核心观点 - 公司主营业务收入与利润已触底，预计2026年重回上升周期，2027年起肿瘤和代谢创新产品放量将推动成药收入提速 [1] - 公司当前潜在临床里程碑收入达58亿美元（约合人民币406亿元），将在未来3-5年陆续增厚利润 [1] - 首付款和里程碑收入将为公司带来可持续的经常性收益，机构上调了2027年后的授权收入预测 [1] - 基于DCF模型（WACC 7.9%，永续增长率2.5%），给予目标价13.07港元，维持“优于大市”评级 [1] 对外合作与里程碑收入 - 近两年完成7笔对外合作交易，涉及首付款总额17.1亿美元，潜在里程碑总额超300亿美元 [2] - 与阿斯利康三度达成合作，彰显其研发平台的全球影响力与价值 [2] - 近60亿美元的潜在研发里程碑将在未来3-5年陆续增厚利润，成为常态化收入的重要组成部分 [2] - 公司有望通过销售里程碑和销售净额分成，在整个药品生命周期分享创新药全球化价值 [2] 研发平台与技术优势 - 研发平台获得多次认可，机构对其细胞治疗、ADC、siRNA、mRNA等技术平台及产品管线落地对外授权充满信心 [2] - 小核酸平台布局了PCSK9、AGT、Lp(a)、ANGPTL3、FXI等肝内递送热门靶点，覆盖高血脂、高血压、抗凝等适应症，在国内进度靠前 [3] - 公司申请了脂质体递送专利，以及针对神经系统疾病（SOD1-siRNA）和眼部疾病（Ang2/VEGF-A-siRNA）的递送技术专利，可能掌握神经系统递送、眼部递送及双靶点小核酸技术 [3] - 以其管线和专利厚度判断，公司小核酸平台布局在国内药企中处于第一梯队水平 [3] 核心产品管线进展与潜力 - **SYS6010 (EGFR-ADC)**：在海外内外已积累上千人临床数据，在有效性和安全性上具备同类最佳潜力 [4] - **SYS6010临床进展**：2026年1月在中国启动联用奥希替尼一线治疗非小细胞肺癌的三期临床，年内将推进全球三期临床（针对3L EGFRm NSCLC及2L EGFRwt NSCLC）以及国内一线治疗EGFRwt NSCLC的I/II期临床 [4] - 建议重点关注SYS6010在EGFR野生型NSCLC和肺癌前线治疗的数据读出，伴随更多数据积累，后续出海潜力较大 [4] - 公司还积极布局PD-1/IL-15融合蛋白，以及在ADC管线上布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，早期管线也存在潜在对外授权机会 [4] 前沿细胞治疗技术突破 - 2026年1月29日，公司SYS6055注射液（靶向CD19的in vivo CAR-T）获得国内首个临床批件，适应症为复发/难治侵袭性B细胞淋巴瘤 [4] - 该产品通过慢病毒载体在体内直接生成CAR-T细胞，与传统CAR-T相比，在成本、可及性和即时性方面具备潜在优势 [4] - 临床前研究显示，该产品可在体内特异性生成CAR-T细胞，具有显著抑瘤效果与良好安全性 [4] - 礼来在2026年2月以总包24亿美元对价收购in vivo CAR-T公司Orna Therapeutics，预示跨国药企已开始布局该赛道，建议加大对公司in vivo CAR-T产品线的关注 [4] 财务预测调整 - 调整公司FY25/FY26/FY27收入预测至267亿元/289亿元/306亿元（此前预测值为273亿元/301亿元） [5] - 调整FY25/FY26/FY27归母净利润预测至44亿元/46亿元/53亿元（此前预测值为50亿元/51亿元） [6] - 调整主要针对授权首付款收入确认金额，因2024年底及2025年对外授权收入首付款5.1亿美元（约人民币35.7亿元）将分批次确认，截至9M25已确认金额仅为15.4亿元 [5][6]

整体经营与财务 - 2025年整体经营情况符合年度经营计划，工作重心已转向2026年 [1] - 2025年前三季度公司整体毛利率约为29%，目标是继续提升毛利率水平 [3] - 公司保持降本增效方向，未来会根据收入增长合理控制管理费用、研发费用、销售费用等三费增长 [7] - 2025年公司整体人员为净增长 [7] 市场与价格 - 2025年中国创新药license out交易金额超过1300亿美元，拉动了国内市场需求，但市场竞争充分，价格无明显变化 [1] 产能与资本支出 - 2025年公司整体产能利用率有所提升 [1] - 资本支出计划聚焦于提升特定能力及设施升级改造，重心是充分利用现有产能和资产 [1][2] - 公司拥有中试规模的小核酸生产能力，可支持临床二期以前的需求 [5] 细胞与基因治疗业务 - 2025年博腾生物业务开展符合预期，在多个领域实现突破 [3] - 业务突破包括：获得商业化工艺变更阶段的CMC项目、完成首个in vivo CAR慢病毒项目工艺开发及三批GMP批次生产、签署多个慢病毒/mRNA-tLNP的in vivo CAR-T管线项目 [3] - 博腾生物已在美国、欧洲、韩国等海外市场取得突破 [3] - In vivo CAR-T为未来CGT商业化现货型产品提供了可能，但目前技术仍在早期阶段，成熟度与安全性需验证 [4] 海外运营 - 斯洛文尼亚基地拥有约37人的团队，主要为研发团队，2025年已有海外项目交付 [6] - 目前产品管线中不存在因专利快到期导致需求下降的情况 [6]

公司技术平台与核心资产 - 公司技术平台基于两大核心理念：使细胞能够躲避免疫系统检测以替换缺失细胞，以及能够向体内特定细胞递送有效载荷 [2] - 公司主要资产为药物SC451 其目标是为1型糖尿病提供功能性治愈方案 [2] - 公司技术平台目前似乎运行良好 [2] 目标疾病市场 - 药物SC451针对1型糖尿病 该疾病影响约900万患者 [2] - 公司在体内CAR-T领域有所布局 并非刚刚起步 [1]