万华化学（600309.SS）2025年二季度电话会议纪要分析 公司概况 - **行业地位**：全球最大聚氨酯生产商之一，MDI全球市占率约30%，TDI占19%，脂肪族二异氰酸酯(ADI)占21%[12] - **股票评级**：中性（Neutral），目标价55元人民币（2026年6月）[5][13] 财务表现 核心数据 - **2Q25净利润**：30亿元人民币（环比-1%，同比-24%），略高于市场悲观预期[2] - **毛利率**：12%（创2002年以来新低），化学品业务毛利率首次转负（-0.4%）[8] - **管理费用**：环比下降41%至4.38亿元，占收入比例0.9%（近年最低）[8][26] - **上半年完成度**：1H25净利润占市场全年预期（132亿元）的46%[2] 分部表现 - **聚氨酯链**：1H25收入368.9亿元，毛利率25.7%[20] - **化学品**：1H25收入349.3亿元，毛利率-0.4%（主要受蓬莱PDH装置亏损拖累）[8][20] - **精细化工**：1H25收入156.3亿元，毛利率9.6%[20] 运营动态 产能扩张 - **福建康奈TDI**：33万吨/年扩建7月完成试运行，将缓慢爬坡以避免价格冲击[2][19] - **新疆巨力TDI**：10万吨/年技改预计4Q25投产[19][26] - **宁波MDI**：30万吨/年扩建2H25逐步投产[19] - **福建二期MDI**：拟新增70万吨/年产能，待环评批准[19] 装置维护 - **匈牙利工厂**：7月23日-8月22日计划检修，影响40万吨MDI（占总量11%）和25万吨TDI产能（占32%）[19] - **科思创德国工厂**：30万吨TDI装置因火灾自7月16日停产，预计持续至4Q25[8][25] 市场环境 价格走势 - **TDI价格**：7月上涨43%至16,700元/吨（受科思创事故影响）[8] - **MDI价差**：2Q环比下降10%，但公司通过成本控制维持盈利稳定[2] - **原料成本**：美国乙烷出口关税豁免后，预计3Q25起恢复正常供应[8] 贸易风险 - 中美贸易摩擦升级可能影响MDI出口盈利和乙烷裂解装置收益[12][64] 估值与预测 - **2025E净利润**：124亿元（同比-5%），较市场共识低6%[6][23] - **2026E净利润**：134亿元（同比+8%），较市场共识低18%[23] - **估值基准**：15倍远期PE（与五年历史均值一致）[13] 关键风险 上行风险 - 中美贸易冲突缓和[64] - 竞争对手不可抗力事件[64] 下行风险 - 全球衰退导致化工需求恶化[64] - 欧美对中国MDI加征关税[64] - 新产能投放导致价格战[19] 其他重要信息 - **员工费用**：1H25同比下降14%至6.91亿元[30] - **保险费用**：同比下降39%至2300万元[30] - **劳务费用**：同比下降56%至2700万元[30] ``` 注：所有数据引用自原始文档编号标注处，关键数字均保留原始单位（亿元人民币/万吨等）。未包含法律声明、免责条款等非分析性内容。

文章核心观点 苹果预计本季度美国关税将带来9亿美元成本冲击 为应对贸易战影响 公司计划将美国市场iPhone供应转向印度 同时部分产品产地转向越南 但该计划面临执行时间、产能限制和成本增加等问题 [3][4][11] 分组1：关税影响 - 苹果首席执行官蒂姆·库克称 尽管年初关税影响“有限” 但预计本季度美国关税将使公司成本增加9亿美元 [4] - 库克表示无法精确估计关税影响 假设本季度剩余时间全球关税税率、政策和适用情况不变且无新增关税 预计关税将使成本增加9亿美元 [5] - 高端科技产品如智能手机、半导体和电脑暂时免受美国关税影响 但苹果设备并非所有组件都能豁免 [6] 分组2：生产转移 - 库克称预计美国销售的大部分iPhone将产自印度 苹果产品目前免受特朗普最严厉的对等关税 [4] - 随着对等关税政策持续波动 苹果可能会进一步将运往美国的生产转移到印度 以降低未来风险 [7] - Canalys数据显示 尽管运往美国的iPhone仍以中国大陆生产为主 但本季度末印度的产量有所增加 [8] - 库克称美国销售的几乎所有iPad、Mac、Apple Watch和AirPod产品将产自越南 中国仍将是美国以外地区苹果产品的主要生产地 [8] 分组3：销售情况 - 苹果上季度营收954亿美元 由iPhone销售驱动 该季度利润248亿美元 [9] - CFRA Research分析师称 苹果在美洲和日本实现强劲增长 部分原因可能是为赶在美国关税生效前增加订单 [10] - 苹果在中国的营收下降3% 此前因有补贴措施刺激该地区需求 市场希望实现增长 [10] 分组4：潜在问题 - Emarketer分析师称 苹果将制造转移到印度的计划引发了关于执行时间、产能限制以及可能不可避免的成本增加等问题 这些问题将压缩利润率、转嫁给消费者或产生综合影响 [11]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300在国家队持续买入和市场对新政策宽松的预期下小幅反弹 行业板块普遍回升 除IT外 通信和能源两个防御性板块以及房地产表现略好 [8] - 中美贸易紧张局势有缓和迹象 特朗普承认与中国恢复谈判 并有可能在未来3 - 4周达成协议 中国3月宏观数据超预期 推动JPM的QMI读数进一步改善 [9] - 2Q25中国股票策略展望预计4月初受美国政策行动影响市场会“回调” 贸易紧张局势升级最糟糕的时刻可能已过去 下周市场将关注中美谈判和中国自身政策 互联网是“逢低买入”的首选标的 同时看好高收益股以及受益于政策的板块 如国企银行、房地产、能源和公用事业 若中美谈判进展顺利 看好的进口替代标的（IT/医疗保健）可能会获利回吐 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 房地产板块因住房去库存加速和棚户区改造刺激预期上涨3.0% IT板块因H20 GPU出口禁令表现最差 下跌3.5% [6][11] - 各指数表现方面 MSCI中国指数本周上涨1.6% 年初至今上涨5.5% MSCI香港指数本周上涨4.7% 年初至今下跌1.7%等 [6] - MXCN相对其他市场表现方面 与MSCI EM、MSCI AEJ、S&P500等市场相比 1周、1个月和年初至今的相对美元回报率有正有负 [7] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件日历 如4月21日中国公布LPR 4月30日召开政治局会议等 [13] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行了预测 如中国2025年各季度GDP增速预计分别为5.0%、4.8%、4.6%、4.2% [15] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景下为80 较当前有17%的上行空间 牛市情景下为89 熊市情景下为70 [17] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景下为4150 较当前有10%的上行空间 牛市情景下为4420 熊市情景下为3800 [18] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景下为11600 较当前有12%的上行空间 牛市情景下为12400 熊市情景下为10300 [26] 投资建议 - 2Q25将MXCN的基础情景目标从76上调至80 上调可选消费和医疗保健板块至超配 下调工业板块至中性 [36] - 给出JPM对MXCN和MXHK各板块的投资建议 如MXCN中通信服务维持中性 可选消费从低配上调至超配等 [38] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数 如一线城市住宅物业单位销售情况 二线和三线城市60天移动平均商品住宅物业单位销售情况等 [41][42] 交易统计 - 展示了中国内地和香港股票市场的交易统计数据 包括A股和港股的成交额、融资买入、融券卖出、相对强弱指数等 [48][58][66] 资金流向与仓位 - 高频资金流向方面 4月14 - 17日 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF净流出17.07亿美元 859只内地ETF净流入35.18亿美元 资金流出和流入速度均有所放缓 [84] - EPFR跟踪的基金资金流向显示 截至4月11日当周 中国市场总计净流出49.02亿美元 其中被动基金净流出44.56亿美元 主动基金净流出4.46亿美元 [78] - 主动全球股票基金和主动亚太/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [94] 盈利周期 - MXCN各板块2024年和2025年的EPS增长情况 如通信服务板块2024年EPS增长33.6% 2025年预计增长10.1% [99] - FTM EPS修订情况 包括MXCN各板块在亚太地区的修订情况以及与其他市场的比较 [101][106][109] 估值 - MXCN和CSI300的FTM P/E情况 以及MXCN各板块在亚太地区的FTM P/E与10年平均水平的z - score比较 [125][126] - 展示了MXCN各板块的FTM PE以及与区域市场和MSCI APAC板块的比较 [128][137][151] 附录 - 列出了自2024年10月以来中国/香港股票策略的出版物 如《2Q25 outlook: one step back, two steps forward》等 [165]