核心观点 - 风电行业在2026年有望打破传统的“五年周期”规律，实现装机量的持续增长，并迎来“量利双升”的局面 [10] - 行业增长动力从国内市场拓展至全球市场，海上风电与“非电利用”（如绿色氢氨醇）成为突破增长边界的关键方向 [10] - 投资主线聚焦于：中欧海风政策共振下的装备出海、绿色能源催化的非电利用、主机厂盈利弹性释放以及零部件环节的持续景气 [10][13] 2025年行业复盘与2026年展望 - **2025年行业复盘**：作为“十四五”收官之年，风电需求高增，2025年1-11月国内风电并网量达82.5吉瓦，同比增长59% [20]。预计2025年全年陆风、海风装机量分别达100吉瓦和8吉瓦，同比增长32%和98% [20] - **2026年装机展望**：预计2026年国内风电装机有望打破周期，实现两位数增长，陆风、海风装机量预计分别达110吉瓦和10吉瓦，同比增长10%和25% [20]。前瞻指标向好，2025年1-11月风电核准量达132.9吉瓦，风机招标量达120.1吉瓦 [19][20] - **“十五五”需求上修**：根据《风能北京宣言2.0》，“十五五”期间国内风电年均新增装机目标不低于120吉瓦，叠加年均出口20吉瓦以上，保守场景下年均风机总需求有望达140-150吉瓦，较“十四五”提升73%-85% [41][43] 行业驱动力与趋势变化 - **电力市场化改革强化风电优势**：“136号文”推动新能源全面入市，风电因出力曲线稳定，在市场化竞争中表现出相对优势 [26][28]。在已完成机制电价竞价的省份中，大多数省份风电电价不低于光伏电价，下浮幅度多在10%以内，保障了收益率 [29][31] - **机组大型化趋势放缓**：陆上风机大型化进程放缓，5-7兆瓦机型预计仍将作为主力，“十五五”期间年均风机需求有望达2万台以上，有助于零部件环节走出“通缩”窘境 [44][48] - **海外市场高速增长**：2025-2030年海外风电装机复合年增长率有望达14.3%，新兴市场增速更快 [39]。国内主机厂出海加速，2025年1-11月新增海外订单27.9吉瓦，WoodMac预测2025、2026年风机出口量分别达11吉瓦和15吉瓦 [39][40] 投资主线一：中欧海风政策共振，装备出海破局 - **国内海风政策拐点与项目储备**：2025年国内海风政策密集出台，用海政策调整期结束 [56]。截至2025年11月，已招标待建项目约25吉瓦，项目储备充足 [54][56]。江苏第二批超8吉瓦竞配项目加速推进，有望在2026年贡献装机增量 [59][60] - **深远海趋势加速，产品需求升级**：海风项目离岸距离持续提升，带动500千伏海缆和导管架需求高增 [61][63]。预计2026年500千伏海缆需求占比将过半，达62% [76]。同时，2026年起国内导管架需求（106万吨）有望反超单桩 [67][68] - **欧洲海风再加速，国内供应链迎机遇**：欧洲海风政策与经济性拐点已至，预计2024-2030年装机复合年增长率达28%，2026年装机有望达8.74吉瓦 [77][78]。欧洲本土供应链存在瓶颈，2025年拍卖量再创新高达20.4吉瓦，订单有望外溢至国内管桩、海缆厂商 [82][83]。例如，大金重工2025年新增海外订单达55.9亿元 [84][85] - **东南亚市场带来新增量**：菲律宾、越南等东南亚国家海风开发加速，预计将在2028-2030年带来每年约3吉瓦的订单增量 [100][104]。东盟电力互联规划也将催生新的海底电缆市场需求 [106][108] 投资主线二：绿色能源催化“非电利用” - **政策推动风电消纳新路径**：随着新能源装机占比提升，绿电消纳成为重点，国内“非电利用”政策频出，可再生能源制氢、氨、醇多次写入国家级政策 [110][113] - **全球航运脱碳创造巨大需求**：欧盟碳税（EU ETS）及国际海事组织（IMO）“2050年净零”草案推动航运业绿色转型 [116][118]。预计到2030年，全球投运的甲醇船、氨气船、氢气船将分别达450艘、48艘和41艘，带动绿色燃料需求高增 [115][118] - **主机厂布局第二增长曲线**：金风科技、运达股份、明阳智能等主机厂加速绿色氢氨醇项目布局 [121]。国内已启动的绿色甲醇项目超2800万吨，预计到2030年可带动100吉瓦以上风电消纳空间 [10][125] 投资主线三：主机厂盈利弹性释放 - **风机价格持续回升**：在“反内卷”政策及行业自律公约影响下，风机中标价格自2024年10月起呈提升趋势 [129]。2025年1-11月风机中标均价较2024年全年提升7.4%，其中8-9兆瓦机型价格提升18.2%，10兆瓦以上机型提升14.1% [10][130] - **竞争格局优化，订单结构改善**：主机环节集中度提升，2024年CR7达90% [132]。头部主机厂在手订单充足，截至2025年第三季度末，金风科技、运达股份、明阳智能在手订单分别达52吉瓦、47吉瓦、47吉瓦 [136]。2025年后新签的“高价订单”占比已达四成左右，预计2026年交付均价将持续提升 [10][136][137] 投资主线四：零部件景气度持续 - **需求旺盛，供给紧俏**：预计2026年风机台数需求达2万台以上，大兆瓦铸件等环节供给仍然紧俏，零部件厂商产能利用率有望进一步提升 [13][44] - **技术变革带来新机遇**：“集成式”传动链结构向中小功率机型渗透，为TRB主轴承、齿轮箱等环节带来供给侧机遇 [13] - **原材料成本压力缓解**：“黑色系”大宗原材料价格维持低位，有助于缓解零部件厂商的成本压力 [138]

行业核心观点 - 风电设备行业正经历三大结构性变化：政策引导新能源消纳方式从电网侧转向非电利用，主机厂商商业模式从设备销售向全产业链运营转变，以及中国设备企业从产品出口向产能出海升级 [1][2][3] - 行业在“十五五”期间的主要投资逻辑仍将围绕“出海”和“深远海风”展开，同时非电利用有望成为新的增长点，重构产业价值链 [3][4][65] 政策与行业趋势 - 新能源消纳政策转向：为解决“十四五”前期电源投资（尤其是风光）快于电网投资带来的消纳问题，近期政策强调以非电利用为突破口，国家能源局提出拓宽新能源利用途径，国家发改委首次将绿色甲醇纳入可再生能源非电消费考核体系 [1][27] - 风电大型化趋势明显放缓：截至2024年，全国新增风电机组平均单机容量为6046kW，同比增长8.1%，增速放缓，其中陆上机组平均5885kW（同比+9.6%），海上机组平均9981kW（同比+3.9%），这有助于设备厂商提高原有产能利用率，无需持续投资新产线 [13] - 欧洲海上风电需求即将释放：以英国为代表的欧洲国家正采用差价合约（CfD）机制推动海风发展，截至2025年上半年欧洲已启动近100GW海风招标计划，较2024年同期增长657.58%，预计市场将从2026年开始提速 [3][49] 商业模式与价值链拓展 - 主机厂商商业模式重构：以金风科技和远景能源为代表的主机厂，正从传统的“设备销售”和“轻资产周转”模式，向投资运营风电制氢氨醇等“绿能化工”项目转变，布局全产业链运营 [2] - 非电利用聚焦绿色甲醇：风电制绿醇的需求主要受欧盟碳关税（EU ETS）、欧盟《海运燃料条例》（FuelEU Maritime）及国际海事组织（IMO）净零框架等政策驱动，为航运业降碳提供解决方案 [33] - 绿醇经济性驱动因素：绿醇需求起量取决于电价和碳价，碳价影响其价格上限，电价影响其成本下限；长期看，碳价呈上涨趋势（欧盟碳配额期货价约80欧元/吨，2030年或达145欧元/吨），而电价呈下行甚至出现负电价，发电制绿醇的比较优势有望凸显 [35][36][38] 财务与业绩表现 (2025年前三季度) - 行业营收普遍增长：风电设备行业42家代表性公司中，37家营收同比增长，30家归母净利润同比增长；行业总营收3822亿元，同比增长20.67% [16][18] - 分环节营收表现：主机环节营收1116亿元（同比+35.81%），塔筒营收182亿元（同比+55.53%），轴承营收85亿元（同比+31.98%），铸锻件营收155亿元（同比+31.94%），海缆营收1650亿元（同比+8.59%） [18][19] - 分环节利润表现：塔筒归母净利润16亿元（同比+96.7%），叶片归母净利润21亿元（同比+110.0%），轴承归母净利润11亿元（同比+200.5%）；主机环节因交付去年低价订单，呈现增收不增利 [19] - 经营现金流大幅改善：行业经营活动净现金流为-5.76亿元，同比改善96%；第三季度单季现金流达85.48亿元，环比增长848% [20][21] - 合同负债与存货：截至2025年9月底，行业合同负债707.85亿元，同比增长23.92%；存货达1403.52亿元，同比增长25.33%，创历史新高，其中主机和叶片存货增速较高 [21][22] 产能出海与国际市场 - 从产品出口到产能出海：中国风电设备企业正从项目制产品出口转向海外本地化产能部署，以明阳智能、金风科技、大金重工、中材科技、中天科技等为代表的企业已在英国、巴西、乌兹别克斯坦、沙特等地建设制造基地 [3][42][44] - 海外市场盈利更优：主要风电设备公司的海外毛利率普遍高于国内毛利率5-20个百分点，海外营收占比整体呈上升趋势，如大金重工2025年半年报海外营收占比高达78.95% [39][42] - 欧洲市场重点在英国：英国海上风电累计装机占欧洲市场的43%（15.9GW/36.66GW），其发展得益于CfD机制；自2014年以来，英国CfD拍卖已支持27个海风项目，容量达22.19GW，其中约18GW项目尚未装机，未来几年将迎来并网高峰 [53][57][61] 具体项目与公司进展 - 金风科技领跑非电利用：公司在内蒙古兴安盟投资22.96亿元建设全球最大绿色甲醇项目（一期25万吨/年），并与马士基等航运公司签订采购协议；另计划在巴彦淖尔投资约189.2亿元建设3GW风电制氢氨醇一体化项目（年产绿醇60万吨、绿氨40万吨） [29] - 众多绿氢氨醇项目上马：除金风科技外，中能建、远景能源、君正集团等多家企业也在内蒙古、吉林等地规划或建设大型风电制氢氨醇一体化项目，总投资规模巨大 [33] 市场展望与投资逻辑 - “两海战略”持续深化：“十五五”期间，出海逻辑从产品出口升级为产能出海，深远海风管理办法有望出台打开国内新空间 [65] - 非电利用创造新增长点：风电制绿氢、绿醇、绿氨等非电利用方式，为主机厂商提供了从设备商向能源化工运营商转型的机遇，拓展了产业价值链 [2][65]

核心观点 - 报告认为，“十五五”期间，随着新能源装机占比超过火电，电力系统面临日益严峻的消纳压力，因此新能源消纳成为新型电力系统建设的关键环节[2] 报告提出两条核心投资主线：一是通过“绿电直连”模式促进就近消纳并突破国际绿色贸易壁垒；二是拓展可再生能源的“非电利用”空间，如供热、制氢氨醇和生物燃料等[4][6] 行业现状与挑战 - **新能源装机与消纳矛盾突出**：截至2025年第三季度，全国并网风电和太阳能发电合计装机达17.1亿千瓦，占总装机容量的46.0%，已超过火电的33.1%[2] 然而，2025年1-8月，光伏和风电的利用率分别下降至95%和94%，较2020-2023年的平均水平（98%和97%）有所下滑，消纳压力加大[2] - **电力板块业绩分化**：2025年前三季度，电力板块整体营收14555.87亿元，同比-2.21%，归母净利润1756.23亿元，同比+3.89%[16] 其中，火电受益于煤价下行，归母净利润同比+15.83%[20] 水电归母净利润同比+3.30%，且第四季度来水展望积极[24] 新能源发电和核电板块则因电价下行压力，归母净利润分别同比-7.16%和-12.36%[28] - **环保板块跑赢大市**：截至2025年11月28日，环保行业指数全年涨幅+16.94%，跑赢上证指数（+16.02%）[13] 细分领域中，综合环境治理、固废治理及环保设备涨幅居前，分别为28.41%、25.51%和19.42%[52] 绿电消纳主线一：绿电直连 - **政策框架明确**：2025年5月21日，国家发改委与国家能源局发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，允许市场主体自主选择绿电直连模式，即新能源通过直连线路向单一用户供电，实现物理溯源[4][76] - **应对国际绿色壁垒**：绿电直连因其清晰的物理溯源特性，成为应对欧盟碳边境调节机制（CBAM）等贸易规则的有效工具，能为高耗能出口产业提供低碳认证途径[4][68] - **经济性测算与收费机制完善**：2025年9月发布的“1192号文”明确了就近消纳项目的收费方法，创新提出按单一容量制缴纳输配电费[84] 测算显示，在30MW负荷下，按新容量缴费机制可能比传统两部制模式更具经济性[90] - **催生新产业需求**： - **数据中心**：预计到2030年，我国数据中心用电量可能占全社会总用电量的2.3%至5.3%[93] 绿电直连为绿色算力发展提供了低成本、高效的能源供给途径[4] - **储能**：政策要求绿电直连项目配置储能以提升灵活性，这催生了负荷侧工业和商业用户的主动配储需求[4][105] - **虚拟电厂**：绿电直连项目“源荷成套”的特征非常适合接入虚拟电厂平台，可通过协调互济和提供辅助服务优化资源利用并获取收益[4][106] 国家目标到2030年虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上[106] 绿电消纳主线二：非电利用 - **首次纳入国家考核**：2025年10月，国家发改委征求意见稿首次将可再生能源非电消费（如供热、制冷、制氢氨醇、生物燃料）的最低比重目标纳入考核[6][114] - **可再生能源供热/冷**：为钢铁、建材等依赖热能的工业企业提供了“绿热”的官方价值认定和核算通道，有助于应对国际碳规则[6] 熔盐储能等长时储热技术可解决联供系统的时间错配问题[6] - **生物燃料与氢基能源**：绿色甲醇、可持续航空燃料（SAF）等被视为运输业脱碳的解决方案，随着欧盟航空业2025年进入强制添加SAF周期，下游需求高涨[6] 可再生能源制氢氨醇是绿色燃料大规模产业化的核心路径[6] - **发展前景广阔**：目前新能源非电利用规模占全国能源消费总量比重不足1%，随着技术突破和成本下降，发展空间巨大[114] 国际能源署预测，中国光热发电装机到2030年将达到29GW，到2050年将达到118GW[6] 公用事业板块投资建议 - **火电**：关注2026年长协电价进展，煤价反弹（京唐港5500K煤价11月均价821元/吨，环比+9.8%）有望提振电价预期[30] 2026年起容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，盈利模式重构，“公用事业”属性凸显[33] 报告研究的具体公司包括华能国际、华电国际、国电电力等[7] - **水电**：被视为红利标杆资产，由于开发空间有限，大水电具备稀缺性和长期投资价值[7] 报告研究的具体公司包括长江电力、华能水电、川投能源等[7] - **核电**：增值税政策调整对存量项目无影响，新机组盈利或承压，但长期增长确定性高[7] 中国广核与中国核电下属多个机组预计在2025-2027年投产[41] 报告研究的具体公司包括中国广核、中国核电等[7] - **绿电**：受136号文影响电价承压，建议关注绿电直连、主动配储、虚拟电厂等相关产业链机会[7] 报告研究的具体公司包括合康新能、林洋能源、国能日新等[7] - **燃气**：供需宽松，气价企稳，建议关注基本盘稳健的标的[7] 报告研究的具体公司包括首华燃气、新奥股份等[7] 环保领域投资建议 - **化债与绿色算力**：地方政府化债持续推进有望改善环保企业应收账款；垃圾焚烧发电与数据中心（IDC）结合的模式受到关注[8] 报告研究的具体公司包括军信股份、伟明环保、瀚蓝环境等[8] - **清洁能源非电利用**： - **可再生能源供热/冷**：关注在零碳园区、西北大基地配储有布局的公司[9] 报告研究的具体公司包括物产环能、西子洁能等[9] - **氢基燃料及生物质利用**：关注具备产能和出口资质的燃料生产商、已有绿醇项目的绿电企业以及关键设备制造商[9] 报告研究的具体公司包括嘉澳环保、金风科技、华光环能等[9]