纪要涉及的行业 固收债市 纪要提到的核心观点和论据 - **市场流动性与货币政策**：2025年市场流动性易松难紧，资金利率隔夜水平降至1.3且中枢下移，短端存单和信用利差压缩显示资金面改善；一季度货币政策侧重稳增长和防风险，二季度显著转向配合财政政策，资金中枢下移明显[2]。 - **7 - 8月市场走势**：受信贷边际变化、央行货币政策态度和7月中下旬税期影响，资金宽松持续性受影响；2025年上半年银行理财缺乏增量资金，6月底市场转乐观，7 - 9月是规模增长重要时期；下半年信用类资产7 - 9月有助于储备资产和实现浮盈，但低信用利差环境可能引发赎回[3]。 - **三季度财政与金融工具影响**：三季度地方政府专项债和国债总供给量预计1.1 - 1.2万亿，八九月份增至1.4 - 1.5万亿，央行可能买国债应对流动性问题；2025年政策性金融工具杠杆效应或收敛，低于2022年水平[1][5]。 - **增量资金配置**：2025年保险资金因寿险保费增速放缓，对纯债需求减少，自营类资产也类似，需关注品种差异和结构性机会寻找新增量资金[1][6]。 - **利率曲线与短端品种**：当前利率曲线空间节奏后移，降息预期或9月后形成；2025年信用供给释放有限，关注科创板块等特定领域，10年国债标尺券空间不打开将限制利率曲线发展[1][7][8]。 - **农商行交易变化**：2025年农商行交易活跃度下降，低利率高波动环境下投资者更多权衡取向和战略，而非频繁交易[1][9]。 - **银行理财产品表现**：2025年上半年银行理财产品配置集中于短端存单和存款，长端配置量小且缺乏增量资金，6月底市场转乐观，7 - 9月是规模增长重要时期[3][10]。 - **公募基金和其他产品表现**：2025年五六月份公募基金和年金表现显著，非银同业存款和大行负债流向银行理财影响市场，7 - 8月科创ETF受关注且可能面临回调和流动性问题[11][12]。 - **下半年信用类资产前景**：下半年信用类资产有新进资金支持，7 - 9月利于储备资产和实现浮盈，但低信用利差环境可能引发赎回，机构将应对信用利差调整[13]。 - **三季度市场前景**：三季度市场整体乐观，虽有预防式赎回和利差调整挑战，但宏观环境和资金面提供良好基础，机构将关注政策并调整[14]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年三季度信贷增长偏离宏观运行轨道概率不高，货币政策难完全宽松[1][3][4]。

6月债市回顾 - 债市收益率震荡下行，大行增配短债，3年及以内国债收益率大幅下行[1][12] - 分阶段看，月初关税疑云消散，中旬海外变数国内平静，季末资金收敛股市上涨[12][13] - 各券种收益率多数下行，短久期利率债和长久期信用债表现较好[16][17][18] 7月利多因素 - 资金面呈季节性宽松，历史数据显示7月资金利率常处全年“洼地”，但需关注中长资金到期和政府债发行压力[2][21][24] - 机构增量资金或到来，保险预定利率若下调或带来增量保费和提升超长端利率接受度，理财规模7月增幅或达万亿，银行跨季增量资金或转化为配置力量[3][33][34][41][45] - 基本面喜忧参半，出口或回暖、零售增速或较强，但居民需求弱、地产销售下行、工业品价格环比下跌[50][51][52] 7月潜在变数 - 降息预期弱化，央行二季度例会表述或压制市场宽货币预期[6] - 股市涨跌和关税变数或放大债市波动，股市涨幅扩大债市或承压，关税政策变化会影响债市情绪[6] 投资策略 - 紧跟“破风手”布局增量资金待配品种，关注超长期品种、下沉信用品种和短久期国债[63][64][65][68] - 设三种情景假设，曲线陡峭化时子弹策略表现更优[68][69] 风险提示 - 货币政策、财政政策或出现超预期调整[8][73]

中东局势推高油价，引发通胀担忧，导致美欧债市承压。 周一，美国2年期国债收益率一度涨2个基点至3.96%。美国10年期国债收益率一度涨3个基点至4.43%，表现逊于德债。 利率市场方面，交易员已下调对美联储年内降息幅度的预期，从上周五的49个基点降至46个基点。 历史重演：中东冲突的美债魔咒 分析显示，自周五以色列与伊朗紧张局势演变为直接冲突以来，基准美债收益率已上涨9个基点。这一涨幅并非偶然——2024年 4月伊朗直接打击以色列，以及去年10月两国关系再度紧张时，也曾迅速推高美债收益率，并在随后一个月内维持在高位。 UBP（瑞联银行）驻香港的经济学家Carlos Casanova指出，目前市场波动很大，投资者一边寻找避险资产，另一方面却推高原 油价格，这将推动10年期美债收益率进一步上行。 虽然原油在周一盘中涨幅有所回落，但投资者仍担心高油价将使通胀持续偏高，从而限制债市反弹空间。 Jefferies的欧洲首席策略师Mohit Kumar表示，短期来看，避险情绪会抑制利率大幅上行，但油价和通胀预期上升又会阻碍利率 显著回落。因此他仍建议"减持美债、增配德债"。 整体来看，尽管美债收益率全面上涨，但短期国债的 ...

华西证券指出，资金趋稳的背后，是央行在两个层面的呵护：一是通过释放积极的中长期资金信号，稳 定资金利率中枢。6月起，央行月内的三段式呵护从隐性转为显性，消除信息差，更为有效地引导资金 预期。二是及时平抑资金的非理性波动，如在6月12日，由于临近税期，流动性惯例防御性收敛，次日 央行便将OMO单日投放规模提升至2025亿元，净投放675亿元，也反映出央行呵护资金的态度较为坚 定。从当前的状况来看，央行的态度已然转暖，我们可能正处于曲线由平走陡的拐点上。 5年地债ETF(159972)主要投资中长期地方债，适合进行久期管理和波段配置，提供相对较高的收益潜 力，并且信用风险较低。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 截至2025年6月16日 14:20，5年地债ETF(159972)上涨2bp，最新价报116.05元。 流动性方面，5年地债ETF盘中换手49.96%，成交20.46亿元，市场交投活跃。拉长时间看，截至6月13 日，5年地债ETF近1周日均成交16.61亿元。规模方面，5年地债ETF最新规模达40.99亿元。 随着季末月进程过半，市场对月内资金稳定性的担忧初步缓解， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月以来债市震荡，降准降息落地但存单利率回升，中美贸易协定对长端有压力，不过央行维稳资金态度明确，重启购债预期升温，6月利率曲线陡峭化下行可期 [2][6] - 资金利率向政策利率回归，6月初资金转松，隔夜利率有望降至1.4%附近，存单利率拐点或现，后续有望回落 [2][15][17] - 央行购债尚不能作基准预期，但预期难证伪，短端利率下行未结束，基本面压力下债券市场环境有利，短端回落给长端带来空间，6月曲线延续牛陡，建议维持3年政金债+10年利率债组合，适当提升杠杆增加3 - 5年信用债持仓 [3] 根据相关目录分别进行总结 央行传递维稳信号隔夜利率有望维持低位 存单利率拐点可能已经出现 - 3月以来资金利率向政策利率回归，6月初资金转松，央行公布买断式逆回购招标规模和时间，释放维稳资金面信号 [7] - 6月6日10000亿买断式逆回购补充银行中期流动性，市场认为利于缓解银行负债压力，虽6月有1.2万亿买断式逆回购到期，但即便无月内再度招标，银行负债压力6月也有望缓解 [10] - 5月下旬存单利率上行受资金预期不稳、存款利率下行和政府债供给影响，6月信贷或偏弱，政府债供给边际回落，存单到期后投资机构有再投资压力，若资金面宽松，非银需求或持续释放 [10] - 6月第一周DR007在1.5%上方，隔夜利率回落至1.4% - 1.5%区间，央行更重视隔夜利率管控，6月隔夜利率可能降至1.4%附近，稳定隔夜利率对中短端利率影响重要 [12][15] - 隔夜利率低位时上周非银机构对存单需求明显释放，存单利率拐点可能已现，后续有望向1.6%逼近，若资金利率走低或央行宽松落地，不排除进一步走低可能 [17] 央行购债尚不能作为基准预期 但难以证伪仍利好中短端 - 央行披露5月各项工具流动性投放情况，提升政策透明度，但结构性工具变化小，难解释2024年6月以来央行对其他存款性公司债权与高频操作的背离，且超储与银行融出关系弱化，相关信息对判断资金面状态帮助有限 [21][24] - 公开市场国债买卖操作投放与回笼规模为0可能未含到期与展期，央行持有国债到期不再投资本质是净回笼 [26] - 今年1 - 4月央行对政府债权科目下降，可能是短债到期未续作或融券卖债部分平仓并卖出短债，需观察5月相关科目是否继续下降 [28] - 上周大行净买入3年以内国债规模上升，但可能是大行自身操作，央行6月重启购债不能作基准预期，但预期难证伪，利好中短债 [30] 高频数据仍然偏弱 6月曲线有望继续牛陡 - 5月制造业PMI从49%升至49.5%，略强于季节性，受抢出口因素提振，但生产修复速度高于需求，新订单等指数仍在荣枯线下方，企业降价去库存状态未改 [32] - 国内高频数据显示经济起色不明显，新房销售改善集中在一线且近期走弱，二手房热度降温，螺纹钢表观需求、水泥发运率等指标处于近年低位，出口集装箱运价走高但运量升幅不显著，中美航线运价可能逼近高点，后续谈判有不确定性 [35] - 二季度GDP增速受基数效应影响偏高，但旺季尾声国内基本面压力或显现，债券市场环境有利，短端利率回落给长端带来空间，6月曲线有望陡峭化回落，建议维持3年政金债+10年利率债组合，适当提升杠杆增加3 - 5年信用债持仓 [48]

为啥银行喜欢利率曲线变陡？ 最近美债长端收益率飙升，虽然吓坏了投资者，但对银行来说，可能反而是好消息。 因为利率曲线变陡，可以帮银行回血。 利率曲线变陡，简单说就是长期利率涨得比短期快，比如10年期美债收益率远高于2年期，这叫利差拉 大。最近2年和10年期美债之间的利差达到自2022年以来的最大值。 这对银行非常重要，因为银行的盈利模式就是短借长贷。 他们的资金来源是短期的，比如利率很低的储户的存款，而这些存款的收益大多与短期利率挂钩。然 后，银行把钱借给别人是长期的，比如房贷、车贷、企业贷款，这些利率高。或者银行会投资长期资 产，例如抵押贷款债券或长期美债。 如果银行急需现金去兑付储户提款，只能亏本卖债，就会出现2023年硅谷银行那种崩盘风险，当时硅谷 银行持有大量低利率的长期债券，结果美联储疯狂加息，导致债券价值暴跌，一旦储户集中取款，只能 低价割肉卖债，引发亏损和流动性枯竭，最后撑不住直接倒闭。 过去几年，美债利率曲线一直很平甚至倒挂（短期利率比长期还高），银行赚不到钱。 现在如果曲线重新正常化，净息差有望回升，银行压力减轻，经营环境好转。哪怕短期经济因为贸易 战、通胀、财政赤字加剧不确定性，但只要曲线 ...

美联储施密德：希望美联储正逐步接近一个更加区间波动、趋于正常的利率曲线。 ...

美中关税缓解后，美银维持2025年利率预测不变: 关税削减后，美国实际平均关税从20%以上下降至12%通胀与滞涨风,险下降，核心PCE预期由年末3.5% 下调至3%。美银因此认为无需调整当前利率预测，维持2025年底2年期国债利率3.75%、10年期4.5%、 30年期4.9%。 利率曲线策略建议调整为"远端趋平": 由于短期降息可能性降低,美银推荐"2025年12月vs2026年12月"利率互换曲线趋平交易(从-34bps目标 至-70bps)。原因包括:(1)2025年降息压力下降;(2)2026年通胀将进一步下降;(3)新1日联储领导可能策略分 化。 维持中段久期(5Y)轻微偏多配置: 尽管市场此前高估了经济衰退风险、低估硬数据支撑，美银仍主张在更稳健的利率位置逐步增持久期， 预计10Y美债利率稳定在4.5-4.75%区间。 利差方面: 短期中性，长期看空30年期利差:由于财政赤字和美债供应压力,美银维持30年期利差"做空"建议。短端 (2-5Y)利差维持中性略偏多，因短期融资环境稳定。 通胀交易方面偏中性: 关闭1年期通胀空头，保留2y3y通胀多头头寸，预期中期通胀仍具上行潜力，尤其相对欧元区更为明 ...

英国央行首席经济学家皮尔：不应将最新的货币政策报告预测视为对市场利率曲线的直接认可。 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 曲线能否陡后再平？ ——利率周记（5 月第 2 周） 报告日期： 2025-05-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 下周降准实际落地，短端能否进一步下行？ 在上周双降政策公布后，利率曲线陡峭化，短端下行近 5bp，长端横盘。在降 准 0.5 个百分点、降息 10bp 的情况下，短端的 5bp 下行实际不算多，而值得 注意的是央行资金利率 DR007 则出现大幅下行，此前其运行中枢在 1.70%- 1.80%附近，5 月 9 日降至 1.54%。那么，在下周降准实际落地后，短债是否 能够开启补降？ 首先从历史上看，在 2021 年以来降准实际落地后，短端利率下行、震荡、上 行的次数分别为 3 次、2 次与 3 ...