报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周部分月度宏观数据有喜有忧，市场关注点集中在重要会议内容上，中央经济工作会议通稿未超预期，财政政策“量”上大幅加码概率降低，货币政策适度宽松基调不变，明年政策利率调降可期，但金融时报发文加剧投资者对超长债供需失衡担忧 [5] - 周五债市大幅调整，市场情绪偏谨慎，中短端对后续宽松有提前定价，超长端走势或反复，建议周五期债盘面冲高后，前期博弈反弹的TL多单适度止盈，止盈后少量持有的TL多单风险可控，套利暂观望，后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度核心要点分析及策略推荐 - 金融数据方面，新型政策性金融工具带动企业部门融资需求上升，M1增速因基数抬升等因素继续放缓 [5] - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款余额同比+6.4%，较上月回落0.1个百分点，居民部门需求低迷拖累贷款投放，企业部门需求尚可但票据与短贷冲量现象仍存，中长期贷款同比少增400亿元；11月社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比+8.5%，与上月持平，政府债券发行提速、企业债券及非标融资规模较大支撑社融，企业部门信用扩张提速 [10] - 信用扩张趋缓影响存款派生，11月M2同比+8.0%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+4.9%，较上月回落1.3个百分点，居民、非金融企业存款季节性回升但同比少增，非银金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [18] - 11月新增财政存款-500亿元，同比少增1900亿元，截至11月新增财政存款累计2.04万亿元，处于历史同期峰值水平，预计12月政府部门支出强度提升将支撑企业、居民部门现金流 [19] - 11月CPI同比+0.7%，回升0.5个百分点，核心CPI同比+1.2%，与上月持平，贵金属饰品价格推升其他用品和服务价格是CPI同比主要支撑，食品价格修复使CPI增速回升；11月CPI、核心CPI环比均为-0.1%，较上月回落0.3个百分点，假期缺位是环比回落重要原因 [24] - 11月PPI同比-2.2%，较上月回落0.1个百分点，表现不及预期，环比+0.1%，与上月持平，生产资料环比+0.1%，生活资料环比+0.0%，PPI环比延续修复态势但动能未加快，上游工业品价格修复强于下游，行业分化较大 [27] - 11月我国货物出口金额同比+5.9%，较上月回升7.0个百分点，贸易差额扩大至1116.8亿美元，外部环境缓和叠加高基数效应减弱使出口增速回升，海外主要消费国经济周期变化决定后续外需增长潜力 [32] - 下周税期将至或扰动资金面，但12月非缴税大月，逆回购到期量与政府债券净缴款规模不大，预计资金面均衡偏松态势延续 [34] - 本周央行逆回购累计净投放47亿元短期流动性，6个月期买断式逆回购超量2000亿元续作，市场资金面波动有限，延续均衡偏松态势，银存间隔夜资金价格回落至1.28%下方，7天期资金价格稳中略升，截止周五，DR001、DR007分别为1.2747%、1.4691%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.26bp、3.84bp，股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近窄幅波动 [39] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6874%、1.8789%、1.6761%、2.4117%，TL合约IRR偏高受周五期债收盘后现券走弱影响，TF主力合约IRR近期持续相对偏高 [45] - 策略推荐：单边TL多单少量持有，套利暂观望 [6] 相关数据追踪 - 展示国债期货合约间价差，包括TS、TF、T、TL合约间价差 [50] - 展示国债期货成交与持仓量，包括TS、TF、T、TL合约成交与持仓量 [53] - 展示国债现券收益率与利差，包括国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差 [56] - 展示美国国债收益率与汇率，包括美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价 [59]

中金研究 11月金融总量数据整体仍处在下行轨道当中，政府、居民部门净融资额同比均减少，企业部门净融资同比多增，是支撑社融的主力，企业融资的改善 以短贷和表内外票据融资等短期需求为主，企业债券融资的主力是央国企。本月边际变化最大的数据是M1，其同比增速下行除了基数走高的影响以 外，环比走势趋弱也是重要原因，我们预计年内M1同比增速可能继续回落。 11月金融总量数据整体仍处在下行轨道当中。 11月社融存量同比增速8.5%，较10月持平，我们预计年内仍会小幅回落。考虑到明年一季度面临较高的基 数，以及财政力度可能相对温和，我们预计社融增速的下行仍将持续。另外，11月M2、M1增速下行，11月M2同比增速为8.0%、较10月下行0.2个百分 点，而11月M1同比增速为4.9%，较10月下降1.3个百分点。与对社融的判断一致，我们预计今年年内和明年一季度M2与M1的增速可能会继续下行，后文 我们会详细阐释M1预判理由。 分部门来看，居民部门融资需求较弱，企业部门融资扩张。 11月新增社融2.49万亿元，相比去年同期多增1597亿元，分部门来看，11月政府部门净融资 1.20万亿元，居民部门净融资-2058亿元，两者同比 ...

报告导读： M1增速迅速滑落或受到高基数、财政放缓、居民抢购定期存款等多方面因素 的影响。往后看，我们认为M1仍有边际企稳的可能性，财政靠前发力、人民币升值趋势带 动的企业结汇潮是不容忽视的两大因素。 社融：直接融资贡献较多。 2025年11月社融存量增速降至7.7%（前值8.0%），新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元。政府债新增1.20万亿元，同比 少增1048亿元。贷款（社融口径）新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比下探到6.4%（前值6.5%）。企业债券新增4169亿元，同比多增 1788亿元，企业债同比高增或与2024年同期低基数、政策支持科创债市场高速发展有关。 信贷：私人贷款走弱，票据融资支撑。 11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元，企业和居民贷款均延续回落。一方面，消费品以旧换新补贴下发节奏 放缓，导致耐用消费品减弱进而带动居民短贷减少，此外地产价格动能对居民长贷仍有一定影响；另一方面，政策性金融工具落到项目上存在时滞，同时金融 机构与地方政府在年末有项目储备的需求与动机，导致企业信贷走弱。 货币：M1增速回落较快。11月M1增速4.9%（前值6.2%），M ...

金融总量数据 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元[2] - 11月末社会融资规模存量同比增速为8.5%，与10月持平[2] - 11月末M2同比增速为8.0%，较10月下降0.2个百分点[2] - 11月末M1同比增速为4.9%，较10月下降1.3个百分点[2] 部门融资分化 - 11月企业部门净融资1.27万亿元，同比多增5849亿元，是支撑社融的主力[2] - 企业融资改善以短期贷款和表内外票据融资为主[2] - 11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元，央国企是发行主力[3] - 11月政府部门净融资1.20万亿元，居民部门净融资为-2058亿元，两者同比均减少[2] 货币供应与流动性 - 11月M1环比增速为0.8%，为2020年以来同期第二低水平[3] - 经季节性调整后，11月M1环比增速可能进入负区间[3] - 报告预计年内及明年一季度M1、M2及社融增速可能继续下行[2][3] - 上周银行间流动性收紧，R007上行1个基点至1.51%[6] 房地产市场 - 中金房地产景气指数上周为95.1，较前周94.9略有回升[4] - 上周30城新房销售面积较2019年同期下降57.3%，降幅较前周走阔[4] - 上周15城二手房销售面积较2019年同期下降12.2%，降幅较前周收窄[4] - 上周300城宅地规划建筑面积成交较2019年同期下降22.5%，降幅明显收窄[5] - 上周房企境内信用债净融资额由负转正，为32.0亿元[5]

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 12 月 14 日 11 月金融数据点评 适度宽松的货币政策将在 2026 年延续 11 月新增社融高于万得一致预期，新增信贷、M2 增速和 M1 增速低于预期， 社融同比基本符合预期；实体经济融资需求依然偏弱，但财政支出可能已经 开始加力。 相关研究报告 《GDP 的顶梁柱》20251212 《 2025 年中央经济工作会议学习体会》 20251212 《分歧"变小"、压力变大》20251211 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 11 月新增社融 2.49 万亿元，较去年同期多增 1597 亿元，较 10 月多增 1.67 万亿元，高于万得一致预期的 2.02 万亿元。11 月社融存量同比增长 8.5%， 较 10 月增速持平，基本持平于万 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点认为，2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 [3] - 核心观点基于三点：1）“十五五”开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；2）仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；3）结构性风险暴露仍期待有政策托底 [3][23] - 报告同时指出，2026年保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现 [3] 社融数据分析 - 2025年11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元 [9][10] - 11月社融存量同比增长8.5%，增速环比10月持平 [9][10] - 从结构看，社融口径人民币贷款增量为4053亿元，同比少增1163亿元，实体信贷需求仍相对疲软 [9][10] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受去年高基数影响，但环比10月增量明显 [9][10] - 企业直接融资同比多增1702亿元，其中债券融资同比多增1788亿元，直接融资渠道加快发展 [9][10] - 非标融资同比多增1328亿元，其中信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比多增753亿元和580亿元，反映企业现金流或有压力 [9][10] 信贷数据分析 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款同比增长6.4%，增速环比下降0.1个百分点 [9][13] - 居民部门贷款压力增大，同比少增4688亿元 [13] - 居民短期贷款同比少增1788亿元，消费需求持续低迷 [9][13] - 居民中长期贷款同比少增2900亿元，当月增量仅100亿元，与11月30个大中城市商品房成交面积同比大幅下降33.1%相关，购房需求不足 [9][13] - 企业部门贷款（不含票据）同比多增700亿元，主要依靠票据贴现冲量 [9][13][14] - 企业中长期贷款同比少增400亿元，短期贷款同比多增1100亿元，部分受到化债置换影响 [9][14] - 票据融资同比多增2119亿元，实现“冲量”诉求 [9][14] 货币供应量数据分析 - 2025年11月M1同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点，主要受去年基数较高影响 [9][20] - M2同比增长8.0%，增速环比下降0.2个百分点 [9][20] - M2与M1增速剪刀差上升1.1个百分点至3.1% [9][20] - 11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元 [9][20] - 居民户存款同比少增1200亿元，非银行业金融机构存款同比少增1000亿元，股市分流效应降温，部分存款或流向理财 [9][20] - 企业存款同比少增947亿元，财政存款同比少增1900亿元，可能是年底财政支出节奏边际加快的结果 [9][20] 投资建议与标的 - 报告建议现阶段关注两条投资主线 [3][24] - 第一条主线是基本面确定的优质中小银行，相关标的包括：南京银行（买入）、杭州银行（买入）、宁波银行（买入）、上海银行（未评级）、渝农商行（买入） [3][24] - 第二条主线是基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括：交通银行（未评级）、工商银行（未评级） [3][24]

——2025 年 11 月金融数据点评 本报告导读： M1 增速迅速滑落或受到高基数、财政放缓、居民抢购定期存款等多方面因素的影 响。往后看，我们认为 M1 仍有边际企稳的可能性，财政靠前发力、人民币升值趋 势带动的企业结汇潮是不容忽视的两大因素。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 | M1 | 增速：能否企稳 | | [Table_Authors] | 韩朝辉(分析师) | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 021-38038433 | | | ——2025 年 11 | 月金融数据点评 | | hanchaohui@gtht.com | | | | | 登记编号 | S0880523110001 | | | | | | 张剑宇(研究助理) | | | | | | 021-38674711 | | | | | | zhangjianyu@gtht.com | | | | | 登记编号 | S0880124030031 | | | | | | 梁中华(分析师) | | | | | | 021-23219820 | | | | | | liangzh ...

货币当局更新11月金融数据。 1) 社融新增24885亿，增速8.5%（前值8.5%） 2) 新增人民币贷款3900亿，增速6.4%（前值6.5%） 3) M2同比增长8.0%（前值8.2%），M1增速4.9%（前值6.2%） 核心观点 实体部门信贷超预期拉动下，社融降速放缓 十一月，社融新增24885亿，同比多增1597亿，超出wind平均预期。五大构成上，实体部门信贷、政府债、企业股票融资同比减少， 企业债融资、"非标"同比大幅多增。具体来看，当月企业债融资4169亿元（上年同期2381亿），其中产业债融资3784.77亿（上年同 期约2378.71亿），其贡献了企业债同比增幅的79%；"非标"融资2146亿（上年同期818亿），其中未贴现承兑汇票融资1490亿（上年 同期910亿），信托贷款844亿（上年同期91亿），委托贷款基本持平。同比少增部分，实体部门信贷同比少增1163亿，降幅较上月 明显收窄；政府债同比少增1048亿，主要受地方债的拖累。总体来看，当月社融新增超出市场平均预期，主要是实体部门信贷偏 强，其它项目则差距不大。 事件 十一月，在结构性工具的支持下，社融增速回落放缓，但趋势并未改变， ...

核心预测数据 - 预计2025年11月社会融资规模增量为2.1万亿元人民币，增速降至8.4%[1][5] - 预计2025年11月人民币贷款新增2500亿元人民币，贷款增速约6.4%[1][2] - 预计2025年11月M2同比增长8.0%，M1同比增长6.0%[1][6] 信贷结构分析 - 居民贷款预计新增约-500亿元人民币，主要因房地产销售承压，30个大中城市新房成交面积同比减少33%[2] - 企业信贷预计新增约3000亿元人民币，其中剔除票据融资后的企业贷款约1000亿，票据融资约2000亿[2] - 政策性工具（PSL净投放254亿，其他工具净投放1150亿）对信贷形成支撑，但企业融资内生动力仍不足[2] 社融分项构成 - 社融口径下人民币贷款预计新增约3000亿元人民币[5] - 政府债券净融资预计约12660亿元人民币，其中国债约6108亿，地方债约6551.9亿[5] - 企业直接融资预计约5443.75亿元，其中企业债券净融资约4858亿，股权融资约585.75亿[5] 货币派生渠道 - 预计M2派生主要来自财政净投放约1.4万亿元人民币，实体经济信贷派生约3000亿，其他因素派生约200亿[6][7]

金融数据前瞻与宏观分析 - 2025年前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [1] - 2025年前10个月人民币贷款增加14.97万亿元 [1] 11月新增人民币贷款预测 - 预计11月份新增人民币贷款将在6000亿元左右，环比季节性回升，同比小幅多增 [1] - 预计11月份全口径人民币贷款增量约0.59万亿元，同比多增58亿元 [2] - 11月份票据利率走高，预示当月信贷投放偏强 [1] - 10月份5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，带动11月份配套贷款大幅增加 [1] - 四季度稳增长政策加力，对其他贷款有拉动作用 [1] - 隐债置换接近尾声，其对新增信贷数据的扰动减弱 [1] - 11月中旬票据利率保持相对高位，月末震荡回落，预计票据融资增量仍较高，实体信贷需求也有所恢复 [2] - 新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用预计逐步体现 [2] 11月社会融资规模预测 - 预计11月份新增社融将在2.2万亿元左右，环比季节性大幅多增，但同比少增约1000亿元 [2] - 预计11月份社融增量2.48万亿元，同比多增0.15万亿元左右 [3] - 新增社融同比或略有少增，主要因投向实体经济的人民币贷款较去年同期略有多增的同时，当月政府债券融资和企业债券融资增减形成对冲 [2] 货币供应量(M2与M1)情况 - 10月末，广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2% [3] - 10月末，狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2% [3] - 预计11月末M2增速为8.3%左右，当前M2增速明显高于名义GDP增速，也高于今年经济增长和价格总水平预期目标之和(7.0%左右)，显示货币政策保持支持性立场，在适度宽松方向持续发力 [3] - 预计11月末M1同比增速将在5.4%左右，较10月份回落0.8个百分点 [3]