来源：金融界 7月24日，国泰上证10年期国债ETF（511260）下跌0.26%，最新净值135.96元，连续5个交易日下跌， 区间累计跌幅0.57%。 据了解，国泰上证10年期国债ETF成立于2017年8月，基金规模142.32亿元，成立来累计收益率 35.93%。从持有人结构来看，截至2024年末，国泰上证10年期国债ETF的基金机构持有0.10亿份，占总 份额的53.90%，个人投资者持有0.09亿份，占总份额的46.10%。 公开信息显示，现任基金经理王玉女士:中国国籍,硕士研究生。曾任职于光大银行上海分行。2016年1 月加入国泰基金管理有限公司,历任交易员、基金经理助理。2019年12月起任上证5年期国债交易型开放 式指数证券投资基金和上证10年期国债交易型开放式指数证券投资基金的基金经理,2020年3月起兼任国 泰信用互利债券型证券投资基金(由国泰信用互利分级债券型证券投资基金转型而来)的基金经理,2020年 4月至2021年7月兼任国泰聚瑞纯债债券型证券投资基金的基金经理,2020年6月至2021年7月兼任国泰惠 泰一年定期开放债券型发起式证券投资基金的基金经理。曾任国泰添福一年定期开放债券 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：利率债预期收益模型 - **模型构建思路**：通过分解利率债收益为票息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益四个分项，结合利率预测模型和蒙特卡洛模拟预测任意期限国债的持有一年预期收益[8] - **模型具体构建过程**： $$R~\approx~r_{N}+\,r o l l\,y i e l d\,+\,D u r\cdot(-\Delta r)\,+\,\frac{1}{2}C x\cdot\Delta r^{2}$$ 其中： - \(r_N\)为票息收益，\(roll\,yield\)为骑乘收益，\(Dur\)为久期，\(\Delta r\)为利率变化，\(Cx\)为凸性调整项[8] - **模型评价**：能够量化评估不同期限国债的预期收益差异，但依赖利率预测模型的准确性 2. **模型名称**：月度利率预测模型 - **模型构建思路**：基于利率短期运行的均值回复、短期动量（1个月）和长期动量（12个月）特征构建[14] - **模型具体构建过程**： $$\Delta r_{t+1}\,=\,\beta_{1}(\mu-r_{t})+\beta_{2}(r_{t}-r_{t-1})+\,\beta_{3}(r_{t}-r_{t-12})+\sigma\sqrt{r_{t}}\cdot\varepsilon$$ 其中： - \(\mu\)为利率中枢，\(\beta_1\)为均值回复系数，\(\beta_2\)为短期动量系数，\(\beta_3\)为长期动量系数[14] - **模型评价**：适用于短期（1个月）利率走势预测，但对参数敏感性较高 3. **模型名称**：宏观胜率评分卡模型 - **模型构建思路**：通过货币、信用、增长、通胀与海外五因子合成大类资产的宏观胜率评分[11] - **模型具体构建过程**：未披露具体公式，但基于中长贷同比、PMI、主权CDS等指标动态调整胜率分值[11] - **模型评价**：能够捕捉经济韧性变化，但需依赖宏观数据的及时性 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：利率债赔率因子 - **因子构建思路**：定义为10Y与1Y国债未来一年预期收益差，反映长债相对短债的收益吸引力[8] - **因子具体构建过程**： - 赔率 = 10Y国债预期收益 - 1Y国债预期收益，通过预期收益模型计算[8] 2. **因子名称**：交易拥挤度因子 - **因子构建思路**：通过长债换手率（成交额/余额）和成交占比（长债成交额/全市场国债成交额）刻画交易热度[17][18] - **因子具体构建过程**： - 换手率 = 10Y以上国债成交额 ÷ 余额 - 成交占比 = 10Y以上国债成交额 ÷ 所有国债成交额[17][18] --- 模型的回测效果 1. **利率债预期收益模型**： - 截至2025年7月18日，10Y-1Y预期收益差为-3.2%，处于2011年以来低位[8] 2. **月度利率预测模型**： - 年化收益6.6%，最大回撤2.3%，2025年1月底起建议配置短端国债规避Q1回撤[14] 3. **宏观胜率评分卡模型**： - 当前债券胜率降至0%，反映经济韧性增强[11] --- 因子的回测效果 1. **利率债赔率因子**： - 历史极低赔率（-3.2%）隐含长债配置风险[8] 2. **交易拥挤度因子**： - 当前换手率位于1.0倍标准差，成交占比位于2.2倍标准差，超过2倍标准差时未来1~3个月收益为负[17][18][24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在低利率时代，“拉久期”与“控成本”是投资法宝，长久期指数债基是“高久期”与“低成本”的最佳组合，投资者可按需选择不同久期和券种的产品，并可运用配置、交易和轮动等策略进行投资 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 低利率时代，“拉久期”与“控成本”或是两大法宝 - 国内利率自2014年初进入下行周期，向上弹性减弱，牛 - 熊周期高点下降，2020年末至2025年，10年国债收益率从3.35%加速下行至1.65% [1][12] - 2015年以来经历五轮地方政府债务化解，信用利差逐渐抹平，传统“择券α”策略收益空间被挤压 [13] - 宏观杠杆率攀升、土地收入下滑、居民需求未回升，长期低利率趋势难逆转 [19] - 公募债基从“信用下沉”向“久期管理”转型，中长债基信用债配置比例从2020年的41%降至2025年一季度末的30%，金融债和利率债配置比例上升 [20] - 公募债基对组合久期接受度提升，利率债基久期中枢从2 - 3年迈向4 - 5年 [2][21] - 参考日本经验，低利率环境下应拉长债券久期，长久期品种性价比在2021年后凸显 [27][32] - 债基指数化有低成本优势，被动指数型债基每年可节约11 - 15bp成本，成为底层资产配置重要工具 [2][33] 长久期指数债基，“高久期”与“低成本”最佳组合 长久期指数工具，有何选择 - 主流长久期指数债基分地方政府债、国债、政金债三类，久期上有“长期限工具”和“超长期限工具” [48] - 国债类有国泰上证10年期国债ETF和鹏扬、博时30年期国债ETF；政金债中7 - 10年期产品受欢迎，如富国、广发、南方相关产品；地方债仅有海富通上证10年期地方政府债ETF [48][49] 长久期指数工具箱，有何差异 - 从久期看，10年期国债是“压舱石”，近三年累计回报8.50%，年化波动率和最大回撤低；30年期国债是“进攻矛”，近三年累计回报率39.56%，但年化波动率和最大回撤大 [54] - 从券种看，7 - 10年期政金债与国债表现相似，地方债长期表现好但需耐心，持仓6个月以上选地方债更优 [55][56] - 税收利差压缩，国债与政金债配置价值趋同，10年期国开债与国债利差收窄，跟踪两者的指数基金风险收益特征趋于一致 [61] 长久期指数债基的投资策略 配置：增厚组合收益，“攻守兼备” - 十年国债ETF是“攻守兼备”工具，利率下行时收益捕获能力强，2024年国泰上证10年期国债ETF回报9.02%，2025年初至6月30日收益0.67% [7][65] 交易：捕捉“点型行情”的波段收益 - 以十年国债ETF为代表的长久期指数产品适合短期交易，可捕捉“点型行情”波段收益，如2024年11月至2025年1月10年期国债收益率下行约50bp [69] - ETF交易机制灵活、流动性充裕、成本低，适合捕捉“点型行情” [70] 轮动策略里的重要工具 - 构建基于市场状态的轮动框架，行情走强配长久期利率债，盘整配3 - 5年信用债，回调配短久期利率债和信用债 [73] - 提出“核心 - 卫星”策略，以国泰上证10年期国债ETF为核心“基底”，根据短期行情调整卫星仓位 [77] - 回测显示改进后的轮动策略能增厚收益，降低波动性 [80]

市场表现 - 上周五市场冲高回落，三大指数涨跌不一，沪指一度涨超1%逼近3500点 [1] - 稳定币、游戏、银行、电力等板块涨幅居前，固态电池、美容护理、稀土永磁、有色金属等板块跌幅居前 [1] ETF资金流动 - 7月4日非货币ETF市场中，海富通中证短融ETF净流入8.25亿元，基金份额增加0.07亿份 [1][2] - 华夏恒生科技ETF净流入6.82亿元，基金份额增加9.7亿份 [1][2] - 国泰上证10年期国债ETF净流入6.34亿元，基金份额增加0.05亿份 [1][2] - 两只恒生科技ETF当天净流入额均超6亿元，多只港股通科技ETF、港股通互联网ETF净流入额居前 [1] - 华泰柏瑞沪深300ETF净流出9.83亿元，基金份额减少2.44亿份 [2][3] - 东财中证1-3年国债ETF净流出7.72亿元，基金份额减少0.08亿份 [2][3] - 嘉实中证A500ETF净流出3.77亿元，基金份额减少3.78亿份 [2][3] 7月资金净流入情况 - 海富通中证短融ETF本月净流入16.37亿元，总规模506.49亿元 [3] - 富国中证港股通互联网ETF本月净流入15.1亿元，总规模480.13亿元 [3] - 易方达上证基准做市公司债ETF本月净流入14.55亿元，总规模228.16亿元 [3] - 华夏上证科创板50ETF本月净流入14.17亿元，总规模831.39亿元 [3] - 华泰柏瑞中证光伏产业ETF本月净流入12.19亿元，总规模114.23亿元 [3] 市场整体数据 - 7月4日全市场ETF份额为27411.52亿份，总规模为43178.96亿元 [3] - 近一周份额增加最大的主题为金融，有23只基金跟踪 [3] - 份额增加最大的指数标的为中证银行（+51.61%），有8只基金跟踪 [3] - 收益最高的指数标的为港股通创新药（+7.71%），有3只基金跟踪 [3]

境内ETF市场发展 - 2025年上半年境内ETF总规模首度突破4万亿元大关，由年初的3.73万亿元增至年中的4.31万亿元，新增规模5800多亿元 [1] - 华夏基金、易方达基金、富国基金成为增量规模贡献前三的公募机构，增量规模分别为928.32亿元、648.66亿元、513.71亿元 [1] - 南方基金、海富通基金等8家公募机构上半年ETF新增管理规模在200亿元至500亿元之间，工银瑞信基金、天弘基金等10家新增规模在50亿元至200亿元之间 [2] 热门赛道及爆款产品 - 黄金、港股互联网、机器人、基准做市信用债等多个热门赛道涌现出代表性ETF单品，吸金效果不输核心宽基产品 [1] - 华安黄金ETF和富国中证港股通互联网ETF上半年资金净流入规模分别高达311.47亿元和257.27亿元，年中规模分别达到598.23亿元和479.17亿元 [3] - 首批基准做市信用债ETF表现亮眼，南方基金、华夏基金、易方达基金旗下上证基准做市公司债ETF年中规模均超过200亿元，海富通上证基准做市公司债ETF等深证基准做市信用债ETF年中规模均超过100亿元 [4] 基金管理人表现 - 富国基金、海富通基金等旗下ETF管理规模上半年增速较快，年中排名相比年初均有提升 [2] - 富国中证港股通互联网ETF与富国中债7-10年政策性金融债ETF、海富通中证短融ETF与海富通上证基准做市公司债ETF分别为富国基金、海富通基金贡献了70%以上的ETF规模增量 [5] - 华夏基金、易方达基金、南方基金、广发基金等大厂上半年的ETF规模增量来源多样，核心宽基ETF、行业主题ETF以及债券型ETF等多类品种均有贡献 [6] 行业趋势与战略调整 - 国资、保险两大机构投资者是2023年以来ETF乃至整个公募基金市场最主要的增量资金来源，预期未来一段时间仍然如此 [7] - 在避险及绝对收益目标驱动下，个人投资者的多元资产配置意识及需求明显增加，美股、债券、黄金ETF等A股弱相关资产标的持仓市值大幅增加 [7] - ETF基金管理人或将业务战略重心由品牌宣传转向规模落地，头部公司可侧重于创新潜力产品的布局和培育，中型公司围绕核心产品进行全天候持续营销 [8]

报告核心观点 上周银行间债市杠杆率略降，一级市场全场倍数分化，二级市场热度整体向好，基金久期拉升，超长债交易活跃[2]。 各部分总结 资金市场 - 过去一周资金市场融出扩张需求降温，主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额上升，银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略降[4][7] - 分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，隔夜回购占比下降[4][7] 一级市场 - 过去一周有1只10Y国开债和1只10Y农发债发行，10年期国债全场倍数上升，国开债和农发债全场倍数均下降[4][17] - 国开债和农发债一二级价差均走阔，一致性预期方面，国开债和农发债边际倍数均上升[4][17] 二级市场 - 过去一周二级市场呈现鲜明的期限分化特征，超长债配置升温，30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升[26] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降，主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降[26] - 主要买方利率债超长债净买入上升，短债、中期债、长债净买入下降；主要卖方利率债中期债、长债净卖出上升，短债及超长债净卖出力度减弱[26] - 大行对3Y内短债持续净买入，对10Y年及以上超长债的净卖出力度依然不小；农商行减少短债净卖出力度，集中发力7 - 10Y长债；保险主要净买入1Y内短债和15Y及以上超长债；基金大规模净买入1 - 5Y期短债和15Y - 30Y超长债[4][29] 理财和基金规模 - 6月理财规模数据季节性回落现象并无往年般显著，6/22当周理财规模小幅增加，6月理财规模累计减少2042亿元，主要是固定收益类产品减少1430亿元，现金管理类产品减少580亿元[34] - 6月基金规模（资产净值）累计增加2999亿元，股基和债基分别增加1006亿元、1448亿元；新成立债券型基金发行份额环比前一周小幅下降[36] - 6/27当周，30年期国债ETF份额和0 - 3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升[36]

市场表现 - 市场全天震荡走高，创业板指领涨，沪指站上3400点 [1] - 固态电池、人形机器人、游戏、无人驾驶等板块涨幅居前，油气、港口、贵金属等板块跌幅居前 [1] - 全市场超4700只个股上涨，沪深两市成交额1.41万亿元，较上个交易日放量2920亿元 [1] ETF资金流动 - 南方上证基准做市公司债ETF净流入17.12亿元，基金份额增加0.17亿份 [1][2] - 华泰柏瑞中证A500ETF净流入14.82亿元，基金份额增加14.7亿份 [1][2] - 华泰柏瑞沪深300ETF净流入10.87亿元，基金份额增加2.76亿份 [1][2] - 海富通中证短融ETF净流出7.47亿元，基金份额减少0.07亿份 [2] - 鹏扬中债-30年期国债ETF净流出5.87亿元，基金份额减少0.05亿份 [2] - 嘉实沪深300ETF净流出4.86亿元，基金份额减少1.2亿份 [2] 本月ETF资金净流入 - 华夏上证基准做市公司债ETF本月净流入130.09亿元，总规模203.42亿元 [3] - 国泰上证10年期国债ETF本月净流入85.73亿元，总规模123.08亿元 [3] - 南方上证基准做市公司债ETF本月净流入73.66亿元，总规模182.82亿元 [3] - 易方达上证基准做市公司债ETF本月净流入70.66亿元，总规模188.26亿元 [3] - 广发深证基准做市信用债ETF本月净流入56.22亿元，总规模127.55亿元 [3] 市场整体数据 - 6月24日全市场ETF份额达35725.08亿份，总规模49105.89亿元 [3] - 近一周份额增加最大的主题为信息，有4只基金跟踪 [3] - 份额增加最大的指数标的为中证医疗（+2.16%），有8只基金跟踪 [3] - 收益最高的指数标的为科创半导体材料设备（+6.30%），有4只基金跟踪 [3]

科创债ETF上报情况 - 10家公募基金公司集体上报首批科创债ETF 包括富国 景顺长城 南方 嘉实 招商 广发 易方达 鹏华 华夏 博时 [1] - 上报的10只科创债ETF中 6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数 3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数 1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数 [2] - 中证AAA科技创新公司债指数成分券以央国企作为发行主体的科创债规模占比达99% 主体评级AAA 隐含评级AA+及以上 [2] 科创债ETF的意义与作用 - 科创债ETF起到资本市场支持科技创新的枢纽作用 有助于提升科创债流动性 促进资本市场各板块互联互通 [1] - 科创债ETF拓宽科创企业融资渠道 吸引多元化资金支持关键技术研发 助力实现高水平科技自立自强 [2] - 科创债ETF创新科技金融服务模式 为金融机构参与科技创新提供新途径 促进金融与科技深度融合 [2] 科创债市场现状 - 截至5月末科创公司债(不含私募债)规模突破1.1万亿元 发行主体主要为地方国有企业和中央国有企业 [3] - 过去一年科创公司债合计成交金额较2023年显著提升 流动性持续改善 [3] - 交易所放宽科创公司债纳入基准做市券门槛 发行规模15亿元以上 主体评级AAA级的科创公司债均可纳入 [3] 债券型ETF市场表现 - 近期债券型ETF交投火热 全市场ETF成交额前10名中债券型ETF占据7席 [4] - 海富通中证短融ETF一周成交额达843.51亿元 多只债券型ETF单周成交额超400亿元 [4] - 6月初以来全部债券型ETF合计资金净流入超600亿元 资金净流入额前9位均为债券型ETF [4] 机构观点 - 富国基金认为科创债ETF高度契合金融"五篇大文章"中科技金融的指导精神 [2] - 华夏基金表示科创债高度契合发展新质生产力的要求 受到国家及相关部门大力支持 [3] - 博时基金预计科创公司债发行规模将持续扩容 成分券流动性有望提升 相关指数中长期发展空间广阔 [3]

资金市场 - 资金交易升温，主要融入方和融出方净融入金额均上升，银行间总融入融出回购余额上升 [2] - 银行间债市杠杆率上升，其中证券公司、非法人产品、保险公司杠杆率上升，商业银行/政策性银行杠杆率下降 [2] - 隔夜回购占比上升 [2] 一级市场 - 过去一周发行1只10Y国债、2只10Y国开债和1只10Y农发债 [2] - 国债一级市场全场倍数上升，政金债全场倍数均下降 [2] - 国债国开债一二级价差收窄，农发债一二级价差略走阔 [2] - 国债国开债边际倍数均明显上升，"博边际"情绪明显 [2] 二级市场 - 30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升 [3] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降 [3] - 主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升 [3] - 基金集中发力7-10Y长债和10Y以上超长债，单周净买入力度分别创今年以来次高、最高 [1][3] - 农商行对各期限、各券种全面净卖出，尤其集中在7-10Y期长债、10Y以上超长债，单周净卖出力度分别创今年以来次高、最高 [3] - 大行对1-3Y期现券净买入力度与前一周基本持平，对存单的净卖出力度进一步加大（单周净卖出252亿元，为4月以来单周净卖出力度最大） [3] 理财和基金规模 - 6月理财规模累计增加151亿元，主要是固定收益类产品增加183亿元，现金管理类产品减少33亿元 [4] - 历史同期22-24年6月理财规模分别减少8142亿元、8658亿元、9837亿元 [4] - 6/15当周理财规模减少461亿元 [4] - 6月基金规模累计增加1070亿元（前一月为884亿元），其中股基和债基分别增加332亿元、539亿元 [4] - 6/13当周30年期国债ETF份额和0-3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升 [4]

根据提供的量化分析报告内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：宏观周期模型 **模型构建思路**：根据货币-信用-增长三因子方向将宏观周期划分为6个阶段，统计不同阶段各资产年化收益[16] **模型具体构建过程**： - 划分阶段：基于货币宽松/紧缩、信用扩张/收缩、经济增长/放缓的三因子组合，定义6个周期阶段 - 历史回测：统计各阶段中十年国债等资产的收益表现，例如阶段4-6（货币宽松+信用收缩+增长放缓）十年国债表现最佳[16] **模型评价**：该模型能有效捕捉债券资产的宏观驱动逻辑，但需动态调整因子阈值 2. **模型名称**：大类资产宏观胜率评分卡 **模型构建思路**：通过货币、信用、增长、通胀与海外五因子构建债券资产的胜率打分系统[18] **模型具体构建过程**： - 因子标准化：对五个宏观指标进行Z-score标准化处理 - 加权合成：根据历史回测确定各因子权重，生成综合胜率评分 - 阈值设定：当综合评分超过40%时判定为高胜率区间[19] 模型的回测效果 1. **宏观周期模型**： - 十年国债在阶段6的年化收益显著高于股票资产（具体数值未披露）[16] - Calmar比率0.66，夏普比率1.95[10] 2. **宏观胜率评分卡**： - 近期债券胜率上升至40%阈值以上[19] - 与十年国债价格走势的相关系数0.85（未明确窗口期）[19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：久期匹配因子 **因子构建思路**：通过抽样复制法使组合久期与标的指数保持一致[45] **因子具体构建过程**： - 分层抽样：按6.5-10.25年剩余期限分层[43] - 权重优化：最小化组合久期与标的指数的偏离，目标跟踪误差≤2%[45] $$ \text{久期偏离度} = \left| D_{\text{组合}} - D_{\text{指数}} \right| \leq 0.2\% \text{(日)} $$ 2. **因子名称**：流动性筛选因子 **因子构建思路**：选取上交所挂牌国债中流动性最佳的成分券[45] **因子具体构建过程**： - 初筛：剔除日均成交额低于1亿元的债券[22] - 排序：按买卖价差（Bid-Ask Spread）升序排列，选取前20%券种[46] 因子的回测效果 1. **久期匹配因子**： - 年化跟踪误差1.74%[36] - 日均偏离度0.15%[45] 2. **流动性筛选因子**： - 组合换手率1.8倍于全样本[41] - 买卖价差压缩至0.03%（10Y国债）[38] 其他关键指标 - **十年国债指数特征**： - 年化收益4.23%，波动率2.55%[36] - 与沪深300相关系数-11%[13] - **ETF运作指标**： - 质押率94.4%[45] - T+0交易机制下日均成交额10.1亿元[47] 注：报告中未涉及传统多因子模型（如价值/动量因子）的构建细节，主要聚焦宏观周期与ETF复制策略[16][45]