新加坡重磅并购落地，开启规模化海外扩张之路。固生堂在近期完成了对新加坡大中堂100%股权的收 购，获得14 家覆盖新加坡核心商圈和居民社区的线下中医门诊部。大中堂24 年收入约800 万新币（近 5,000 万元人民币），25 年至今增速超过5%。公司曾在24 年收购新加坡的宝中堂（目前单店月收入16- 17 万新币），并在25 年10 月与新加坡综合数字医疗平台1doc 达成战略合作。基于固生堂在中医内科诊 治的优势以及成熟的供应链体系，我们预计大中堂的收入和利润水平将有较大增长空间。公司计划未来 在新加坡额外收购10-20 家诊所，目标在26 年前成为当地市占率第一的中医服务品牌。此外，固生堂计 划于26 年进入香港（计划通过并购增加20 家门店）、马来西亚等市场，进一步扩张海外业务网络。基 于快速的海外扩张规划，我们预计公司26 年海外市场收入有望达到2-3 亿元，长期有更大的增长空间。 国内政策环境趋稳，利好龙头扩张。无锡市的医疗市场在经历严格医保审查后，固生堂凭借高标准的合 规能力扩大市场份额。25 年10 月，无锡门店收入同比增长超过40%，利润率达到26%，远超公司平均 水平。中药饮片集采规则进 ...

核心观点 - 全球主要股市普遍下跌，市场关注经济不确定性和科技股高估值风险[3][5] - 中国工程机械行业国内需求持续复苏，非土方机械成为主要推动力[2] - 多家重点覆盖公司三季度业绩超预期，运营效率提升和新兴业务发展成为亮点[6][7][8][10][11][15] 全球市场表现 - 环球主要股市单日普遍下跌：恒生指数跌2.42%，美国道琼斯跌2.24%，德国DAX跌2.92%，日本日经225跌3.32%[3] - 港股分类指数中，恒生金融跌幅最大达2.79%，公用事业相对抗跌仅跌0.84%[4] - 美股可选消费、信息技术与工业领跌，通讯服务、能源与医疗保健上涨[5] - 美债收益率回落，美元指数转弱，黄金先跌后涨，原油反弹至一周高位[5] 中国工程机械行业 - 10月份国内汽车起重机销量同比增长42%，履带起重机销量同比增长54%[2] - 能源项目和风电安装推动国内起重机需求持续复苏[2] - 高空作业平台销售持续疲软，10月份同比下降39%[2] - 维持对中联重科、三一重工和恒立液压的"买入"评级，对浙江鼎力维持谨慎态度[2] 公司业绩与展望 拼多多 (PDD US) - 3Q25营收同比增长9.0%至1,083亿元人民币，超彭博一致预期1%[6] - 运营利润同比增长3.0%至250亿元，non-GAAP净利润同比增长14.3%至314亿元[6] - 将2025-2027年non-GAAP净利润预测上调6%-9%，目标价上调至154.3美元[6] 百度 (BIDU US) - 3Q25百度核心营收247亿元人民币，non-GAAP运营利润22亿元，超市场预期6%[7] - 约70%的移动搜索结果页包含AI生成内容，原生AI营销服务营收同比增长262%[7] - AI云基础设施营收达42亿元人民币，同比增长33%[7] - 目标价微调至150.7美元，维持"买入"评级[7] 携程集团 (TCOM US) - 3Q25总营收同比增长15.5%至184亿元人民币，non-GAAP经营利润61亿元[8] - 海外扩张进展顺利，将2025-2027年营收预测上调1%-5%[8] - 目标价上调9%至每ADS 83美元，维持"买入"评级[8] BOSS直聘 (BZ US) - 3Q25总营收同比增长13%至21.6亿元，非GAAP净利润同比增长34%至9.92亿元[10] - 销售费用及研发费用同比分别减少25%和12%[10] - 目标新增完善用户超3,500万，维持目标价25.5美元[10] 小米集团 (1810 HK) - 3Q25收入/调整后净利润同比增长22%/81%，略超预期[11] - 智能电动汽车业务快速增长，抵消智能手机销售疲软影响[11] - 受内存成本上涨及电动汽车购置税补贴影响，将2026-2027年每股收益预测下调9%[11] - 新目标价为55.31港元，维持"买入"评级[11] 瑞幸咖啡 (LKNCY US) - 3Q25收入同比增长50%至153亿元人民币，超预期6%-9%[15] - 门店总数达29,214家，预计25财年新开门店目标可能上调至约8,000家[14] - 目标价上调至54.68美元，基于25倍26财年预测市盈率[16] 固生堂 (2273 HK) - 完成对新加坡大中堂100%股权收购，获得14家中医门诊部[17] - 计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标26年前成为当地市占率第一[17] - 预计26年海外市场收入可达2-3亿元，目标价调整至44.95港元[19]

投资评级与估值 - 报告对固生堂的投资评级为“买入” [7] - 目标价为44.95港元，较当前股价29.90港元存在50.3%的潜在升幅 [3][7] - 估值基于DCF模型，关键假设为WACC 10.2%和永续增长率3.0% [10] 核心观点与投资逻辑 - 固生堂通过收购新加坡大中堂100%股权获得14家门诊部，开启规模化海外扩张 [1][7] - 公司计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标在2026年前成为当地市占率第一的中医服务品牌 [7] - 公司计划于2026年进入香港和马来西亚市场，预计2026年海外市场收入可达2-3亿元人民币 [1][7] - 国内政策环境趋稳，中药饮片集采规则优化认可高质量饮片差异化定价，利好合规龙头公司 [7] - 公司通过大规模回购和分红强化股东回报，2025年7月至11月17日累计回购2.32亿港元，并承诺维持50%的分红率 [7] 财务预测 - 预计公司销售收入将从2024年的3,022百万元人民币增长至2027年的5,081百万元人民币，复合增长率显著 [2][12] - 预计调整后净利润将从2024年的400百万元人民币增长至2027年的701百万元人民币，2026年及2027年增速加快至23.8%和26.3% [2][12] - 盈利能力持续改善，预计毛利率从2024年的30.1%提升至2027年的32.73%，调整后净利润率从13.2%提升至13.8% [8][12][13] - 报告预测的盈利指标普遍高于市场平均预估，例如2027年调整后每股收益为3.03元人民币，高于市场预估的2.60元人民币 [2][9] 股东回报与市场表现 - 公司创始人涂志亮持股35.1%，睿远基金持股8.3% [4] - 公司创始人自上市以来累计6次增持超过300万股，显示内部信心 [7] - 近期股价表现疲软，过去3个月和6个月的绝对回报分别为-10.7%和-9.0% [5] - 当前市值约为72.87亿港元，对应2026年预测调整后市盈率为11.5倍 [2][3][7]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 1）近期，公司公告附属公司Gushengtang Singapore于2025年11月16日与大中堂（DA ZHONG TANG PTE. LTD.）股东订立股权转协议，拟收购大中堂100%股权及全部相关权益。2）近期，公司董事会再次决议行使回 购授权，拟新增最多不超过3亿港元的回购额度。 点评： 出海并购步伐加快，业务扩张加速 点击注册小程序 此次对大中堂的收购是继今年10月与新加坡数字医疗平台1doc达成战略合作后，固生堂在海外市场实现的又一 重要战略部署，标志着固生堂中医出海战略进入加速落地阶段。大中堂品牌在新加坡运营14家中医门诊部，覆 盖多个核心商圈及居民社区，拥有成熟的本地化服务能力与高度信赖的用户基础。今年以来，固生堂持 ...

市场扩张和并购 - 2025年11月16日附属公司Gushengtang Singapore收购大中堂100%股权及权益[4] - 收购完成后大中堂成附属公司，新增十四家中医门诊部[4][5] - 收购符合扩大线下医疗网络战略，新增新加坡市场份额[6] - 收购代价由配售款、闲置资金及自有资金拨付[6] - 收购不构成关连及须公布交易，完成待先决条件[7][8]

财务业绩与预测 - 维持2025-2026年净利润预测分别为4.05亿元人民币和5.21亿元人民币 [1] - 当前股价对应2025-2026年市盈率分别为14.8倍和11.3倍 [1] - 2025年第三季度就诊人数约为160.7万人，同比增长8.2% [1] - 预计2025年全年通过回购和分红实现的股东回报率有望达到7%左右 [4] 业务运营与增长 - 2025年第三季度就诊人次同比增长8.2%，客单价基本保持稳定 [2] - 利润率保持提升趋势，得益于采购成本优化和降本增效举措 [2] - 公司与新加坡综合数字医疗平台1doc合作，在新加坡西医诊所引入中医服务，公司控股中医诊疗区域70% [3] - 计划将控股经营模式复制到东南亚其他国家并进行全球推广 [3] 战略发展与创新 - 旗下“国医AI分身”平台在新加坡GovWare2025亮相，为中医师提供经验学习平台 [3] - 未来计划在新加坡加强自营门店的外延并购 [3] - 2025年1-3季度累计回购股份1.41亿元，并宣派中期分红0.76亿元，合计股东回报率达3.2% [4] - 考虑新公告的回购后，预计股东回报率将达到5.2% [4] 投资评级与目标 - 维持“跑赢行业”评级和目标价45.8港元，该目标价对应2025-2026年市盈率分别为24.05倍和18.37倍 [1] - 目标价较当前股价有62.5%的上行空间 [1]

财务业绩与预测 - 中金维持固生堂2025年和2026年净利润预测分别为4.05亿元人民币和5.21亿元人民币 [1] - 当前股价对应2025年和2026年市盈率分别为14.8倍和11.3倍 [1] - 维持目标价45.8港元，对应2025年和2026年市盈率分别为24.05倍和18.37倍，较当前股价有62.5%上行空间 [1] 经营数据 - 公司2025年第三季度就诊人数约为160.7万人，同比增长8.2% [1] - 第三季度客单价基本保持稳定，预计后续基数压力出清后整体平均售价将回归稳定 [2] - 公司通过优化采购成本和降本增效，预计第三季度利润率保持提升趋势 [2] 业务拓展与创新 - 公司与新加坡数字医疗平台1doc合作，在西医诊所引入中医服务，公司控股中医诊疗区域70% [3] - 计划将控股经营模式复制到东南亚其他国家并进行全球推广，并将在新加坡加强自营门店的外延并购 [3] - 公司旗下“国医AI分身”平台在新加坡发布，为中医师提供学习平台并为公司线上共享名医资源打下基础 [3] 股东回报 - 2025年1-3季度公司累计回购股份1.41亿元，宣派中期分红0.76亿元，合计2.17亿元，对应股东回报率3.2% [4] - 考虑8月新公告的回购，预计股东回报率达到5.2% [4] - 若年度分红与中期比例一致，2025年全年“回购+分红”对应的股东回报率有望达到7%左右 [4]

核心财务表现 - 营业收入14.9亿元人民币 同比增长9.5% [1] - 净利润1.5亿元人民币 同比增长41.6% [1] - EBITDA 2.7亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 经营性现金流3.0亿元人民币 同比大幅增长111% [3] - 自由现金流2.1亿元人民币 同比激增466% [3] - 期末现金储备13.7亿元人民币 [3] 运营效率与盈利能力 - 净利润增速显著高于营收增速 反映盈利能力持续提升 [2] - 毛利率32.6% 较去年同期提升2.4个百分点（毛利从4.01亿元增至4.58亿元）[2] - 行政开支同比下降14.6% 体现运营效率改善 [2] - 同店业绩占收入比97.3% 远高于新店及并购店收入 [7] 用户与医生生态 - 门诊量274.7万人次 同比增长15.3% 创历史新高 [5] - 复诊患者40.3万人 同比增长14.8% [5] - 会员收入贡献6.2亿元 回头率维持在85.8%高位水平 [6] - 会员人均消费增至2258元 就诊频次达3.95次 [6] - 医生团队规模扩张至41,743人 其中自有医生847人同比增长23.8% [6] - 名医工作室达141个 新医生业绩贡献占比提升至3.8% [6] 线下业务发展 - 线下门店收入13.7亿元 同比增长11.1% [7] - 线下门诊人次253.1万人次 同比大增17.9% [7] - 全国20个城市及新加坡拥有83家线下门店 [7] - 上半年新增7家分院（4家自建+3家并购）另有3家已签约待交割 [7] AI与科技创新 - 构建完整"数据层—模型层—能力层—应用层"AI服务平台架构 [3] - 国医AI分身完成十大专科领域布局 进入商业化变现阶段 [9] - AI健康助理覆盖9大医疗场景及50余个健康管理节点 [9] - AI系统每周促进数百例复诊案例 用户复购率提升明显 [9] - 预计2025年AI业务将贡献千万级营业收入 [9] 国际化战略进展 - 新加坡市场成为海外拓展第一站 未来计划进入更多国家和地区 [8] - 院内制剂"护发益发颗粒"通过新加坡HSA认证 成为海外首个自主研发中成药产品 [11] - 实现从单一服务输出向"服务+药品"双轮驱动的国际化战略升级 [11] 自主产品创新 - 自主定价产品收入同比激增209.1% [11] - 上半年新增2个院内制剂备案 累计上市中药制剂达14个 [12] - 2025年全年预计新增10个制剂备案号 总数将达到22个 [12] 战略转型与增长引擎 - 从连锁中医服务机构转型升级为科技驱动的新型全球医疗健康平台 [3] - 三大战略支柱协同发力：用户信任与医生资源双轮驱动、线下业务内生增长、全球布局与组织升级 [4] - 三大增长极：AI应用规模化落地、全球化布局扩大市场、自主产品量价齐升 [9][11] - 正在升级为全球中医资源整合平台 通过标准化、数字化、国际化手段整合分散中医资源 [8]

核心财务表现 - 2025年中期营业收入14.9亿元人民币 同比增长9.5% [1] - 净利润1.5亿元人民币 同比大幅增长41.6% [1] - EBITDA达2.7亿元人民币 同比增长37.3% [1] - 经营性现金流3.0亿元人民币 同比增长111% [3] - 自由现金流2.1亿元人民币 同比激增466% [3] - 期末现金储备13.7亿元人民币 [3] 盈利能力提升 - 净利润增速显著高于营收增速 反映运营效率改善 [2] - 毛利达4.58亿元人民币 较去年同期4.01亿元增长14.1% [2] - 行政开支从1.10亿元降至9424万元 显示成本控制有效 [2] - 自主定价产品收入同比激增209.1% 成为盈利重要引擎 [11][12] 业务规模扩张 - 门诊量达274.7万人次 同比增长15.3%创历史新高 [5] - 医生团队规模扩张至41,743人 其中自有医生847人同比增长23.8% [6] - 全国83家线下门店覆盖20个城市及新加坡 上半年新增7家分院 [7] - 会员收入贡献6.2亿元 会员回头率维持85.8%高位 [6] 创新业务进展 - 十大"国医AI分身"完成专科布局 预计2025年贡献千万级收入 [9] - AI健康助理覆盖9大医疗场景 每周促进数百例复诊案例 [9] - 新加坡市场实现突破 院内制剂通过HSA认证成为海外首款中成药 [11] - 累计获得14个中药制剂备案 2025年预计新增10个备案号 [12] 战略转型方向 - 从中医服务机构向全球中医资源整合平台转型 [4][8] - 构建"数据层-模型层-能力层-应用层"AI服务平台架构 [3] - 国际化布局加速 新加坡成为海外拓展第一站 [8] - 引进具有国际视野的高管团队 加强组织能力建设 [8] 协同发展效应 - AI技术为国际化扩张提供标准化工具 [13] - 国际化市场为自主产品提供更广阔销售渠道 [13] - 自主产品增强AI诊疗系统价值 形成业务正向循环 [13] - 三大业务板块构建生态壁垒 支撑估值提升 [12][13]

公司上市动态 - 问止中医于7月29日向港交所主板递交上市申请 [1] - 海通国际担任独家保荐人 [1] - 公司曾于2025年1月9日向港交所递表 [1] 信息来源 - 新闻源自金融界AI电报 [1]