公司背景与资源布局 - 中广核矿业是东亚唯一的纯铀业上市公司，背靠中广核集团，持股超56%，承担保障国家核燃料安全的重要使命 [1] - 公司参股哈萨克斯坦四座铀矿，权益资源量合计约3.4万吨U，采用低成本原地浸出法开采，具备长期稳定供矿与成本优势 [1] - 中广核集团为公司提供稳定下游消纳与项目协同平台，未来集团旗下铀矿等优质资产或将注入，提升资源保障能力与业绩成长性 [1] 商业模式与盈利表现 - 公司采用"自产+国际贸易"双轮驱动模式：国际贸易板块通过"两端锁定"模式稳定获取价差利润，自产部分享有49%权益产量并按现货价联动机制供货中广核集团 [2] - 2024年公司营业收入86.24亿港元（同比增长17%），归母净利润3.42亿港元，投资收益贡献逾10亿港元 [2] - 新销售协议定价机制中现货价格占比提升（2026~2028年为30%BP*递增系数+70%SP），2026年BP定为94.22美元/磅，递增系数1.041 [2] 行业前景与供需分析 - 全球核电复兴加速，WNA预测2024~2040年天然铀需求年均复合增长超4%，中长期供需缺口持续放大 [3] - 全球铀资源集中度高且低成本资源稀缺，勘探投入自2015年持续下降，新增矿山投放周期长，二次供给比例逐步下降 [3] - 哈萨克斯坦上调矿业税抑制产量扩张，SMR技术推广拉动单位消耗提升，铀价中长期有望维持高位 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.73/9.42/11.83亿港元，同比增长67.5%/64.4%/25.6% [3] - 2026年公司对应PE为18X，低于美股可比公司Cameco、Energy Fuels的平均PE 29X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

美核电政策转向 - 美能源部需在120天内制定计划扩大铀转化和浓缩能力 在240天内制定先进燃料循环技术发展战略 [1] - 日本陆续重启2011年暂停的核反应堆 目前10个机组正在接受监管审查 部分核电站或在下半年重启 [1] 铀价上涨驱动因素 - 6月16日铀价达76美元/磅 单日涨幅8 6% [1] - 澳洲铀矿公司Peninsula Energy因Lance ISR项目投产受阻 取消未来8年195万磅(约750吨)铀供应协议 [1] - Sprott修订与Canaccord Genuity协议 以17 25美元/单位募集2亿美元 可购买1012吨铀 目前持有2 55万吨铀 [1] - SPUT获超1亿美元融资 铀现货价格跳涨5 75美元/磅 [1] 市场影响 - Numerco现货价格从70美元涨至75 75美元 [2] - 中国铀业6月13日更新招股说明书申报稿 提振板块情绪 [2] - 9月WNA大会或促进现货和长贸成交回暖 [2] 相关上市公司 - 港股铀矿标的包括中广核矿业(01164)和中核国际(02302) [3]

核心观点 - 看好铀价长期上行的趋势性机会，短期催化剂有望加速铀价上涨 [2] - 天然铀价格在2024年初达到107美元/磅后高位震荡，市场对走势存在分歧 [3] - 全球核电复苏与铀矿供给刚性形成长期供需矛盾，奠定价格上涨基础 [14] 历史铀价走势 - 2005-2007年：铀价从21美元/磅涨至138美元/磅，受核电战略调整、供给扰动和金融机构建仓推动 [6] - 2007-2011年：金融危机导致铀价回落至40美元/磅，哈萨克斯坦增产加剧供给过剩 [6] - 2011-2016年：福岛核事故使铀价跌至18美元/磅，需求低迷但供给维持高位 [6] - 2016-2023年8月：核电复兴带动铀价温和复苏至59美元/磅，主要矿商减产 [6] - 2023年8月至今：尼日尔制裁、产量下调推动铀价加速至107美元/磅 [6] 需求端分析 - 全球在运核电机组439台，装机量396GW，中美法占比54% [15] - 发展中国家主导新增需求，中国在建机组34.6GW占全球48% [20] - AI数据中心用电需求激增，核电因稳定性和低碳优势成为首选 [27] - 微软等科技巨头加速布局核电，与能源公司合作重启核电机组 [58] 供给端分析 - 2022年全球铀矿产量4.9万tU，哈萨克斯坦占比43% [38] - 铀矿开发周期长（勘探10-20年+建设3-10年），资本开支不足制约供给 [29] - 哈萨克斯坦面临资源枯竭，预计2029年后产量减半 [31] - 尼日尔占全球4%供给，2023年因制裁停产加剧短缺 [38] - 硫酸短缺导致哈原工2025年产量指引下调15-18% [38] 二次供给变化 - 2023年全球商业库存约38.6万tU，相当于5.4年周转量 [49] - 美国商业库存5.8万tU，欧洲3.8万tU，实际可释放量可能更低 [49] - 浓缩产能紧张导致再浓缩尾料供应减少，分离功价格涨3倍至176美元 [55] 价格催化因素 - 需求加速：AI数据中心推动核电需求超预期 [57] - 供给扰动：哈萨克斯坦硫酸短缺、尼日尔政局不稳 [57] - 政策变化：美俄实施浓缩铀进口限制 [57] - 乐观情景下2027年供需缺口或达6% [58]