核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：信达生物、康方生物、百济神州、礼来公司、日本中外制药、科伦博泰、百利天恒、新诺威、豪森、默沙东、辉瑞、艾伯维、阿斯利康、诺华、BMS、强生、罗氏、歌礼制药、莱凯医药、第一三共、恒瑞医药、康弘药业、金斯瑞传奇生物、黄医药、博泰、三生、石药、荣昌、泽璟 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国创新药全球竞争力提升** - **研发实力增强**：2024年中国创新药临床试验在全球占比达30%，新型活性物质获批数量超日本，在ASCO等国际学术会议占据重要地位[1][4] - **对外授权爆发**：2025年上半年license out首付款总金额达33亿美元，总交易金额达480亿美元，美国企业合作项目中来自中国项目比例升至42%[1][4] - **产品表现出色**：百济神州泽布替尼登顶BTK品类第一名，康方AK112、信达IBI363等产品展现显著疗效[1][4] 2. **行业估值与发展空间** - **估值现状**：年初至今港股创新药指数上涨69%，PS和PB回到历史中位数，恒生医疗保健指数PS回升但仍处历史底部，对比海外有提升空间[2] - **发展空间**：未来5 - 10年，中国有望出现一批进入全球前30序列的药企，创新药出海潜力大[2][3] 3. **跨国药企合作需求** - **专利悬崖压力**：默沙东、艾伯维、BMS等跨国药企面临专利悬崖，急需补充管线[1][5] - **资金充裕**：强生、罗氏、默沙东等手握大量现金，有投资能力[5] - **合作兴趣**：对与中国创新药企合作兴趣浓厚，关注肿瘤、免疫和代谢等领域[1] 4. **重点领域突破** - **IO双抗领域**：康方AK112和信达IBI363展现显著疗效，有望引领新一代免疫治疗潮流[1] - **GLP - 1减重领域**：中国公司竞争力逐渐提升，市场规模预测达千亿美金以上[1][13] - **ADC领域**：全球市场快速增长，国内ADC资产展现出色潜力，多家公司新药陆续出海[2][15][16] 5. **国内创新药行业发展趋势**：处于政策支持、技术突破及国际化加速三轮驱动的发展新周期，建议关注双抗、多抗、ADC及传统小分子疗法领域企业[24][25] 6. **创新药出海选股思路**：聚焦海外销售驱动、海外数据读出及重要上市计划节点、具有潜在BC预期的企业[26] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **各跨国药企布局情况** - **强生**：在免疫领域全面布局并补强，肿瘤领域血液肿瘤表现突出[5] - **罗氏**：在肿瘤领域持续补强，进入代谢领域[5] - **默沙东**：肿瘤领域推进ADC研发并引进新技术，开始布局心血管代谢领域[6] - **辉瑞**：需补强ADC和代谢产品线，免疫端产品需补强[7][8] - **艾伯维**：代谢领域引入Emily，肿瘤方向收购ADC平台但需补强[9] - **阿斯利康**：肿瘤布局ADC成功但缺下一代IO，减重和代谢领域需加强[9] - **诺华**：关注心血管代谢LPA和小核酸技术，肿瘤集中于核药，可能考虑ADC BD机会[9] - **BMS**：面临专利悬崖，各领域需补强，多次BD中国创新药管线[9] 2. **国内公司在细分领域进展** - **代谢领域**：中国公司有望从跟随者变领先者，戈利分子进入美国一期临床，信达、恒瑞等有GLP - 1小分子布局[14] - **ADC领域**：国内不同公司针对不同靶点推出新药，如科伦博泰、因生物等产品展现良好数据，信达、恒瑞、康弘等公司有相关布局[16][17][20][22][23]

授权许可协议 - 公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订全球授权许可协议（中国大陆除外），辉瑞将支付12.5亿美元首付款，潜在48亿美元开发、监管和销售里程碑，以及净销售额双位数的特许分成 [1] - 12.5亿美元首付款创下中国创新药Lisence out最高纪录 [1] SSGJ707临床进展与市场前景 - SSGJ707在2025年JPM大会上首次发布1/2期临床数据，非头对头对照显示与康方生物AK112有效性相当 [1] - 康方生物AK112头对头帕博利珠单抗一线治疗PD-L1+mNSCLC结果显示显著统计学意义和重大临床结果，IO双抗对PD1替代预期增强 [1] - 帕博利珠单抗2024年全球销售额达295亿美元，IO双抗市场前景巨大 [1] - 辉瑞作为全球顶级跨国药企，其临床开发平台和商业化体系将加速SSGJ707在美国的临床开发 [1] 主营业务与管线进展 - 公司拥有IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产，均为10亿级别大单品 [2] - IL17单抗将于2025年商业化，IL1β单抗将于2025年递交NDA [2] - 我国痛风患者数量多，急性发作治疗手段缺乏，IL1β单抗赛道竞争者少，有望快速放量 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为102.01亿元、114.94亿元、131.53亿元，同比增长12.0%、12.7%、14.4% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.45亿元、26.48亿元、30.27亿元，同比增长12.2%、12.9%、14.3% [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - PD1×VEGF双抗赛道前景明确，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快；主营业务稳健，国内收入将提速；预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元里程碑及净销售额双位数特许分成，首付款金额刷新中国创新药Lisence out记录 [4] 赛道与产品前景 - 5月31日康方生物公布AK112结果增强IO双抗对PD1替代预期，IO双抗市场前景大；SSGJ707 2025年JPM大会发布的1/2期临床数据显示其有效性与AK112相当，且辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快 [6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，IL17单抗2025年商业化，IL1β单抗2025年递交NDA，有望上市后快速放量 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；归母净利润为23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） [6] 财务数据 - 资产负债表方面，2024 - 2027年现金及现金等价物、应收款项合计等有相应变化；利润表方面，营业总收入、营业总支出等有相应变化；现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入102.01/114.94/131.53亿元，同比增长12.0%/12.7%/14.4%；实现归母净利润23.45/26.48/30.27亿元，同比增长12.2%/12.9%/14.3%（未考虑大额首付款财务处理） 公司707出海已落地，市值天花板已打开，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 5月20日公司与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议，授予辉瑞全球（除中国大陆）开发、生产、商业化权益 公司将获12.5亿美元首付款、潜在48亿美元开发等里程碑及净销售额双位数特许分成，12.5亿美金首付款刷新中国创新药Lisence out记录[4] 赛道前景 - 5月31日康方生物公布AK112头对头帕博利珠单抗单药一线治疗PD - L1+mNSCLC结果具显著统计学意义和重大临床结果，为IO双抗赛道里程碑事件，此后IO双抗对PD1替代预期大幅增强，考虑帕博利珠单抗2024年全球销售额295亿美元，IO双抗市场前景巨大[6] 产品优势 - SSGJ707在2025年JPM大会首次发布1/2期临床数据，非头对头对照与AK112有效性相当 辉瑞临床开发平台与商业化体系健全，SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快[6] 主营业务情况 - IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，其中IL17单抗2025年商业化；IL1β单抗2025年递交NDA，我国痛风患者多、急性发作治疗手段缺乏、赛道竞争者少，有望上市后快速放量[6] 盈利预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年现金及现金等价物从21.43亿元增至236.02亿元；应收款项合计从20.46亿元增至45.42亿元等 资产总计从242.13亿元增至439.57亿元；负债总计从61.76亿元增至154.68亿元[8] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入从91.08亿元增至131.53亿元；营业总支出从65.53亿元增至89.77亿元；持续经营净利润从20.90亿元增至30.27亿元[8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为111.01亿元、112.52亿元、39.11亿元、34.34亿元；投资活动现金流分别为10.89亿元、 - 1.90亿元、 - 1.59亿元、 - 1.50亿元；融资活动现金流分别为12.90亿元、14.56亿元、9.55亿元、9.50亿元[8] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.5%、12.0%、12.7%、14.4%；归属普通股东净利润增长率分别为34.9%、12.2%、12.9%、14.3%；毛利率分别为86.0%、86.5%、87.0%、87.0%等[8] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为0.87元、0.98元、1.10元、1.26元；每股经营现金流分别为4.63元、4.69元、1.63元、1.43元；每股净资产分别为6.44元、7.72元、9.07元、10.59元[8] 估值比率 - 2024 - 2027年P/E分别为21.2、18.9、16.7、14.6；P/B分别为2.9、2.4、2.0、1.7[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 5月20日三生国健母公司三生制药与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订授权许可协议 公司将收到12.5亿美元首付款、潜在48亿美元里程碑及净销售额双位数特许分成 三生国健对该项目享有30%权益[4] - PD1×VEGF双抗赛道前景明确 SSGJ707后续在美国临床开发速度将较快 公司主营业务稳健 国内收入将提速 预计2025 - 2027年公司实现营业收入13.70/15.66/19.41亿元 实现归母净利润3.00/3.33/4.16亿元 维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本616.79百万股 流通股本616.79百万股 市价56.69元 市值34,965.59百万元 流通市值34,965.59百万元[1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,014|1,194|1,370|1,566|1,941| |增长率yoy%|23%|18%|15%|14%|24%| |归母净利润（百万元）|295|705|300|333|416| |增长率yoy%|498%|139%|-57%|11%|25%| |每股收益（元）|0.48|1.14|0.49|0.54|0.67| |每股现金流量|0.68|0.46|2.13|1.03|0.73| |净资产收益率|6%|13%|5%|6%|7%| |P/E|118.7|49.6|116.5|105.1|84.1| |P/B|7.1|6.3|6.1|5.9|5.6|[3] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|459|1,195|1,350|1,341| |应收票据|4|0|0|0| |应收账款|143|150|159|193| |预付账款|37|4|5|6| |存货|230|245|101|267| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|1,787|937|944|958| |流动资产合计|2,660|2,532|2,560|2,765| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|39|39|39|39| |固定资产|789|1,093|1,416|1,756| |在建工程|750|850|850|750| |无形资产|224|226|232|226| |其他非流动资产|1,503|1,503|1,503|1,503| |非流动资产合计|3,305|3,711|4,040|4,274| |资产合计|5,965|6,243|6,599|7,039| |短期借款|50|97|226|335| |应付票据|0|0|0|0| |应付账款|35|86|99|124| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|20|25|28|35| |其他应付款|152|152|152|152| |一年内到期的非流动负债|0|0|0|0| |其他流动负债|60|67|74|89| |流动负债合计|317|426|579|734| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|111|111|111|111| |非流动负债合计|111|111|111|111| |负债合计|428|537|691|845| |归属母公司所有者权益|5,568|5,742|5,951|6,244| |少数股东权益|-31|-36|-43|-50| |所有者权益合计|5,537|5,706|5,909|6,193| |负债和股东权益|5,965|6,243|6,599|7,039|[7] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,194|1,370|1,566|1,941| |营业成本|304|288|327|404| |税金及附加|9|10|12|16| |销售费用|238|315|368|454| |管理费用|79|90|101|123| |研发费用|356|370|438|541| |财务费用|-51|-17|-25|-16| |信用减值损失|0|0|0|0| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动收益|29|0|0|0| |投资收益|396|-13|-10|-1| |其他收益|44|0|0|0| |营业利润|727|302|334|418| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|19|0|0|0| |利润总额|708|302|334|418| |所得税|17|7|8|10| |净利润|691|295|326|408| |少数股东损益|-13|-6|-6|-8| |归属母公司净利润|705|300|333|416| |NOPLAT|641|278|302|393| |EPS（摊薄）|1.14|0.49|0.54|0.67|[7] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|281|1,313|638|448| |现金收益|768|406|471|606| |存货影响|-35|-16|144|-165| |经营性应收影响|-14|30|-9|-35| |经营性应付影响|-7|51|13|24| |其他影响|-432|841|20|18| |投资活动现金流|-750|-517|-514|-458| |资本支出|-89|-535|-498|-448| |股权投资|50|0|0|0| |其他长期资产变化|-711|18|-16|-10| |融资活动现金流|-52|-60|31|1| |借款增加|0|47|129|109| |股利及利息支付|-52|-106|-92|-136| |股东融资|0|0|0|0| |其他影响|0|-1|-6|28|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|17.7%|14.8%|14.3%|24.0%| |成长能力：EBIT增长率|141.7%|-56.6%|8.5%|30.1%| |成长能力：归母公司净利润增长率|139.2%|-57.4%|10.8%|25.0%| |获利能力：毛利率|74.5%|79.0%|79.1%|79.2%| |获利能力：净利率|57.9%|21.5%|20.9%|21.0%| |获利能力：ROE|12.7%|5.3%|5.6%|6.7%| |获利能力：ROIC|21.1%|8.3%|8.2%|9.7%| |偿债能力：资产负债率|7.2%|8.6%|10.5%|12.0%| |偿债能力：债务权益比|2.9%|3.6%|5.7%|7.2%| |偿债能力：流动比率|8.4|5.9|4.4|3.8| |偿债能力：速动比率|7.7|5.4|4.2|3.4| |营运能力：总资产周转率|0.2|0.2|0.2|0.3| |营运能力：应收账款周转天数|41|39|36|33| |营运能力：应付账款周转天数|34|76|102|99| |营运能力：存货周转天数|251|297|191|164| |每股指标（元）：每股收益|1.14|0.49|0.54|0.67| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.46|2.13|1.03|0.73| |每股指标（元）：每股净资产|9.03|9.31|9.65|10.12| |估值比率：P/E|50|116|105|84| |估值比率：P/B|6|6|6|6| |估值比率：EV/EBITDA|16|30|26|20|[7]

授权许可协议 - 三生制药与辉瑞就PD1×VEGF双抗SSGJ707签订全球授权许可协议（除外中国大陆），辉瑞将支付12.5亿美元首付款，潜在48亿美元开发、监管和销售里程碑，以及净销售额双位数的特许分成 [1] - 12.5亿美元首付款创中国创新药Lisence out最高记录，三生国健享有该项目30%权益 [1] PD1×VEGF双抗赛道前景 - 康方生物AK112头对头帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1+mNSCLC结果显著，IO双抗对PD1的替代预期增强，帕博利珠单抗2024年全球销售额达295亿美元 [2] - SSGJ707在2025年JPM大会公布的1/2期临床数据非头对头对照与AK112有效性相当，辉瑞的临床开发平台和商业化体系将加速SSGJ707在美国的进展 [2] 主营业务与管线进展 - 公司IL17、IL1β、IL4R、IL5单抗4个中后期临床资产均为10亿级别大单品，IL17单抗2025年商业化，IL1β单抗2025年递交NDA [2] - 国内痛风患者基数大且治疗手段缺乏，IL1β单抗赛道竞争者少，有望快速放量 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为13.70亿元、15.66亿元、19.41亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.33亿元、4.16亿元（未计入首付款财务影响） [3]