报告行业投资评级 - 行业评级为看好，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩转变为提估值，主要因供给弹性收缩、长协机制助力及收益率下行红利风格占优 [13][18][24][32] - 24H2以来煤炭板块回调明显，源于基本面供强需弱致煤价走弱，以及风格上风险偏好抬升、红利缩圈 [39][42] - 虽需求走弱有担忧，但煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，短期供需预期边际改善 [48][53][58][64] - 动力煤中长期电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢附近波动且成本支撑坚实 [74][76] - 焦煤中期供需宽松，短期关注底部修复机会，关注内需政策刺激下焦煤进攻性 [83][86][90] - 选股可关注防御龙头高股息属性，以及转型成长型个股新集能源和电投能源 [97][101] 各目录总结 煤炭行业主要投资什么 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩到提估值，通过复盘煤炭板块历史，不同阶段受公共卫生事件、政策、经济增速、金融危机等因素影响，煤价、板块指数、估值等表现各异 [13][14] 为何板块从涨业绩到涨估值 - 供给弹性收缩，ROE稳定性有望拉长，新增煤炭投产周期长、审批复杂，资本开支增长后受限，近年原煤产量增加近半数靠核增，供给增速回落使煤价稳定性增强 [18][19][22] - 长协机制助力业绩稳定性进一步拉长，动力煤长协机制保障盈利预期稳定，长协煤价波动小，长协比例高的公司ROE更稳定、抵御风险能力更强 [24][27][28] - 收益率下行，红利风格占优，十年期国债收益率下滑，煤炭板块股息率位于32个行业之首，美日经济增速放缓时高股息组合跑赢大盘 [32][35] 为何24H2以来煤炭板块回调明显 - 基本面供强需弱致煤价走弱，电价下调压制煤电产业链利润，暖冬、山西复产和高库存抑制煤炭和电企议价权 [39] - 风格上风险偏好抬升、红利缩圈，年初以来科技成长板块成市场主线，风险偏好提升使长端利率抬头、红利整体回落，煤炭出现业绩和估值双杀 [42] 需求走弱，板块一定不能涨吗 - 需求走弱担忧包括用电增速回落，受产业结构升级和暖冬影响；风光对火电替代效应较强，但未来增速或放缓；关税影响煤炭需求，但旺季煤价企稳之势难逆，且煤炭防御属性较强 [48][53][58][60] - 短期煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，供需预期边际改善，供给端进口煤量有望收缩，需求端和库存端旺季有望助力港口煤炭库存去化 [64][66] 动力煤中长期如何展望 - 基本面电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢价附近波动，供给新增产能有限、进口稳定，需求火电发电量或2027年达峰，2027年后风光替代效应减弱，耗煤系数提升和化工耗煤增长使需求增速相对平稳 [74] - 煤价成本支撑坚实，国内疆煤和山西煤炭成本线支撑国内煤价，海外印尼低卡煤价格下行空间有限 [76][77] 焦煤跌跌不休，底部投资思路 - 中期焦煤供需盈余依旧，煤价在成本线附近震荡，供给受资源稀缺和淘汰产能影响，进口受蒙煤运力和监管库影响，需求受地产基建和钢铁平控约束 [83] - 短期关注底部修复机会，基本面主焦价格跌幅有限，若需求刺激下游采购刚需释放可支撑价格反弹；估值上焦煤标的PB处于历史低位，可关注Q2煤价低位修复行情 [86][87] - 关注内需政策刺激下焦煤进攻性，内需政策出台首月煤炭板块通常有超额收益，若需求提振超额收益有望延续 [90][91] 煤炭板块如何选股 - 防御龙头股息率比较，煤价中期向好、长期底部支撑依旧，高股息逻辑未受挑战，目前部分高股息龙头防御属性凸显 [98] - 转型成长型个股新集能源煤炭长协比例高、煤电一体化运营业绩稳定，在建和拟建火电项目将提升估值；电投能源电解铝提供弹性、煤电贡献稳健收益，煤炭长协比例高业绩稳定 [101][102]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司煤炭长协占比高盈利稳定性强，电力业务新投运火电装机将贡献增量，作为领军能源央企不断提升核心竞争力和价值创造能力，预计2024 - 2026年归母净利润达584.5/546.4/544.1亿元，对应EPS为2.94/2.75/2.74元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业务情况：煤电路港航化一体化的能源央企 - 主营业务为煤炭、电力生产销售，铁路、港口和船舶运输，煤制烯烃等，实现一体化经营模式，截至2024年6月煤炭保有可采储量153.6亿吨、控制运营发电装机45GW [18] - 控股股东为国家能源集团，截至2024年三季度控股比例69.52%，实际控制人为国资委，境外流通H股占比16.96% [20] - 2022年业绩达历史峰值，2023年以来高位回落，经营业绩波动性在行业较低，煤炭电力两大板块互补，近年煤炭业务贡献主要盈利 [25][28] - 2004年11月成立，2005年H股上市、2007年A股上市 [32] 煤炭业务：陕蒙低成本露天矿为主、高长协稳售价 - 煤炭资源储量丰富，保有可采储量153.6亿吨，按目前年产量可开采近50年，主要集中在神东等矿区，在产产能约3.5亿吨，多为陕蒙低成本露天矿 [33][37] - 2023年自产煤产量3.245亿吨，同比+3.5%，商品煤销量4.5亿吨，同比+7.7%，预计“十四五”期间月度商品煤产量稳定在2700万吨左右 [40] - 以长协为主，2023年自产煤年协比例约80%，2024年前三季度降至75%，受益于长协机制售价相对平稳，2023年/2024年前三季度不含税平均销售价格同比-9%/-3%，跌幅小于现货价格 [43][45] - 2021 - 2023年自产煤生产成本基本在150 - 180元/吨，2023年为179元/吨，同比+1.5%，2024年前三季度为186.3元/吨，同比-2.5% [55] - 2023年以来煤炭板块业绩高位回落但仍处相对高位，量平稳增长，价降幅小于市场价格，成本管控较好 [58] 电力业务：机组高效优质、“十四五”机组密集投运 - 截至2024年三季报发电总装机44.94GW，其中燃煤装机43.24GW，“十四五”期间新增煤电装机13.4GW，较2020年末增加43%，有在建及待建机组9.6GW，较目前装机可增长21.5% [61][64] - 受益于新投产高效机组，2023年/24年前三季度发电量同比+11%/+8%，2023年综合售电价格/燃煤售电价格同比-1%/-1%，24年前三季度同比-3.6%/-3.4%，主要受广东地区电价下调影响，但电厂盈利水平仍相对领先 [66] - 2024年电力机组利用小时有所下滑但高于全国平均，23年/24H1售电成本同比-4.7%/-1.5%，售电标准煤耗持续下降，内部供应比例高有利于降低成本 [70][74] - 2023年电力板块量价齐升，未来有望以量补价，装机分布在东部沿海地区，长期具备盈利潜力和竞争力 [76] 运输业务：铁港航一体化构建完善的运输网络 - 是国内唯一拥有集铁路、港口、航运一体化运输网络的煤炭供应企业，截至2023年底有2408公里区域铁路路网，自营铁路运输量5.7亿吨，2024年东胜东至台格庙铁路项目获批复，正线全长97.611公里 [78] 煤化工业务：在产60万吨煤制烯烃项目、目前微盈 - 2024年受装置检修和市场供需影响业绩大幅下降，在建75万吨煤制烯烃升级示范项目有望发展煤基新材料 [13] 投资价值分析 - 高长协+煤电联动属性，盈利中枢有望维持高位，自产煤长协占比超80%，电力业务在建及待建机组增长21.5%，火电电价长期有望提升 [7] - 分红表态积极，现金流和高股息属性，截至2024年三季报账面现金达1835亿元，未分配利润达2897亿，2012 - 2023年年均股利支付率72%，近三年自由现金流超300亿元，高分红可延续 [7] - 争做能源革命排头兵、能源供应压舱石，ESG水平领先，战略为打造世界一流综合能源上市公司，推进清洁化等发展，有望享受中特估和ESG溢价 [7] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为339912.75/327238.66/328781.02百万元，增长率分别为-0.92%/-3.73%/0.47%；归属母公司净利润分别为58451.31/54642.03/54411.19百万元，增长率分别为-2.08%/-6.52%/-0.42% [9]

文章核心观点 - 煤炭板块下行风险释放触底反弹，港口、坑口现货煤价止跌企稳，后续板块基本面进一步恶化概率较小 [3] 本周行业数据表现 价格数据 - 秦皇岛港口动力煤平仓价（5500大卡周度平均值）为687元/吨，环比+1元/吨（+0.19%） [4] - 陕西榆林动力混煤坑口价格（5800大卡）周度平均值为544元/吨，环比+16元/吨（+2.98%） [4] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价格（5500大卡周度平均值）为73美元/吨，环比-3.11% [4] - 欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为42欧元/兆瓦时，环比+1.04% [4] - 布伦特原油期货结算价为70.58美元/桶，环比+0.31% [4] 开工及产量数据 - 110家样本洗煤厂开工率为62.0%，环比+0.7pct，同比-5.3pct，处于5年同期低位 [5] - 247座高炉产能利用率为86.57%，环比+0.03pct，同比+3.99pct，日均铁水产量230.65万吨，环比+0.0%，同比+4.5% [5] 气温及流量数据 - 28个主要城市平均最高气温为14.57℃，处于同期低位 [5] - 三峡出库流量为7813立方米/秒，环比-0.16%，同比+14.06% [5] 库存数据 - 秦皇岛港口煤炭库存720万吨，环比-3.87%，同比+40.63%，处于同期高位 [6] - 环渤海港口煤炭库存3114.8万吨，环比-1.38%，同比+42.44% [6] - 独立焦化厂炼焦煤库存659.92万吨，环比-0.87%，样本钢厂炼焦煤库存762.28万吨，环比+0.74%，处于同期低位 [6] - 110家样本洗煤厂精煤库存222.76万吨，环比+0.16%，同比+43.39% [6]

煤炭市场动态 - 煤炭工业协会和煤炭运销协会发布倡议书推动煤炭产量控制 体现出协会对保障长协机制运行的态度 [3] - 3月7日港口动力煤价格迎来2月以来首次上涨 长协指导价对市场价格形成有力支撑 [3] - 当前港口库存压力仍较大 但在长协机制运行下现货煤价后续下跌空间有限 [3] 能源价格变动 - 秦皇岛港口动力煤平仓价(5500大卡)周度均值为686元/吨 环比下降19元/吨(-2.70%) [4] - 陕西榆林动力混煤坑口价(5800大卡)周度均值为528元/吨 环比微降1元/吨(-0.19%) [4] - 澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价(5500大卡)周度均值为76美元/吨 环比下降1.38% [4] - 欧洲天然气期货结算价(DUTCH TTF)为42欧元/兆瓦时 环比下降6.14% [4] - 布伦特原油期货结算价为70.36美元/桶 环比下降3.85% [4] 工业生产数据 - 110家样本洗煤厂开工率为61.3% 环比下降1.4个百分点 同比下降6.6个百分点 处于5年同期低位 [5] - 247座高炉产能利用率为86.54% 环比上升0.96个百分点 同比上升3.43个百分点 [5] - 日均铁水产量230.57万吨 环比增长1.1% 同比增长3.8% [5] - 三峡出库流量7825立方米/秒 环比下降7.11% 同比上升14.40% [5] 库存水平 - 秦皇岛港口煤炭库存749万吨 环比增长10.47% 同比增长37.68% 处于同期高位 [6] - 环渤海港口煤炭库存3158.3万吨 环比增长7.88% 同比增长43.23% [6] - 独立焦化厂炼焦煤库存665.72万吨 环比微降0.72% 样本钢厂炼焦煤库存756.71万吨 环比下降1.57% 均处于同期低位 [6] - 110家样本洗煤厂精煤库存222.4万吨 环比增长1.74% 同比增长58.87% [6]