报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股慢牛格局逐步稳固，保持长线多头思维，策略上回调时低吸，IF与IC表现或更优；国债1月收益率或先上后下，短期反弹持续性可能偏弱；航运现货高点或将临近，关注淡季4月合约高空机会和02 - 04的正套机会 [10][78][99] 各部分总结 股指 市场回顾 - 开年首周A股“开门红”，上证指数站上4100点，全市总成交突破3万亿元，2026年1月5 - 9日，Wind全A累计上涨5.06%，中小盘股表现强势，股指期货盘面较现货指数更强势 [7] - 外围美国经济有韧性，美联储官员预计2026年降息约150个基点；国内CPI同增0.8%环增0.2%，PPI同降1.9%环涨0.2%，政策显效；企业军工等赛道业绩增长，化工能源部分传统行业亏损大；资金成交放量，市场情绪火热 [10] 成交持仓分析 - 股指成交放量，IF、IH、IC、IM日均成交量分别为12.81万手、5.29万手、15.88万手、20.07万手，较上周增加2.82、1.02、3.90、2.77万手 - 股指持仓量普涨，IF、IH、IC、IM日均持仓量分别为28.91万手、9.30万手、30.31万手、37.71万手，较上周增加1.05、0.49、2.33、0.99万手 [11] 基差、跨期价差及跨品种价差分析 - 基差收窄，沪深300、上证50、中证500、中证1000基差环比收窄15.02点、由负转正、收窄83.88点、收窄78.30点；年化基差率上升 [16] - 跨期价差方面，IF、IH、IC、IM次月与当月合约价差均为负，当季与当月价差中IF、IC、IM为负，IH为正，整体收窄 [24] - 跨品种价差方面，沪深300相对上证50强势，处于历史高位，中小盘股表现优 [25] 行业板块概况 - 沪深300分行业，材料、医药、信息板块领涨，通信板块下跌；中证500分行业，通信、信息、工业板块领涨，金融板块涨幅最小 [27] - 一级行业中，综合、国防军工、传媒板块领涨，银行板块下跌 [32] 估值比较 - 截至1月9日，沪深300、上证50、中证500、中证1000滚动市盈率分别为14.3492倍、11.9753倍、35.7242倍、48.4847倍，处于近十年88.19%、90.86%、86.83%、80.33%分位水平，整体估值处历史较高区间 [34] 国债 本周市场回顾 - 国债期货市场：周一至周三下跌，周四反弹收涨；长端期货表现强于现券，各主力合约无正套空间；30年基差偏高，关注做空基差；2606合约流动性差，不建议跨期策略；建议关注做平跨品种策略 [41][44][48][57][59] - 债券现货市场：本周国债现货收益率多数抬升，美债收益率先下后上 [64] - 资金面：跨年后央行回笼资金，资金面平稳，资金利率全面回落 [70][73] - 利率衍生品：本周互换品种收益率多数回落，流动性预期平稳 [76] 市场分析 - 近期市场逻辑：12月债市偏弱震荡，1月利空落地，收益率或先上后下 [78] - 本周基本面情况：12月CPI、PPI增速好于预期，26年通胀有望温和修复 [79] - 下周债市展望：短期方向不明，反弹持续性或偏弱，下周数据或提供指引 [81][82] 下周公开市场到期与重要经济日历一览 - 下周公开市场有7387亿元逆回购和6000亿元3个月买断式逆回购到期；周二公布12月社融（待定），周三公布12月进出口数据 [84] 航运指数 市场回顾 - 船司调降1月下旬报价，EC期货冲高回落 [85] 集运市场情况 - 现货市场：12月涨价落地好，1月上半月报价持稳，船司调降1月下旬报价，现货拐点或将显现 [90] - 集运供需基本面：供给上，静态、潜在运力高增长，实际运力持平同期，红海复航或加剧运力过剩；需求上，欧洲需求预计缓慢改善，对集运价格提振有限 [95][96] 市场展望 - 现货高点临近，关注淡季4月合约高空机会和02 - 04的正套机会 [99]

核心观点 - 2025年末国债期货市场出现不同于往年的高波动行情，其特征包括成交量逆势放大、资金流向分化以及下跌节奏急促，这主要由空头情绪持续占优以及高频投机策略利用市场清淡时段操作所致 [1][4][7][8] - 在低利率高波动的市场环境下，此类冲击事件发生频率可能提高，报告提出两种主要应对策略：对于寻求平滑波动的投资者，可在期货初次大幅下跌且现券跟跌后，于次日开盘参与国债期货空头进行套保；对于博弈波段收益的投资者，可依托现券表现对期货进行“反向操作”，博弈超跌修复或上涨乏力的机会 [4][9][11][13] 年末行情特征分析 - **成交量不降反升，空开与多平主导**：年末市场情绪通常清淡，成交量往往下滑，但本次回调中T和TL合约成交量均两度放大，其中T合约成交量基本达到了2025年12月的相对高点 [4][7] - **资金流向分化**：从细分订单流看，T合约多平占比较高，而TL合约空开占比较高 [4][7] - **下跌节奏急促**：国债期货的两次大幅回调均表现为开盘后出现一波快速的砸盘，节奏较为急促 [4][7] 行情特征背后的原因 - **空头情绪持续占优**：与2024年末不同，当前债市处于“空头占优、买盘不足”的格局，现券方面券商和基金年末仍在净卖出，超长债抛压较重；国债期货方面，TL合约在前期修复过程中多次呈现较大阻力，显示多头反攻乏力 [4][8] - **高频投机策略扰动**：国债期货日内的剧烈波动可能源于高频策略利用信息扰动在交投情绪清淡时进行的投机操作，这类策略专门利用成交量稀薄的时间段制造市场波动以快速获利，操作特征为“配合消息瞬时冲击、迅速开平仓” [4][8] 应对高波动环境的策略 - **套保策略**：在国债期货初次大幅下跌且现券跟跌后，投资者可在次日开盘参与国债期货空头进行套保，回测显示，在12月15日开盘采取此策略，对于30年国债活跃券可减少0.85%的跌幅，对下跌幅度较小的超长地方债也能创造额外收益 [4][9][10] - **反向操作策略**：鉴于期货市场承载大量投机资金，其波动快于现券且易超调，波段交易应以现券表现为核心观测指标，若期货大幅下跌后现券企稳或回暖，可反向做多；若期货上探关键阻力位却突破乏力且现券买盘不旺，则应考虑做空 [4][11][13] 国债期货策略展望 - **IRR策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券IRR分别为0.15%、1.07%、1.88%、1.50%，年末空头情绪发酵导致除TF外其余IRR明显回落，目前TL和T合约IRR均低于资金利率，正套策略博弈空间不大；TF合约IRR仍存一定空间，但建议等待跨年后多头情绪修复带动IRR进一步抬升后再参与 [16] - **基差策略**：截至12月31日，TL、T、TF、TS主力合约历史CTD券基差分别为0.7381元、0.1462元、-0.0922元、-0.0148元，过去一周债市情绪承压导致期货跌幅大于现券，带动TL、T主力合约基差被动走高，节前基金费率新规落地有望修复期货端深贴水，建议关注T、TL合约做多基差机会，博弈高位基差阶段性收敛 [19] - **跨期策略**：过去一周TL、T、TF、TS的近远月合约价差变动极小（分别为0.00元、-0.02元、0.00元、0.00元），因全线走跌中近远月合约跌幅高度一致，多空交织下近远月相对强弱不明显，短期内跨期策略博弈机会有限，建议观望 [21] - **曲线策略**：过去一周，3T–TL、2TF–T、2TS–TF分别变动0.32元、-0.16元、0.12元，长端及超长端情绪较弱，跌幅大于短端，带动国债期货收益率曲线呈现显著的“熊陡”走势，跨年后随着前期利空落地，超长端与长端存在超跌反弹动力，可尝试布局做平曲线策略 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2503与2506合约交割量及交割率普遍处于历史高位，因债市做多情绪强推高IRR吸引正套资金参与交割；2509合约受增值税政策和IRR策略性价比影响，TF、T合约交割量显著下降，TS和TL因短期IRR机会维持较高交割水平 [2] - 对于2512合约，TS、TF持仓量处于近三季最低水平，除TL外其他合约IRR机会有限，预计TS、TF交割量及交割率维持低位，TL或因较高IRR博弈性价比延续高交割趋势 [2] 根据相关目录分别进行总结 历史交割情况梳理 - 国债期货2512即将进入交割月，前期行情震荡偏弱，本轮交割量和交割率较难明确 [5] - 2503合约除10年期货国债T2503外，其他三个国债期货合约交割量和交割率均处历史相对高位；2506合约除超长端的30年期货国债期货合约TL2506外，其他品种合约交割量和交割率均处历史高位，T2506和TF2506更是达历史新高，主要因2025年3 - 4月债市修复上涨使IRR高于资金成本，正套机会多 [5] - 2509合约受增值税政策影响，新券加征增值税致老券更抢手，影响交割意愿，TF2509、T2509交割量和交割率下降，T2509创23年以来新低，也与6 - 9月IRR水平低、正套机会少有关；TL2509因8月中旬短时间IRR机会，交割量和交割率维持较高水平 [6] - 2509合约不同品种交割时间特征有差别，TS2509最大一笔交割在9月第一个交易日，随后降低；TF2509最大一笔在最后交割日，集中在9月10日和12日；T2509交割主要分布在最后交割日及之前2日，9月11日交割量最大；TL2506主要交割量集中在最后交割日 [10] 2512合约交割情况分析 - 截止2025年11月，TS2512平均持仓量67788手，TF2512为136749手，T2512为232208手，TL2512为146206手；TS和TF处在最近3季合约最低平均持仓水平，T和TL处在历史同比最高位水平 [11] - 2512合约上，除TL短暂出现IRR性价比高的机会外，其他合约IRR机会不多；结合持仓和IRR机会，除TL外其他国债期货交割量和交割率可能维持较低水平，TL2512可能继续维持高位 [11] 结论 - 对于2512的最终交割情况判断需综合IRR水平、现券流动性、短端和长端利率强弱情况、期货持仓量等方面考量；仅从2509和2506合约交割情况看，除TL2512外，2512交割量和交割率可能处相对较低水平 [20]

核心观点 - 报告认为，当前债市处于弱震荡格局，10年期（T合约）和30年期（TL合约）国债期货在关键均线处获得支撑，但T合约后续可能面临进一步下跌压力，其下一关键强支撑位位于60日均线108.4处[1][4][7] 国债期货行情复盘与分析 - **市场表现**：过去一周（2025年2月10日至14日），债市情绪整体偏弱，国债期货持续回调，周五跌幅进一步扩大[4][7] - **技术分析**： - T合约（10年期）在50日均线处获得短期弱支撑，但已跌至布林带下轨，若空头情绪延续，跌幅可能扩大，下一强支撑位在60日均线108.4处[1][4][7] - TL合约（30年期）在20日均线处获得短期弱支撑，情绪相对T合约偏暖，下一强支撑位预计在30日均线120.3元左右[1][4][7] - 从RSI指标看，10年期国债期货主力合约已进入超卖区间，30年期国债期货也处于空头占优格局，预示短期内弱震荡格局或将延续[4][7] - **驱动因素**：当周流动性整体偏紧、1月多项经济数据（如CPI超预期回暖、社融数据在高基数下延续高增）表现较好，叠加货币政策宽松预期降温，共同导致债市情绪走弱[4][8] 国债期货策略展望 - **量化因子**：T合约与TL合约的多头情绪均明显降温，投机资金退场[4][12] - T合约多空占优度因子为1.69，较2月7日有所回落[4][12] - TL合约多空占优度因子为0.92，较2月7日有所下降，且多头分歧度进一步抬升[4][12] - 基于多空占优度的择时策略不建议增加多头仓位[4][12] - **IRR策略**：性价比不高[4][15] - 截至2月14日，TL2503、T2503、TF2503、TS2503合约历史最便宜可交割券（CTD）的隐含回购利率（IRR）分别为0.4292%、1.0578%、1.5897%、1.9853%[15] - 由于国债期货多头情绪走弱，IRR收益率相较资金利率不具备吸引力[4][15] - **基差策略**：可博弈做窄基差[4][16][18] - 截至2月14日，TL2503、T2503、TF2503、TS2503合约历史CTD券基差分别为0.2749元、0.1544元、0.0348元、-0.0565元[16] - 考虑到2503合约临近到期，基差收敛动力较足，可考虑博弈TL合约和T合约的做窄基差策略[4][16][18] - **跨期策略**：建议做窄TL跨期价差，同时做阔T合约跨期价差[4][19] - 过去一周，TL2503-TL2506、T2503-T2506、TF2503-TF2506、TS2503-TS2506的价差分别变动-0.03元、0.05元、0.005元、-0.028元[19] - 在资金偏贵背景下，TL合约跨期价差存在收敛空间（即TL2506或相对补涨），可参与TL2506-TL2503价差策略[4][19] - 国债期货多头情绪走弱，可能带动T2503-T2506跨期价差走扩[4][19] - **曲线策略**：做平曲线策略性价比更高[4][20] - 过去一周，TL-T、T-TF、TF-TS的价差分别变动0元、-0.05元、-0.24元[20] - 债市回调风险整体可控，预计国债期货保持弱震荡，随着临近交割基差收敛，TL合约与T合约可能相较TS合约偏强[4][20]