警惕反 V — 2026 年沪铜年报 投资咨询业务资格 皖证监函【2017】203 号 研究所 有色小组 研究员: 钟远 从业资格号：F0303681 投资咨询号：Z0011824 初审：张莎 从业资格号：F03088817 投资咨询号：Z0019577 复审：赵肖肖 从业资格号：F0303938 投资咨询号：Z0022015 警惕反 V —— 2026 年沪铜年报 摘要： 1.中国十五五开局之年+海外货币温和/财政宽松预期，叠加全球库存周期底部温 和上升，2026 年全球宏观预期总体或略好于 2025 年（底部+蓄势为主），但依 旧以结构化波动为主。 2.供应扰动或继续，矿产和冶炼的错配矛盾爆发，长鞭效应传导达到极致，而需 求端的宏大叙事在市场情绪热议后或将面临现实考验，供应端依旧为铜价波动的 主要矛盾之一。 3.全球库存延续累库。2024 年全球库存开启了累库周期，2025-2026 年库存趋势 延续，有望对铜价高位的行情性质带来了定性-泡沐。 4.铜价处在康波泡沫阶段，一切以突破 2006/08+2011 年或 2021-2022 年高点的价 格上涨全部定义成泡沫，即：铜价处在多空转换的战略多头尾部和战 ...

文章核心观点 - 市场共识认为“反内卷”是继科技之后的重要投资主线，新一轮“反内卷”政策可能推动通胀回升周期[1] - 当前第三轮产能过剩周期具有特殊性，其核心起源问题在海外而非国内，由疫情后海外需求激增引发[1] - 通过回顾历史上去产能周期，可为参与当前“反内卷”主题投资提供借鉴[1] 当前产能过剩周期的特点 - 本轮产能过剩主要由疫情后美联储无限量宽松和美国大规模财政转移支付刺激的海外需求激增引发[1] - 供应链中断导致的“长鞭效应”促使上游及中游制造业进行大量资本开支[1] - 随着疫情影响减弱、供应链恢复及美联储收紧流动性，市场从供不应求转为严重供过于求[1] - 国内相对克制的刺激政策并未催生太多额外需求[1] - 2024年7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，相关政策预期推动大宗商品价格出现脉冲式上涨[2] 产能周期的定义与类型 - “产能过剩”常指“库存周期”或“基钦周期”的下行期，由需求变化主导，完整周期为4-5年[2] - 宏观上的“产能周期”指“朱格拉周期”，由大规模设备投资决定，完整周期为8-10年[2] 第一轮产能周期（2009-2015年） - 周期上行阶段始于2009年，终于2010年，为期两年[3] - 周期下行阶段始于2011年，终于2015年，持续5年，为史上最长通缩周期[3] - 过剩产能未充分出清即迎来中美等国大规模刺激，国内制造业在四万亿后增加更多产能，导致更严重过剩[3] - 该周期掺杂了库存周期和设备周期因素，整体延续7年[3] - 煤炭、钢铁、有色、建筑材料、基础化工等传统周期行业是上行阶段主角[4] - 当时国内外需求持续爆发，国内处于房地产大牛市起点，中国出口全球占比持续上行[4] 第二轮产能周期（2016-2020年） - 因上一轮下行期长达5年，政府推动以“三去一降一补”为代表的供给侧改革[4] - 周期上行阶段为2016-2017年，下行阶段为2018-2019年，更符合4-5年的理论周期长度[4] - 周期长度正常化主因没有过度需求刺激且上一轮产能出清较为彻底[4] - 2016-2020年处于房地产周期高位，一线至三线城市房价依次见顶，为周期行业提供内需支撑[5] - 中国近10年出生人口顶点在2016-2017年，对应80-90后婴儿潮成家立业的购房需求爆发期[5]

大宗商品反弹原因分析 - 成本触及底部及需求超预期是反弹基础 动力煤和焦煤价格进入边际成本线 叠加迎峰度夏导致煤炭价格企稳反弹 长鞭效应和羊群效应推动下游商品反弹 [2] - 海外需求超预期 特朗普关税落地不及预期缓解全球需求担忧 中国出口持续超预期 美国经济稳健叠加"大而美"法案短期提振经济 国内钢材库存低位显示产业健康 [2] 反内卷政策影响 - 7月1日中财委"反内卷"政策成为部分商品反弹导火索 但本轮供给侧改革与2015年存在本质差异 [3] - 2015年供给侧改革聚焦煤炭钢铁行业 产能结构已优化 本轮主力为新能源行业 但辐射范围较小且属中游制造业 对产能控制可能抑制原料需求 [3] - 多晶硅行业利润修复是主要影响 难以复制上一轮广泛深入的改革效果 [3] 大宗商品后市展望 - 短期基本面健康支撑反弹延续 但"煤炭+地产"相关商品空间有限 因需求持续动力不足且煤炭供应过剩 [4] - 多晶硅走势取决于政策落地力度 价格已压至行业最低成本 若修复至平均成本合理水平后需观察政策执行强度 [4]