核心观点 - 全球天然铀市场正从库存消化型紧平衡转向结构性硬缺口，利润在价、命脉在矿 [4] - 短期2025年一次供应缺口约15-20百万磅，约相当于全球反应堆一个月耗用量，尚可通过二次供应和库存释放填补 [4] - 缓冲垫正在变薄且不可逆，可调节商业库存释放量已从2021年峰值约65百万磅降至2024年约18百万磅，预计2030年前后基本枯竭 [4] - 二次供应总量将回落到8–18百万磅区间，2028年后二次供应调节能力加速衰减 [4] - 存量矿山2030年后进入平台期，新矿从发现到投产需15-20年，高盛测算2025-2035年累计缺口扩大至3.66亿磅，相当于全球核电两年燃料需求 [5] - 五层需求叠加收紧，现货稀薄、长贸坚挺，需求刚性远高于表面认知 [11] 供给格局：五巨头拿走60% - 2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，前五大生产商按权益口径合计份额约60% [7] - Kazatomprom产量超过第二至第四名之和，是前五大中唯一给出明确产量增长指引的一家 [7] - Kazatomprom 2025年产量25,839 tU / 67.18 Mlb（100%口径），权益13,519 tU / 35.15 Mlb，全球份额约20%（权益口径），核心资产为Inkai和Budenovskoye，成本最低但受在动短缺和税收政策约束 [8] - Cameco 2025年产量21.0 Mlb（公司权益口径不含JV Inkai，含Inkai约24.6 Mlb），全球份额约12%（不含Inkai），核心资产为Cigar Lake和McArthur River/Key Lake，系西方最大生产商、Tier 1资产，但McArthur River JI坡持续受制约 [8] - Orano 2025年产量8,635 tU，全球份额约13%，核心资产为哈萨克斯坦KATCO合资（持股51%）及尼日尔SOMAIR/COMINAK，矿端受尼日尔政变冲击，重心转向浓缩和燃料服务 [8] - Uranium One（Rosatom）未单独披露产量，Rosatom含Uranium One合计约7,100 tU（2021年），全球份额约10%（估算），2024年12月及2025年1月已向中国企业转让部分哈萨克斯坦合资权益 [8] - 中国铀业（001280.SZ）境内权益约1,600-2,200 tU，海外权益约2,700 tU（折），全球份额约3%（境内权益口径），核心资产为鄂尔多斯ISR、韶关地下矿及纳米比亚罗辛铀矿，境内产量与需求严重不匹配，主要依赖进口和海外权益 [8] - Kazatomprom增产前提是硫酸供应，其TQZ硫酸厂因发现古生物化石暂停建设，该厂原计划降低哈萨克斯坦铀矿对进口硫酸的依赖 [8] - Cameco CEO在2026年Q2电话会明确表示扩产与否取决于市场需求的合理性，有空间无意愿、待价而沽 [9] - Orano受尼日尔政变影响，矿端短期无增量 [9] - Uranium One有资产但不可用，俄乌冲突后西方减少对俄铀依赖，其坦桑尼亚Mkuju River项目预计2029年才投产 [9] - 中国铀业2025年海外产量约2,700吨铀、国内产量估算约1,700吨铀，而中国当年天然铀需求已突破1万吨，没有余量供应全球市场 [9] - Paladin Energy、Boss Energy、Energy Fuels等中等规模企业合计产量不足全球5%，但构成2027–2028年增量最现实的来源，然而并不足以改变供给端结构性偏紧格局 [9] 需求端：五层叠加 - 第一层存量反应堆：全球在运437台、399GW，美国12台延寿20年，法国56台延至60年，日本已重启15台，延寿直接锁定未来二三十年燃料需求，刚性最高 [10][12] - 第二层中印新增装机：中国商运60台、在建36台，2035年目标150GW；印度目标从9GW扩至100GW，2026年已签长协锁燃料，系新增需求主要来源 [10][12] - 第三层AI与SMR：科技巨头核电合约6.9GW，SMR在许可或预建设阶段约22GW（30+项目），制造叙事也前置需求 [10][12] - 第四层补库、主权储备与金融囤货：至2045年未覆盖需求约31亿磅，占预测需求65%；SPUT与YellowCake合计约1亿磅退出流通；美国232条款与战略储备、中国2025年核燃料进口约58亿美元；连续14年低于替代率签约，短期弹性最大 [10][12] - 第五层中游传导：俄罗斯占全球浓缩产能约43%，西方脱钩后尾料品位抬升，2026-2035年累计需求多出约4亿磅，过去的合成供应正变成额外真实需求，结构反转 [10][12] 定价权大迁徙 - 2021至2026年铀价走完一轮定价权切换：从金融资金点火，到地缘政治加柴，再到实物基本面接手，最终长贸合同掌舵 [13]