纪要涉及的行业或公司 * 公司：华夏航空股份有限公司 [1] * 行业：中国民航业，特别是支线航空市场 [1] 核心观点与论据 财务与业绩表现 * 2025年前三季度实现归母净利润6.2亿元 [3] * 2025年1-11月股价上涨30%，领跑上市航司 [2][3] * 前三季度民航支线补贴分别为1.73亿、1.93亿和1.85亿元，同比增长25%、45%和28% [22] * 前三季度“江补”平均每季度约1.6亿元，同比增长超25% [2][6] * 2025年全年业绩预计无法与2024年持平 [19] * 前三季度坏账准备冲回3500万元，全年预计接近4000万元 [23] * 截至三季度末，应收账款账面价值约12.5亿元 [23] * 公司资产负债率约83.16% [24] 运营效率与指标 * 预计2025年全年飞机利用率在8.1小时左右，2026年有望达8.5小时，年底接近9小时 [2][3][28] * C919最高月利用率达7.8小时，与CRJ900基本持平 [20] * 2025年预计全年轮档小时数为22.3万小时，低于预期，但高于2024年的19.7万小时 [2][5] * 2025年总燃油使用量45万吨，采购均价每上涨1000元影响利润总额约4.5亿元 [26] * 目前美元敞口约6.4亿美元，汇率每变动1%影响净利润约4700万元 [4][26] 市场与收益 * 票价自2025年9月起同比转正，增幅约3-4% [2][6] * 2025年11月客座率达82%，创历史新高，全年预计超82% [2][6] * 预计2026年一季度票价同比转正，全年票价预计与2025年持平 [4][18] * 2025年前11个月单位小时民航支线补贴约3100元，同比增长超10%，较疫情前翻倍以上 [2][3] * 2025年ASK（可用座位公里）增速预计接近10% [19] 机队与运力 * 当前机队规模78架，年底预计达80架（31架A320、33架CRJ900、16架C909） [2][7] * 计划处置CRJ900，引进3架A320和6架C909，总量或有1-2架增量 [2][7] * 2026年目标是实现双机型（A320和C909）运营，优化结构并降低成本 [28] * C919单位油耗比CRJ900高9-10个百分点，但通过购机价及优惠条款对冲，经济效益相当 [20] 面临的挑战 * **机长短缺**：C909机型存在约20%的机长缺口（现53名，需求70名），培养成熟机长需至少半年 [4][5][11] * **发动机维修**：22台普惠发动机受影响，预计2025年底解决15台，其余7台已解决，维修周期从9个月缩短至4-6个月 [2][5][10] 战略布局与区域发展 * 航班换季后，公司时刻同比增加4.5% [8] * **西北区域（兰州）**：时刻增幅82% [2][8] * **华东区域（舟山）**：新增飞行基地，时刻增幅近40% [2][8] * **新疆市场**：时刻增加11% [2][8][11] * 公司干线比例不到10%，干支比例约55%，支支比例约35% [12] * 计划在华东和中部探索如衢州、芜湖、襄阳、台州、徐州等新市场 [16] 其他重要内容 竞争格局 * 与成都航空在市场定位上有本质区别：华夏航空是规模化、全域性支线航司，干线比例低；成都航空并非纯粹支线公司，含大量干线 [12] * 与三大航（南航、东航、国航）的航线网络重合度较低 [14] * 与春秋航空不存在长期稳定的直接竞争关系 [15] * 在新疆市场与成都航空存在竞争，但航线网络和连接方式不同，且华夏航空在航班稳定性和持续性上可能有优势 [11] 政策与行业影响 * 民航局引导差异化经营，反内卷措施见效，行业拐点显现 [4][17] * 舟山因纳入支线补贴范围，公司已设立运营基地 [16] * 民航支线补贴提升部分源于飞行单价高的线路增加及部分调整至补贴范围内 [22] 风险与财务管理 * 公司燃油采购均价约5300元/吨 [26] * 计划通过经营盈利、冲回坏账准备（约1.8亿元）、主动减少银行端融资来降低资产负债率，目标控制在75%以下 [25] * 因飞机租赁多以美元计价，完全消除美元敞口不现实，但已从7.3亿美元缩减至6.4亿美元 [27] * 新签地方政府采购合同账期缩短至一个月，并预收保证金以降低应收款风险 [23] 未来展望 * 2026年重点：提升利用率、运力增长约10%、处置CRJ900优化机队 [28] * 客座率进一步提升难度较大，与三大航差4-5个百分点，与春秋航差8-9个百分点 [29] * 预计明年民航支线补贴同比增速约在10%以上 [22]

行业概况 * 航空行业需求与GDP增长密切相关 呈现1 2至1 8倍关系[2] 2025年整体需求已恢复至2019年的115%[2][5] * 行业供给自2019年以来每年增长2-3% 明显低于过去10%的增速[5] 市场进入供需紧平衡状态[2][5] * 行业面临飞机维修和零部件供应短缺问题 波音和空客生产能力未完全恢复[10] 吉祥航空核心运营与挑战 * 公司面临普惠PW1100G发动机召回检修导致的运力不足问题 该问题影响全球1200架发动机 中国约200多台 占行业运力5%[6] 维修等待时间延长至七八个月甚至更久[6] * 2025年上半年公司整体飞机利用率为9 8小时 同比下降0 6小时 核心机型A320系列利用率仅为9 1小时 同比下降2 2小时[10] 而全行业同期飞机利用率提升0 2小时[10] * 飞机利用率下降导致单位固定成本摊销困难 2025年前三季度单位飞行油成本同比增长11%[11] * 公司预计通过逐步解决发动机问题并提高现有飞机利用率 未来两三年内业绩将快速恢复[2][7] 预计到2026年下半年发动机问题将逐步改善[3][11] 吉祥航空业务亮点 * 公司自2018年引进787宽体机 目前拥有10架[3][12] 开通28个国际航点和7个洲际航点[12] * 2025年上半年787宽体机平均日利用时间达14小时 比2019年同期增长2 5小时 规模化运营显著提升盈利能力[12][13] * 旗下子公司九元航空2025年上半年实现净利润2 3亿元 同比增长8% 比2019年同期增长1087%[15] 目前拥有近20架飞机[15] 计划在2027至2028年每年引进5-6架飞机[20] * 中日航线问题对公司实际影响有限 该航线占计划时刻7% 实际运营仅3架飞机 资源可调配至其他热门线路[14] 财务与股东回报 * 公司从2024年开始实施新分红政策 派息每股0 19元 现金分红比例达45%[17] * 公司宣布上市以来第三轮回购计划 计划回购2 5亿至5亿元 截至2025年9月底已完成4亿元回购 平均价格12 71元[17][18] * 历史上前两次回购后股价均有显著上涨[18] 2024年至2025年累计注销3000万股已回购股份 占注销前总股本1 4%[18] 外部环境与盈利预期 * 油价自2024年开始下降 目前在60美元左右震荡 并有望继续下行至30-40美元区间[2][8] 显著降低运营成本 * 人民币处于升值趋势 减轻公司美元负债的财务压力[2][8] * 预计公司2025年 2026年 2027年归母净利润分别为10 07亿元 15 71亿元 22 94亿元[21] * 给予公司20倍PE估值 对应目标市值459亿元 当前市值约280亿至290亿 维持买入评级[21] 关键业绩驱动因素 * 一架飞机利用率每增加一小时 对应利润可增加10亿元[2][5] 未来业绩弹性大 * 2026年上半年业绩改善可能源于油价因素 下半年则因飞机利用率提高而加速恢复[16] * 在行业供需 油价 汇率等基本面上行背景下 公司未来三年有效运力有望明显增长[20]

行业投资评级 - 报告对交通运输物流行业维持“推荐”评级 [10] 核心观点 - 2025年9月航空业供需关系持续改善，需求增速高于供给增速，国内与国际航线客座率均创下历年9月新高，高客座率已传导至票价提升 [3][4][12] - 行业供给进入紧张瓶颈期，紧供给逻辑未变，供需差持续收窄有望在2025年第四季度迎来价格拐点 [3][5][38] - 公商务需求有所恢复，商旅需求持续改善有望带动四季度行业同比提价，提升板块投资情绪 [4][5][38] 9月经营数据总结 - **整体供需表现优异**：A股六家上市航司合计ASK（可用座位公里）同比+4.0%，RPK（收入客公里）同比+7.1%，需求增速显著高于供给增速 [3][12] - **国内航线表现强劲**：国内ASK/RPK同比+2.2%/+4.7%，客座率达87.3%，同比提升2.1个百分点，相较2019年同期提升3.9个百分点，创历史新高 [3][4][13] - **国际航线需求旺盛**：国际线ASK/RPK同比+8.7%/+13.6%，客座率同比提升3.5个百分点，RPK已达到2019年同期的102.9% [3][17] 量价指标分析 - **飞机利用率高位运行**：9月行业飞机利用率达7.8小时，同比基本持平，其中窄体机利用率同比+0.4% [4][13] - **国内票价企稳回升**：9月行业国内经济舱票价（扣燃油附加费）同比+1.0%，携程数据显示国内机票价格同比+2.4%，实现同比转正 [4][13] - **国际票价仍承压**：携程数据显示9月国际机票价格同比-15.2%，但降幅较8月（-14%）略有收窄 [4][13] 机队运力分析 - **机队规模稳步扩张**：截至2025年9月底，六家A股上市航司合计管理飞机3340架，环比净增加11架（+0.3%），较2024年底累计增长3.6% [5][24] - **窄体机为引进主力**：9月六航司合计引进窄体机19架，包括1架C919、6架B737系列和12架A320系列 [5] - **分航司机队动态**： - 中国国航：净增5架飞机，引进7架（5架A320系列、2架B737系列） [25][26] - 中国东航：净增2架飞机，引进4架（1架B737系列、3架A320系列） [28] - 南方航空：净增4架飞机，引进7架（包括A320neo、B737-8、C919等机型） [30] - 海航控股：净增0架飞机，引进1架A320飞机 [32] - 春秋航空与吉祥航空：9月均无飞机引进与退出 [34][36] 国际航线区域表现 - **亚太区域阶梯式复苏**：日本、韩国航班量恢复至2019年同期的97.4%、93.9%；泰国恢复至49.1%；马来西亚、新加坡、越南航班量则超过2019年水平，分别达133.5%、118.1%、116.4% [19] - **欧美市场分化明显**：美国、德国航班量恢复较慢，仅为2019年同期的28.3%、78.4%；俄罗斯、英国恢复良好，分别达96.4%、126.9% [19] 投资建议 - 报告建议关注供需改善驱动的票价提升趋势，尤其是四季度淡季公商务航线价格的改善持续性 [5][38] - 重点关注的上市公司包括：中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空 [5][38]

股价表现与市值 - 截至2025年8月29日收盘价为12.6元，较上周下跌0.71% [1] - 本周最高价12.87元（8月26日），最低价12.37元（8月28日） [1] - 总市值275.18亿元，在航空机场板块排名7/12，A股市场排名678/5152 [1] 财务业绩表现 - 2025年第二季度净利润同比增长近40% [2][4] - 国际航班客座率较去年同期实现增长 [2] - 其他收益项目同比有所提升 [2] 运力与机队状况 - 部分A320neo系列飞机因普惠发动机问题需停场维修 [3][4] - 在册飞机日利用率因发动机维修影响出现下降 [3] - 通过航班时刻优化和机型调整弥补运力缺口 [3] - 维修进度取决于厂商维修能力 [3] 航线网络布局 - 持续优化以上海为始发点的国际国内航线网络 [2][4] - 加速国际运力投放 [2] - 新开航线信息将通过运营数据公告披露 [2] 战略合作 - 与东方航空等战略合作伙伴持续优化代码共享合作 [2] - 深化国内航线互售互签合作 [2] - 未披露关于减持东方航空的计划 [2] 经营规划 - 下半年将结合暑期旺季和第四季度淡季特征科学调配运力 [2] - 持续推进成本结构优化 [2] - 航线网络布局持续调整 [2]