风险提示：核电复兴不及预期、美国本土浓缩铀产能建设进度不及预期、政策落地不及预期。 美国加速重建本土供应链，Centrus有望成为核心受益标的 全球浓缩铀行业长期呈现寡头垄断格局，技术壁垒、安全监管、资金投入和客户信任构筑了高准入门 槛。Rosatom曾占据全球约40%市场份额，是全球最大浓缩服务提供商。然而，受欧美"去俄化"政策推 动，全球浓缩铀供应格局正在重构，西方对非俄浓缩能力的需求迅速上升，Urenco、Orano等非俄厂商 迎来订单与价格双重抬升。浓缩铀作为"军民两用"战略资源，其稀缺性与不可替代性正推动其估值体系 重估。 SMR放量与浓缩浓度提升共同推高分离功(SWU)需求 中长期看，全球核电装机预期持续上修叠加SMR商业化加速，将显著推高全球铀浓缩需求。一方面， 传统三代堆持续扩容，带动基础LEU浓缩需求稳定增长;另一方面，SMR多采用高丰度低浓铀 (HALEU)，其燃料浓度可达10%–20%，单位产出的SWU消耗大幅高于常规反应堆。根据测算，浓缩至 20%的HALEU每公斤需约45SWU，远高于当前主流LEU每公斤需要6.25–8.85SWU，预计SMR将成为未 来增量SWU需求的主要来源。 ...

国家队加码可控核聚变投资 - 中国聚变能源有限公司正式成立 由上海市市长龚正和中核集团董事长申彦锋共同揭牌 上海市副市长刘多和中石油董事长戴厚良致辞 [2] - 中国核电宣布投资10亿元参股聚变公司 增资后持股6.65% 本次交易涉及中核集团等7家机构合计投资114.92亿元 [3][4] - 聚变公司当前资产总额53.69亿元 2025年上半年净亏损4325.89万元 尚未实现营业收入 [4] 可控核聚变行业进展 - 技术被定位为能源终极解决方案 中国通过《2030年前碳达峰行动方案》等政策明确支持其研发 美日英等国同步推进 [7] - 中国在高温超导带材和托卡马克装置领域领先 全球2024年股权投资达17.4亿美元 中美为主要投入国 [8][9] - 美国能源部投入1.07亿美元支持聚变研究 BEST项目计划2027年实现聚变发电演示 [9] 核电行业动态 - 2025年国内新核准10台核电机组 包括广西防城港等5个项目 连续四年保持年均10台以上审批节奏 [10][11] - 中国在运在建核电规模全球第一 预计2035年装机达1.5亿KW 发电量占比提升至10% 年均需新增7台机组 [11] - 全球铀供需缺口扩大 WNA预测2024-2040年需求年增超4% 哈萨克斯坦矿业税上调加剧供应紧张 [12] 资本市场反应 - 中概股普涨 大全新能源涨16.8% 蔚来涨10.7% 晶科能源等新能源企业涨幅超5% [3] - 磁体和堆内构件占聚变反应堆成本45% 当前产业链处于密集招标阶段 [9]

公司背景与资源布局 - 中广核矿业是东亚唯一的纯铀业上市公司，背靠中广核集团，持股超56%，承担保障国家核燃料安全的重要使命 [1] - 公司参股哈萨克斯坦四座铀矿，权益资源量合计约3.4万吨U，采用低成本原地浸出法开采，具备长期稳定供矿与成本优势 [1] - 中广核集团为公司提供稳定下游消纳与项目协同平台，未来集团旗下铀矿等优质资产或将注入，提升资源保障能力与业绩成长性 [1] 商业模式与盈利表现 - 公司采用"自产+国际贸易"双轮驱动模式：国际贸易板块通过"两端锁定"模式稳定获取价差利润，自产部分享有49%权益产量并按现货价联动机制供货中广核集团 [2] - 2024年公司营业收入86.24亿港元（同比增长17%），归母净利润3.42亿港元，投资收益贡献逾10亿港元 [2] - 新销售协议定价机制中现货价格占比提升（2026~2028年为30%BP*递增系数+70%SP），2026年BP定为94.22美元/磅，递增系数1.041 [2] 行业前景与供需分析 - 全球核电复兴加速，WNA预测2024~2040年天然铀需求年均复合增长超4%，中长期供需缺口持续放大 [3] - 全球铀资源集中度高且低成本资源稀缺，勘探投入自2015年持续下降，新增矿山投放周期长，二次供给比例逐步下降 [3] - 哈萨克斯坦上调矿业税抑制产量扩张，SMR技术推广拉动单位消耗提升，铀价中长期有望维持高位 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.73/9.42/11.83亿港元，同比增长67.5%/64.4%/25.6% [3] - 2026年公司对应PE为18X，低于美股可比公司Cameco、Energy Fuels的平均PE 29X [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“买入”评级 [5][8][10] 报告的核心观点 - 中广核矿业背靠中广核集团，是东亚唯一纯铀业上市公司，全球资源布局领先，具备长期成长潜力 [5] - 公司通过“自产 + 国际贸易”双轮驱动构建稳健盈利模式，铀价上行将释放盈利弹性 [6] - 全球核电复兴加速，铀中长期供需缺口放大，价格有望维持高位，公司将充分受益 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6%，2026 年 PE 低于行业平均 [8][10] 根据相关目录分别进行总结 中广核矿业：依托集团优势，构建全球铀资源版图 - 东亚唯一纯铀业上市公司，2011 年被中广核集团收购后更名上市，积极拓展国际业务，收购哈国铀矿提升资源储备 [16] - 业务模式分自产贸易和国际贸易，营收由二者贡献，2024 年营收 86.24 亿港元，同比增 17%，净利润受税率等因素影响下滑 [19][21][23] - 现金流方面，经营现金流受存货影响波动大，2024 年为负，但合营与联营公司分红高，投资现金流稳健 [29][32] - 公司股价与铀价强相关，受铀价、市场预期和业务扩张影响 [36] - 截至 2024 年底总权益资源量 34000tU，哈国铀矿稳定供应至 2030 年后，开采成本低，抗周期能力强 [41][42] - 背靠中广核集团，集团有稳定铀需求，为产品提供销路，新销售协议提升利润中枢，湖山铀矿中远期有注入可能 [48][49][53] 盈利预测与评级 盈利预测 - 国际贸易部分，假设 2025 - 2027 年单位销售价格 70/80/95 美元/磅 U3O8，单位毛利 1.2 美元/磅 U3O8，销量 1300 万磅 U3O8 [11][56] - 自产贸易部分，假设 2025 - 2027 年 SP 为 70/85/95 美元/磅 U3O8，销售成本 0.98*SP，权益销量 1409.3/1430.8/1617.0tU [11][57] - 谢公司 2025 - 2027 年产量 976.2/820/800tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 40.2/43.7/46.4 美元/磅 U3O8 [59] - 奥公司 2025 - 2027 年产量 1900/2100/2500tU，平均售价 68.6/83.3/93.1 美元/磅 U3O8，单位总成本 45.3/50.2/53.9 美元/磅 U3O8 [60] 公司估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 91.1 亿、112.4 亿、128.6 亿港元，同比增长 5.7%、23.3%、14.4%，归母净利润 5.73 亿、9.42 亿、11.83 亿港元，同比增长 67.5%、64.4%、25.6% [64] - 选取美股铀矿公司为可比公司，2026 年平均 PE 29X，公司 2026 年 PE 18X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [8][65]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][2][51] 报告的核心观点 - 公司发展进入快车道，背靠中广核集团资源丰富、成本优势显著，核电复苏叠加地缘冲突扰动使铀紧缺状态持续，预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润有相应增长，维持“买入”评级 [2] 各目录总结 背靠中广核集团，新协议下利润充分释放 - 公司是中广核集团下海外铀资源开发唯一平台，2011年港交所上市，2015 - 2021年有多次股权收购 [6] - 实控人为国资委，中广核集团持股56.43%，旗下有6家重要子公司等，谢公司、奥公司是参股49%的合营、联营公司 [11] - 业务模式为自产贸易和国际贸易，2023 - 2025年销售价40%基价 + 60%现货价，2026 - 2028年30%基价 + 70%现货价 [13] - 2024年营收86.24亿港元同比增17.13%，归母净利润3.42亿港元同比下滑31.20%，扣除因素后归母净利润6.4亿港元同比增29% [16] - 6月3日发布2026 - 2028年销售框架协议，提高现价占比和基价价格 [17][18] - 参股矿山谢矿、伊矿处于末期，中矿、扎矿受硫酸供应影响，2026 - 2028年包销量有变化，2026 - 2027年包销量增长，2028年受矿山老化影响下滑 [20][21] - 矿山采用地浸方式开采成本低，2024年现有矿山生产成本虽有增长但仍具优势 [26] - 哈萨克斯坦新MET税法对公司影响可控，2026年及以后综合MET税率或从2025年的9%降至7 - 8% [29] - 中广核集团旗下湖山铀矿为世界第三大铀矿，中广核铀业持有54%股权，公司旗下中广核国际铀产品销售公司独家代理销售业务 [32] 铀行业：供需紧张，长期维持紧缺状态 - 短期因素使2025年以来现货铀价最低跌至64美元/磅，长贸价格稳步上涨且高于现货价格 [40] - 2024 - 2025年为矿山复产高峰期，2026 - 2027年增速放缓，未来供应存在不确定性 [41][42] - 2024年我国核电建设进入快车道，美国特朗普政府2025年5月发布核电新政推动“核能复兴” [46] - 铀行业预期维持供不应求态势，2024 - 2025年供给增速约8.51%/6.03%，2026年增速放缓，需求端因素使整体仍供不应求 [47] 盈利预测 - 假设2025 - 2027年自产铀矿包销量为1294/1438/1617吨铀，铀价均价为72/72/72美元/磅，美元与港币汇率维持7.85 [51] - 预计2025/2026/2027年营业收入84.46/96.48/99.72亿港币，同比 - 2.07%/+14.23%/+3.36%；归母净利润6.20/9.22/10.53亿港币，同比增长81.40%/48.60%/14.22%，对应PE分别为26.34/17.73/15.52倍 [2][51]

行业趋势 - 全球面临能源转型，核电复兴趋势强劲，核能发展将迎来全新机遇 [3] - 天然铀市场持续活跃，为行业参与者提供发展空间 [3] 公司战略与定位 - 中核铀业作为天然铀勘查开发国家队和主力军，通过科技进步深化创新驱动，建立健全天然铀保障供应体系 [3] - 中核国际作为中核铀业旗下唯一在港上市公司，致力成为国际天然铀业务领域的重要参与者和影响者 [3] 财务表现 - 2024年公司营业收入及净利润双增长，分别同比增长217%、83.4% [3] - 公司盈利实现连续四年正增长，盈利能力持续增强 [3] 投资者交流活动 - 公司举办专场投资者交流会，管理层详细介绍公司基本情况及2024年财务状况 [4] - 会议吸引来自中国诚通（香港）、中国信达（香港）、中银国际等11家机构的投资者及分析师现场参与 [7]

美股核能概念股表现 - 美股核能概念股全线大涨，Nuscale Power盘初一度大涨超13%，Energy Fuels大涨超8%，Uranium Energy、Nano核能涨超7%，星座能源、Centrus能源涨超5%，Cameco涨超2% [1][3] - Meta与星座能源签署为期20年的核电购买协议，从2027年6月开始购买约11亿瓦电力，这是克林顿电厂一座核反应堆的全部发电量 [3] Meta与星座能源的核电协议 - 星座能源将投资提高克林顿电厂的发电量，并考虑在该厂建造另一座已获联邦政府批准的反应堆 [3] - 协议将使克林顿电厂发电量增加30兆瓦，但具体条款未披露 [4] - 克林顿电厂不会直接为Meta数据中心供电，而是向区域电网供电，帮助Meta实现100%清洁能源目标 [4] 科技巨头与核能企业的合作趋势 - 谷歌与美国Elementl Power公司合作，支持后者在美国三个潜在场址筹备新一代核电建设项目 [5] - 亚马逊于去年10月投资超过5亿美元开发小型模块化反应堆 [5] - 亚马逊、谷歌和Meta等科技巨头去年3月签署承诺，呼吁到2050年全球核能增加两倍 [5] 美国核电发展规划 - 特朗普政府计划到2050年实现400吉瓦核电产能，使美国目前100吉瓦运行产能增长四倍 [8] - 计划包括对现有产能进行5吉瓦功率提升（约900吨铀需求，占2030年需求的1%），到2030年开始建设10座新的大型反应堆，缩短审批期限至18个月 [8] - 美国2050年目标将使核反应堆建设规模比中国目前规划大24% [8] 核电行业前景与挑战 - 摩根士丹利称美国核电计划强化核电复兴主题，为铀市场提供长期需求支撑，维持对2025年铀价的积极看法 [7] - 高盛指出核电迎来十年黄金周期，全球铀矿市场走向结构性短缺，到2040年全球铀矿缺口将达1.3亿磅 [9] - 美国核燃料供应链高度依赖进口，三分之二浓缩和转化需求依赖海外，几乎所有开采铀矿来自外部 [9]

美国核电复兴计划 - 特朗普政府签署四项行政命令加速核电建设，目标到2050年实现400吉瓦核电产能，较当前100吉瓦增长四倍[5] - 计划包括对现有产能进行5吉瓦功率提升（约900吨铀需求，占2030年需求的1%），2030年前建设10座新大型反应堆，审批期限缩短至18个月[5] - 美国2050年核电建设规模将比中国当前规划大24%，延续COP28峰会提出的全球核电产能增长三倍目标[5] 铀市场供需分析 - 摩根士丹利认为400吉瓦核电产能规划强化铀长期需求前景，维持2025年铀价积极看法[1][2] - 高盛指出全球铀矿供应面临挑战，现有矿山资源枯竭，新建项目投产周期长，预计到2040年全球铀矿缺口达1.3亿磅[4] - 核电政策可能重新点燃投资者对铀ETF的兴趣，支持现货采购需求[3] 核电建设挑战 - 美国需每年建设20座平均规模（1吉瓦）反应堆才能实现400吉瓦目标，而目前无反应堆在建[6][7] - 2000年以来美国仅新增3座反应堆，Vogtle 3号和4号机组耗时超十年，成本是初始预算两倍[7] - 新目标要求的建设速度是1953年后25年内建设100多座反应堆时期的3倍，中国每年批准约10座新反应堆[11] 供应链重构 - 美国核燃料供应链高度依赖进口：三分之二浓缩和转化需求来自海外，几乎所有开采铀矿依赖外部[12] - 预计到2030年美国矿山满足约40%国内需求，加拿大填补大部分缺口[13] - 浓缩产能方面，Orano、Urenco和GLE的项目若按期交付，美国有望2030年实现浓缩自给自足，但转化环节仍是瓶颈[13] - 小型模块反应堆（SMR）可能最早2027年获建设批准，2030年末前在美国部署[13]

美国核电复兴计划 - 特朗普政府签署四项行政命令加速核电建设 目标是2050年实现400吉瓦核电产能 较当前100吉瓦增长四倍 [2] - 计划包括对现有产能进行5吉瓦功率提升（相当于900吨铀需求 占2030年需求的1%） 2030年前开建10座新大型反应堆 审批期限缩短至18个月 [2] - 2050年目标将使美国核反应堆建设规模比中国当前规划大24% 延续COP28峰会提出的全球核电产能增长三倍目标 [2] 铀市场供需分析 - 摩根士丹利认为400吉瓦核电规划强化铀长期需求前景 维持2025年铀价积极看法 [1] - 高盛指出全球铀矿供应体系面临挑战 现有矿山资源枯竭 新建项目投产周期长 预计2025年起缺口加速扩大 2040年达1.3亿磅 [1] - 美国核电开发对铀需求直接影响有限 但可能重新点燃投资者兴趣 特别是通过铀ETF需求 [1] 核电建设实施挑战 - 美国需每年开建20座平均1吉瓦反应堆才能实现目标 但当前无在建反应堆 历史数据显示2000年以来仅新增3座 [3] - Vogtle 3号和4号机组耗时超十年 成本达初始预算两倍 新目标要求的建设速度是1953-1978年高峰期的3倍 [3][7] - 小型模块反应堆（SMR）可能2030年末前部署 但单座规模较小 需更多数量才能达到目标产能 [8][9] 核燃料供应链现状 - 美国核燃料供应链高度依赖进口 三分之二浓缩和转化需求靠海外 几乎所有开采铀矿来自外部 [8] - 预计2030年美国矿山满足40%国内需求 加拿大或填补大部分缺口 浓缩产能有望在2030年实现自给自足 [8] - 多家企业扩大产能：Orano计划2028年前建700万分离功单位工厂 Urenco将美国产能扩大70万分离功单位（2027年） GLE预计2030年利用能源部尾料建600万分离功单位设施 [10]

特朗普核电复兴行政令影响 - 特朗普签署4项行政命令推动核能产业改革 包括扩大规模 缩短审批周期等 核管会被要求在18个月内决定新核电站申请 [1] - 行政令可能促使美国最早在2027年获批开始大规模建设小型模块化反应堆(SMR) 2030年末或2031年初有望纳入核电站系统 [2] - 该政策推动美股OKLO等核能股近期持续大涨 [1] SMR技术优势与行业趋势 - SMR单机功率不超过300MW 采用预制部件现场组装 可降低建设成本并加快工期 相比传统千兆瓦级核电站具有显著优势 [3] - SMR契合AI时代需求 其分布式 可扩展特性与数据中心电力需求高度匹配 可实现"源-负荷同地"降低输电损耗 [4] - 行业认为SMR将成为AI时代核能扩张主旋律 尤其在数据中心和云计算领域需求旺盛 [3][4] GE Vernova业务进展 - 公司BWRX-300反应堆获准在加拿大安大略省部署 将成为西方首座投入建设的SMR 预计2030年运营 可供电30万户家庭 [6] - 田纳西河谷管理局已提交申请 计划在橡树岭建设GE Vernova反应堆 预计年底前会有更多客户申请使用该技术 [6] - 数据中心客户对SMR兴趣"非常高" 愿意为零碳高效能源支付溢价 [6] 公司业务结构与表现 - GE Vernova是GE分拆的能源科技公司 主营燃气/核电 风电及电网解决方案三大板块 致力于电力脱碳 [2] - 当前核心业务为核电系统扩张和燃气轮机制造维护 受益于数据中心电力需求增长 股价年内飙升48% [6] - 公司战略定位是平衡能源三难困境(可靠性 可负担性 可持续性) [2] AI时代核能需求 - 2024年起AI时代加速到来 ChatGPT Sora等大模型推动数据中心成为核心基础设施 需要24小时稳定清洁能源 [4] - 核能因其清洁 稳定 高效属性 成为亚马逊 谷歌 微软等科技巨头首选能源 支持力度达1970年代以来最高水平 [5] - 美国目前产生全球约30%核能 政策转向将显著影响行业格局 [5]