报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.24港元 [1][8][81] 报告核心观点 - 公司聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，核心管线LAE102（ActRIIA单抗）与LAE002（AKT抑制剂）机制独特且价值突出，均已展现出显著的临床潜力和对外授权（BD）价值，公司创新药进入收获期 [8] - 在代谢疾病领域，LAE102选择性抑制ActRIIA受体，临床数据显示其减脂增肌效果优于小核酸竞品，且安全性更佳，与GLP-1药物联用有望成为减重基石疗法，瞄准全球千亿美元市场 [8] - 在肿瘤领域，LAE002是全球第二、国产第一的泛AKT抑制剂，能解决HR+/HER2-乳腺癌等癌种的耐药痛点，其国内价值已通过授权齐鲁制药（最高总计20.45亿元人民币）得以验证，并看好其海外BD潜力 [8] 公司概况与管线布局 - 公司成立于2016年，2023年在港交所上市，致力于开发代谢疾病、癌症和肝纤维化的新型疗法 [13] - 截至2025年底，公司拥有19款创新管线组合，已启动7项临床试验，研发投入持续，2021-2025年研发支出分别为1.73、3.13、2.30、2.15、2.50亿元人民币 [21][24][25] - 核心管理团队经验丰富，创始人吕向阳博士是Bimagrumab的共同发明人，深耕ActRII通路 [16] 代谢领域核心管线：LAE102 (ActRIIA抑制剂) - **作用机制与市场前景**：GLP-1类药物减重存在肌肉流失问题（肌肉流失占比可达25-40%），阻断Activin-ActRII通路可诱导骨骼肌肥大并减少脂肪量，LAE102与GLP-1联用可有效维持肌肉量并增强减脂效果，瞄准巨大市场 [8][26][27][33] - **临床数据优势**： - 美国I期单次剂量递增（SAD）研究显示，单剂给药29天后，经安慰剂调整，总脂肪下降2.23%，瘦体重增加6.40% [8][57] - 美国I期多次剂量递增（MAD）研究显示，6mg/kg剂量组给药4周后，经安慰剂调整，平均瘦体重增加4.6%，平均脂肪质量减少3.6% [50][51] - 在DIO小鼠模型中，LAE102与司美格鲁肽联用比司美单药进一步减少脂肪（联用-41.29% vs 单药-29.17%），并减少司美引起的瘦体重损失（联用-2.36% vs 单药-9.88%） [8][41] - **安全性优势**：LAE102的I期临床未报告严重不良事件，无腹泻、肌肉痉挛或痤疮病例，安全性优于礼来的Bimagrumab（其不良反应包括肌肉痉挛73.7%、腹泻49.1%） [8][38][52] - **竞争格局**：与竞品对比，LAE102增肌效果更优（瘦体重+6.40%），而WAVE的WVE-007为-0.2%，Arrowhead的ARO-INHBE为+2.0% [8][57][58] - **BD潜力**：报告看好LAE102的海外对外授权潜力 [8] 肿瘤领域核心管线：LAE002 (Afuresertib, AKT抑制剂) - **作用机制与市场定位**：LAE002是口服高选择性泛AKT强效抑制剂，可精准阻断PI3K/AKT/mTOR异常信号通路，从根源逆转肿瘤耐药，是全球第二、国产第一且同时覆盖乳腺癌与前列腺癌的AKT抑制剂，有望填补国内AKT靶向治疗空白 [8][60][67][70] - **核心适应症（HR+/HER2-乳腺癌）数据**： - Ib期研究显示，在PI3KCA/AKT1/PTEN通路突变人群中，客观缓解率（ORR）达33.3%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月；ESR1共突变人群ORR高达42.9% [68][75] - 与已上市的卡匹色替相比，疗效相当（ORR: 33.3% vs 29.4%; mPFS: 7.3个月 vs 7.3个月），但安全性更优，3级及以上不良事件发生率更低，且无治疗相关永久停药事件 [68][69][71] - **商业进展与价值验证**： - 已与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议，公司将获得最高总计20.45亿元人民币的付款，包括5.3亿元首付款及临床开发里程碑付款，并享有未来净销售额的梯度分成 [8][75] - 针对HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期注册临床（AFFIRM-205）已完成全部患者入组，预计2026年上半年公布顶线数据并提交国内新药上市申请（NDA） [8][73] - **其他适应症布局**：LAE002还在推进针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）、铂耐药卵巢癌（PROC）等适应症的临床研究，构建多癌种联合疗法布局 [70][75][76] 其他重要管线 - **LAE001**：全球唯一处于临床阶段的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，用于前列腺癌治疗，可实现单药给药，避免联用激素 [77] - **LAE201（LAE002+LAE001）**：针对mCRPC的联合疗法，II期临床数据显示中位影像学无进展生存期达8.1个月，优于传统标准治疗的2-4个月 [78] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为7.30亿元、3.20亿元、2.315亿元，其中2026年收入包含LAE002授权齐鲁制药的首付款及部分里程碑付款 [1][8][80] - **归母净利润**：预计2026年实现盈利4.0002亿元，2027年、2028年预计亏损0.1848亿元和1.2868亿元 [1] - **估值方法**：由于公司暂未实现经营层面盈利，采用DCF绝对估值法，得出目标价42.56元人民币，按汇率0.8824折算为48.24港元 [81][84][86]

股价表现与交易情况 - 来凯医药-B(02105)早盘涨超7% 截至发稿涨8.42%报13.9港元 成交额3424.37万港元[1] 融资活动与资金用途 - 公司完成发行3600万股配售股份 每股16.30港元 所得款项净额约5.77亿港元[1] - 资金拟用于ActRII产品组合研发开支 临床前候选药物持续研发开支 一般及企业用途[1] - 董事会预计额外资金对推进ActRII产品组合持续研发及临床前研发活动至关重要[1] 产品研发进展 - ActRII通路作为肌肉调控关键通路吸引多家跨国药企布局[1] - 公司围绕ActRII通路布局三款增肌产品：LAE102已完成SAD研究且安全性较好 正在开展MAD研究[1] - 2024年11月与礼来签订LAE102临床合作协议 由礼来负责美国1期临床并承担费用 公司保留全球权益[1] - LAE102已启动美国1期临床 体现礼来对该产品看好[1] - 公司计划分别于2025年第二季度/第三季度提交LAE103/LAE123临床试验申请[1]

港股创新药板块表现 - 2025年以来港股创新药板块累计涨幅近100%，超30家药企股价翻倍[1] - 交银国际研报指出价值重估是核心驱动力，板块估值仍具吸引力[1] 来凯医药股价表现 - 近一年股价涨幅超300%，多家投行目标价普遍在27港元以上[2] ActRII赛道进展 - 来凯医药在代谢领域以ActRII通路为核心构建产品组合，ActRIIA单抗LAE102和ActRIIB单抗LAE103均进入临床阶段[5][8] - 礼来Bimagrumab临床数据显示单药减重100%来自脂肪，肌肉增加2.5%，与司美格鲁肽联用72周减重22.1%[5] - LAE102 I期数据显示安全性优于Bimagrumab，可皮下注射且无严重不良事件[6] - 礼来与来凯医药签署LAE102临床合作协议，礼来负责美国I期试验并承担费用，来凯保留全球权益[7] - LAE103获FDA批准临床申请，针对肌少性肥胖症，计划下半年启动I期[8] 肿瘤领域突破 - LAE002（afuresertib）有望成为首个国产AKT抑制剂，针对HR+/HER2–乳腺癌的III期试验AFFIRM–205预计2024年Q4完成入组，2026年上半年提交新药申请[9] - 阿斯利康Capivasertib 2024年全球销售额达4.3亿美元，科睿唯安预测其未来销售额至少10亿美元[9] 国际化与自主研发 - 与礼来合作加速国际化，ActRII产品组合商业化潜力可能吸引更多跨国药企[11] - 高盛预测全球抗肥胖症药物市场规模2030年突破1000亿美元，LAE102有望占据重要份额[11] - 自主研发方面，肿瘤领域USP1抑制剂LAE120获FDA IND批准，PI3Kα抑制剂LAE118进入IND-enabling阶段，WRN抑制剂LAE122完成PCC确认[12] 财务状况与未来展望 - 公司现金及银行结余为7.42亿元人民币，财务稳健[13] - LAE002和LAE102等产品步入收获期，管线价值持续释放[13]

财务表现 - 2025年上半年其他收入为人民币1990万元 同比增长41.1% 主要由于政府补助增加[1] - 上半年亏损较上年同比有所减少[1] - 截至2025年6月30日 现金及银行结余为人民币7.438亿元[1] 研发管线进展 - 针对LAE102、LAE002(afuresertib)、LAE001及LAE005启动七项临床试验 聚焦肥胖症及癌症领域[1] - LAE102通过阻断Activin-ActRII通路促进肌肉再生和脂肪减少 有望成为保持肌肉的体重控制候选药物[2] - 建立ActRII产品组合 包括ActRIIB选择性抗体LAE103和ActRIIA/IIB双重拮抗型单克隆抗体LAE123[2] - 癌症领域管线包括LAE002(afuresertib)、LAE001及七种临床前候选药物[3] 核心产品优势 - LAE002(afuresertib)为AKT强效抑制剂 可抑制所有三种AKT亚型(AKT1、AKT2及AKT3)[3] - 全球仅两种处于晚期临床开发阶段的AKT抑制剂之一 针对乳腺癌及前列腺癌[3] - 相较其他AKT抑制剂 具有疗效更高、药效更好、肿瘤抑制暴露更显著、安全性更佳等优势[3] 临床开发进展 - LAE002(afuresertib) Ib期研究对HR+/HER2-乳腺癌疗效数据令人鼓舞[3] - 中国III期关键研究首位受试者于2024年5月入组[3] - 计划向HR+/HER2-LA/mBC患者提供精准治疗[3] 研发体系与团队 - 拥有60名雇员组成的研发团队 其中11名博士及33名硕士[1] - 管理团队覆盖从临床前发现到药物生产的全开发周期[1] - 在ActRII靶点领域积累丰富经验 正开发多个候选药物最大化靶点价值[2] 商业化战略 - 计划寻求战略合作伙伴 加速候选药物开发和商业化[3]