报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌逻辑核心矛盾从矿供应过剩预期转变为内外供需矛盾难解，矿端供应增长兑现，国内矿供应充足、冶炼积极性高、供给压力大，消费旺季仍累库，海外受Banchmark和冶炼利润影响供给下滑、消费相对强势、库存去化有风险，内外比价进出口窗口关闭，短期内外供需矛盾难调节 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内锌矿储备充足，但TC后期上涨空间或有限 - 1 - 7月中国锌精矿进口累计303.5万吨、同比增长45.2%，国产矿产量累计206.77万金属吨、同比小幅减少6万吨，国产矿提产难、供给增长不及预期 [8] - 当前港口进口矿库存38.8万吨，连云港库存高于过去5年同期，冶炼厂原料库存46万吨，在冶炼产量同比增速25%时原料可用天数维持29天 [8] - 3季度TC价格上涨，进口TC指数从66美元/吨涨至92美元/吨，当前普矿报价100美元/吨，国产矿性价比高，进口窗口关闭，叠加冬储需求，国内TC后期难涨或小幅回落 [8] 海外锌矿产量稳步提升 - 2025年1季度样本矿山产量113.6万吨，2季度产量117万吨，假设3家未公布财报矿企2季度产量与1季度相同，2季度样本矿山产量121.5万吨，环比增8万吨、同比增11万吨 [17] - 2025年海外显著增量矿山有Tara、Antamina、Kipushi和OZ等，预计Tara全年增量8万吨、Antamina增量18万吨、Kipushi增量16万吨、OZ增量20万吨、Gamsberg增量6万吨 [17] - 减量主要来自Teck资源红狗矿，因品味下滑和资源枯竭，2025年上半年产量25.3万吨、同比减3万吨，全年预计减产10万吨 [18] - 2025年主要矿山产量预计增加55万吨，符合去年底预期，暂无规模性矿端扰动事件 [18] 冶炼积极性持续，国内供给压力不减 - 锌锭冶炼端完全成本亏损150元/吨左右，副产品价格震荡偏强，行业加权冶炼利润达1200元/吨左右，冶炼积极性高，国内供给压力大 [21] - 2025年1 - 8月中国精炼锌产量446.9万吨、累计同比增加7.5%，8月当月产量同比增加28.8%，9月预计产量增速超20%，消费旺季社会库存仍累库，下半年累库或超20万吨 [23] - 国内供给压力使现货市场难有好表现，仓单库存增加，消费旺季国内正套难有驱动 [24] 海外供给收缩，库存风险较高 - 海外锌矿采购长协久、长单占比高、Benchmark偏低，冶炼厂历史久，冶炼亏损减产明显，2025年上半年海外精炼锌产量340.4万吨、同比减2.3%、环比减1.3%，下半年预计产量333.8万吨、同比减3.3%、环比减1.9% [25] - 锌锭进口亏损1800元/吨左右且扩大，中国精炼锌进口环比大幅回落，除长单外3 - 4季度月进口约2万吨，未缓解海外缺口，LME库存下滑，内外供需不平衡短期难解决，海外升水走高、库存风险高 [30] - 传统消费旺季值得期待，最大预期差或来自海外消费，关税对海外消费影响有限，1 - 7月中国镀锌板带出口累计812万吨、同比增长15.5%，月度出口未环比下滑，季节性消费旺季欧美补库、第三世界国家消费增长，除美国航线外集装箱价格指数有韧性 [30] 总结 - 2025年样本矿山产量预计增加55万吨左右 [40] - 中国锌精矿进口增长、国产矿提产难，后期TC上涨难 [40] - 中国精炼锌产量增加、供给压力大，消费旺季仍累库 [40] - 海外精炼锌产量减少、消费相对强势、库存有风险，内外供需不平衡短期难解决 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于锌元素过剩格局，2025 年下半年锌价或前高后低，预估沪锌主要运行区间为 20000 - 23000 元/吨，伦锌主要运行区间为 2400 - 2700 美元/吨 [2][79] - 供应侧矛盾将继续主导价格，锌矿宽松传导至冶炼放量，锌锭供应压力体现使价格高位回落，低库存或限制价格回落流畅度，可关注传统消费旺季跨期正套及内外反套 [2][79] - 投资展望为单边逢高空或买入看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [2][79] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年锌价走势回顾 - 2025 年上半年内外锌价阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [7] - 年初持仓流动性风险解除、资金预期供应增量使锌价下挫，特朗普关税政策及调整影响价格，4 月上旬关税超预期使锌价创低点，4 月中旬后回归基本面定价，6 月炼厂复产及新投产使价格压力显著 [7][8] - 期限结构与沪伦比值受宏观与量价扰动，4 月低价刺激下游采买，back 走阔，伦锌波动使比值下行给出内外反套窗口期 [12] 供应端如期放量而需求持稳，供需过剩渐显 锌矿利润回归带来复产叠加新扩建落地，传导至炼厂增量 - 矿山利润增厚驱动高成本矿山重启，截至 2025 年一季度，按伦锌重心匡算近一季利润率达 46%，部分成本曲线尾部矿山复产预期增强 [19] - 扩建项目有序放量，预计 2025 年锌矿增量初步预估增 35 万吨（考虑预期差等因素减量 20 - 30 万吨） [23] - 国内冶炼厂原料库存充裕、利润可观叠加产能增量，具备承接供应压力条件，后续精炼锌有供应增量预期，年中至三季度冶炼增量或掣肘 TC 上行 [24] - 目前处于锌矿增量、TC 高企，炼厂原料和利润充裕、供应压力增加的第一象限，后续价格或下跌侵蚀矿山利润，全球锌矿 90 分位成本线或在 1975 美元/吨附近 [33] - 海外炼厂受低 TC 影响存在减量，内外基本面差异带来内外盘结构性套利机会，国内锌锭进口承压 [36] 国内消费端预计持稳，海外小增 - 地产对锌消费拖累预计为 -18%，但地产在锌消费结构中占比降至约 11%，减量边际影响逐年减弱 [40] - 基建资金总量增长但投资结构变化，专项债占比增加，投资重点转向新质生产力行业，基建用锌预计增长约 5% [46][49] - 美国锌消费增速与工业需求增速走势相近，库存周期领先指标回升，预计补库与锌消费正增 [52] - 印度消费增势迅猛，受益于城市化和工业化，锌需求有望持续 5%以上增速扩张 [56] 多因素共振造成表观需求与实际消费劈叉，关注低显性库存指引下的期限策略 - 锌价涨跌影响下游补库意愿，造成实际需求与表观需求增速劈叉，下游原料库存与锌主力合约周度均价高度负相关 [61] - 冶炼厂一体化锌合金产能扩张、厂提直发比例增加影响社库水位，未来低库存或常态化，有望在期限结构上提供支撑 [63][71] 结论与投资展望 - 2025 年国内锌锭过剩，下半年过剩 6.59 万吨 [76] - 海外冶炼端减产概率大，消费增速高于国内，过剩量级较小 [77] - 2025 年矿平衡转为过剩 [78] - 2025 年下半年锌价或前高后低，投资策略为单边逢高空或买看跌期权，跨期正套，旺季内外反套 [79]