文章核心观点 - 超长期国债市场在经历2024年显著上涨后，于2025年进入回调阶段，近期价格下跌明显，其走势主要由机构配置需求而非直接经济基本面驱动，当前市场因交易结构集中、利空情绪传导及政策预期变化而呈现高波动、弱趋势特征，投资性价比降低 [1][2][8][15][18][22] 超长期国债定义与市场表现 - 超长期国债指到期年限在20年及以上的国债，主要由保险、养老金等长期资金配置，普通投资者可通过30年期国债ETF参与 [1] - 2024年，30年期国债ETF收涨23.21%，但进入2025年，在延续约两个月债牛行情后逐步回调，从11月初至12月8日累计下跌约4% [2] - 价格下跌伴随利率上行，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265% [2] - 与10年期国债ETF回撤有限形成分化，30年期与10年期国债收益率利差拉大约41bp，接近2024年以来最高位 [6] 超长债的定价逻辑与驱动因素 - 超长债最终走势取决于供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位 [8] - 买家高度集中于保险公司、养老金/社保基金、银行理财和大型银行自营等机构，其配置逻辑是为长期负债匹配长期安全资产 [9] - 超长债价格对经济变化的反应滞后且间接，需经过经济变化传导到政策、资金，再到机构配置决策的长链条 [9] - 超长债持续上涨的基础通常出现在两个阶段：长期低利率逻辑首次形成共识，或宽松政策落地带来资金面实质性改善 [11] 近期下跌原因分析 - **信用事件情绪传导**：万科等地产业风险暴露打击市场风险偏好，资金在去风险过程中优先降低久期，持仓集中的超长债成为首要减持对象 [13] - **政策预期边际变化**：11月央行公开市场操作出现500亿元国债买卖净投放，虽规模不大，但引发市场对超长端利率下行约束的共识分歧，交易资金止盈降久期，配置资金观望 [13] - **外围市场影响**：全球长端利率整体走高，美债收益率从低位反弹，日本央行释放加息预期（政策利率从0.5%升至0.75%），中国超长端利率难以独善其身，机构倾向于观望 [14] - **交易结构脆弱**：过去一年在低通胀、资产荒及宽松预期下，“加久期、买长债”成为一致选择，超长债被反复加码，市场对任何扰动都极为敏感，易出现踩踏式波动 [15][16] 主要卖出力量分析 - **交易型资金**：基金是阶段性最主要卖盘，源于净值回撤触发的风控约束及赎回压力下的被动减仓 [17] - **传统配置力量减弱**：银行作为长期配置中坚力量，因负债端增速放缓、稳定性下降，拉长久期动力减弱，在供给放量背景下，“少买”构成持续价格压力 [17] - **长期配置资金观望**：保险、养老金等长期配置资金未成为抛售主体，但在供给放量、政策预期重定价及海外利率扰动下选择观望，导致市场由短期交易力量主导 [17] 市场展望与操作思路 - **预期与现实错配**：30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月从2.3%快速下行至1.84%，提前反映累计降息40–50个基点的预期，但实际降息仅约10BP，宽松节奏慢于预期，导致收益率回升至2.2%以上 [18] - **未来走势关键**：超长债更可能出现高波动、弱趋势特征，方向取决于资金面实质性改善而非宏观口号 [19] - **政策观察节点**：需关注政治局会议、中央经济工作会议、央行例会等，若财政发力、货币以稳住为主，则长端利率大概率反复震荡而非单边行情 [19] - **资金面节奏**：年末资金偏紧加剧调整，跨年后若DR007、R007等短端资金利率回落稳定，配合央行流动性呵护，超长端或有阶段性修复空间 [20] - **操作建议**：采取“低位慢慢吸，高位坚决不追”的思路，对30年期国债而言，收益率在2.35%以上更适合分批、逆向参与 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月通胀数据反映内需仍弱，整体通胀仍较弱，工业品价格受国际和国内季节性因素影响走弱明显，贸易形势不确定性仍在，需观察一揽子货币政策措施落地效果 [5][23] - 预计物价压力下货币政策将进一步宽松，5月整体利率曲线有望下移，长债利率有望创新低 [5][23][26] 各指标情况总结 CPI相关 - 4月CPI同比下降0.1%，与上月持平，连续三个月负增长，环比上涨0.1%，由降转涨；核心CPI同比增长0.5%，与上月持平，环比增长0.2%，较上月扩大0.2% [1][8] - CPI与核心CPI同比持平可能部分受黄金价格上涨支撑，其他用品和服务分项增长明显，该分项权重占CPI的2.7%，剔除后4月CPI同比-0.3%，整体通胀依然偏弱 [2][11] - 4月食品CPI同比降幅收窄，环比由跌转涨，拖累明显减弱，鲜果价格是主要拉动，部分地区海洋休渔期使水产品价格环比上涨，新果上市初期供给季节性减小使鲜果价格环比上涨，牛肉价格因进口量减小上涨，鲜菜和猪肉价格下降但降幅小于季节性 [2][13][14] - 4月非食品价格同比持平，增速较上月下降0.2个百分点，环比由降转增，交通和通信CPI受国际油价下行影响成为主要拖累，扣除食品和能源价格的核心CPI同比涨幅较稳定 [3][16] PPI相关 - 4月生产资料PPI同比和环比降幅均扩大，受国际大宗商品价格因素和季节性因素影响，国际原油价格下降使国内石油相关行业价格环比走低，北方供暖结束使煤炭需求进入淡季，相关行业价格同比下降 [4][18] - 4月生活资料PPI同比降幅扩大，食品类价格同比下降与上月持平，一般日用品价格回升，耐用消费品同比仍处负增长区间且降幅扩大 [4][20]