报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年锌价看空逻辑源于矿端供应修复后国内冶炼端供给快速增加，逻辑演绎 10 个月锌价从 25000 元/吨跌至 22000 元/吨；当下国内供给压力未变，但基本面因素有边际变化，微观数据难进一步利空且宏观数据向上，锌价回落或已结束[1][6][39] 根据相关目录分别进行总结 国产矿供应不及预期，TC 呈现边际变化 - 2025 年矿端供应增长主要来自海外，国内矿山如火烧云等有增长预期，但实际产量差强人意；1 - 9 月锌精矿累计产量 272.7 万吨，累计同比下滑 3.9%，四季度高海拔矿山停产，产量环比下滑，10 月预计产量环比下滑 1.5 万吨至 30 万吨左右，国内矿山供给增长预期落空[7] - 外强内弱使进口矿性价比低，冶炼厂采购国产矿积极性高；随着冬储临近和冶炼厂原料库存下滑，国产矿 TC 高位回落，为第一个边际利多因素；8 月起冶炼厂原料库存小幅下滑，截至 9 月底较峰值下滑 1.5 万吨，可用天数下滑 3 天[7] - 进口矿 TC 仍将上涨，但按目前国产矿 TC 计算冶炼利润（不含副产品）亏损 500 元/吨左右且亏损扩大，虽叠加副产品收益未打击冶炼积极性，但不排除 TC 下滑致亏损扩大，使冶炼端供给增速不及预期[8] 海外的缺口终究需要依靠中国补充 - 1 - 3 季度海外精炼锌产量累计 513.2 万吨，累计同比减少 1.5%，全年预计产量 683.6 万吨，累计同比减少 1.4%；Banchmark 低、能源成本高抑制海外冶炼厂生产积极性，LME 库存从年初 23 万吨降至 4 万吨以下，去库伴随海外升水走高，库存被真实消费概率大[15] - 外强内弱使中国精炼锌出口窗口打开，为第二个边际利多因素，将缓解中国供应压力；前期预计社会库存累库至 20 万吨，现因出口窗口打开和国产 TC 下滑，后期冶炼端供给增速和社会库存累库幅度可能不及预期[17] 消费表现超预期 - 消费端分表观消费和实际消费，中国市场实际消费有韧性，一体化及加工企业扩张扩大蓄水池效应，拉动表观消费走强；全国锌冶炼厂锌合金生产能力 206 万吨，占总产能 25.4%，2024 年样本企业锌合金总产量 109.9 万吨，同比增加 3.5%，占总产量 19.4%；若 11 月前后社会库存去库，形成第三个边际利多因素[24] - 实际消费方面，出口和内需有韧性；地产消费占比下滑拖累锌消费 2.5% - 3%；基建消费占比 35%，电网投资增速 14%带动镀锌铁塔消费；铁路船舶航天运输等投资增速高，基建中锌消费亮眼，预计此板块叠加基建拉动消费增长 3.5 - 5%；汽车行业拉动锌消费 2.6%；家电行业带动消费增长 0.5%；出口拉动锌消费 0.5%左右；全年锌实际消费增速可达 5%左右，表观消费达 7%以上也合理；消费端强于预期，基本面预期差叠加宏观向上背景，使锌绝对价格回调深度难达预期[28][29]

报告行业投资评级 - 中长期看空锌（ZN）[3] 报告的核心观点 - 国内锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间；但宏观上美联储重启降息周期，全球流动性宽松预期走强对有色板块有所支撑，同时等待修复的内外比价同样限制了沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移 [5][113] - 单边性价比不高，关注板块内空配机会，月差维持反套逻辑，但空间不大，此外内外建议关注内库外迁兑现下的反套机会 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 1 行情回顾 1.1 价格走势回顾 - 2025年三季度内外锌价走势分化，沪锌呈“倒V”形，伦锌震荡上行；7月中旬前内外走势基本一致，之后受宏观、基本面等因素影响，锌价多次波动 [6] - 7月18日，国内“反内卷”叙事叠加LME挤仓风险升温，锌价再度强势拉涨，7月25日最高触及23025元/吨后迅速回调 [6] - 8月初到9月中，市场交易逻辑集中在美联储降息预期和锌内外库存趋势，有色板块整体强势运行，沪锌受基本面拖累略显疲软，伦锌在库存持续走低以及宏观提振下持续走高，9月美联储降息落地后，内外锌价劈叉加深 [6] 1.2 价差及贴水变化 - 25年6月锌社库转为累增，基差迅速下调，7月底转为贴水，9月受国庆假期备库影响企稳；截至9月22日，上海现货升贴水均值降至 -60元/吨，近月 - 连三平均价差约为 -30元/吨，LME锌0 - 3升贴水上涨至45.99美元/干吨 [12] - 国内基差位于近年低位而LME基差位于近年高位，后续国内锌锭供应过剩下，现货大概率维持贴水格局，关注内外反套机会 [12] 2 宏观方面 2.1 美国：降息周期重启 - 2025年9月美联储议息会议确定降息25bp，点阵图显示2025年还将降息50bp，2026和2027年维持25bp的降息预期；美联储上调今年及2026、2027年GDP增速预计，上调2026年核心PCE至2.6% [18] - 美联储官员内部分歧较大，降息步伐或仍偏向谨慎；短期本次降息基本符合市场预期，中长期有望打开全球货币政策空间，推动全球流动性释放，支撑有色板块，增强国内投资需求 [18] - 美国8月非农数据爆冷，仅2.2万人，大幅低于预期，6、7月非农数据被下修，6月出现自2021年以来首次负增长，美国新增非农就业连续4个月低于10万人，经济衰退概率仍存 [19][21] 2.2 中国：经济压力显现 - 25年1 - 8月中国固定资产投资完成额累计同比下滑至0.5%，主要因“十四五”规划进入尾声、基建季节性走弱以及反内卷行动影响 [32] - 8月中国社会零售额当月同比录得3.4%，环比下滑0.3个百分点，CPI当月同比为 -0.4%，核心CPI为0.9%，主要受季节性淡季、国补资金告急和政策效应递减等因素影响 [34] - 8月全国规模以上工业增加值同比增速为5.2%，环比下滑0.5个百分点，PPI同比下滑2.9%，降幅环比收窄0.7个百分点，结束连续负增长，主要受出口回落、季节性和反内卷行动影响 [36] - 三季度经济数据下滑明显，8月投资、消费、生产等数据全面下滑，急需政策端发力，关注四季度“十五五”规划期间政策出台情况 [38] 3 基本面概况 3.1 原料端：锌矿供应走松 - 2025年1 - 6月全球锌精矿产量达616.8万吨，较去年同期同比增长6.3%，全球锌矿增量兑现顺利，供应恢复明显 [39] - 25年二季度样本海外锌矿产量总计146.79万吨，环比增加9.41%，同比增加27.49%，三季度海外矿山扰动减少，四季度部分企业为完成产量指引存提产预期，海外锌矿供应有望延续宽松格局 [41] - 2025年1 - 8月中国锌精矿产量较稳定，四季度末北方矿山迎来季节性检修，部分新投产矿山存在小规模增量 [47] - 2025年1 - 8月中国锌精矿进口规模达350.3万吨，同比增加43%，处于近五年同期最高位；后续进口矿销售遇冷现象延续，但考虑冬储需求，预计四季度进口延续高位 [48][50] - 25年三季度国产加工费上调有限，已至拐点，进口加工费持续上调，二者出现趋势分化；四季度进口矿加工费仍有上调空间 [56][58] 3.2 冶炼端：内外分化 - 25年1 - 6月全球精炼锌产量666.5万吨，较去年同期下滑3.1%，锌锭生产内增外减，国内锌锭利润较好，产量持续增长，海外炼厂生产成本高，开工低迷 [62] - 国内炼厂受益于副产品，利润较好，但硫酸价格后续或走弱影响冶炼利润；25年1 - 8月国内锌锭累计产量为446.9万吨，开工率接近阈值，四季度再生锌和火烧云项目带来部分增量 [64][66] - 三季度海外炼厂减产扰动减少，但上半年减产炼厂未复产，预期增量未兑现，四季度海外精炼锌预计产量下滑，供应预计延续紧张 [69] - 2025年1 - 8月中国精炼锌累计进口量23.6万吨，累计同比 -11.8%，进口规模降低；9月内外基本面分化持续，比价下修，锌锭出口窗口几近开启 [71] 3.3 需求端 - 三季度初端下游淡旺季表现不明显，后续需求存忧；2025年1 - 8月镀锌板出口量达921.8万吨，较去年同期增加11%，但7月越南反倾销税落地，8月出口量受影响，后续出口预期较弱 [73][85] - 25年1 - 8月广义基建投资增速为5.42%，较1 - 5月下滑5个百分点，投资增速结构呈现“电力”高增、“交通”放缓、“水利”转负；三季度新增专项债发行提速，9、10月预计是集中发行期，基建仍是锌消费的关键支撑 [88][89] - 2025年1 - 8月全国房地产开发投资、新建商品房销售面积和销售额、房地产开发企业到位资金等数据同比下降，地产景气度下行；后续政策提振预期较强，但对锌消费预计延续较弱，四季度需求有望小幅改善 [91][92] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机产量累计同比分别为5.8%、1.9%、7.8%，但9月国补资金告急，四季度家电景气度预计明显转弱；海外市场进入“去库存”阶段，家电出口走弱 [94][95] - 2025年8月中国汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月汽车产销同比增长12.7%和12.6%，新能源汽车出口表现亮眼 [100] 3.4 库存 - 6月以来锌锭社库去化趋势反转，持续累增，8月中旬回归近五年高位，截至9月22日增至15.7万吨，增幅90.5%；LME锌库存延续去化，降至近年新低位，截至9月22日降至4.68万吨，降幅59.2% [104] - 内外库存分化趋势加剧，LME锌库存未见底之前，内外比价仍可能下调，出口窗口开启后，国内库存可能向LME库存迁移，修复内外比价 [104] 4 结论与展望 - 宏观层面，三季度美联储降息周期重启，官员分歧大，短期降息路径不确定，中长期全球货币政策宽松预期支撑有色板块，国内经济压力显现，需政策端发力，关注四季度“十五五”规划政策情况 [110] - 基本面方面，原料端三季度全球锌矿供应宽松，四季度预计延续，国产矿和进口矿加工费分化趋势持续；冶炼端四季度锌锭产量增量有限；需求端四季度锌消费预计表现一般 [111] - 锌基本面供应过剩格局预计延续，压制锌价上方空间，但宏观和内外比价限制沪锌下限，预计四季度锌价重心小幅震荡下移；策略上关注板块内空配、月差反套和内库外迁反套机会 [113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观主线围绕美联储10月降息预期展开，市场等待非农报告指引；基本面上，需求边际改善推动库存去化，叠加海外低库存强结构，为锌价提供下方支撑；但国内炼厂复产进程推进及新增产能投料，将使供应保持高位，限制锌价上行弹性；多空力量均衡，锌价持续调整空间已有限 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌9月19日价格22,045元/吨，9月26日价格22,045元/吨，涨跌0元/吨；LME锌9月19日价格2898.5美元/吨，9月26日价格2922.5美元/吨，涨跌24美元/吨；沪伦比值9月19日为7.61，9月26日为7.54，涨跌-0.06；上期所库存9月19日为94649吨，9月26日为99315吨，涨跌4666吨；LME库存9月19日为47,825吨，9月26日为43,800吨，涨跌-4025吨；社会库存9月19日为15.7万吨，9月26日为15.04万吨，涨跌-0.66万吨；现货升水9月19日为-50元/吨，9月26日为-60元/吨，涨跌-10元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2511合约期价探底回升后围绕22000元/吨一线震荡，最终收至21980元/吨，周度跌幅0.27%，周五夜间杀跌下探；伦锌先抑后扬，30日均线附近获得技术支撑，最终收至2886.5美元/吨，周度跌幅0.41% [6] - 现货市场贸易商出货为主，下游节前备货基本完成，采买力度减弱，现货贴水小幅回落，现货成交回归弱势 [7] - 截止9月26日，LME锌锭库存43800吨，周度减少4025吨；上期所库存100544吨，较上周增加1229吨；截止9月25日，社会库存为15.04万吨，较9月18日减少0.80万吨，较9月22日减少0.66万吨 [8] - 美国经济数据显示经济具有韧性且就业市场降温改善，市场下调美联储10月降息预期，美元反弹；国内四部门联合发布会未释放增量政策，市场此前对政策的乐观预期有所降温；周中铜价大涨利好有色板块情绪修复 [11] 行业要闻 - 10月国产锌精矿加工费均值3650元/吨，环比降300元/吨，进口矿加工费均值87.51美元/干吨，环比增16.83美元/干吨 [13] - Antamina矿今年锌产量将增长67%，预计生产45万吨锌，高于去年的27万吨，而铜产量将从去年的43万吨降至38万吨，但2026年预计增至45万吨 [13] 相关图表 - 报告包含沪锌伦锌价格走势图、内外盘比价、现货升贴水、LME升贴水、上期所库存、LME库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费情况、锌矿进口盈亏、国内精炼锌产量情况、冶炼厂利润情况、精炼锌净进口情况、下游初端企业开工率等图表 [15][17][18][20][21][22][24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息靴子落地，宏观利好兑现，美元反弹对风险资产构成压力，锌价弱势调整 [3][4][12] - 初端企业开工环比回升，锌价回落后提振下游点价热情，且国庆中秋假期部分企业有备货计划，库存仍有回落预期，将限制锌价调整空间 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 9月12日至19日，SHFE锌从22305元/吨跌至22045元/吨，跌幅260元/吨；LME锌从2956美元/吨跌至2898.5美元/吨，跌幅57.5美元/吨；沪伦比值从7.55升至7.61，升幅0.06 [5] - 上期所库存从94649吨增至99315吨，增加4666吨；LME库存从50525吨减至47825吨，减少2700吨；社会库存从15.42万吨增至15.85万吨，增加0.43万吨；现货升水从 -60元/吨升至 -50元/吨，升幅10元/吨[5] 行情评述 - 上周沪锌主力换月至ZN2511合约，期价震荡回落跌破22000元/吨一线，最终收至22040元/吨，周度跌幅1.28%，周五夜间跳空下行 [6] - 伦锌冲高回落，短暂触及3000美元/吨一线后回吐涨幅，最终收至2898.5美元/吨，周度跌幅1.95% [6] - 现货市场盘面价格回落，下游逢低点价增多，贸易商出货同步增加，但后半周下游采买减弱转为观望，现货升贴水缺乏上涨动力，维持小贴水 [7] 行业要闻 - 9月19日当周国产锌精矿加工费均值环比持平于3850元/金属吨，进口锌精矿加工费均值环比增加12.5美元/干吨至111.25美元/干吨 [13] - 9月17日，Orion Minerals子公司与嘉能可全资子公司签署协议，获2亿至2.5亿美元融资和精矿承购协议，承购期限5至10年，该公司计划2026年底或2027年初实现PCZM项目首产，稳定生产后铜产量超3万吨/年、锌产量达6.5万吨/年 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌逻辑核心矛盾从矿供应过剩预期转变为内外供需矛盾难解，矿端供应增长兑现，国内矿供应充足、冶炼积极性高、供给压力大，消费旺季仍累库，海外受Banchmark和冶炼利润影响供给下滑、消费相对强势、库存去化有风险，内外比价进出口窗口关闭，短期内外供需矛盾难调节 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内锌矿储备充足，但TC后期上涨空间或有限 - 1 - 7月中国锌精矿进口累计303.5万吨、同比增长45.2%，国产矿产量累计206.77万金属吨、同比小幅减少6万吨，国产矿提产难、供给增长不及预期 [8] - 当前港口进口矿库存38.8万吨，连云港库存高于过去5年同期，冶炼厂原料库存46万吨，在冶炼产量同比增速25%时原料可用天数维持29天 [8] - 3季度TC价格上涨，进口TC指数从66美元/吨涨至92美元/吨，当前普矿报价100美元/吨，国产矿性价比高，进口窗口关闭，叠加冬储需求，国内TC后期难涨或小幅回落 [8] 海外锌矿产量稳步提升 - 2025年1季度样本矿山产量113.6万吨，2季度产量117万吨，假设3家未公布财报矿企2季度产量与1季度相同，2季度样本矿山产量121.5万吨，环比增8万吨、同比增11万吨 [17] - 2025年海外显著增量矿山有Tara、Antamina、Kipushi和OZ等，预计Tara全年增量8万吨、Antamina增量18万吨、Kipushi增量16万吨、OZ增量20万吨、Gamsberg增量6万吨 [17] - 减量主要来自Teck资源红狗矿，因品味下滑和资源枯竭，2025年上半年产量25.3万吨、同比减3万吨，全年预计减产10万吨 [18] - 2025年主要矿山产量预计增加55万吨，符合去年底预期，暂无规模性矿端扰动事件 [18] 冶炼积极性持续，国内供给压力不减 - 锌锭冶炼端完全成本亏损150元/吨左右，副产品价格震荡偏强，行业加权冶炼利润达1200元/吨左右，冶炼积极性高，国内供给压力大 [21] - 2025年1 - 8月中国精炼锌产量446.9万吨、累计同比增加7.5%，8月当月产量同比增加28.8%，9月预计产量增速超20%，消费旺季社会库存仍累库，下半年累库或超20万吨 [23] - 国内供给压力使现货市场难有好表现，仓单库存增加，消费旺季国内正套难有驱动 [24] 海外供给收缩，库存风险较高 - 海外锌矿采购长协久、长单占比高、Benchmark偏低，冶炼厂历史久，冶炼亏损减产明显，2025年上半年海外精炼锌产量340.4万吨、同比减2.3%、环比减1.3%，下半年预计产量333.8万吨、同比减3.3%、环比减1.9% [25] - 锌锭进口亏损1800元/吨左右且扩大，中国精炼锌进口环比大幅回落，除长单外3 - 4季度月进口约2万吨，未缓解海外缺口，LME库存下滑，内外供需不平衡短期难解决，海外升水走高、库存风险高 [30] - 传统消费旺季值得期待，最大预期差或来自海外消费，关税对海外消费影响有限，1 - 7月中国镀锌板带出口累计812万吨、同比增长15.5%，月度出口未环比下滑，季节性消费旺季欧美补库、第三世界国家消费增长，除美国航线外集装箱价格指数有韧性 [30] 总结 - 2025年样本矿山产量预计增加55万吨左右 [40] - 中国锌精矿进口增长、国产矿提产难，后期TC上涨难 [40] - 中国精炼锌产量增加、供给压力大，消费旺季仍累库 [40] - 海外精炼锌产量减少、消费相对强势、库存有风险，内外供需不平衡短期难解决 [40]

锌期货行情回顾 - 沪锌期货主力ZN2509合约日内震荡偏弱 夜间横盘震荡 [1] - 伦锌期货收涨 [1] 锌库存及仓单数据 - LME锌注册仓单45425吨 注销仓单32025吨 减少1000吨 [2] - LME锌库存77450吨 减少1025吨 [2] - 上海0锌现货成交价22475-22570元/吨 对2509合约贴水30-20元/吨 [2] 矿山供应动态 - Nexa Resources旗下Cerro Pasco矿区因社区封锁部分临时停产 [2] - 受影响矿山年产能锌6.3-7.4万金属吨 铅3.4-3.9万金属吨 [2] - 当前产量指导目标维持不变 [2] 机构观点分析 - 金瑞期货认为供应达产预期已被市场充分定价 下游需求表现坚挺 预计锌价短期震荡 [3] - 广州期货指出美国PPI超预期回升 美联储官员反对9月降息 美元走弱令有色承压 [3] - 矿端维持宽松格局 海外矿山虽有扰动但整体保持增产趋势 [3] - 国内矿山季节性复产 TC及副产品利润丰厚 炼厂生产积极性高 [3] - 精炼锌开工率稳步回升 需求处于传统淡季 异常天气影响镀锌开工 [3] - 国内库存进入累库周期 LME注销仓单比维持高位 海外库存持续去化 [3] - 锌市呈现供强需弱格局 国内基本面弱势压制价格 [3] - LME低库存对价格形成支撑 预计运行区间22000-23000元/吨 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美国与欧盟达成贸易协议，欧盟将增加对美投资、购买军事装备和能源产品[5] - 基本面上上周锌价震荡整理，有阶段性见顶迹象，锌基本面变化不大，反内卷影响有限，供给端锌矿供给转宽，带动冶炼端增产，需求端贸易争端或拖累全球经济增速，锌需求总量存收缩隐忧，锌供需平衡有过剩倾向，带来长期锌价重心下行压力[5] - 策略上短中期锌价在商品情绪带动下上涨后震荡整理，考虑待国内商品情绪企稳后逢高布局空单[5] 产业基本面供给端 锌精矿产量 - 2025年5月全球锌精矿产量为101.93万吨，同比增加2.49%[6] - 2025年锌矿国际长协TC价为80美元/吨，创历史最低，同比上一年腰斩，但锌矿供给边际宽松趋势未改[6] 锌精矿进口量及加工费 - 国内1 - 6月累计进口锌精矿253.53万实物吨，同比增加48.14%，助推加工费上调[9] - 截止7月25日，进口矿加工费报76.25美元/吨，国产矿加工费报3800元/吨，均多次上调[9] 冶炼厂利润估算 - 随着加工费连续上调，炼厂利润持续改善[12] 精炼锌产量 - 2025年5月全球精炼锌产出111.64万吨，同比减少4.18%[16] - 2025年6月国内精炼锌产量为58万吨，同比增加6.8%，产量随利润回升逐步增加[16] 精炼锌进口利润与进口量 - 2025年1 - 6月中国累计净进口精炼锌18万吨[18] - 精炼锌进口窗口目前处于关闭状态[18] 产业基本面消费端 精炼锌初端消费 - 5月国内镀锌板产量为234万吨，同比增加2.63%[23] - 镀锌表观消费量相对低迷，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库[23] 精炼锌终端消费 - 2025年1 - 6月基建投资完成额（不含电力）累计同比增速走低[25] - 地产后端环比好转，但新开工、施工等前端指标仍弱[25] 精炼锌终端消费 - 2025年6月国内汽车产量279.41万辆，同比增加11.43%[28] - 部分地区国补资金阶段性用尽，家电产销有所降温，需关注后续关税影响[28] 其他指标 库存 - 淡季之下，社库持续累库[30] 现货升贴水 - 截止7月25日，锌LME0 - 3升贴水报贴水1.96美元/吨[33] - 淡季来临，国内现货升水回落[33] 交易所持仓 - 截止7月18日，LME锌投资基金净持仓为21052手多单[36] - 沪锌加权持仓量近期有所回落[36]

报告行业投资评级 - 震荡为主 [4] 报告的核心观点 - 本周锌价呈弱势运行，价格回归基本面震荡区间；短期内，受反低价内卷情绪消退影响，偏弱势震荡，整体上逢高沽空 [4] 盘面回顾 - 本周锌价弱势运行，沪锌主力报收22320元/吨，周跌2.85%；LME锌报收2727美元/吨，周跌4.72% [2][4] - 国内七地锌锭库存最新为10.32万吨，LME持续减少库存至10.08万吨；本周锌精矿到港6.87万吨 [2] - 国内锌精矿TC为3900元/金属吨，进口TC为70美元/干吨 [2] 产业表现 - Nexa宣布其Cerro Pasco整合项目一阶段已完成关键里程碑，二阶段按计划推进，有望延长两座矿山寿命并提升利润率 [3] - Aripuanã第四台尾矿过滤器预计2025年下半年完成采购与安装，2026年上半年投产启动并满产 [3] - 公司25年Q2锌精矿产量达7.4万金吨，环比增长9%，同比下降12%；二季度精炼锌与氧化锌销售总量达14.5万吨，较上季度增长12%，总产量为13.9万吨，环比上升5%，同比下降9%，符合全年销售指引 [3] - Nexa有自有矿山，约30%的精矿采购受2025年TC影响，多数合约在4月前已签订，26年预计维持类似比例 [3] 核心逻辑 - 供给端：本周供给端无太大变化，6月锌矿进口下滑，但国内锌矿供应同比及环比依旧强势；冶炼厂开工率维持强势，复产意愿强烈，TC继续上涨，利润修复稳定 [4] - 需求端：本周下游开工率环比下降为主，受消费淡季与周初高锌价影响，处于偏弱势运行状态 [4] - 库存方面：受较高锌价影响，国内库存累库，已突破10万吨，短期偏震荡上行；LME锌库存处于历年低位，为锌价下方提供支撑 [4] 锌期货盘面数据（周度） | 盘面数据 | 最新价 | 周涨跌 | 持仓 | 成交 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌主力 | 22320 | -2.85% | 108084 | 105121 | | LME锌 | 2727 | -4.72% | 282405.52 | 暂无 | [4] 锌现货数据（周度） | | 单位 | 最新价 | 周涨跌幅 | 周涨跌 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 0锌锭 | 元/吨 | 22300 | -2.06% | -470 | | 1锌锭 | 元/吨 | 22230 | -2.07% | -470 | | 上海（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | 0 | - | 20 | | 上海（现货/主力）升贴水 | 元/吨 | 220 | - | -150 | | 广东（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | -55 | - | 35 | | 天津（10个月/15个月）升贴水 | 元/吨 | -30 | - | 40 | | LME锌（现货/三个月）升贴水 | 美元/吨 | -10.96 | - | -9 | | LME锌（3个月/15个月）升贴水 | 美元/吨 | -20.73 | - | -21.12 | [15] 锌进阶数据（周度） | | 单位 | 最新价 | 周涨跌 | | --- | --- | --- | --- | | 锌进口盈亏 | 元/吨 | -1577.43 | 9.46 | | 进口锌精矿TC | 美元/干吨 | 45 | 0 | | 国产锌精矿TC | 元/金属吨 | 3900 | 100 | | 锌沪伦比 | 无 | 8.1848 | 0.0796 | [20][21] 锌期货库存（周度） | | 单位 | 最新数量 | 周增减 | 周增减幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌仓单：总计 | 吨 | 14982 | 2305 | 3.88% | | 上海库存 | 万吨 | 3.8 | 0.09 | 2.43% | | 天津库存 | 万吨 | 4.01 | -0.19 | -4.52% | | 七地库存 | 万吨 | 10.32 | -0.05 | -0.48% | | 锌精矿港口库存 | 万吨 | 26.3 | -1.2 | -4.36% | | 沪锌交割库库存 | 吨 | 61724 | 2305 | 3.88% | | 伦锌库存：总计 | 吨 | 100825 | -14950 | -12.91% | | 伦锌注册仓单：总计 | 吨 | 57075 | -3900 | -6.40% | [25] 锌精矿产能利用率（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 累计值 | 累计同比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 精炼锌 | 2025-06-30 | 万吨 | 49.67 | -1.88% | 279.79 | -6.20% | | 锌精矿 | 2025-06-30 | 万吨 | 32.83 | 4.75% | 154.81 | -0.83% | [30] 锌元素进口（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 累计值 | 累计同比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 锌精矿进口量 | 2025-06-30 | 吨 | 329957 | 22.42% | 2533939 | 47.74% | | 锌精矿进口依赖度 | 2025-06-30 | - | 50.5% | 9.35% | - | - | | 精炼锌进口量 | 2025-06-30 | 吨 | 36061 | 3.24% | 191985 | -13.5% | | 精炼锌进口依赖度 | 2025-06-30 | - | 6.77% | 4.96% | - | - | [34] 锌元素供需平衡（月度） | | 时间日期 | 单位 | 当月值 | 当月同比 | 当月环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 锌精矿 | 2025-06-30 | 万金属吨 | -0.2 | -96.5% | -103.85% | | 精炼锌 | 2025-06-30 | 万吨 | 2.4 | -2500.00% | -211.11% | [41] 锌下游周度开工率 | 产品 | 本周开工率（%） | 周增减（%） | | --- | --- | --- | | 镀锌 | 56.77 | -2.65 | | 氧化锌 | 56.13 | 0.14 | | 压铸锌合金 | 48.24 | -2.79 | [43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2016年初锌产业周期处于矿紧锭松、强预期弱现实，供给侧改革政策与产业周期配合开启锌价牛市；当前锌产业周期处于矿锭双松、预期现实双弱，虽有反内卷等政策，但产业周期未与宏观政策共振，锌价难持续上行，若投机情绪降温、宏观氛围转弱，锌价有较大下行风险 [1][26] 各部分总结 供应端 - 锌矿方面，上半年海外供应增量拉动国内1 - 6月锌矿净进口累计同比增长48%，总供应累计同比增长13.5%；当前锌精矿港口和工厂总库存较去年同期显性库存增长28.68万实物吨，国产TC均价和进口TC指数较去年同期低点分别增长2350元/金属吨和115美元/干吨 [4] - 锌锭方面，供应放量落后锌矿约4个月，国内6月产量58.51万吨，同比变动7.2%，环比变动6.5%，预计下半年月均总供应维持在60万吨以上；6 - 7月国内锌锭总库存累库2.45万吨至19.63万吨，沪锌基差及月间价差回落 [4] 需求端 - 需求现状，初端企业开工不及往年，镀锌板卷和压铸锌合金周度开工率较去年同期分别下降3%和4.6%，部分企业因锌价下跌战略性备库，2025年上半年锌价大跌和特朗普关税政策使表需和镀锌出口前置，或致下半年实际消费弱于往年 [12] - 需求预期，雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，总投资额1.2万亿，提高锌锭消费预期，但建设周期长，对锌锭消费实际拉动有限，更多是情绪提振 [12] 市场情绪及资金扰动 - 海外方面，特朗普政府影响使市场对美联储货币政策宽松预期升高，为锌价提供支撑，临近月底联储议息会议需观望 [17] - 国内方面，7月18日工信部发布政策点燃大宗商品牛市，沪锌受市场情绪影响；7月交割后上期所锌锭注册仓单重回1万吨以上，沪锌月差回落，结构性风险下降；7月上旬起LME市场锌多头集中度高，7月21日LME锌锭注销仓单变动推动月间结构走强，海外结构性风险高，沪伦比值回落，进口窗口关闭 [17] 与2016年行情对比 - 2016年初锌矿紧缺，平均利润亏损，加工费高位横移边际走弱，部分矿山减产；当前锌矿过剩，平均利润4300元/金属吨，加工费上行，矿企生产正常无减产倾向 [25]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性，基本面供强需弱，短期震荡中期仍偏空 [2] 报告的核心观点 - 供应端如期放量，锌精矿放量使炼厂及港口库存充裕，炼厂利润处于历史中位，国内炼厂集中检修后增量叠加新项目投产，供应压力增加，过剩逻辑将体现在社会库存累积上 [6] - 消费端进入传统淡季，下游开工率边际下滑，补库空间收缩，需求端收缩 [6] - 短期内社库累库幅度缓和，空头谨慎，宏观氛围阶段性走暖提振，锌价以区间震荡为主，但低库存受部分因素影响，中长期以逢高空思路为主，国内供增需减淡季期间沪锌或更弱，可持有中短期正套头寸 [6] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22295，周涨幅 -0.38%，昨日夜盘收盘价22880，夜盘涨幅2.62%；LmeS - 锌3上周收盘价2824，周涨幅3.14% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交151066手，较前周变动21709手，上周持仓115968手，较前周变动8336手；LmeS - 锌3上周五成交18407手，较前周变动6944手，上周持仓186772手，较前周变动 -5781手 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周11361吨，较前周变动2488吨；沪锌总库存上周54630吨，较前周变动4649吨；社会库存上周93500吨，较前周变动3200吨；LME锌库存上周119100吨，较前周变动13850吨，注销仓单占比18.03%，较前周变动 -13.63%；保税区库存上周6000吨，较前周无变动 [7] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五55美元/吨，与上上周五持平；进口锌矿冶炼利润上周五 -1838元/吨，较上上周五增加100元/吨；国产锌矿加工费上周五3800元/吨，与上上周五持平；国产锌矿冶炼利润上周五308元/吨，较上上周五减少58元/吨；镀锌板价格上周五3930元/吨，较上上周五增加20元/吨；压铸锌合金价格上周五23495元/吨，较上上周五减少110元/吨；氧化锌价格上周五21400元/吨，与上上周五持平 [7][8] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回升但偏低 [10] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润维稳，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [12][13] 开工 - 冶炼开工率修复至高位，锌精矿开工率回升，处于历史同期中位，精炼锌月度开工率处在同期高位；下游开工率处在历史偏低位，镀锌与压铸锌开工率下降，处于历史中偏低位 [14][15] 交易面 现货 - 现货升水明显回落，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][23] 价差 - 沪锌近端呈现B结构，远端结构逐渐走出back [25] 库存 - 库存低位呈现企稳回升趋势，持仓库存比高位有所回落；LME总库存短期小增，处于历史同期中位，LME库存主要集中在新加坡，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回升 [35][37][42] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期相对高位 [43] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口高位，国内锌矿产量中低位，国产矿与进口矿加工费回升速率放缓；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [46][47] 精炼锌 - 冶炼产量边际修复，冶炼厂成品库存处于历史同期中高位，锌合金产量高位；精炼锌进口量处于历史中位 [48][51] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正；下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位；下游原料库存和成品库存有相应数据体现 [59][62] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [75] 海外因子 - 报告展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [77][78][79]