核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖聚水潭，给予“增持”评级，目标价28.56港元 [1] 财务表现与预测 - **历史财务**：2022-2024年公司营收分别为5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元，归母净利润分别为-5.05亿元、-4.87亿元、0.12亿元，毛利率从52.3%持续提升至68.5% [1] - **近期业绩**：2025年上半年实现营收5.24亿元，同比增长24.39%，归母净利润为-0.41亿元，同比减亏30.08% [1] - **未来预测**：预计2025-2027年营业收入分别为11.33亿元、14.02亿元、17.06亿元，同比增长24.55%、23.69%、21.73%，归母净利润分别为1.80亿元、3.60亿元、5.57亿元 [1] 市场地位与运营效率 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP供应商 [1] - 2024年公司LTV/CAC比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [1] 客户增长与粘性 - **客户数量**：SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万 [2] - **客户留存**：净客户收入留存率从2022年的105%升至2024年的115% [2] - **交叉销售**：2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [2] 产品与业务 - **产品矩阵**：电商ERP系统覆盖订单、仓储、采购、分销全链路，并延展出聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品 [2] - **AI战略**：将AI技术作为底层能力融入产品，通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等的完整AI能力矩阵 [3] - **AI应用**：AI能力广泛渗透于电商领域的客服、商品、订单、跨境等多元场景，深度嵌入客户的核心运营与决策体系 [3]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖聚水潭，给予“增持”评级，目标价28.56港元，预计公司2025-2027年营收及净利润将实现快速增长 [1] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：公司2022-2024年营收分别为5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元，归母净利润分别为-5.05亿元、-4.87亿元、0.12亿元，毛利率从52.3%提升至68.5% [2] - **近期业绩**：2025年上半年实现营收5.24亿元，同比增长24.39%，归母净利润为-0.41亿元，同比减亏30.08% [2] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营收为11.33亿元、14.02亿元、17.06亿元，同比增长24.55%、23.69%、21.73%，归母净利润为1.80亿元、3.60亿元、5.57亿元 [1] 市场地位与运营效率 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP供应商 [2] - 2024年公司LTV/CAC比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [2] 产品与客户 - **产品矩阵**：公司电商ERP系统覆盖订单、仓储、采购、分销全链路，并延展出聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品 [3] - **客户增长与留存**：SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万，净客户收入留存率从105%升至115% [3] - **交叉销售**：2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [3] 技术能力与AI应用 - **AI战略**：公司将AI技术视为底层能力，通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等的完整AI能力矩阵 [4] - **场景应用**：AI能力广泛渗透于电商领域的客服、商品、订单、跨境等多元场景，深度嵌入客户的核心运营与决策体系 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价28.56港元 [5][10][19] - 核心观点：聚水潭作为国内最大的电商SaaS ERP提供商，凭借产品与服务建立广泛的生态网络，公司收入与利润持续稳健增长，AI融合电商ERP打开场景应用空间 [2] 公司业务与市场地位 - 公司是中国最大的电商SaaS ERP供应商，以SaaS ERP为核心，集多种商家服务于一体的电商SaaS协同平台 [10][13] - 根据公司招股书援引灼识咨询数据，中国电商SaaS市场规模从2020年的73亿元增长至2024年的129亿元，CAGR为15.4%，预计2029年达290亿元；其中电商SaaS ERP市场从2020年的16亿元增至2024年的31亿元，CAGR为18.9%，预计2029年达83亿元 [13] - 公司启动“一体两翼”的“电商业务全球化”战略，“一体”是稳住国内电商市场基本盘，“两翼”为跨境业务与海外业务，是未来增长的主要空间 [13] 财务表现与预测 - 2022-2024年公司实现营收5.23/6.97/9.10亿元，归母净利润-5.05/-4.87/0.12亿元，毛利率从52.3%提升至68.5% [10] - 2025年上半年，公司实现营收5.24亿元，同比增长24.39%；归母净利润-0.41亿元，同比减亏30.08% [10] - 预计公司2025-2027年实现营业收入11.33/14.02/17.06亿元，同比增长24.55%/23.69%/21.73% [4][10][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.80/3.60/5.57亿元，EPS为0.41/0.82/1.28元 [4][10][12] - 预计公司毛利率将从2024年的68.46%持续提升至2027年的80.37% [11][14] 客户运营与产品优势 - 客户数量持续攀升，SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万 [10] - 净客户收入留存率从2022年的105%升至2024年的115%，实现老客户高粘性与新客户快增长 [10] - 2024年公司LTV/CAC（客户生命周期价值/客户获取成本）比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [10] - 产品交叉销售强劲，2025年上半年购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [10] - 公司电商ERP系统涵盖订单、仓储、采购、分销全链路，并延展出聚胜算、聚财快、聚工单等多款SaaS+AI产品 [10] AI技术融合与竞争壁垒 - 公司将AI技术视为融入产品、驱动业务的底层能力，接入多个模型基座，并通过自研AI网关统一调度，构建覆盖RPA、智能体、知识库等在内的完整AI能力矩阵 [10] - AI能力广泛渗透于电商领域的客服、商品、订单、跨境等多元场景，从智能客服到订单识别，从设计工作台到客户赋能 [10] - 聚水潭AI+ERP凭借数据、场景与信任构筑深厚壁垒，已深度嵌入客户的核心运营与决策体系 [10] 估值分析 - 采用PS和PE两种估值方法，谨慎取低，给予目标价28.56港元 [10][19] - PS估值法：参考可比公司（光云科技、石基信息、金蝶国际）2026年平均PS倍数为6.2倍，考虑公司成长动能充足且具备AI深度应用场景，给予公司2026年动态PS 8倍，对应合理市值为124.58亿港元，估值为28.56港元 [15][16] - PE估值法：可比公司2026年平均PE倍数为131倍，考虑到公司盈利随规模效应提升及港股市场流动性折价，给予公司2026年动态PE 33倍，对应合理市值为131.94亿港元，估值为30.24港元 [17][18]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][10] - 采用PS与PE估值法，谨慎取低，给予目标价28.56港元 [10][15][19] 核心观点与公司定位 - 聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP供应商，致力于解决电商商家多平台多店铺运营痛点 [10][13] - 公司以电商SaaS ERP为核心，已发展为集多种商家服务于一体的协同平台 [13] - 公司遵循“一体两翼”（“一体”为国内电商基本盘，“两翼”为跨境与海外业务）的全球化战略，驱动未来增长 [13] 财务表现与预测 - **历史财务**：2022-2024年营收分别为5.23亿元、6.97亿元、9.10亿元，归母净利润分别为-5.05亿元、-4.87亿元、0.12亿元，毛利率从52.3%提升至68.5% [10] - **2025年上半年**：实现营收5.24亿元，同比增长24.39%；归母净利润为-0.41亿元，同比减亏30.08% [10] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为11.33亿元、14.02亿元、17.06亿元，同比增长24.55%、23.69%、21.73% [4][10][12] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.80亿元、3.60亿元、5.57亿元，对应每股收益（EPS）为0.41元、0.82元、1.28元 [4][10][12] - **毛利率预测**：预计2025-2027年整体毛利率将分别达到74.29%、77.33%、80.37% [11][14] 业务优势与增长驱动力 - **市场地位与效率**：根据招股书，2024年公司LTV/CAC（客户生命周期价值/客户获取成本）比率达9.3，远超行业均值3，获客效率高 [10] - **客户增长与留存**：SaaS客户数从2022年的4.57万增至2024年的8.84万；净客户收入留存率从2022年的105%升至2024年的115% [10] - **产品交叉销售**：2025年上半年，购买两款或以上产品的客户贡献了SaaS收入的39.3% [10] - **AI深度融合**：公司将AI技术作为底层能力，构建覆盖RPA、智能体、知识库等的完整AI能力矩阵，并深度应用于客服、商品、订单、跨境等电商场景 [10] 行业前景 - **市场规模**：中国电商SaaS市场规模从2020年的73亿元增长至2024年的129亿元，复合年增长率（CAGR）为15.4%，预计2029年达290亿元 [13] - **细分赛道**：电商SaaS ERP市场从2020年的16亿元增至2024年的31亿元，CAGR为18.9%，预计2029年达83亿元 [13] 估值分析 - **PS估值法**：参考可比公司2026年平均PS倍数6.2倍，考虑公司成长动能充足且具备AI深度应用场景，给予2026年动态PS 8倍，对应目标价28.56港元 [15][16] - **PE估值法**：参考可比公司2026年平均PE倍数131倍，考虑公司盈利提升及市场流动性折价，给予2026年动态PE 33倍，对应目标价30.24港元 [17][18] - **当前市值**：当前股本4.36亿股，当前市值86.60亿港元 [6]

公司产品发布与定位 - 端点科技发布AI原生ERP 该产品基于公司自主研发的Tranto平台打造 旨在通过AI重构ERP 实现技术创新和行业价值突破 [1] - AI原生ERP的核心特点是利用AI的认知、推理和决策能力全面驱动企业运营 被定位为智慧管理平台 而非简单的“AI+ERP”组合 [1] - 公司创始人将产品定位为“企业数字化的永续引擎” 目标是让企业每个战略都由AI支撑 每个执行都由AI驱动 [1] 产品技术优势与行业对比 - 与传统ERP规范管理流程不同 AI原生ERP从“Why”的高度解决管理问题 指导企业在合适时间做合适的动作 [1] - 相较于SAP等国际头部企业及金蝶、用友等国内上市公司 端点科技认为竞争对手尚未在新一轮AI浪潮中实现模式转变 [1] - 产品可将复杂业务能力标准化、元数据化 高效灵活地构建大型企业应用 并无缝衔接AI智能体作为执行任务的工具 [1] 公司发展历程与产品演进 - 2019年至2022年是公司产品战略演进的关键时期 期间进行多次深刻技术重构 编写代码量超过一千万行 [2] - 2022年公司产品架构实现关键性突破 为2024年和2025年产品的快速成长及AI深度融合奠定坚实基础 [2] - 公司成立于2012年 13年间参与了众多大型企业及上百家国内外500强企业的大型系统重构 [2] 市场验证与销售策略 - 2018年公司在销售人员投入很少的情况下 凭借强大产品实现了近亿元营收 验证了其市场能力 [2] - 随着新一代AI原生ERP达到前所未有的成熟度并做好规模化交付准备 公司开始成体系地构建销售团队 [2] - 公司对销售团队寄予厚望 希望其在今年到明年快速达到一个新阶段 [2]

股价表现 - 早盘涨近8% 截至发稿涨4.73%报10.18港元 成交额4438.11万港元 [1] 财务表现 - 预计2025年上半年归属母公司所有者净利润1.8亿至1.9亿人民币 [1] - 净利润增长主要源于云服务业务转型推进及该业务大幅增长并实现盈利 [1] 业务发展 - 云服务业务持续转型推动业绩增长 [1] - 为86户央企、190家中国500强及120万家客户提供数字化转型服务 [1] - 多次承担部级及以上重点研发计划与科研项目 [1] - 是唯一承担三部委智能ERP国家科技项目的厂商 [1] 行业机遇 - 行业信创推动大型国企央企制定明确国产ERP替代时间表并加速实施 [1] - AI+ERP可全面提升企业管理效率、准确度与响应速度 [1] - AI+ERP有望带来企业业务流程与管理范式升级 [1]

股价表现 - 早盘涨近8% 截至发稿涨4.73%报10.18港元 成交额4438.11万港元 [1] 财务表现 - 预计2025年上半年归属母公司所有者净利润约1.8亿至1.9亿人民币 [1] - 净利润增长主因云服务业务转型推进 该业务大幅增长并实现盈利 [1] 行业机遇 - 行业信创推动大型国企央企制定明确国产ERP替代时间表并加速实施 [1] - AI+ERP可全面提升企业管理效率、准确度和响应速度 推动业务流程与管理范式升级 [1] 公司优势 - 唯一承担三部委智能ERP国家科技项目的厂商 [1] - 多次承担部级及以上重点研发计划与科研项目 [1] - 已为86户央企、190家中国500强及120万家客户提供数字化转型服务 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损 -3.60 亿元，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月 6 日金蝶云全线 SaaS 应用及金蝶云苍穹平台接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9% [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云服务、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营业收入 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元 [24] - 业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年云服务占比 83.25%，云服务业务 CAGR 达 48.45%，ERP 业务逐渐回落 [26][29] - 研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升，研发投入和销售费用增长趋于稳定，毛利率和净利率预计回升 [34][36] - 金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年金蝶云订阅 ARR 和合同负债 CAGR 分别为 41.59%和 28.88% [38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，中国 ERP 软件行业产业链分为上、中、下游，金蝶国际为中游软件供应商 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月 6 日金蝶云接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局，推动企业智能化转型 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年中国 ERP 软件市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，签约客户数稳定上升 [63][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖金蝶国际（00268），给予“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡，2011 年提出云转型战略，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2020 年亏损，2023 年收窄至 -1.43 亿元，预计 2025 年盈亏平衡 [3] - AI 大模型赋能 ERP，助力智能化转型，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品 [4] - 中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破，2024 年上半年中小企业云收入 16.42 亿元，大型企业云收入 5.46 亿元同比增长 38.9%，高续费率驱动订阅 ARR 和合同负债增长 [5] - 预计金蝶国际 24/25/26 年收入为 64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为 -0.78/1.97/4.94 亿元，2024 年亏损收窄，2025 年扭亏为盈，2026 年达 4.94 亿元，对应 24/25/26 年 P/S 为 8.69/7.45/6.36x [6] 根据相关目录分别进行总结 深耕 ERP 领域，云转型驱动业务增长 - 转型驱动发展，云服务成为新增长点，公司历经财务软件、ERP、云、AI 时代转型，云服务产品线覆盖不同规模企业 [14][15][17] - 股权结构清晰，核心管理团队经验丰富，创始人徐少春合计持股 19.56%为第一大股东，管理层团队经验丰富 [18][22] - 云服务业务转型即将实现盈亏平衡，云服务业务驱动收入增长，亏损逐渐收窄，2015 - 2023 年营收 CAGR 为 17.29%，2023 年亏损收窄至 -1.43 亿元；业务转型加快，云服务占比增长迅速，2024 年上半年占比 83.25%；研发和销售费用增长趋稳，毛利率与净利率有望回升；金蝶云订阅 ARR 与合同负债同步增长，未来收入空间大，2020 - 2023 年 ARR CAGR 为 41.59%，合同负债 CAGR 为 28.88% [24][26][34][38] AI+ERP 引领行业变革 - ERP 行业发展概况，ERP 集成企业资源管理，应用广泛，制造业 ERP 软件历经基本 MRP、闭环 MRP、MRP II、云端 ERP 阶段 [39][41] - ERP 产业链结构成熟，公司处于产业链中游，为客户提供软件支持服务 [43] - AI+ERP 助力智能化转型新突破，2025 年 2 月接入 DeepSeek 大模型，此前早有 AI 布局并推出相关产品，助力企业降本增效 [44][46] - ERP 软件市场规模稳步增长，2016 - 2021 年市场规模 CAGR 为 13%，预计 2027 年达 682 亿元，CAGR 约 11% [50] 产品划分清晰，AI 融合云转型 - 大型企业：金蝶云·星瀚+金蝶云·苍穹，加速渗透大型企业市场，AI 驱动变革，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 72.84%，用户续费率高，国产化替代趋势加强 [52][56][62] - 高成长型企业：金蝶云·星空，数据 AI 赋能，持续领跑专精特新，2020 - 2023 年收入 CAGR 为 19.60%，用户续费率高，中型企业市场优势持续扩大 [63][67][68] - 小微企业：金蝶云·星辰、金蝶精斗云，小微企业市场保持领先，AI 增强管理效率，2020 - 2023 年小微财务云服务收入 CAGR 为 55.18%，客户续费率高 [71][73] - 中小企业板块竞争优势显著，续费率行业领先，金蝶国际中小企业云业务收入优势明显，云业务续费率高，位居国内行业第一 [75][78] 盈利预测与估值 - 关键假设，未来云服务业务收入占比持续提升，ERP 业务收入持续回落 [80][81] - 收入拆分及预测，预测 24/25/26 年公司营业收入 64.84/75.61/88.60 亿元，云服务业务收入 53.98/65.20/78.55 亿元，ERP 业务收入 10.87/10.40/10.05 亿元 [82][85] - 可比公司 P/S 估值，采用 P/S 估值法，选取同行业公司作为可比公司，预测金蝶国际 24/25/26 P/S 值为 8.69x/7.45x/6.36x，低于行业平均水平 [87]