报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][11] - 目标价格为117.80元，当前价格为90.83元，潜在上涨空间约29.7% [6][11] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度销量实现高增长，新车型问界M6预售订单亮眼，有望接力驱动公司销量持续向上 [11] - 公司2025年实现营收1650.5亿元，同比增长13.7%，归母净利润59.6亿元，同比略增0.2% [2][5][11] - 公司2025年第四季度营收545.2亿元，同比增长41.4%，环比增长13.3%，但归母净利润为6.4亿元，同比下降66%，环比下降73% [11] - 问界M6于2026年3月23日开启预售，24小时预订突破6万台，其爬坡上量有望驱动公司交付曲线斜率持续向上 [11] - 公司在智能化维度身位领先，中期L3辅助驾驶相关政策法规有望逐步完善，高阶辅助驾驶规模化应用有望提速，公司或于产业拐点获取先发优势 [11] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入165,054百万元（+13.7%），归母净利润5,957百万元（+0.2%），每股收益3.42元 [5][11] - **2025年第四季度业绩**：销量17.6万辆，同比增长38.1%，环比增长24.1%；其中问界品牌销量15.4万辆，同比增长59.5%，环比增长22.2% [11] - **2025年第四季度财务指标**：单车收入30.9万元，同比增加0.7万元，环比减少3.0万元；单车净利0.4万元，同比减少1.1万元，环比减少1.3万元 [11] - **2025年第四季度盈利分析**：毛利率28.7%，同比基本持平，环比下降1.3个百分点；费用率24.4%，同比上升4.2个百分点，环比上升3.2个百分点，其中研发费用率5.3%，同比上升2.2个百分点 [11] - **未来业绩预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为209,372百万元（+26.9%）、251,221百万元（+20.0%）、294,215百万元（+17.1%）；预测归母净利润分别为10,261百万元（+72.3%）、13,057百万元（+27.2%）、15,863百万元（+21.5%）[5][11] - **未来每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为5.89元、7.50元、9.11元 [5][11] - **估值预测**：基于2026年预测EPS 5.89元，给予20倍市盈率，得出目标价117.80元 [11] - **当前估值**：基于2025年业绩，市盈率（现价&最新股本摊薄）为27.56倍，市净率（现价）为3.9倍 [5][7] 业务运营与市场表现 - **2025年销量**：全年总销量51.7万辆，同比增长4.0%，其中问界品牌交付42.6万辆，同比增长10% [11] - **2025年第四季度问界车型结构**：M5/M7/M8/M9分别销售0.6万/7.4万/4.8万/2.5万辆，占比分别为4%/48%/31%/16%，增量主要源自2025款M7（新增纯电版本）[11] - **研发投入**：2025年研发人员大幅增长45.4%，2025年第四季度研发费用率同比提升2.2个百分点至5.3% [11] - **问界M6产品信息**：预售价增程版26.98万元起，纯电版28.98万元起，全系标配896线双光路图像级激光雷达、ADS 4高阶版、空气悬架+CDC、主驾零重力座椅 [11] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-27%，相对指数升幅为-44% [10] - **公司市值**：总市值为158,225百万元，总股本为1,742百万股 [6] 财务健康状况 - **资产负债表**：2025年末股东权益为40,918百万元，每股净资产23.49元，净负债率为-197.25%，显示公司处于净现金状态 [7] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为14.6%，销售毛利率为29.1%，销售净利率为3.7% [5][12] - **运营效率指标**：2025年存货周转率为46.8次，应收账款周转率为80.6次 [12] - **现金流**：2025年经营活动现金流为28,914百万元，投资活动现金流为-5,033百万元，筹资活动现金流为18,277百万元 [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格为117.80元，当前价格为90.83元，潜在上涨空间约29.7% [2][6][11] - 核心观点：公司2025年营收与净利润稳健增长，新款车型问界M6预售订单亮眼，有望接力驱动销量持续向上，维持“增持”评级 [2][11] 2025年财务业绩与2024年对比 - 2025年实现营业总收入1650.54亿元，同比增长13.7%；归母净利润59.57亿元，同比微增0.2% [2][5] - 2025年销量达51.7万辆，同比增长4.0%，其中问界品牌交付42.6万辆，同比增长10% [11] - 2025年销售毛利率为29.1%，同比提升2.9个百分点；净资产收益率(ROE)为14.6%，同比下降33.9个百分点 [5][12] 2025年第四季度运营表现 - 25Q4实现营收545.2亿元，同比增长41.4%，环比增长13.3%；销量17.6万辆，同比增长38.1%，环比增长24.1% [11] - 25Q4问界品牌销量15.4万辆，同比增长59.5%，环比增长22.2%，增量主要源自2025款M7（新增纯电版本）[11] - 25Q4单车收入为30.9万元，同比增加0.7万元，但环比下降3.0万元；单车净利为0.4万元，同比和环比分别下降1.1万元和1.3万元 [11] - 25Q4毛利率为28.7%，环比下降1.3个百分点；费用率为24.4%，同比和环比分别上升4.2和3.2个百分点，其中研发费用率同比上升2.2个百分点至5.3% [11] 未来业绩预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为2093.72亿元、2512.21亿元、2942.15亿元，同比增长26.9%、20.0%、17.1% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为102.61亿元、130.57亿元、158.63亿元，同比增长72.3%、27.2%、21.5% [5] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为5.89元、7.50元、9.11元 [5][11] - 基于2026年预测EPS 5.89元，给予20倍市盈率(PE)得出目标价117.80元 [11] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16.00倍、12.57倍、10.35倍 [5] 新产品与增长驱动 - 问界全新车型M6于2026年3月23日开启预售，预售价增程版26.98万元起，纯电版28.98万元起，24小时预订突破6万台 [11] - M6全系标配高阶智能驾驶硬件（如896线激光雷达、ADS 4.0）及空气悬架等配置，有望延续大单品战略，驱动交付曲线斜率向上 [11] - 中期来看，L3辅助驾驶政策法规有望完善，高阶辅助驾驶规模化应用或提速，问界品牌在智能化维度具备领先身位，有望在产业拐点获取先发优势 [11] 财务健康状况与市场数据 - 截至报告期，公司股东权益为409.18亿元，每股净资产23.49元，市净率(PB)为3.9倍，净负债率为-197.25%，显示净现金状态 [7] - 公司总市值为1582.25亿元，总股本/流通A股为17.42亿股/15.57亿股 [6] - 过去12个月股价绝对升幅为-27%，相对指数升幅为-44% [10] 行业与可比公司 - 公司所属行业为运输设备业/可选消费品 [6] - 与可比公司（长城汽车、长安汽车、小鹏汽车、理想汽车）相比，公司2026年预测市盈率(16.00倍)低于部分新势力车企估值 [13]

合资车企与本土智驾公司合作动态 - 上汽通用与Momenta签署战略合作协议 在辅助驾驶领域展开深度合作 [2] - 上汽通用旗下别克至境L7车型将全球首发搭载基于强化学习的Momenta R6飞轮大模型 [2][4] - 全新上汽奥迪A5L Sportback搭载华为乾崑智驾技术 东风日产N7搭载与Momenta联合开发的组合驾驶辅助系统 宝马宣布携手Momenta联合开发面向中国市场的智能驾驶辅助解决方案 [2] 合资品牌市场表现与战略调整 - 7月自主品牌新能源车零售份额70% 同比持平 主流合资品牌新能源车份额3.6% 同比下降0.6个百分点 [3] - 合资车企通过与中国企业合作 利用中国团队本土化研发能力开发符合中国市场需求的智能化车型 [2] - 合资车企密集联手本土头部智驾公司 踩准行业发展趋势 [6] 技术合作细节与优势互补 - Momenta R6飞轮大模型提供包含无断点城市NOA 业内首批不停车一键泊入在内的全场景辅助驾驶功能 [4] - 合作体现最强肌肉与最强大脑的优势互补 整车厂具备整车性能调校专业积累 Momenta在智能大模型方面专业领先 [5] - 辅助驾驶技术精准实现高度依赖整车车辆运动控制域 底盘域以及电子电气架构等子系统的深度协同 [7] 行业发展趋势与竞争格局 - 头部厂商辅助驾驶解决方案逐步完善 车企不再强制主导辅助驾驶全栈自研 而是展开丰富战略合作推动智能化渗透率普及 [6] - 2025年是智驾实现从1到10跨越式发展的关键节点 行业巨头正式入局智能化 智能化规模效应开始显现 [7] - 最前沿驾驶辅助技术必须与主机厂深厚工程能力高度结合才能真正发挥价值 [7] L3级别辅助驾驶进展 - 上汽通用透露L3级别辅助驾驶进展 L3一直在规划 战略方向和产品规划获双方股东认可 [8] - L3已经在路上 后续车型将一步步做规划 需等待国家法规落地 [8]