投资评级 - 给予聚水潭“买入”评级，基于2026年12倍市销率（PS）的估值倍数，目标价为42.09港元/股 [7][94] 核心观点 - 聚水潭是进入盈利释放期的稀缺SaaS公司，海外扩张与AI应用有望助力其突破远期增长天花板 [2] - 公司是中国电商SaaS ERP市场的龙头，2024年在该细分市场占有率达24.4%，显著领先于竞争对手 [7][47] - 公司经营质量可观，客户生命周期价值与获客成本比率（LTV/CAC）持续抬升，2024年达到9.3，净客户收入留存率高达115% [7][55][58] - 公司正积极出海并发力增值软件业务，有望打开新的成长曲线 [7] - 在AI应用加速突破的趋势下，聚水潭作为技术能力强、生态中立、覆盖多平台的第三方SaaS工具提供商，其稀缺性和议价能力有望提升 [87] 公司概况与业务 - 聚水潭成立于2014年，于2025年10月21日在港交所主板上市，是一家专注服务电商商家的SaaS解决方案提供商 [12] - 公司以电商SaaS ERP为核心切入点，产品设计简洁易用，支持商家在一个系统中整合管理所有店铺、订单、商品、库存及各平台的运营和财务数据 [15] - 公司已从单一ERP系统升级为以SaaS ERP为核心、集多种商家服务于一体的电商SaaS协同平台，产品矩阵包括聚货通、聚财快、聚胜算、聚工单等 [7][15] - 公司股权结构稳定，创始及管理团队通过直接持股及表决权委托合计可控制约四成的表决权 [19] 财务表现与预测 - **营收高速增长**：公司营业总收入从2020年的2.94亿元提升至2024年的9.10亿元，期间年复合增长率（CAGR）约33% [23]；2025年上半年实现营业收入5.24亿元，同比增长24% [23] - **盈利拐点已现**：2024年归母净利润转正至0.12亿元，实现扭亏为盈 [23]；报告预测2025年至2027年归母净利润将快速增长，分别为0.74亿元、3.52亿元和5.21亿元 [2][7] - **毛利率持续改善**：毛利率从2020年的46%持续提升至2024年的68%，2025年上半年进一步升至72% [31]；预计2025-2027年毛利率将分别达到75%、78%和80% [88] - **费用率显著优化**：销售费用率从2020-2022年的54%-60%高位回落至2025年上半年的36% [31]；管理费用率从2020年的62%大幅压缩至2025年上半年的9% [31] - **SaaS业务主导**：2024年SaaS业务营收贡献占比达到96.4%，收入结构高度产品化和轻资产化 [25]；其中，按年度付费模式占比持续抬升，2024年达到62.1% [25] 行业与市场地位 - **行业小而美，增长迅速**：电商SaaS ERP是电商SaaS中增长最快的细分行业，2024年中国市场规模为31亿元，预计2024-2029年复合增速达21.5%，2029年有望达到83亿元 [43] - **市场高度分散，渗透潜力大**：中国电商行业拥有超过2700万家活跃商家，而聚水潭截至2025年上半年的SaaS付费客户为9.3万家，显示行业渗透率有巨大提升空间 [36][48] - **龙头地位稳固**：按2024年收入计，聚水潭不仅是中国最大的电商SaaS ERP提供商（市场份额24.4%），也是中国最大的电商运营SaaS提供商（市场份额8.7%） [47] 增长驱动力 - **出海拓展**：公司已在泰国设立子公司，业务发展稳健，未来将持续拓展印尼、越南、马来西亚等东南亚市场，并积极探索欧美、拉美和中东等区域 [7][73] - **增值软件业务**：基于核心ERP积累的客户资源，公司发力增值软件业务（如聚工单、聚胜算等），该业务2024年营收达1.1亿元，同比增长61.6%，占比12.4% [76][77]；2025年上半年购买两款及以上产品的客户收入占比已攀升至39.3% [76] - **AI应用趋势受益**：随着各大电商平台通过AI加速构建服务闭环，商家对中立、跨平台工具的需求增加，聚水潭作为第三方SaaS服务商的稀缺性和议价能力有望提升 [83][87] 经营质量与商业模式 - **高效的商业模式**：公司LTV/CAC比率从2022年的6.2持续提升至2024年的9.3，远超行业健康标准（通常为3），证明其商业模式有效 [55] - **强劲的客户留存与扩张**：2022-2024年，公司净客户收入留存率分别为105%、114%和115%，表明客户粘性强且支出持续增加 [58] - **健康的现金流**：公司经营性净现金流持续向好，2024年达到2.79亿元，同比增长33% [61] - **合同负债增长稳健**：合同负债总额持续较快增长，2025年上半年同比增长20%至21.1亿元，预示未来收入确定性较高 [61]

IPO基本信息 - 公司于港交所上市，共发行6816.62万股，每股定价30.6港元，募集资金净额约为19.38亿港元 [1] - 开盘后股价涨幅超过17%，总市值一度突破167亿港元 [1] - 募集资金计划约55%用于提升研发能力，约25%用于加强销售及市场营销，约10%用于战略投资，约10%作为一般营运资金 [1] 公司概况与市场地位 - 公司成立于2014年，是中国电商SaaS ERP领域的领军企业，提供一站式SaaS产品和服务 [3] - 以2024年收入计算，公司电商SaaS ERP市场份额达24.4%，超过其他五大参与者总和，并以7.1%的份额位列中国电商SaaS提供商第二 [3] - 截至2024年底，公司SaaS客户总数达8.84万名，净客户收入留存率为115% [4] - 公司员工总数已超2500人，在全国设立了超过100个线下服务网点，服务范围覆盖超过500个城镇 [5] 创始人背景与创业历程 - 创始人兼CEO骆海东在传统及电商ERP系统研发与实施方面拥有超过20年经验 [3] - 公司由9人创始团队于2014年1月创立，瞄准电商平台商家的数字化管理需求 [4] - 2014年上线SaaS ERP系统，开创了电商ERP的SaaS模式先河，系统注册用户迅速突破10000家 [4] 财务业绩表现 - 营收从2022年的5.23亿元增长至2024年的9.10亿元，复合年增长率达31.9% [9] - 2025年上半年营收增至5.24亿元，同比增长24.4% [9] - 公司于2024年实现扭亏为盈，经调整净利润达4898.8万元；2025年上半年经调整净利润为4696万元，较上年同期的亏损3344万元大幅改善 [9] - 毛利率从2022年的52.3%一路上升至2025年上半年的71.8% [9] 运营指标与业务规模 - 2022年至2024年，公司处理的订单量分别达到166亿单、238亿单和330亿单 [5] - 截至2024年底，服务的电商商家数量从2022年的4.57万家增至6.22万家，其中大客户商家占比超60% [9] - 2022年至2024年，公司的LTV/CAC比率分别为6.2倍、7.7倍和9.3倍，远超约3倍的行业均值 [4] 业务板块与战略发展 - 主营业务聚焦电商SaaS ERP产品与其他电商运营SaaS产品两大核心板块 [7] - 2025年上半年公司发布“电商业务全球化”战略，推动商家与超400个全球电商平台对接 [10] - 公司已在泰国设立子公司，并计划拓展印尼、越南、马来西亚等东南亚市场，以及欧美、拉美和中东等区域 [10] 融资历程与投资者 - 上市前公司完成7轮融资，累计融资规模超6亿元人民币 [11] - 本次IPO引入13家基石投资者，累计认购1.3亿美元（约10.12亿港元） [11] - 早期投资人阿米巴资本自2015年天使轮投资陪伴至今，以公司当时8300万元的投后估值计算，天使投资人的账面回报已接近200倍 [13]