财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股AFFO为2.24美元，同比增长1.4% [10] - 第四季度调整后EBITDA为2.889亿美元，同比增长3.7% [10]；按收购调整后计算，增长2.1% [10] - 第四季度调整后EBITDA利润率为48.5%，同比扩张40个基点 [10] - 2025年全年调整后EBITDA为10.6亿美元，按收购调整后计算增长1.4% [12]；全年调整后EBITDA利润率为46.7%，与上年基本持平 [12] - 2025年全年每股AFFO为8.26美元，同比增长3.4%，超出修订后指引的上限 [12] - 2026年全年AFFO指引为每股8.50至8.70美元，中点同比增长4.1% [5]；按中点计算，AFFO增长率为2.9%至5.4% [16] - 2026年指引中点意味着收入按收购调整后增长约3.5% [5]，营业利润率预计超过47%，为公司历史最佳 [5] - 第四季度折旧和摊销费用减少1.513亿美元，回归更正常水平 [11] - 2025年全年收购调整后收入增长2.1%至22.7亿美元 [12] - 2026年预计运营费用按收购调整后增长约3% [5]，增长将在下半年放缓 [5] - 2025年第四季度资本支出约为6300万美元，其中维护性资本支出为2080万美元 [13]；2025年全年资本支出为1.808亿美元，其中维护性资本支出为5730万美元 [13] - 2026年维护性资本支出预算预计为6400万美元 [17] - 2025年全年支付季度现金股息每股1.55美元，全年总计6.20美元 [17]；管理层建议2026年第一季度宣布每股1.60美元的季度现金股息，预计2026年全年每股股息为6.40美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度本地业务收入增长1.7% [6] - 第四季度全国程序化业务增长3.3% [6]，这是全国业务连续第三个季度增长 [6] - 全国程序化业务（Programmatic）在第四季度同比增长约19% [6]；若不包括程序化，全国业务增长1.5% [6] - 本地和区域销售占第四季度广告牌收入的约78%，与2024年同期相似，并连续第19个季度增长 [13] - 第四季度数字业务同店收入增长3.7% [8] - 数字业务收入在第四季度占公司总业务的33.7% [19]；2025年全年数字业务收入占比为31.6% [19] - 第四季度全国业务收入占总收入的22.4%，为全年最高点 [20] - 第四季度政治广告收入较2024年减少约1100万美元 [6] - 第四季度新增111个数字广告牌单元，季度末运营中的数字单元总数达到5,553个 [7]；全年数字单元净增559个，其中约320个为内部部署，其余通过收购获得 [20] - 公司计划在2026年保持积极的数字部署策略，目标新增数量与去年大致相同 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度，大西洋和西南地区表现相对强劲，东北地区表现相对疲软 [19] - 公司预计将从2026年世界杯中获得约300万至400万美元的增量业务 [45] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司计划在2026年保持积极的并购活动 [8]；自2026年1月1日起已完成了7项收购，总收购价约4000万美元 [9] - 2025年第四季度完成了13项收购，现金支出约5700万美元 [8]；2025年全年完成了50项收购，现金支出总计1.91亿美元 [8] - 公司预计2026年现金收购支出至少与去年持平（约2亿美元） [28] - 公司认为其并购协同效应可使有效收购倍数（forward multiple）维持在10-11倍左右 [28] - 对于Clear Channel的私有化交易，公司认为这不会对行业格局产生重大改变，Clear Channel可能不需要出售资产来降低杠杆，因此剥离资产给Lamar的可能性不大 [33][34] - 公司正在推进ERP系统等科技项目，预计第二阶段将在2026年下半年上线 [51] - 公司拥有超过10亿美元的投资能力，在保持目标杠杆率（净债务/EBITDA在3.5倍至4倍的高端或以下）的同时可以部署这些资本 [16] - 公司整合2025年收购的Verde资产及其他资产进展顺利 [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年的广告支出环境感到乐观，驱动力包括政治广告的顺风、世界杯相关支出以及制药行业的广告投放 [29] - 政治广告在2024年是逆风，但在2026年将转为顺风 [6]；预计2026年政治广告将带来约1200万至1400万美元的增量收入 [59]，大部分贡献将在下半年体现 [59] - 公司预计2026年第一季度收入增长可能略低于全年指引中点，但随后将获得增长动力 [41] - 制药行业成为新的重要增长驱动力，主要得益于FDA关于药品广告披露规则的改变，以及第三方数据公司Crossix能够为户外媒体提供归因分析，证明其广告效果 [53][54] - 全国业务中的保险等曾经疲软的垂直行业正在回归 [46] - 公司指出，医疗保健保险成本通胀（年增长率达高个位数）是运营费用增长的主要压力之一，贡献了约0.5%的额外增幅 [50][51] - 公司目前处于年平均占用率的峰值水平，因此2025年及2026年的收入增长将主要来自价格提升（rate） [19] 其他重要信息 - 公司拥有结构良好的债务到期期限，下一笔到期债务是2027年10月的应收账款证券化，下一笔高级票据到期日为2028年2月 [13] - 截至季度末，总合并债务约为34亿美元，加权平均利率为4.5%，加权平均债务期限为4.6年 [14] - 根据信贷协议定义，季度末总杠杆率（净债务/EBITDA）为2.92倍，处于公司历史最低水平之一 [14]；有担保债务杠杆率为0.6倍，公司符合总债务发生和有担保债务维持测试的契约要求（分别为7倍和4.5倍） [14] - 2025年公司再融资了11亿美元债务，延长了到期期限并显著改善了流动性 [15] - 截至2025年12月31日，总流动性略高于8亿美元，包括6480万美元手头现金和7.422亿美元的循环信贷额度可用资金 [16]；应收账款证券化已全额提取，余额为2.5亿美元 [16] - 2026年指引中假设SOFR利率保持不变，现金利息支出预计为1.54亿美元 [17] - 2026年现金税预计约为1000万美元 [17] - 公司的股息政策是基于应税收入，并计划分配100%的应税收入 [18] 问答环节所有的提问和回答 问题: 对美国宏观广告市场状况的看法以及2026年并购支出预期和估值倍数趋势 [27] - 管理层对2026年广告支出环境感到乐观，驱动力包括政治广告顺风、世界杯支出和制药行业广告 [29] - 预计2026年现金收购支出至少与去年持平（约2亿美元） [28] - 私人市场估值倍数基本稳定，由于公司能带来协同效应，卖方视角的倍数可能在略低于15倍中段范围，而公司经协同效应调整后的有效倍数（forward multiple）在10-11倍左右 [28] 问题: Clear Channel私有化交易是否可能为Lamar带来资产剥离的并购机会 [33] - 管理层认为该交易不会改变行业格局，Clear Channel管理层将留任，财务状况改善对行业是好事 [33] - 从交易结构看，Clear Channel似乎不需要通过出售资产来降低杠杆，因此目前剥离资产给Lamar的可能性不大，除非出于战略原因调整市场布局 [34] 问题: 第一季度收购调整后增长预期以及全年增长节奏展望 [40] - 管理层预计第一季度增长可能略低于全年指引中点，但随后将获得增长动力，这是当前预定量（pacings）显示的趋势 [41] - 政治广告通常投放较晚，目前预定量尚未反映，因此全年指引可能略显保守，随着政治广告投放，增长可能更强劲 [41][42] 问题: 对2026年本地与全国业务增长的预期以及世界杯带来的收益量化 [45] - 在全国业务方面，公司持积极态度，过去几年拖累增长的垂直行业（如保险）正在回归，制药广告若在上半年投放也将带来提振 [46] - 预计世界杯将带来约300万至400万美元的增量业务 [45] 问题: 3%的现金运营费用增长高于传统的2.5%，原因是否为ERP系统，并更新ERP项目进展 [50] - 费用增长差异部分由ERP项目推动，部分由医疗保健保险成本通胀（贡献约0.5%）导致 [50] - ERP相关费用在过去几年是驱动因素，但2026年将缓和，因为第二阶段科技项目预计在今年下半年上线；公司层面费用已趋于正常化，预计公司费用今年增长将低于2% [51] - 医疗保健费用在过去三年一直是逆风，年增长率达高个位数，难以预测，持续对费用线造成压力 [51] 问题: 制药行业垂直领域的发展情况以及其他新兴全国性广告类别的前景 [52] - 制药行业增长主要受FDA规则变更驱动，简化了广告披露要求，使得户外媒体成为有效的宣传渠道 [53] - 第三方数据公司Crossix能够为户外媒体提供广告效果归因分析，帮助制药公司验证广告效果 [54] - 公司对该垂直领域抱有很高期望，认为其能推动增长 [54] 问题: 2026年政治广告的预期收益金额、与总统大选年的对比，以及收益主要集中在哪个季度 [58] - 政治广告收益大部分将在第三和第四季度实现 [59] - 2024年（总统大选年）与2025年之间的政治广告收入差额略低于2000万美元 [59] - 2026年非总统大选年，预计政治广告收入将比2025年增加约1200万至1400万美元 [59]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度核心运营资金（Core FFO）每股为1.10美元，全年为4.28美元，分别同比增长7.3%和5.1% [21] - 2025年第四季度调整后运营资金（AFFO）每股为1.11美元，同比增长6.5%；全年AFFO每股为4.33美元，同比增长4.6%，达到指引区间高端 [21] - 公司发布2026年全年AFFO每股指引为4.54-4.58美元，中点代表同比增长5.4%，这将是自2022年以来的最高盈利增长 [9][21] - 2025年第四季度宣布的月度现金股息为每股0.262美元，年化股息超过每股3.14美元，同比增长3.6%，基于第四季度AFFO的派息率为71% [23] - 截至2025年底，备考净债务与经常性EBITDA之比为3.8倍，若剔除未结算的远期股权影响，则为4.9倍 [8][19] - 总债务与企业价值之比约为27%，固定费用覆盖率为4.2倍 [20] - 2025年公司通过资本市场筹集了约15亿美元长期资本，包括约7.15亿美元远期股权、4亿美元债券发行和3.5亿美元定期贷款 [17] - 公司建立了6.25亿美元的商业票据计划，成为仅有的19家拥有此类计划的美国REIT之一，年内发行了约28亿美元票据，相比循环信贷额度节省了超过100万美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **收购平台**：2025年第四季度投资约3.77亿美元，收购了94处高质量零售净租赁物业，收购物业的加权平均资本化率为7.1%，加权平均租期为9.6年，投资级零售商贡献了近三分之二的年化基本租金 [12] - **收购平台**：2025年全年投资近16亿美元于338处零售净租赁物业，其中超过14亿美元来自收购平台，收购的加权平均资本化率为7.2%，加权平均租期为11.5年，约三分之二的租金来自投资级零售商 [12][13] - **开发和开发商融资平台**：2025年创下纪录，有34个项目完工或在建，承诺资本约2.25亿美元 [13] - **开发和开发商融资平台**：第四季度启动了4个新项目，预计总成本约3500万美元，涉及Boot Barn、Burlington、Five Below等领先零售商 [14] - **开发和开发商融资平台**：第四季度继续建设9个项目，预计总成本约5900万美元，并完成了3个项目的建设，总成本2900万美元 [14] - **资产管理**：第四季度就超过64万平方英尺的总可出租面积执行了新租约、续约或期权，包括纽约罗切斯特的沃尔玛超级中心和堪萨斯州罗兰公园的劳氏商店 [14] - **资产管理**：2025年全年就约300万平方英尺的GLA执行了新租约、续约或期权，重获率为104% [14] - **资产处置**：2025年处置了22处物业，总收益略高于4400万美元，加权平均资本化率为6.9%，其中第四季度以2000万美元出售了9处物业，加权平均资本化率为6.4% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至2025年底，投资组合接近2700处物业，遍布美国所有50个州，投资级租户占比接近67%，入住率提升至99.7%，较当年第一季度改善50个基点 [15][16] - 投资组合中包含251份土地租赁，占年化基本租金的比例超过10% [15] - 2026年仅有52份租约到期，占年化基本租金的比例为1.5% [15] - 第四季度收购中，土地租赁收购占比超过18%，是自2021年以来季度比例最高的一次，包括三处地理位置分散的劳氏土地租赁以及一处密歇根州的家得宝土地租赁，租金低于每平方英尺5美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定位于全国最大零售商的“首选一站式服务商”，合作关系涵盖一次性收购、售后回租、贷款展期交易、计划性开发以及高质量的开发商融资项目 [10] - 所有三个外部增长平台（收购、开发、开发商融资）都在加速发展，交易机会不断增加 [11] - 公司正在进行多项IT建设，包括构建下一代ARC系统，并通过系统性流程改进推动效率提升，预计将支持今年及以后的利润增长，并显著降低管理费用占总收入的比例 [7][8] - 公司强调其业务模式是高度整合、高接触的，平均交易规模为400-500万美元，每天完成约2笔交易，与大量涌入该领域的私人资本所追逐的业务不同 [61] - 开发商融资平台为开发商提供了独特的解决方案，为整个项目提供融资并在完成后持有，降低了开发商的風險，公司以固定回报进入，并利用其与零售商的關係加速项目进程 [63] - 公司认为零售业新开发的主要制约因素是成本（尤其是垂直建造成本）和项目可行性，而非零售商的需求，许多零售商（如家得宝、沃尔玛、克罗格、Tractor Supply等）的扩张意愿是金融危机以来最强烈的 [49][126] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年是在动态宏观环境中持续执行的一年，公司保持纪律性，投资未来，并实现了超过4.5%的AFFO每股增长 [6] - 公司对2026年的展望基本面非常强劲，投资组合处于历史最佳状态，团队实力深厚，资产负债表状况极佳 [6] - 投资渠道在过去一个月显著扩大，目前规模超过5亿美元，这使公司有信心将2026年投资指引从先前范围上调约10%，至14-16亿美元 [9] - 公司预计2026年AFFO每股增长与当前股息收益率相结合，意味着总运营回报率将达到约10%的目标 [9] - 管理层认为2026年的主题是“中等收入消费者”面临挑战，生活成本全面上升，自疫情以来的累积通胀对这些家庭造成了严重影响，这导致“消费降级”效应明显，沃尔玛、一元店等零售商表现强劲，而塔吉特等则面临压力 [101][102][103] - 公司将继续专注于提供必需品和服务的零售商，这些零售商要么是价格最低的运营商，要么具有独特的价值主张，并避免奢侈品、体验式和娱乐性业态 [104] - 关于资本化率趋势，管理层表示未看到任何重大变化，不会改变参数去追逐更高风险，租金增长条款（通常为每五年7.5%-10%）在疫情后通胀环境下已形成，未看到趋势逆转或增长幅度/频率增加 [31][32] - 建筑成本并未下降，典型的初级大卖场（如平价零售商）垂直建造成本目前约为每平方英尺160美元，而疫情前为95美元，劳动力紧张和关税加剧了成本压力 [34] - 公司正通过价值工程、国内采购、不同施工方法、使用预制材料等方式与零售商合作，努力降低成本 [35] 其他重要信息 - 公司于2025年8月获得惠誉A-评级，成为仅有的13家获得A-或更高评级的美国上市REIT之一 [16][20] - 截至2025年底，公司拥有超过20亿美元的流动性，包括约13亿美元的循环信贷和定期贷款可用额度、约7.16亿美元的未结算远期股权以及手头现金 [8][19] - 公司没有重大的债务到期直到2028年 [8][20] - 在2026年AFFO每股指引中，公司假设信用损失在指引区间高端为25个基点，低端为50个基点，2025年实际信用损失为28个基点 [70] - 公司预计2026年因库存股法（与未结算远期股权相关）对全年AFFO每股的影响约为0.01美元，但如果股价大幅高于当前水平，影响可能更大 [22] - 2025年公司团队增加了近25名成员，目前接近100人，预计2026年将进行个位数的人员增聘 [41][43] - 公司预计通过IT改进和规模效应，管理费用相对于总收入将有30多个基点的节约 [42] - 2025年投资组合中没有增加任何具有实质意义的新租户 [111][112] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年投资指引上调的原因及平台分布 [26] - 回答: 自1月首次发布指引后，公司已敲定数笔交易，包括两笔分别在第一季度和第二季度完成的售后回租交易，以及收购方面的一些单一信用投资组合交易，开发和开发商融资平台方面也因项目将在第一季度及随后第二季度启动而更有信心，所有三个平台的活动都有所加速，投资指引上调主要归因于这些售后回租交易和单一信用投资组合 [26] 问题: 关于非核心资产出售的标准 [27] - 回答: 资本回收将专注于选定的非核心资产以及机会性出售，公司将继续减少对某些其不完全看好的零售商的敞口，但今年的处置活动大部分将由1031交换市场或“一次大额美丽账单”的估值驱动，即当买家出价高于公司对资产价值的判断时，公司会选择出售 [27] 问题: 关于收购资本化率趋势以及租金增长条款、租期等条款的变化 [31] - 回答: 资本化率方面没有看到任何重大变化，公司不会改变参数去追逐更高风险，租金增长条款方面，大多数租户已同意鉴于当前和历史通胀，每五年7.5%-10%的增长是合适的，没有看到趋势逆转或增长幅度/频率增加 [31][32] 问题: 关于建筑成本趋势 [33] - 回答: 建筑成本并未下降，过去一百年商业租金有起有落，但建筑成本持续上升，目前成本与去年基本一致，典型的初级大卖场垂直建造成本目前约为每平方英尺160美元，疫情前为95美元，公司正与零售商合作，通过价值工程、国内采购、不同施工方法等方式努力降低成本 [34][35] 问题: 关于售后回租交易增加是时机驱动还是广泛兴趣提升 [40] - 回答: 这主要是特定交易驱动，并未看到售后回租交易量普遍增加，但有两个与公司有历史关系的租户将在今年前两个季度执行此类交易，其中一个是公司现有的前20大租户 [40] 问题: 关于管理费用节约的中长期展望 [41] - 回答: 2025年是投资年，团队增加了近25人，同时公司受益于IT改进，包括构建ARC 3.0、部署微软基础架构、利用AI进行租赁核验清单和租赁摘要提取等，预计今年将实现管理费用相对于总收入30多个基点的节约，并且随着规模和评级提升（如商业票据计划节省100万美元），公司拥有更多工具来推动节约，预计2026年将进行个位数的人员增聘 [41][42][43] 问题: 关于第四季度启动的开发商融资项目是否是一次性项目，以及未来机会 [48] - 回答: 这些不是一次性项目，存在重大后续机会，公司看到零售商的扩张意愿是金融危机以来最强烈的，预计将在第一季度和第二季度破土动工10多个项目，对开发和开发商融资渠道感到兴奋 [49][50] 问题: 关于近期土地租赁交易是否有购买期权，以及土地租赁市场概况 [51] - 回答: 这些交易在租期结束时通常没有购买期权，土地租赁本身并非一个独立市场，卖家通常将其视为净租赁交易，第四季度土地租赁比例较高主要是由一笔包含多个土地租赁的独特交易驱动，未来第一季度会有更多土地租赁机会，但卖家群体多样，从机构到个人业主都有 [52][53] 问题: 关于投资指引上限16亿美元是否受可用远期股权限制，还是反映真实机会集 [57] - 回答: 指引与可用资金是分开的，公司对14-16亿美元的投资用途有信心，凭借超过20亿美元的总流动性和约7亿多美元的未结算远期股权，公司资产负债表状况极佳，即使执行指引上限，也能将杠杆率维持在4-5倍的目标范围内，无需增发新股 [58][59] 问题: 关于收益率保持稳定（未压缩）的原因，以及开发商融资平台在高低利率环境下的表现 [61] - 回答: 公司未看到其业务领域竞争加剧，十年期国债利率在一定区间内波动，因此资本化率没有明显偏离，关于开发商融资平台，驱动活动增加的因素一方面是公司自身努力，另一方面是高昂的垂直建造成本和资本可得性/成本使得私人开发商难以实现项目可行性，该平台提供了为整个项目融资并在完成后持有的独特解决方案，公司以固定回报进入，并利用与零售商的关系加速项目，预计该业务将保持稳定并继续增长 [61][62][63][65] 问题: 关于中期每年2.5亿美元开发投资承诺的目标，以及是否代表稳态 [69] - 回答: 公司始终在提高目标，但由于第三方（零售商、市政、交通部门）审批的时间不确定性，虽然渠道很大，但难以断言今年就能达到，预计今年将是持续增长的一年，开发和开发商融资渠道在所有阶段都有项目 [69] 问题: 关于2026年指引中假设的信用损失以及2025年实际值 [70] - 回答: 在2026年AFFO每股指引的高端，假设信用损失为25个基点，与2025年基本一致（实际为28个基点），在指引低端则假设为50个基点，投资组合状况良好，入住率99.7%，观察名单没有重大变化，也没有新的重大风险敞口，预计2026年投资组合将继续表现良好 [70] 问题: 关于成为全方位房地产平台如何改变与零售商的对话并吸引新客户 [74] - 回答: 这提供了与零售商进行整体对话的机会，结合资产管理部门，公司能够提供覆盖交易全生命周期的独特价值主张，从全新开发到短期租约续约再到售后回租，这种将私营房地产公司的创业精神与A-评级、120-130亿美元资产负债表、高流动性和优质资本成本的上市REIT相结合的模式是独一无二的，将继续维护并发展与零售商的对话和关系 [74][75] 问题: 关于剩余7亿多美元远期股权的结算时间安排 [79] - 回答: 公司在结算未结算远期股权方面拥有很大灵活性，最早一批于2026年6月到期，最晚一批于2027年5月到期，可以合理假设大部分股份将在2026年的某个时间点结算，具体取决于资金用途和其他资本来源 [80] 问题: 关于第一季度和第二季度投资活动的初步可见度 [81] - 回答: 第一季度将有一笔与现有前20大租户的售后回租交易，第二季度将有一笔与另一前20大租户的售后回租交易，此外还有两三个单一信用投资组合交易，包括来自全球最大零售商的第三方卖家的交易，以及全球领先的油漆制造商和零售商的交易，这些是主要驱动因素，此外还有典型的零星收购交易 [82] 问题: 关于未来可能成为投资组合更重要部分的租户或行业 [86] - 回答: 公司提到了Boot Barn、Gerber Collision、Tractor Supply，并对平价零售商（如TJX、Burlington、Ross）始终保持关注，但不愿透露那些处于其投资范围边缘或即将进入的租户名称，以避免被模仿者追逐，将等到这些租户实际进入投资组合后再行披露 [87][88] 问题: 关于CVS近期举措是否已体现在投资组合业绩中，以及公司敞口与其整体门店基数的比较 [92] - 回答: 公司与CVS关系良好，但药房业务总敞口在2025年底已降至3.6%，目前占比很小，公司对CVS的关注点是收购高绩效门店，其租金水平合理，例如土地租赁、租金极低但生产力高的门店，或与租户有早期续约的门店，这是一个非常选择性和信息充分的收购过程，目前不会看到药房或CVS敞口有任何实质性增长 [92][93][94] 问题: 关于快餐餐厅行业敞口增加至ABR的2.3%，以及该领域资产供应和品牌覆盖情况 [95] - 回答: 公司并未主动瞄准该行业，第四季度敞口增加主要是土地租赁收购所致（如熊猫快餐、Wendy‘s、Olive Garden、麦当劳的土地租赁），公司将继续避开餐厅业态，除非是独特的土地租赁机会，因为考虑到盒子的可替代性和每平方英尺租金，公司看不到其残值能够随行就市 [96][97] 问题: 关于对低收入消费者的敞口是否带来下行风险，以及如何缓解 [101] - 回答: 管理层认为2026年的主题是中等收入消费者面临挑战，生活成本全面上升导致“消费降级”效应明显，沃尔玛、一元店、Five Below等零售商在这种环境下表现强劲，公司将继续专注于服务该消费者群体的零售商，提供必需品和服务的、具有独特价值主张或最低价格的运营商，并避免奢侈品、体验式和娱乐性业态，这一直是公司的重点，在当前环境下对公司有利 [101][102][103][104] 问题: 关于4.5%-5.5%的盈利增长节奏是否可持续 [108] - 回答: 公司数月来一直明确其盈利算法将在今年生效，在2024年仅部署约9.5亿美元并处理Big Lots破产事宜的情况下，2025年仍实现了超过4.5%的AFFO增长，由于没有即将到来的重大债务到期，所有三个外部增长平台和资产负债表都已准备就绪，公司的目标始终是提供10%的运营回报，并将在保持严格承保标准和堡垒式资产负债表的同时，实现两年累计10%的AFFO增长 [108][109] 问题: 关于2025年来自新租户（首次进入投资组合）的ABR占比，以及2026年是否会增加对此类客户的敞口 [110] - 回答: 2025年投资组合中没有增加任何具有实质意义的新租户，如果有也是极其微不足道的 [111][112] 问题: 关于对任何特定租户敞口的舒适上限 [113] - 回答: 沃尔玛是目前唯一超过投资组合5%的租户，公司认为5%是一条界限，同时认为10%是行业/业务线的界限（食品杂货业略高于10%），公司对沃尔玛目前的敞口比例感到满意，并愿意在未来增加其占比，沃尔玛也是公司前三大土地租赁租户之一，公司对其表现充满信心，在疫情期间其敞口曾接近9%，但预计不会再次达到那个水平，但公司仍将积极寻求沃尔玛的交易 [114][115] 问题:

核心观点 - 文章核心观点是 Agree Realty 拥有行业内领先的财务缓冲空间和信用评级 但管理层在投资上表现出克制 并未充分利用其全部财务能力 [1][7] 财务指标 - 公司备考净负债与经常性 EBITDA 比率为 3.5倍 此数据包含了未结算的远期股权发行的益处 若排除该因素 该比率为 5.1倍 仍处于投资级净租赁 REITs 的典型范围（5.0–6.0倍） 未结算的远期股权规模约为 9亿美元 [2] - 公司 AFFO 派息比率约为 70% 意味着每 1 美元 AFFO 中约有 30 美分未分配用于股息 相比派息比率在 75% 至 80% 区间的同行 公司保留了更多内部资本 [3][4] - 第三季度 AFFO 每股为 1.10 美元 同比增长 7.2% 管理层将 2025 年全年指引上调至 4.31–4.33 美元 中点意味着 4.4% 的增长 [4] 信用状况 - 公司拥有三大机构授予的投资级信用评级 惠誉于 2025年8月12日给予 A- 评级（稳定展望） 穆迪评级为 Baa1（2022年3月由 Baa2 上调） 标普全球评级于 2024年7月将评级从 BBB 上调至 BBB+ [5] - 在净租赁行业 获得 A 类评级非常罕见 即使是最低的 BBB+ 评级（标普） 也高于投资级门槛两个等级 这构成了行业内最宽的结构性缓冲之一 [6] 投资活动与指引 - 公司 2025 年实际投资部署额为 15.5亿美元 而 2026 年的投资指引范围为 12.5亿至 15.0亿美元 指引下限较 2025 年实际投资额减少了 3亿美元 表明管理层在拥有财务空间的情况下选择了克制 [7] 潜在变化信号 - 信号一：2026年 AFFO 指引与市场共识（约 4.54 美元）的对比 若公司指引显著低于共识 则克制政策持续 若高于共识 则可能预示管理层准备加速 [9] - 信号二：排除远期股权影响后的杠杆率（5.1倍）的压缩速度 该指标在 2026 年中远期股权结算过程中的变化 将揭示其财务缓冲是结构性的还是暂时性的 [10] - 信号三：投资级租户组合占比的变化 截至 2025 年底 公司约 66.8% 的年化基本租金来自投资级租户 若该比例跌破 65% 或升至 68% 以上 将暗示其承保理念的潜在转向 [11]

文章核心观点 Crown Castle Inc 发布了截至2025年12月31日的全年业绩以及2026年全年展望 公司2025年业绩在所有关键指标上均超过指引中值 但受Sprint网络整合取消（Sprint Cancellations）和DISH Wireless合同终止（DISH Terminations）的重大负面影响 站点租赁收入出现下滑 为应对挑战并聚焦核心塔楼业务 公司计划在2026年上半年完成光纤业务（Fiber Business）的出售 并随之进行大规模成本削减和债务偿还 同时维持年度化每股4.25美元的股息 管理层预计 在排除上述特殊项目影响后 核心业务将实现有机增长 并通过运营效率提升和利息支出减少来改善盈利 [1][3][8][13] 2025年全年财务业绩总结 - **站点租赁收入**：2025年实际为40.49亿美元 较2024年的42.68亿美元下降5% 下降主要受Sprint取消（负面影响2.04亿美元）、预付租金摊销减少（减少6100万美元）以及直线法收入减少（减少1.47亿美元）的共同影响 [2][6] - **净利润与每股收益**：2025年净利润为4.44亿美元（摊薄后每股收益1.01美元） 相较于2024年净亏损39.03亿美元（摊薄后每股亏损8.98美元）大幅改善 这主要得益于2024年记录的50亿美元商誉减值费用在2025年不再发生 [2][9] - **调整后EBITDA**：2025年为28.63亿美元 较2024年的30.35亿美元下降6% 主要受站点租赁收入下降拖累 部分被服务业务贡献增加1800万美元以及销售、一般和行政费用减少5200万美元所抵消 [2][9] - **AFFO及每股AFFO**：2025年AFFO为19.04亿美元（每股4.36美元） 较2024年的19.80亿美元（每股4.55美元）下降4% [2][9] - **有机增长**：排除Sprint取消的影响后 2025年站点租赁账单的有机贡献为1.93亿美元 相当于4.9%的有机增长率 其中核心租赁活动贡献1.18亿美元（增长3.0%） 合同自动提价（Escalators）贡献9600万美元（增长2.5%） [6][7] 2026年全年业绩展望 - **站点租赁收入**：预计中点值为38.5亿美元 较2025年实际下降5% 展望中已排除光纤业务和DISH Wireless的贡献 [2][11] - **净利润与每股收益**：预计净利润区间为6.4亿至9.2亿美元（中点7.8亿美元） 摊薄后每股收益区间为1.48至2.12美元（中点1.80美元） 较2025年大幅增长 [2][12] - **调整后EBITDA与AFFO**：预计调整后EBITDA区间为26.65亿至27.15亿美元（中点26.90亿美元） AFFO区间为18.95亿至19.45亿美元（中点19.20亿美元） 每股AFFO区间为4.38至4.49美元（中点4.43美元） [2][12] - **核心有机增长**：排除DISH终止和Sprint取消的影响后 2026年站点租赁账单的有机贡献预计约为1.30亿美元 相当于3.3%的增长率（中点） 若从上年基数中排除DISH收入 则增长率为3.5% 而2025年可比基础下的增长率为3.8% [18] - **重大负面影响**：DISH终止和Sprint取消预计将对2026年全年站点租赁账单造成2.40亿美元的负面影响 其中DISH终止占2.20亿美元 Sprint取消占2000万美元 [18] 战略行动与资本配置 - **出售光纤业务**：已签署最终协议 以85亿美元的总对价将光纤业务出售给EQT和Zayo 交易预计在2026年上半年完成 所得款项将用于偿还债务和回购股票 [44] - **成本削减计划**：为配合业务聚焦 公司将裁减约20%的塔楼和企业员工 连同其他成本削减措施 预计将实现每年6500万美元的运营成本节约 其中2026年将体现5500万美元的节约 [3][13] - **债务偿还与股票回购**：在光纤业务出售完成后 公司计划偿还约70亿美元的债务并回购约10亿美元的股票 [8][13] - **股息政策**：公司重申资本配置框架 并承诺维持年度化每股4.25美元的股息 [3] - **资本支出**：2026年来自持续经营业务的自由支配资本支出预计为1.5亿至2.5亿美元 来自终止经营业务（光纤业务）的为4.8亿至5.8亿美元 [12][40] 财务结构改善与效率提升 - **利息支出下降**：通过使用出售光纤业务的收益偿还约70亿美元债务 预计2026年利息支出将减少约1.20亿美元 [19] - **运营费用节约**：人员精简和其他成本削减措施预计将在2026年驱动约5000万美元的费用节约 部分被剩余成本基础的正常增长所抵消 [19] - **流动性状况**：截至2025年底 公司拥有约41亿美元的可动用循环信贷额度 债务加权平均到期期限约为6年 其中84%为固定利率债务 [10] - **净债务**：截至2025年12月31日 公司报告的净债务为241.92亿美元 [69]

公司概况与市场表现 - 美国电塔公司是全球最大的房地产投资信托基金之一，市值达859亿美元，在全球拥有近149,000个通信站点，并在美国拥有高度互联的数据中心设施 [1] - 过去52周，公司股价下跌了3.4%，表现逊于同期标普500指数16.9%的涨幅和房地产精选行业SPDR ETF 2.7%的涨幅 [4] 近期财务业绩与市场反应 - 尽管2025财年第三季度AFFO为每股2.78美元，收入为27.2亿美元，均超预期，但股价在10月28日下跌了3.7%，因投资者关注其美国和加拿大物业收入持平以及整体物业部门收入仅增长6% [5] - 公司上调了2025年物业收入指引至102.1亿至102.9亿美元，但管理层披露了因拉丁美洲及与DISH的持续法律纠纷而计提的3000万美元收入准备金 [5] 未来财务预测 - 分析师预计公司即将公布的2025财年第四季度AFFO为每股2.47美元，较上年同期的每股2.32美元增长6.5% [2] - 对于整个2025财年，分析师预测AFFO为每股10.30美元，较2024财年的每股10.54美元下降2.3% [3] - 预计2026财年AFFO将同比增长4.7%，达到每股10.78美元 [3] - 公司过去四个季度的财报均持续超出华尔街的盈利预期 [2] 分析师观点与评级 - 分析师对股票的整体共识评级为“适度买入”，在覆盖该股的22位分析师中，14位建议“强力买入”，1位建议“适度买入”，7位建议“持有” [6] - 分析师给出的平均目标价为219.25美元，意味着较当前水平有19.4%的潜在上涨空间 [6]

公司股价与资产价值背离 - Farmland Partners (FPI) 股价与资产价值出现显著错配，股价下跌约22%，而农地价值持续上升 [1][2] - 基于保守估算，FPI 的资产价值在每股13美元至20美元之间 [1] - 公司股价下跌的同时，每份额营运资金 (AFFO) 指引被多次上调，2025年预测中值达到0.34美元，较2024年增长17% [5][8] 农地基本面与行业趋势 - 根据美国农业部 (USDA) 数据，2025年农地价值较2024年上涨4.3%，过去5年复合年增长率 (CAGR) 为5.8% [11] - 尽管面临贸易战等短期挑战，但美国玉米单产表现优异，USDA 大幅上调了当前作物年度的单产预期 [20] - 农业收入是价格与单产的乘积，当前价格虽表现平平，但高单产支撑了整体收入，USDA 预计2025年农场净现金收入将增长12% [21] 公司财务状况与资本配置 - FPI 通过大规模资产出售获得了资金，并将其用于股份回购、债务偿还、特别股息支付和新的农地收购 [26][27] - 公司负债从2023年近5亿美元的峰值降至2025年第三季度的1.8亿美元，流通股数量通过回购减少了近20% [30][33] - 公司向股东支付了特别股息，包括2025年1月每股1.15美元和2024年1月每股0.21美元，并计划在2026年1月支付每股0.18至0.22美元的特别股息 [35][36][37] 资产组合价值评估 - FPI 当前的投资组合包含约75,600英亩农地、现金及其他非土地资产 [39] - 公司的非土地资产主要包括账面价值为6400万美元的贷款组合，该贷款以优质农地作为抵押 [40] - 基于当前股价，市场对FPI农地的估值隐含为每英亩8,004美元，显著低于其资产所在地（伊利诺伊州和加利福尼亚州）的USDA农地价值中位数（分别为9,850美元和17,940美元）[45][47][51] - FPI 的土地质量和租金收入高于州平均水平，其固定农地租金对应的每英亩租金约为255.95美元，综合考量后估计实际租金水平可能接近每英亩300美元，表明其土地质量优于周边平均水平 [54][55][59][60] 潜在价值与战略方向 - 敏感性分析显示，FPI 的资产净值存在巨大折价，即使采用保守假设，其公允价值也存在30%至100%的上行空间 [63] - 公司规模缩小可能带来运营效率挑战，未来可能考虑增发股本或出售公司等战略方向 [64][65][68] - 公司正在简化资产负债表，包括处置资产以赎回优先股，这有助于减少复杂性，可能使公司对寻求折价收购优质农地的私募股权更具吸引力 [66][67]

业绩总结 - 截至2025年9月30日，公司的总可租赁面积（GLA）为6,028,506平方英尺，较2024年12月31日的5,542,946平方英尺增长了8.8%[27] - 2025年第三季度总收入为12.9百万美元，较2024年同期的11.3百万美元增长14.2%[28] - 2025年第三季度净收益为5.2百万美元，较2024年同期的4.8百万美元增长8.3%[28] - 2025年第三季度的调整后EBITDA为7.3百万美元，调整后EBITDA利润率为56.7%[28] - 截至2025年9月30日，投资物业总额为624.6百万美元，较2024年12月31日的535.6百万美元增长16.6%[28] 用户数据 - 截至2025年9月30日，公司的整体出租率为90.1%，较2024年12月31日的92.8%有所下降[27] - 公司的开发组合的可租赁面积为478,229平方英尺，出租率为85.8%[27] - 截至2025年9月30日，公司的整体物业期末出租率为97.3%[27] - 截至2025年9月30日，租赁物业的占用率为97.9%[67] - 截至2025年9月30日，前十大客户占净有效租金的44.4%[59] 未来展望 - 2025年截至目前的同一物业净运营收入增长率为4.8%[27] - 2025年第三季度的NOI利润率为85.3%，较2024年同期的84.8%有所上升[28] - 截至2025年9月30日，开发组合的年化估计收益率为15.8%[68] - 截至2025年9月30日，开发项目的年化净运营收入为4.9百万美元[68] - 截至2025年9月30日，净债务与调整后EBITDA比率为9.5倍[73] 新产品和新技术研发 - 公司的土地储备为19.0英亩，位于秘鲁利马[25] - 截至2025年9月30日，哥伦比亚的土地总面积为50.6英亩，公允市场价值为29.0百万美元，较2024年第四季度增长21.5%[69] - 截至2025年9月30日，墨西哥的投资物业市场价值为20.0百万美元，占总市场价值的3.6%[67] - 截至2025年9月30日，秘鲁的土地公允市场价值为10.8百万美元，较2024年第四季度下降35.3%[69] 负面信息 - 截至2025年9月30日，净债务为256.0百万美元，较2024年12月31日的233.7百万美元增长9.5%[28] - 2025年第三季度的收入税费用为3.3百万美元，较2025年第二季度的1.3百万美元增长153.8%[46] - 2025年第三季度的加权平均基本每股收益为0.15美元，较2024年同期的0.16美元略有下降[31] 其他新策略和有价值的信息 - 公司的平均租赁剩余期限为4.7年[25] - 同物业净营业收入（Same-Property NOI）被定义为净营业收入减去非同物业净营业收入，并经过恒定货币调整[104] - 同物业现金净营业收入（Same-Property Cash NOI）被定义为现金净营业收入减去非同物业现金净营业收入，并经过恒定货币调整[105] - 稳定化被定义为开发物业完成一年或达到90%入住率的较早时间点[106] - 回报率（Return on Cost）是通过稳定租金收入除以总预期投资计算得出[100]

公司概况 - 公司是一家自营房地产投资信托基金，专注于在美国持有、运营和开发高质量医疗保健房地产 [1] - 公司市值达122亿美元 [1] - 投资组合多元化，涵盖门诊医疗、实验室和持续护理退休社区物业，截至2025年9月30日共拥有703处资产的权益 [1] 股价表现 - 过去52周公司股价表现落后于大盘，下跌21.6%，同期标普500指数上涨17.7% [2] - 年初至今股价下跌近13%，而标普500指数上涨15.7% [2] - 与房地产精选行业SPDR基金过去52周下跌6.9%相比，公司股价表现更弱 [3] 财务业绩 - 2025年第三季度业绩超预期，AFFO为每股0.46美元，营收为7.059亿美元，公布后股价上涨1.2% [4] - 总合并同店现金净营业收入同比增长0.9%，其中门诊医疗板块增长2.0%，持续护理退休社区板块增长9.4% [4] - 公司重申2025年FFO指引为每股1.81美元至1.87美元 [4] - 分析师预计2025财年AFFO每股将同比增长1.1%至1.83美元 [5] 分析师观点 - 20位覆盖该股的分析师共识评级为“温和买入”，包括9个“强力买入”、3个“温和买入”和8个“持有” [5] - 此配置比三个月前略微不乐观，当时有10个“强力买入”评级 [6] - RBC Capital分析师于10月28日重申“买入”评级，维持21美元目标价 [6] - 平均目标价为20.72美元，较当前股价有16.9%的溢价；最高目标价29美元暗示有63.6%的潜在上行空间 [6]

核心管理层变动 - 首席财务官Sandra Haskins宣布将于2025年12月31日退休，其拥有23年任期，之后将担任顾问至2026年第一季度末以确保平稳过渡[1][3] - 首席会计官兼司库Scott Manson被任命为临时首席财务官，公司已启动新任首席财务官的遴选工作[3] 2025年第三季度财务业绩 - 第三季度调整后息税折旧摊销前利润为4.77亿美元，同比增长19%（2024年同期为4.01亿美元）[11] - 第三季度净收入为1.53亿美元（2024年同期为1.78亿美元）[11] - 第三季度运营活动产生的净现金流为4.04亿美元（2024年同期为2.36亿美元）[13] - 第三季度调整后营运资金为3.69亿美元（2024年同期为3.15亿美元）[13] - 第三季度基本每股收益为0.94美元（2024年同期为1.32美元）[11] 2025年前九个月财务业绩与年度指引 - 前九个月调整后息税折旧摊销前利润为11.66亿美元（2024年同期为10.13亿美元）[11] - 前九个月净收入为1.72亿美元（2024年同期为4.59亿美元）[11] - 前九个月调整后营运资金为8.22亿美元（2024年同期为6.42亿美元）[13] - 公司重申2025年全年指引：调整后息税折旧摊销前利润目标为15亿至16.5亿美元，调整后营运资金目标为9.5亿至11亿美元[5][8] 战略与运营亮点 - 与美国Consumers Energy就Midland Cogeneration Venture（MCV）签订新长期合同，延长至2040年，增加10年增量合同收入，新购电协议下MCV将获得1,240兆瓦（约占其容量的75%）的付款，预计该设施全年调整后息税折旧摊销前利润将大幅增加约1.4亿美元（1亿美元），较当前合同定价增长85%[4][17] - MCV与领先的数据中心开发商签署条款书，计划在设施旁开发一个250兆瓦的数据中心，潜在签订长达15年的购电协议[6][19] - 在安大略省投产170兆瓦电池储能项目（120兆瓦York BESS和50兆瓦Goreway BESS），合同期至2047年，预计在整个合同期内每年增加约3500万美元调整后息税折旧摊销前利润[6][16] - 因Halkirk 2风电场延迟投产，Saputo Inc终止虚拟购电协议，公司收到500万美元罚金，并确认800万美元未实现市价损失，但预计财务影响微小[21] 资产负债表与流动性 - 公司完成信贷融资安排调整：终止3亿美元俱乐部信贷额度，将承诺信贷额度从7亿美元增至15亿美元，并将期限延长至2030年[22] - 公司签订一项为期两年、总额6亿美元的循环信贷协议，于2027年到期[6][22] 资产维护与优化计划 - 调整阿尔伯塔省机组维护计划：将Genesee 3机组计划停运提前至2025年第四季度，以确保其在2026年全面可用[12] - 新投运的Genesee 1和Genesee 2机组计划在2026年第二季度进行增量维护，以平衡可靠性与不断增长的调度需求[12] - 预计2026年加拿大灵活发电组合的停运天数将增加约40%[12]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净收入为210万美元，即每股3美分，高于2024年同期，主要因FBI贷款计划下贷款利息收入增加、与租户的太阳能租赁安排收益、利息费用降低以及两项物业处置收益 [29] - 2025年第一季度调整后资金营运能力（AFFO）为230万美元，即每股加权平均5美分，低于2024年同期 [30] - 因2024年第四季度债务减少1.894亿美元，2025年第一季度利息费用较上年同期减少240万美元 [30] - 2025年第一季度G&A费用因差旅和咨询费用降低而减少 [30] - 2025年第一季度末，公司信贷额度未动用容量约为1.67亿美元，2025年无债务需进行利率重置，通过掉期交易无可变利率风险敞口 [31] - 2025年预测AFFO范围为1330万 - 1590万美元，即每股28 - 34美分，较上一季度预测范围低端和高端分别增加3美分和4美分 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - 固定农场租金因2024年处置物业而减少 [32] - 太阳能、风能和休闲业务收入因与租户的太阳能租赁安排收益增加，但部分被2024年处置物业所抵消 [32] - 管理费用和利息收入因FPI贷款计划下贷款发放增加而增加 [32] - 直接运营业务（包括作物销售、作物保险和销售成本）较2024年增长，主要因核桃价格上涨，但部分被水和永久性种植维护成本增加所抵消 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国与中国的贸易摩擦使美国出口市场受影响，但全球基本食品并非大量过剩，中国不购买美国作物会转向其他国家，其他国家会转向美国购买，目前关键商品价格一般，农民面临一定财务压力 [7][8] - 加利福尼亚州土地价值未恢复，但也未进一步恶化，部分卖家开始妥协，市场可能触底，有交易开始出现，公司加州资产中风险部分为非Olum农场，占比较小，公司会继续减少在加州的敞口 [16][18] - 行作物投资组合的土地价值资本化率基本保持不变，市场不如以往活跃，但中西部优质土地市场强劲，公司投资组合更集中于中西部优质土地 [45][47] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司今年战略基本不变，将继续有选择地部署资本，如进行小额收购和贷款计划投资，评估投资组合并将收益用于一般公司用途，包括回购股票 [27][28] - 公司认为自身股票是最便宜的农田投资选择，会在合适时继续回购 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为当前所处的农业资产类别在不确定和动荡时期表现出色，土地价值取决于全球人口、粮食需求等长期预期，尽管短期农民盈利能力可能受贸易战影响，但长期价值稳定 [25][26] - 公司预计今年行作物租金难有大幅增长，但从三到五年长期滚动平均来看，此前租金有大幅增长，未来租金增长会恢复 [9][10] - 若出现滞胀，农田价值将因通胀而增强 [11] 其他重要信息 - 公司在德克萨斯州上诉法院部分胜诉一起旧案，案件可能被上诉，公司会继续追究，另一部分案件被发回重审，公司预计会胜诉 [13][14] - 公司投资组合净资产价值（NAV）目前处于中14美元区间，较上次提及有所降低，因支付了每股1.15美元股息 [19] - 公司代理投票中薪酬咨询投票未通过，原因是ISS建议反对，公司认为ISS建议有误，新CFO薪酬远低于前任和同行，变更控制权支付仅为半年薪酬 [20][23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 第一季度FPI贷款积分摊销金额及未来摊销计划 - 公司为维持现金流和AFFO及股息支付能力，将部分投资从物业购买转向贷款发放，贷款利息率通常在8 - 10%，还有积分，贷款期限较短，积分摊销速度快，部分贷款年总回报率可达近20% [37][38][39] - 预计全年积分摊销收入约为240万美元 [40] 问题2: 太阳能、风能和休闲租金增长是否会在2026年持续 - 这是与大型农业租户的安排，租户将部分土地用于太阳能以抵消自身用电成本，公司获得收益，收益会持续，但规模不会与今年相同，目前处于启动阶段，收益计入损益表的时间略超12个月 [41][42] 问题3: 4月25日债务到期还款资金来源 - 公司部分动用信贷额度，部分使用运营资金还款，动用信贷额度约1400万美元 [44] 问题4: 年初至今与去年下半年相比资本化率的变化 - 行作物投资组合土地价值资本化率基本不变，市场不如以往活跃，但中西部优质土地市场强劲，公司投资组合更集中于中西部优质土地，加州市场因部分卖家妥协开始有交易出现，不同地区因水资源情况价格有不同表现 [45][47][48] 问题5: 公司现金水平下回购股票与保留资金用于土地投资的考量 - 公司认为股票交易价格较其认为的实际价值有25 - 30%的折扣，更倾向于回购股票，同时也会考虑债务成本 [52] 问题6: 核心行作物资产与永久性作物资产对关税的反应差异 - 部分美国特色作物如牛油果、开心果、柑橘、草莓等，因关税增加，进口竞争减少，可能在短期内受益，但关税政策预计不会长期维持，对农场价值影响不确定 [56][57][58][59] 问题7: Farmer Mac信贷安排到期处理方式及费用节省情况 - 公司可能会保留该信贷安排，原因是明年初有优先股还款需求，且作为大型上市公司保持流动性很重要，有助于资本部署和资产负债表策略 [60][62]