文章核心观点 - 超长期国债近期价格持续回调，其走势主要由配置型机构的资金面主导，而非对经济周期的直接反应，当前市场因预期与现实错配、利空情绪集中释放以及交易结构脆弱而呈现高波动、弱趋势特征，投资性价比降低，操作上建议耐心等待资金面实质性改善信号，并在收益率高位时逆向分批参与[4][7][15][20][21][24][25] 超长期国债定义与特征 - 超长期国债指到期年限在20年及以上的国债，主要由保险、养老金等长期资金配置，普通投资者常见参与方式为30年期国债ETF（511090）[5] - 期限越长，国债价格对利率变化越敏感，久期越高，在利率趋势性下行阶段弹性越大[6] - 2024年30年期国债ETF（511090）收涨23.21%，但2025年初延续约两个月债牛后进入回调，从11月初至12月8日累计下跌约4%，30年期国债到期收益率从2.136%上行至2.265%[7] - 超长债与10年期长债走势分化，30年期与10年期国债利差拉大约41bp，接近2024年以来最高位[9] 超长债定价逻辑与驱动因素 - 超长债最终走势取决于供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位[13] - 买家高度集中于保险公司、养老金/社保基金、银行理财和大型银行自营等机构，其配置逻辑是为长期负债匹配长期安全资产[13] - 超长债价格对经济变化的反应链条长（经济→政策→资金→机构配置决策），滞后性强于长债[13] - 长债价格率先反映降息和货币宽松预期，超长债上涨需依赖机构配置资金的实际进场[14] - 超长债持续上涨通常出现在两个阶段：长期低利率逻辑首次形成共识（如2024-2025年初），或宽松政策落地带来资金面实质性改善[15] 近期下跌原因分析 - **信用事件情绪传导**：万科等地产业风险暴露打击市场风险偏好，资金在去风险过程中优先降低久期，持仓集中的超长债成为首要减持对象[18] - **央行操作引发预期变化**：11月央行公开市场操作出现500亿元国债买卖净投放，虽规模不大，但引发市场对超长端利率下行无约束的共识分歧，交易资金止盈降久期，配置资金观望[18] - **外围市场影响**：全球长端利率走高，美债收益率从低位反弹，日本央行释放加息预期（政策利率从0.5%升至0.75%），中国超长端利率难以独立运行，机构倾向于观望[19] - **交易结构脆弱**：过去一年“加久期、买长债”成为市场一致选择，超长债被反复加码，持仓过于集中，对任何扰动都极为敏感，易出现踩踏式波动[20] - **主要抛售力量**：本轮抛售主力是交易型资金，基金因净值回撤风控和赎回压力被动减仓；银行负债端增速放缓、稳定性下降，拉长久期动力减弱，边际需求退出；保险、养老金等长期配置资金选择观望[21] 市场现状与未来展望 - **预期与现实严重错配**：30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月期间从2.3%快速下行至1.84%，提前反映市场对2025年累计降息40-50个基点的预期，但实际降息仅约10BP，宽松节奏慢于预期[21] - 宽松预期对长端利率的边际推动减弱，30年期国债收益率回升至2.2%以上，市场呈现高波动、弱趋势特征[22] - 未来方向不取决于宏观口号，而取决于资金面是否有实质性改善[22] - 政策层面需关注是否强化“宽货币+稳长利率”组合，重点观察政治局会议、中央经济工作会议、央行例会等关键节点，若财政发力、货币以对冲呵护为主，长端利率大概率反复震荡而非单边行情[22] - 资金面节奏更为关键，年末资金偏紧加剧调整，需关注跨年后DR007、R007等短端资金利率回落并趋稳，配合央行流动性呵护，长债波动才会收敛，超长端修复空间逐步打开[23] 投资操作建议 - 操作思路为“低位慢慢吸，高位坚决不追”，耐心等待信号而非急于押注方向[24] - 对30年期国债而言，2.35%是一个值得重点关注的点位，收益率运行在该水平以上时更适合分批、逆向参与[24] - 总体来看，在当前阶段，相比A股和黄金，超长期国债的投资性价比越来越低[25]

文章核心观点 - 超长期国债市场在经历2024年显著上涨后，于2025年进入回调阶段，近期价格下跌明显，其走势主要由机构配置需求而非直接经济基本面驱动，当前市场因交易结构集中、利空情绪传导及政策预期变化而呈现高波动、弱趋势特征，投资性价比降低 [1][2][8][15][18][22] 超长期国债定义与市场表现 - 超长期国债指到期年限在20年及以上的国债，主要由保险、养老金等长期资金配置，普通投资者可通过30年期国债ETF参与 [1] - 2024年，30年期国债ETF收涨23.21%，但进入2025年，在延续约两个月债牛行情后逐步回调，从11月初至12月8日累计下跌约4% [2] - 价格下跌伴随利率上行，30年期国债到期收益率从2.136%持续上行至2.265% [2] - 与10年期国债ETF回撤有限形成分化，30年期与10年期国债收益率利差拉大约41bp，接近2024年以来最高位 [6] 超长债的定价逻辑与驱动因素 - 超长债最终走势取决于供需关系，但相比经济周期，配置需求更占主导地位 [8] - 买家高度集中于保险公司、养老金/社保基金、银行理财和大型银行自营等机构，其配置逻辑是为长期负债匹配长期安全资产 [9] - 超长债价格对经济变化的反应滞后且间接，需经过经济变化传导到政策、资金，再到机构配置决策的长链条 [9] - 超长债持续上涨的基础通常出现在两个阶段：长期低利率逻辑首次形成共识，或宽松政策落地带来资金面实质性改善 [11] 近期下跌原因分析 - **信用事件情绪传导**：万科等地产业风险暴露打击市场风险偏好，资金在去风险过程中优先降低久期，持仓集中的超长债成为首要减持对象 [13] - **政策预期边际变化**：11月央行公开市场操作出现500亿元国债买卖净投放，虽规模不大，但引发市场对超长端利率下行约束的共识分歧，交易资金止盈降久期，配置资金观望 [13] - **外围市场影响**：全球长端利率整体走高，美债收益率从低位反弹，日本央行释放加息预期（政策利率从0.5%升至0.75%），中国超长端利率难以独善其身，机构倾向于观望 [14] - **交易结构脆弱**：过去一年在低通胀、资产荒及宽松预期下，“加久期、买长债”成为一致选择，超长债被反复加码，市场对任何扰动都极为敏感，易出现踩踏式波动 [15][16] 主要卖出力量分析 - **交易型资金**：基金是阶段性最主要卖盘，源于净值回撤触发的风控约束及赎回压力下的被动减仓 [17] - **传统配置力量减弱**：银行作为长期配置中坚力量，因负债端增速放缓、稳定性下降，拉长久期动力减弱，在供给放量背景下，“少买”构成持续价格压力 [17] - **长期配置资金观望**：保险、养老金等长期配置资金未成为抛售主体，但在供给放量、政策预期重定价及海外利率扰动下选择观望，导致市场由短期交易力量主导 [17] 市场展望与操作思路 - **预期与现实错配**：30年期国债收益率在2024年11月至2025年6月从2.3%快速下行至1.84%，提前反映累计降息40–50个基点的预期，但实际降息仅约10BP，宽松节奏慢于预期，导致收益率回升至2.2%以上 [18] - **未来走势关键**：超长债更可能出现高波动、弱趋势特征，方向取决于资金面实质性改善而非宏观口号 [19] - **政策观察节点**：需关注政治局会议、中央经济工作会议、央行例会等，若财政发力、货币以稳住为主，则长端利率大概率反复震荡而非单边行情 [19] - **资金面节奏**：年末资金偏紧加剧调整，跨年后若DR007、R007等短端资金利率回落稳定，配合央行流动性呵护，超长端或有阶段性修复空间 [20] - **操作建议**：采取“低位慢慢吸，高位坚决不追”的思路，对30年期国债而言，收益率在2.35%以上更适合分批、逆向参与 [21]

医药行业：医保与商保目录并轨支持创新药发展 - 2025年版医保目录调整政策发布，医保谈判成功率为88%，创7年新高 [3][4] - 首版商保创新药品目录同时发布，纳入19种药品，协商成功率为79% [3][4] - 目录外药品专家评审通过率为41.48%，目录内谈判药品原价续约率高达75%，体现扩容与提质并重 [4] - 双目录协同并轨，支持创新药“真创新”和“差异化创新” [4] - 建议关注恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物等公司 [4] 消费品：老铺黄金引领古法金消费年轻化 - 老铺黄金产品设计融合中西方经典文化元素，踩中新中式热潮，使黄金成为日常穿搭的时尚单品，引领消费年轻化 [8] - 门店集中于高端商圈，形象契合奢华感，单店产出能力突出 [8] - 线上通过低总价、低克重单品引流，吸引年轻客群，并能反哺线下长期发展 [8] 生物医药：华兰生物布局创新与高分红 - 公司在血制品领域进行新产品开发，并加大疫苗、创新药和生物类似药物的研发投入 [10] - 参股的基因公司进入收获期，贝伐单抗于2024年底获批，2025年上半年实现销售收入5,889.58万元 [10] - 创新药CD3/BCMA双抗已获得BD授权 [10] - 公司2025年实施每10股派发现金红利7元（含税），股息率为4.63%，未来将进一步提高平均分红比例 [10] 建材行业：玻璃行业集中度提升 - 浮法玻璃行业龙头集中度提升趋势不可逆，龙头竞争优势预计将进一步固化，建议关注信义玻璃、旗滨集团 [12] - 光伏玻璃行业周期底部预计将出清一批中小企业，龙头集中度有望明显提升，建议关注信义光能、福莱特 [12] 工程建设：中油工程新装置投产拓展业务 - 公司旗下昆仑工程公司EPC总承包的大庆石化1000吨/年超细旦腈纶特种长丝项目一次开车成功 [15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.38亿元、8.25亿元、9.29亿元 [15] 宏观金融：2025年11月金融数据点评 - 11月新增社融2.5万亿元，增速8.5%与上月持平，政府债、企业债发行放量对社融增长形成较强支撑 [19][26] - 得益于财政加力，地方债供给提速减少了对社融增速的拖累，财政支出加快转化为一般存款支撑货币供应 [19] - 信贷结构短期化反映银行调节指标需求及内生性增长动能不足，企业债融资大幅增长构成积极贡献 [19][26] - 贷款方面，需求不足压制信用扩张动能，跨年票据冲量明显，对公中长贷增长相对乏力，居民贷款增长压力较大 [26] - 货币方面，M2增速相对稳定，M1增速进一步下降 [26] 固定收益：关注金融数据本质与利率债配置 - 对金融数量目标的关注正在被逐步淡化，但总量数据仍具观测意义，建议分析时“看淡、看全、看明白” [23] - 宏观基本面承压但韧性仍在，央行政策支撑下，年末利率有望维持偏低并趋于稳定，提升固收资产吸引力 [28] - 国泰上证10年期国债ETF作为唯一跟踪10年期国债指数的债券ETF，基金规模大、流动性佳，风险收益比良好，建议关注其配置机会 [28] 科技与自动化：极智嘉全球AMR龙头价值重估 - 看好公司作为全球AMR仓储龙头，商业化能力持续兑现，全栈技术构筑核心壁垒，效率优势行业领先 [30][31] - 全球化布局成效显著，盈利拐点临近，切入具身智能新赛道打开长期增长空间 [30][31] - 预计公司2025-2027年营收分别为31.6亿元、40.5亿元、51.2亿元，2025-2026年预测PS分别为9倍、7倍，低于可比公司PS均值 [31]

债券基金表现分析 - 部分债券基金出现亏损，有投资者反映某只债基年内亏损达4个百分点[1] - 指数债基中，30年期国债ETF下跌约4%，基准做市国债ETF下跌0.65%，10年期国债ETF基本持平，期限更短的国债基金则实现正收益[2] - 政策性金融债基金成为下跌主力，东方中债1-5年政策性金融债和尚正中债0-3年政金债指数等聚焦中短期证金债的产品年内下跌约1%[2] - 证金债收益率反弹幅度更大，5年期国债收益率从1.41%反弹至1.61%（19个BP），而5年期国开债收益率从1.47%反弹至1.79%（32个BP），债券价格下跌导致证金债基金亏损加剧[2] - 达诚同业存单指数7天持有基金因规模仅400万元，投资收入不足以覆盖费用支出，目前仍处于亏损状态[2] 短债基金表现分析 - 短债基金年内平均收益为1.4%，但其中有2只出现亏损，另有16只收益率低于0.5%[3] - 亏损的2只基金规模较小，操作因素及规模过低导致费用支出侵蚀利润[3] - 北信瑞丰鼎盛中短债基金最新规模达171亿元，但资金主要在三季度流入，二季度末规模仅1000多万元，同样受规模过低影响[3] - 对于规模低于2亿元的短债基金需保持谨慎[4] 长债基金表现分析 - 长债基金亏损现象较为普遍，2019只产品中有257只出现亏损，占比12.7%[4] - 受债市回调影响，长债基金平均收益为0.97%，较短债基金低约0.4个百分点[4] - 规模超过10亿元且亏损超过1%的基金主要因重仓长久期国债和政策性金融债导致[5] - 国泰惠丰纯债基金走势与30年国债ETF高度相似[5] - 民生加银瑞夏一年定开债基金上半年回撤较小，但下半年因杠杆操作（债券仓位从104%提高至173%）导致亏损扩大[5] - 金元顺安泓泽基金8月后久期和杠杆增加，前两大重仓债券均为30年期国债，仓位合计达100.39%，操作比30年国债ETF更激进[5] 长久期国债投资价值分析 - 30年期国债收益率当前为2.2%，年初最低曾至1.8%，扣除管理费和托管费后投资者实际收益更低[6] - 30年国债指数历史最大回撤达16.75%，年内最大回撤为6.41%，预期收益率低但潜在回撤风险不小[6] - 部分基金经理在8月份30年期国债收益率为2%时增加久期，操作较为激进[6] - 与股息率超过4%的红利资产相比，长久期国债ETF的投资性价比受到质疑[6] 其他债基表现 - 可转债仓位低于5%的一级债基中，华宸未来稳健添利因可能踩雷或被挤兑导致净值连续3天大跌[6] - 民生加银鑫元纯债因重仓长久期国债出现亏损[6] - 其他亏损债基部分因重仓证金债，部分因配置长久期国债[7] 股票市场行情分析 - 上证指数重回60日均线下方，成交缩量至1.6万亿元，市场处于60日均线与半年线之间的悬空状态[8] - 9月以来震荡区间底部约在3750点（略高于半年线），顶部在3920点附近，此前未能有效突破[8] - 昨日最高点3914点附近存在阻力，但自上周二至本周一的反弹幅度仅约2%，回调空间有限[8] - 若市场进一步下跌，3750点附近可能形成强支撑，距当前收盘价约150点回调空间[9] 板块表现分析 - 港股红利ETF上涨1.7%，可能属于正常波动[10] - A股中5G通信ETF上涨0.53%，2000ETF上涨0.52%，涨幅微弱[10] - 市场整体表现平淡，3740只股票待涨，其中2773只跌幅在2%以内，属于对前期上涨的修正[10] - 跌幅靠前的板块包括有色、黄金、半导体、AI、游戏和创新药，均为前期反弹明显的方向[10] 市场整体总结 - 市场仍处于调整过程中，上周二至本周一的弱反弹未必意味着调整结束[11] - 局部热点板块熄火，市场情绪降温，短期内需注意情绪退温风险[11] - 资产荒背景下场外资金虎视眈眈，技术面显示下方存在支撑，回调空间可能有限[12]

核心观点 - 股债市场呈现跷跷板效应 A股年内上涨12.8% 创业板指涨22% 而30年期国债ETF下跌逾2% 6月以来跌幅扩大至4% [1] - 债市趋势由经济基本面主导 而非股市波动 利率预期反映宏观经济、通胀及货币政策变化 [1][2] - 当前经济边际走弱 7月新增贷款自2005年首次负增长 社融同比下滑 但债市受股市强势和政策扰动出现背离 [2] - 债市存在波段操作机会 建议跟踪10年期和30年期国债收益率 当前分别徘徊在1.76%和2.06%附近 [4][5] 股债市场关系 - 资金风险偏好转换导致股债跷跷板效应 股市上涨阶段资金流向权益市场 债市资金流出 [1] - 基本面因素比股市波动更具决定性和持久性 包括经济增长、通胀水平和货币政策 [1][2] - 经济走弱时央行降息预期推高现有债券价值 通胀预期上升则导致债券价格下跌 [2] 债市历史表现与现状 - 10年国债ETF累计回报超30% 但过程伴随多轮债牛熊切换 [5] - 2006-2013年10年期国债收益率冲上4.8% 2020-2024年受疫情和宽松政策影响一度跌至1.6% [5] - 当前收益率处于历史低位 但利率存在进一步下行可能 短期仍会波动 [5][6] 操作策略 - 场内操作宜低吸高抛 收益率上行时债券价格下探带来低吸机会 收益率回落时考虑获利了结 [4][6] - 10年期国债收益率是市场基准 30年期反映长期经济预期 债券价格与收益率呈反向变化 [4][5] - 场外债券基金需关注久期选择 短债波动小适合防御 中长期债在利率下行周期收益更优 [7] - 风险收益权衡需关注夏普比率 高比率代表风险调整后收益更优 [7] 配置逻辑 - 场外投资适合中长期配置 需匹配市场环境 利率下行周期侧重中长期债 利率上行风险时选择短债或货币基金 [7] - 投资者需保持理性 根据自身风险偏好配置 不盲目追随股市热度或债市低谷 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：利率债预期收益模型 - **模型构建思路**：通过分解利率债收益为票息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益四个分项，结合利率预测模型和蒙特卡洛模拟预测任意期限国债的持有一年预期收益[8] - **模型具体构建过程**： $$R~\approx~r_{N}+\,r o l l\,y i e l d\,+\,D u r\cdot(-\Delta r)\,+\,\frac{1}{2}C x\cdot\Delta r^{2}$$ 其中： - \(r_N\)为票息收益，\(roll\,yield\)为骑乘收益，\(Dur\)为久期，\(\Delta r\)为利率变化，\(Cx\)为凸性调整项[8] - **模型评价**：能够量化评估不同期限国债的预期收益差异，但依赖利率预测模型的准确性 2. **模型名称**：月度利率预测模型 - **模型构建思路**：基于利率短期运行的均值回复、短期动量（1个月）和长期动量（12个月）特征构建[14] - **模型具体构建过程**： $$\Delta r_{t+1}\,=\,\beta_{1}(\mu-r_{t})+\beta_{2}(r_{t}-r_{t-1})+\,\beta_{3}(r_{t}-r_{t-12})+\sigma\sqrt{r_{t}}\cdot\varepsilon$$ 其中： - \(\mu\)为利率中枢，\(\beta_1\)为均值回复系数，\(\beta_2\)为短期动量系数，\(\beta_3\)为长期动量系数[14] - **模型评价**：适用于短期（1个月）利率走势预测，但对参数敏感性较高 3. **模型名称**：宏观胜率评分卡模型 - **模型构建思路**：通过货币、信用、增长、通胀与海外五因子合成大类资产的宏观胜率评分[11] - **模型具体构建过程**：未披露具体公式，但基于中长贷同比、PMI、主权CDS等指标动态调整胜率分值[11] - **模型评价**：能够捕捉经济韧性变化，但需依赖宏观数据的及时性 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：利率债赔率因子 - **因子构建思路**：定义为10Y与1Y国债未来一年预期收益差，反映长债相对短债的收益吸引力[8] - **因子具体构建过程**： - 赔率 = 10Y国债预期收益 - 1Y国债预期收益，通过预期收益模型计算[8] 2. **因子名称**：交易拥挤度因子 - **因子构建思路**：通过长债换手率（成交额/余额）和成交占比（长债成交额/全市场国债成交额）刻画交易热度[17][18] - **因子具体构建过程**： - 换手率 = 10Y以上国债成交额 ÷ 余额 - 成交占比 = 10Y以上国债成交额 ÷ 所有国债成交额[17][18] --- 模型的回测效果 1. **利率债预期收益模型**： - 截至2025年7月18日，10Y-1Y预期收益差为-3.2%，处于2011年以来低位[8] 2. **月度利率预测模型**： - 年化收益6.6%，最大回撤2.3%，2025年1月底起建议配置短端国债规避Q1回撤[14] 3. **宏观胜率评分卡模型**： - 当前债券胜率降至0%，反映经济韧性增强[11] --- 因子的回测效果 1. **利率债赔率因子**： - 历史极低赔率（-3.2%）隐含长债配置风险[8] 2. **交易拥挤度因子**： - 当前换手率位于1.0倍标准差，成交占比位于2.2倍标准差，超过2倍标准差时未来1~3个月收益为负[17][18][24][25]