盈利预测、估值与评级：公司持续进行股份回购，彰显了管理层对未来发展的坚定信心，我们维持公司 2025-2027 年经调整归母净利润分别为493、594、708 百万元。综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀 缺性，公司深度受益于老龄化加剧、中医药行业政策扶持，有望显著受益于AI 赋能，维持"买入"评 级。 事件：1）近期，公司公告附属公司Gushengtang Singapore 于2025 年11 月16 日与大中堂（DA ZHONG TANG PTE. LTD.）股东订立股权转协议，拟收购大中堂100%股权及全部相关权益。2）近期，公司董 事会再次决议行使回购授权，拟新增最多不超过3 亿港元的回购额度。 点评： 风险提示：行业政策变化；并购标的或自建门店进展低于预期；医生流失；来自其他中医服务提供商的 竞争加剧。 机构：光大证券 研究员：王明瑞/吴佳青 打造名医"AI 分身"，助力中医医疗新变革。依托海量、高质量的独家临床数据，固生堂正加速打造名 医的"AI 分身"。公司已合计发布10 大"国医AI 分身"，覆盖肿瘤、皮肤、消化等8 大核心专科。AI 可以 基于专家共识通过深度学习算法，对专家专属数据进行反复 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司出海并购步伐加快，业务扩张加速，通过收购新加坡大中堂（14家中医门诊部）快速构建规模化服务网络 [1][2] - 公司采取“并购+合作+自建”三轮驱动策略拓展新加坡市场，为业绩增长提供坚实基础 [2] - 公司正打造名医“AI分身”，已发布10大“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在突破优质中医资源供给瓶颈，提升产能和收入增速 [3] - 公司董事会决议新增不超过3亿港元的回购额度，彰显管理层对未来发展的坚定信心 [1][3] - 公司深度受益于老龄化加剧和中医药行业政策扶持，并有望显著受益于AI赋能 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为493、594、708百万元，增长率分别为23.14%、20.41%、19.33% [3][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3,797、4,735、5,902百万元，增长率分别为25.62%、24.72%、24.65% [8] - 预测公司2025-2027年经调整EPS分别为2.13、2.56、3.06元 [8] - 预测公司2025-2027年P/E分别为13、11、9倍 [8] - 预测公司2025-2027年ROE（归属母公司）分别为16.01%、16.23%、19.62% [8] 市场数据与财务表现 - 公司当前股价为30.48港元，总股本2.32亿股，总市值70.58亿港元 [5] - 公司近一年股价最低/最高为24.9港元/45.5港元，近3月换手率为73.6% [5] - 公司近1个月、3个月、1年绝对收益分别为4%、-9%、-17% [7] - 公司2024年营业收入为3,022百万元，经调整净利润为400百万元 [8][9]

财务业绩与预测 - 维持2025-2026年净利润预测分别为4.05亿元人民币和5.21亿元人民币 [1] - 当前股价对应2025-2026年市盈率分别为14.8倍和11.3倍 [1] - 2025年第三季度就诊人数约为160.7万人，同比增长8.2% [1] - 预计2025年全年通过回购和分红实现的股东回报率有望达到7%左右 [4] 业务运营与增长 - 2025年第三季度就诊人次同比增长8.2%，客单价基本保持稳定 [2] - 利润率保持提升趋势，得益于采购成本优化和降本增效举措 [2] - 公司与新加坡综合数字医疗平台1doc合作，在新加坡西医诊所引入中医服务，公司控股中医诊疗区域70% [3] - 计划将控股经营模式复制到东南亚其他国家并进行全球推广 [3] 战略发展与创新 - 旗下“国医AI分身”平台在新加坡GovWare2025亮相，为中医师提供经验学习平台 [3] - 未来计划在新加坡加强自营门店的外延并购 [3] - 2025年1-3季度累计回购股份1.41亿元，并宣派中期分红0.76亿元，合计股东回报率达3.2% [4] - 考虑新公告的回购后，预计股东回报率将达到5.2% [4] 投资评级与目标 - 维持“跑赢行业”评级和目标价45.8港元，该目标价对应2025-2026年市盈率分别为24.05倍和18.37倍 [1] - 目标价较当前股价有62.5%的上行空间 [1]

公司近期战略举措 - 近期在新加坡完成三项重要动作：与数字医疗平台1doc达成股权合作、发布“国医AI分身”、与金融投资机构AGP达成战略合作 [1] - 与新加坡1doc的股权合作中，公司持股70%并全面负责运营管理，1doc持股30%，在其现有诊所网络内划分独立中医诊疗区域 [5] - 发布基于10位知名中医专家逾30年临床经验构建的“国医AI分身”，致力于为全球中医师提供智能化的名医经验学习平台 [6] - 与新加坡金融投资机构AGP达成合作，AGP将对公司新加坡公司进行直接投资，专项用于国际化战略及人工智能技术研发 [7][9] 国际化战略模式转型 - 公司的“出海”之路正经历从“产品出海”到“服务体系出海”的历史性转变 [3][4] - 合作模式的核心特征是深度融合的股权结构与运营模式，确保中医服务在西医场景中的深度嵌入与专业化运作 [5] - 通过“科技赋能、资本助力、融合运营”三位一体模式，为中医药行业国际化探索出新路径 [4] - 此举证明中医药出海可通过“控股运营+系统集成”模式，成为当地主流医疗生态的组成部分 [6] 新加坡市场的战略意义 - 1doc是新加坡健康领域龙头企业IHG的子公司，在新加坡运营9家自有诊所和21家附属诊所，为中医药落地提供有力支撑 [5] - 合作模式精准契合新加坡政府2025年推出的“中医整合沙盒计划”，是在民营医疗市场的前瞻性实践 [5] - 新加坡作为中西医政策融合的创新沙盒和市场开放度高的国际枢纽，为新模式提供了完美试验场 [10] - 新加坡卫生部高级政务部长陈杰豪亲临见证“国医AI分身”发布，代表当地政府对AI技术赋能传统医学的高度认可 [9] 对行业发展的影响 - 公司的探索为中医药以现代化、标准化、国际化姿态走向世界蹚出新路 [3] - “国医AI分身”是实现中医经验标准化、可复制的关键技术突破，能作为“智能导师”赋能海外本地中医师，缓解优质中医师资源匮乏瓶颈 [6][9] - AGP的投资带来了对接东南亚乃至全球医疗资源的网络、对国际医疗市场规则的深刻理解以及跨境人才体系的支撑 [9] - 公司实践表明中医药成功出海依靠一套完整的“系统能力”，预示着行业从“点状出海”升级为“生态出海” [10]

财务表现 - 2025H1实现收入14.95亿元 同比增长9.52% 归母净利润1.52亿元 同比增长41.90% 毛利率提升1.24个百分点至30.63% [1] - 预计2025-2027年收入分别为35.13亿元 42.74亿元 51.49亿元 同比增长16.24% 21.64% 20.47% 归母净利润分别为4.09亿元 5.42亿元 6.87亿元 同比增长33.19% 32.60% 26.80% [1] - 医疗健康解决方案收入1484.86百万元 同比增长10.4% 占比99.33% 毛利率提升1.20个百分点至30.60% [1] 业务结构 - 线下医疗机构收入1367.41百万元 同比增长11.1% 主要受益于业务增长及机构数量增加 [1] - 线上医疗健康平台收入127.49百万元 [1] - 医疗健康产品收入10.0百万元 同比下降50.9% 因策略性聚焦医疗健康解决方案 毛利率提升至36.4% [1] 技术创新 - 2025年6-8月发布10大"国医AI分身" 覆盖肿瘤科 皮肤科 消化内科等8大中医核心专科领域 [2] - AI技术赋能中医 增加优质中医服务供给 解决医疗资源不足问题 提升诊疗体验 [2] - 同步上线AI健康助理 进一步优化患者端诊疗体验 [2]

财务表现 - 2025H1实现收入14.95亿元 同比增长9.52% [1] - 2025H1归母净利润1.52亿元 同比增长41.90% [1] - 毛利率增长1.24个百分点至30.63% [1] - 预计2025-2027年收入分别为35.13亿元/42.74亿元/51.49亿元 同比增长16.24%/21.64%/20.47% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.09亿元/5.42亿元/6.87亿元 同比增长33.19%/32.60%/26.80% [1] 业务结构 - 医疗健康解决方案收入1484.86百万元 同比增长10.4% 占比提升至99.33% [2] - 线下医疗机构收入1367.41百万元 同比增长11.1% [2] - 线上医疗健康平台收入127.49百万元 [2] - 医疗健康产品收入10.0百万元 同比下降50.9% [2] 战略转型 - 策略性聚焦医疗健康解决方案业务 [2] - 减少销售毛利率较低的医疗健康产品 [2] - 医疗健康产品毛利率提升至36.4% [2] 技术创新 - 2025年6月发布首个"国医AI分身" [2] - 截至8月共发布10大"国医AI分身" [2] - 覆盖肿瘤科 皮肤科 消化内科等8大中医核心专科领域 [2] - 上线AI健康助理提升患者诊疗体验 [2] - 通过AI技术增加优质中医服务供给 [2]

核心观点 - 兴证国际维持固生堂买入评级 基于业务经营情况调整盈利预测 预计2025-2027年营收和净利润持续增长[1] - 公司2025年上半年业绩稳健 收入同比增长9.52% 归母净利润同比增长41.90% 盈利能力显著提升[2] - 公司推出国医AI分身和AI健康助理 通过技术赋能增加优质中医服务供给 提升诊疗体验[3] - 海外业务快速发展 新加坡收入同比增长121.16% 公司持续推进国际化战略[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为34.07亿元 41.06亿元 49.08亿元 同比增长12.74% 20.50% 19.55%[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.00亿元 5.07亿元 6.31亿元 同比增长30.43% 26.63% 24.59%[1] 经营数据 - 截至2025年6月30日拥有并经营83家医疗机构 较2024年底新增5家[1] - 2025年上半年新客户45.3万 同比增长7.77% 客户就诊人次274.7万 同比增长15.27%[1] - 就诊次均消费544元 会员就诊人次108.0万 同比增长15.14% 会员回头率保持相对稳定[1] 2025年上半年业绩 - 营业收入14.95亿元 同比增长9.52% 归母净利润1.52亿元 同比增长41.90%[2] - 整体毛利率30.63% 同比提升1.23个百分点 归母净利率10.14% 同比提升2.32个百分点[2] - 销售费用率11.85% 同比提升0.12个百分点 管理费用率6.30% 同比下降1.78个百分点[2] - 派发中期股息每股0.35港元 合计0.76亿元 占归母净利润49.96%[2] 技术创新 - 2025年6月发布首个国医AI分身 至8月已发布10大AI分身 覆盖8大中医核心专科领域[3] - AI技术赋能中医 增加优质服务供给 解决医疗资源不足问题[3] - 上线AI健康助理 提升患者端诊疗体验[3] 海外业务 - 2025年上半年新加坡业务收入214.3万元 同比增长121.16%[4] - 持续推进国际化战略 计划在海外扩大线下服务网络[4] - 数字化与AI技术将改善海外中医医疗资源供给不足的局面[4]

战略合作与资源整合 - 公司与深圳宝安区中医院、广州中医药大学深圳医院签署医联体合作，聚焦分级诊疗、双向转诊、检查检验结果互认等领域[3] - 全国医联体合作版图扩展至20余家顶尖中医药大学及三甲医院[3] - 收购深圳天元中医肛肠医院，通过"自建+并购"模式强化深圳地区线下与在线医疗协同[3] - 成为全国首家与小红书达成官方合作的中医医疗机构，并联合美团、抖音、高德地图构建多平台流量生态[3][4] 业务拓展与创新 - 依托二级医院平台推进"医教研"一体化发展，重点包括学科建设、全职医生培养体系及"预防-诊疗-康复"服务模式创新[3] - 通过小红书笔记、直播等形式普及中医知识，数字化传播中医药服务价值[4] - 在新加坡设立中医传承工作室，输送国内中医师海外跟师学习，突破海外人才瓶颈[6] 技术研发与AI应用 - 发布10大"国医AI分身"，覆盖八大中医核心专科，基于10位名医临床经验构建[5] - AI分身可6分钟内完成线上诊疗核心决策，并赋能海外中医师学习中国专家临床思维[6] - 16款院内制剂完成备案并投入临床，护发益发颗粒获新加坡HSA认证[6]