地缘政治与宏观环境 - 中东地缘政治局势持续恶化，美军于2026年3月13日空袭伊朗关键石油出口枢纽哈尔克岛，并增派部队，霍尔木兹海峡航运安全受威胁[13][14] - 地缘冲突推高全球能源价格，强化通胀预期，可能压制全球宏观流动性[15] - 全球秩序加速重构，美国主权信用被削弱，安全资产稀缺[4][17] 资产配置核心观点 - 建议超配中国权益（A股），因中国市场风险溢价更低，且有“转型牛”的根本动力[4][16] - 建议超配黄金，作为对抗不确定性的工具，各国央行持续购金支撑长期金价[4][17] - 建议超配原油，因地缘政治局势恶化且主要经济体库存下降，油价具备上行动能[4][17] - 建议超配工业商品（如铜），受建筑、电网、电动车及AI算力扩张需求驱动，存在阶段性供需不平衡[4][17] - 债券配置方面，中短久期债券性价比优于超长久期债券，因通胀预期强化可能压制后者表现[4][16] 市场表现与数据 - 上周（至2026年3月15日）布伦特原油价格周涨幅达9.89%，年初至今涨幅高达64.83%[9] - 伦敦金现年初至今涨幅为16.21%，过去一年涨幅达67.93%[9] - 报告期内，战术性资产配置组合实现累计超额收益率6.62%，累计绝对收益率11.10%[21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 伦敦现货黄金一周内从5000美元/盎司冲高至5400美元/盎司，核心驱动力为市场避险情绪升温，源于中东地缘冲突升级和美股市场对AI发展的恐慌性交易，避险情绪主导下美债、美元与贵金属同步走高 [3] - 中东局势焦点在于伊朗最高首领遇袭事件，美、以、伊对抗更可能长期化，持续冲突的尾部风险将抬高黄金价格中枢 [3] - 此次中东地缘冲突对黄金的支撑将通过油价传导至通胀预期形成二次驱动，若冲突升级导致霍尔木兹海峡供应中断，国际油价大概率飙升，引发全球通胀预期升温，强化黄金作为抗通胀资产的配置吸引力 [3] - 判断短期金价能否继续冲高，内外溢价的变动是核心观测指标，目前内外溢价尚未明显加速，不宜轻易判断顶部已至 [3] 各部分总结 AI恐慌交易推动降息情绪抬升 - AI恐慌交易推动降息预期回升，全年降息幅度抬升至60.9bps，市场对AI的担忧为美联储降息降低了门槛 [7] 海外主要利率 - 上周各期限美债收益率下行，30y UST下行11.1bps至4.6%，10y UST下行13.57bps至3.95%，2y UST下行9.9bps至3.4%，收益率曲线趋平，下行原因是避险需求上升，与美国偏强经济数据背离，预测2月非农新增就业6万人左右，失业率4.3%，2026年美国GDP平均增速2.8% [10] 美联储准备金维持在3万亿美元附近 - 上周ONRRP使用量为3292亿美元，较前值回落12.6亿元，上周三美联储准备金余额为3.004万亿美元，较前一周回升444亿 [15] 长短端美债收益率持仓分化 - 截至2.24，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头增加113,628手至1,348,036手，10年期UST期货非商业净持仓空头减少103,833手至744,020手 [20] - 截至2.23当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前值反弹 [21] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.11%，较前周下行11bps，10年期TIPS收益率收于1.72%，较前周下行8bps [28] 美元指数与流动性 - 上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上涨3.4%，美元指数下跌0.1%至97.6，两者滚动相关性下降，美元兑日元升值0.7%、兑欧元贬值0.3%、兑英镑贬值0.1% [34] - 截至2.24，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少2,121张至1.33万张，非商业空头持仓环比减少4张至1.51万张，空头力量主导，非商业多头持仓占比为51%，较上周减少，空头持仓占比为58%，较上周增加 [38] - 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本抬升 [41] 通胀高频指标 - 上周铜金比下降至2.52，铜价上涨幅度不及黄金，显示全球总需求动能边际下降 [48] 比价与波动率 - 金银比震荡走低，因上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，因上周黄金上涨幅度大于铜；金油比环比走高，因上周原油上涨幅度小于黄金 [57] - 从滚动相关性看，黄金与美元指数和铜的相关性变低，和原油的相关性变高 [63] - 白银与黄金的内外溢价均趋于平稳，亚洲力量并未完全突出 [68] 库存、持仓 - 库存方面，上周COMEX黄金库存为3,332.1万盎司，环比减少59.9万盎司，COMEX白银库存为36,033.3万盎司，环比减少592.5万盎司，SHFE黄金库存约为105.1吨，环比减少0.012吨，SHFE白银库存环比减少43.0吨至306.6吨 [74] - SPDR黄金ETF持仓环比增加22.6吨至1,101.3吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近，SLV白银ETF持仓环比增加474.8吨至15,992.4吨，目前处于中位偏高水平 [80] - COMEX黄金总持仓增加13,104手至42万手，非商业多头持仓减少1,783手至21.1万手，空头持仓减少1,045手至5.2万手，显示黄金配置的空头力量增加，非商业多头持仓减少至50%附近，非商业空头持仓减少到12%附近 [86] - COMEX白银总持仓减少6042手至12.5万手，非商业多头持仓减少4126手至3.3万手，空头持仓减少2383手至1.0万手，显示白银配置的空头力量增加，非商业多头持仓减少至25.9%附近，非商业空头持仓减少至8.2%附近 [91]

文章核心观点 - 美国地产市场企稳可能成为新一轮通胀的起点，但本轮再通胀的特殊之处在于，通胀预期与降息预期而非紧缩预期相伴，其代价是美元走弱 [2] - 在通胀预期自我实现与强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [2][29] 1、美国地产：K型经济的“瞭望塔” - 始于2024年下半年的美国K型经济分化，表现为AI和高收入群体支撑GDP弹性，而传统行业和中低收入群体持续收缩 [3][8] - 地产是观察K型经济的关键，因为美国中低收入群体资产中地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%，且建筑行业招聘率在2025年是所有行业中下降最多的 [3][13] 2、地产现状：可负担性没有“特别糟糕” - 当前住房负担能力指数（居民收入中位数与购买中位价格房屋所需收入的比值）处于历史低位，但仍高于100，表明中位数收入家庭仍有能力购买住房 [4][12] - 与疫前高负担能力时期相比，当前负担能力下降的60%由高房价解释，其余归咎于高利率 [4][12] - 住房负担能力改善前景明确：1）抵押贷款利率降至5.6%以下（当前6.1%），或房价收入比降至3.5（当前3.8），负担能力即可明显改善至金融危机前平均水平（120） [4][15]；2）居民中位数收入增速在2025年保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，有助于降低房价收入比 [16]；3）抵押贷款利率自2025年三季度经济修复后因利差收窄而迅速下降，未来仍有10-20个基点的下降空间 [22] 3、去通胀后：供需错配下的房价弹性 - 疫后高房价压制需求导致房价经历一轮去通胀，但在供给不足的总体格局下，房价下探有底，后续大概率跟随需求温和反弹 [5][21] - 次贷危机以来，美国地产行业长期存在供给不足问题，主要掣肘为土地分区监管导致的结构性短缺、建筑工人数量永久性收缩以及疫情和关税加重的供应链问题 [5][24] - 供给不足的体现：1）已获批但未动工的住宅数量在疫后居高不下；2）住宅投资占GDP比重长期低于历史平均，住宅空置率在历史低位波动；3）新房供给对房价的敏感度逐十年下降，疫后供给弹性甚至转负 [24] - 当供给缺乏弹性而需求有韧性时，市场呈现“价格抗跌、成交承压”的特征，利率变化与需求冲击更容易转化为房价波动 [26] - 现房供给因高利率也处于紧缺状态，且次贷危机后其供给规模从未对房价产生限制性，表明现房市场以改善型需求为主，因此现房价格较新房价格更有弹性 [5][26] 4、资产影响：需求企稳后的再通胀前景 - 住房通胀通常领先CPI约18个月，但市场会同频交易通胀预期 [6][29] - 在K型经济下，通胀预期伴随降息预期而非紧缩预期，其代价是美元走弱，自2024年下半年以来，通胀预期与降息预期的交叠已引发对美元信用的不信任 [6][29] - 市场已开始逐渐接受美联储独立性丧失，体现在长端美债锚定通胀率已提升至2.4% [6][29] - 美债利率曲线逐渐陡峭化，在通胀预期的自我实现与强化循环下，10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5% [29]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：可转债市场、纯债市场（利率债、信用债）[1] * 公司：提及双良、百川、奥特维作为正股短期爆发力的案例[5] 核心观点与论据 可转债市场：高估值与高波动并存 * **估值水平极高**：可转债溢价率年初以来大幅抬升6-7个百分点，估值水平与2015年牛市中期相当，新券定价甚至超过当时水平[2][3] * **波动原因**：高估值状态、条款调整（高溢价率偏股型可转债溢价率压缩）、正股受全球流动性冲击走弱、供需变化（二级债基仓位下降导致定价权分散）、市场普遍盈利后的获利回吐与错误定价修正[3] * **需求刚性**：权益资产配置需求和股票慢牛预期是配置盘需求的刚性来源，短期内估值中枢难以受表象问题影响[2][4] * **供给变化**：2023年8月后可转债供给快速压缩，近期科技股发新券或改善供给，但政策效果预计四季度后期显现[2][4] * **策略聚焦**：当前策略应聚焦资质好且有存续意愿的老券，这类标的是资金抱团和拔高估值的主要方向[2][5] * **中低价券问题**：价格中枢未明显上升至150元以上的转债面临赎回问题（价格与溢价率倒挂），需关注正股短期爆发力（如双良、百川、奥特维）或具有下修意愿的中低价转债[2][5] * **赚取阿尔法策略**：根据高估值属性精简操作，通过缩圈和轮动，选择程序较好、存续意愿强或可持有价值较高的标的[6] 纯债市场：一季度展望乐观，利率有下行空间 * **总体展望乐观**：对2026年2月及一季度纯债市场展望总体乐观，短期内仍有利率下行空间[7][9] * **资金面平稳宽松**：预计一季度资金面维持平稳宽松状态，央行政策态度积极，2月15日左右央行大概率续做6个月逆回购以保持流动性平稳[2][7][10] * **央行操作积极**：央行通过各种工具累计投放1.2万亿中长期资金，并重启14天逆回购提供流动性[7][10] * **利率走势预期**：一季度利率有进一步下行动力，10年和30年国债存在进一步下行空间[7][21] * **配置盘态度积极**：配置盘对长债配置态度积极，保险公司对超长期地方债配置价值认可度提升，大型机构持续买入长债[17] * **交易情绪缓解**：债市交易情绪有所缓解，超长债换手率中枢较2025年三季度显著回落，高杠杆高仓位的不确定性已显著缓解[19][20] 其他重要内容 市场环境与潜在风险 * **季节性规律**：历史上2月份通常是中小盘表现占优时期，一季度配置盘需求旺盛，2026年预计维持此趋势[4] * **春节资金走势**：2026年春节较晚，资金价格预计呈双峰态势，节前季节性收紧，节后边际宽松，波动区间一般在20BP至35BP左右[10] * **流动性缺口应对**：预计央行将采取3万亿至3.5万亿的对冲力度来应对春节流动性缺口[11] * **短期关注问题**： * 利率债供给压力，特别是超长期限供给压力，一季度地方债供给压力较高，预计3月份达峰[13] * 再通胀预期回升，金属及大宗商品价格上涨，若延续可能使二季度PPI同比由负转正，但目前受需求偏弱制约[13] * 制造业产能利用率处于较低水平且同比明显下降，新订单指数降幅大于新出口订单指数，显示国内需求相对疲软[15] * **结构性通胀影响**：短期内对债市影响有限，历史经验（如2019年、2021年）表明未改变央行宽松底层逻辑，但可能导致期限利差和长短债收益率波动加大[16] 市场动态与积极因素 * **1月市场修复**：1月7日压力释放后市场情绪改善，收益率回落，10年期国债率先修复，30年期国债补涨，信用利差震荡下行[7] * **基金销售新规影响**：新规落地降低负债端赎回压力，固收加基金增长支撑信用类及永续类债券配置需求，三十年国债ETF出现小规模资金回流[18] * **当前策略判断**：杠杆套息策略仍有效，各期限信用贷息差稳定在高位，可关注10年国债换券机会（新券发行前次活跃券与活跃券利差可能收窄）[21]

市场表现 - 2026年1月29日，资源类LOF产品出现集体涨停潮，包括原油LOF易方达、嘉实原油LOF、石油基金LOF在内的十余只产品涨停 [1] - 具体产品如宏利聚利债券LOF涨10.05%，原油LOF易方达涨10.03%，嘉实原油LOF涨10.03%，石油基金LOF涨10.02%，华宝油气LOF涨10.01% [2] - 多只产品盘中快速拉升涨停，溢价率较高，华安基金管理的石油基金LOF已连续4个交易日上涨，并在1月29日停牌后复牌再次涨停 [3] - 石油基金LOF在1月29日收盘报2.636元，上涨0.240元，涨幅10.02%，成交额1.01亿，换手率38.33% [4] 产品停牌与限购 - 经历大幅上涨后，多家基金公司于1月29日晚间宣布旗下资源类LOF自1月30日起停牌以警示风险 [8] - 华安基金公告石油基金LOF将于1月30日开市起至当日10:30停牌，原油LOF易方达、嘉实原油LOF、广发基金旗下石油LOF同样安排停牌至10:30 [8] - 国投白银LOF公告1月30日全天停牌，并称若2月2日溢价未有效回落，可能申请延长停牌 [9] - 自1月30日起，华安标普全球石油指数基金(LOF)将单日单账户申购限额大幅下调至2元，广发道琼斯美国石油开发与生产指数基金(QDII-LOF)人民币份额限额调整为10元 [6][10] - 额度稀缺导致场外投资者无法正常申购，转而通过二级市场高价买入，推高了交易价格 [6][7] 上涨驱动因素 - 国际油价上涨构成支撑，1月29日WTI原油期货触及65美元/桶，日内上涨2.83%，创2025年9月以来新高 [5] - 避险情绪升温是重要推动力，地缘风险持续升温推升全球避险情绪，同时全球“去美元化”趋势深化提升了黄金等非主权资产的吸引力 [5] - 工业金属与油气板块同步发力，工业金属受益于制造业回暖和绿色科技需求攀升 [5] - 在避险情绪、再通胀预期与需求复苏的三重共振下，大宗商品短期被认为具备较强上涨动能 [6] - QDII额度紧张与申购限额极低、投资者利用LOF“场外申购+场内卖出”的套利机制集中涌入、流动性与市场情绪放大共同作用，是石油类LOF出现溢价的主要原因 [4] 行业与产品运作背景 - 部分LOF产品运作受持仓限额、外汇额度等多重约束而限购，例如国投白银LOF因接近上期所白银期货持仓占比红线，无法承接新增资金而暂停申购 [9] - 基金公司通过停牌和大幅调低申购限额等方式，向市场警示交易价格大幅偏离基金份额净值的溢价风险 [8][10]

涉及行业与公司 * 中国人民银行（PBOC）[1] * 商业银行（包括政策性银行、商业银行、在华外资银行、信用合作社）[4] * 5000家企业（以中大型企业为主，包括民营和国有企业）[4] * 中国城市储户（覆盖50个城市的20000名储户）[4] * 高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方 [2][13][14][15] 核心观点与论据 信贷需求与货币政策 * 贷款需求在2025年第四季度下降，贷款需求指数从第三季度的57.7降至56.1 [1][5] * 按企业规模划分，大型企业贷款需求指数从53.2降至50.1，中型企业从54.9降至54.4，而小型企业从60.5微升至60.6 [6] * 贷款审批指数从53.8降至53.4，表明贷款条件略有收紧 [5][6] * 银行家预计下一季度的货币政策宽松程度将略有下降，货币政策情绪指数从73.9降至71.5 [5] 企业经营状况 * 企业总体经营状况指数从第三季度的50.0微降至49.9 [3][8] * 国内订单指数从44.7微升至44.8，而出口订单指数从44.7降至43.7 [8] * 原材料采购价格指数从53.7升至54.3，销售价格指数从45.3升至45.6，这可能反映了政府的“反内卷”努力 [8] 家庭部门情绪与预期 * 家庭消费意愿边际改善，表示愿意增加消费的储户比例从第三季度的19.9%升至22.4% [5][8] * 消费意愿增加主要体现在教育、医疗保健、房地产、旅游、文化娱乐和保险等领域，但计划增加大额商品支出的家庭减少 [8] * 对房地产价格持悲观情绪持续，预计房价上涨的储户净比例（预期上涨比例减预期下跌比例）从-13.7%恶化至-16.9% [5][8] * 家庭通胀预期减弱，未来价格预期指数从56.1降至55.7 [5] * 当前就业情绪略有改善 [1][8] 其他重要内容 * 所有数据均经过高盛（GS）的季节性调整 [3] * 研究报告中包含多个图表，展示了贷款需求与审批、国内与出口订单、房价预期与通胀预期、就业情绪与消费意愿等数据趋势 [9][10][11][12][16][17][18][19] * 报告由高盛中国经济团队的多位分析师共同完成 [13][14][15] * 报告包含大量标准化的监管披露、免责声明和全球分发实体信息 [21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期来看，特朗普将关税暂缓解延长至8月1日并施压促谈，市场预期其会缓和关税担忧，打压避险需求，且美国经济数据尚可，美联储短期难降息，对贵金属构成压制；但关税政策有不确定性、中国央行增持黄金储备、美国通胀预期走弱且9月有降息预期，金价难大幅走弱，预计短期贵金属维持震荡走势 [4] - 中长期来看，贸易战背景仍存，美联储年内有降息概率，全球地缘不确定性持续、大国博弈加剧和去美元化浪潮下全球央行购金延续，黄金中长期上涨趋势未变，建议持续逢低多配 [4] 相关目录总结 内外盘金银价格跟踪 - 2025年7月9日，伦敦金现3293.35美元/盎司、伦敦银现36.60美元/盎司、COMEX黄金3301.80美元/盎司、CONEX日银36.80美元/盎司、AU2508为764.70元/克、AG2508为8879.00元/千克、AU (T+D)为763.00元/克、AG (T+D)为8864.00元/千克；较7月8日，涨跌幅分别为-1.3%、-0.7%、-1.3%、-0.7%、-1.2%、-0.5%、-1.2%、-0.6% [3] 价差/比价 - 2025年7月9日，黄金TD - SHFE活跃价差-1.7元/克、白银TD - SHFE活跃价差-15元/千克、黄金内外盘(TD - 伦敦)价差5.50元/克、白银内外盘(TD - 伦敦)价差-574元/千克、SHFE金银主力比价86.12、COMEX主力比价89.72、AU2512 - 2508为3.82元/克、AG2512 - 2508为40元/千克；较7月8日，涨跌幅分别为-8.6%、36.4%、11.3%、-1.9%、-0.7%、-0.6%、-6.4%、-14.9% [3] 持仓数据 - 2025年7月8日，黄金ETF - SPDR为946.51吨、白银ETF - SLV为14935.15145吨、COMEX黄金非商业多头持仓258631张、空头持仓56651张、净多头头寸201980张、CONEX白银非商业多头持仓82747张、空头持仓19347张、净多头头寸63400张；较7月7日，涨跌幅分别为-0.12%、0.45%、1.00%、-7.24%、3.58%、-2.06%、-10.20%、0.72% [3] 库存数据 - 2025年7月9日，SHFE黄金库存21585.00千克、SHFE白银库存1320909.00千克；7月8日COMEX黄金库存36876794金衡盎司、COMEX白银库存497932946金衡盎司；较前一日，涨跌幅分别为0.13%、-1.04%、0.43%、-0.07% [3] 其他市场数据 - 2025年7月9日，美元指数7.15；7月8日，美债2年期收益率3.90、美债10年期收益率4.42、VIX16.81、标普500为6225.52、NYMEX原油68.18、美元/人民币中间价7.15；较7月7日，涨跌幅分别为0.01%、-5.51%、-0.06%、0.00%、0.45%、-0.07%、0.38% [4] 行情回顾 - 7月9日，沪金期货主力合约收跌1.0%至776.82元/克，沪银期货主力合约收跌0.2%至889元/千克 [4]