报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 燕京啤酒2025年上半年业绩亮眼，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅增长，U8系列产品势能强劲，全年有望保持较高增长速度 [1] - 公司紧跟行业趋势，深耕市场体系建设，完成销售渠道结构升级，实现全国化布局与销量双突破 [2] - 公司深化成本管控，构建“立体化降本增效”模型，同时提升人效，打造有竞争力的人才队伍 [2] - 随着消费市场预期改善，U8大单品高端化持续推进，公司利润弹性有望进一步释放，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+38.2%/+22.1%/+17.6%至14.6/17.8/21.0亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025年上半年预计实现归母净利润10.62 - 11.37亿元，同比增长40% - 50%；扣非归母净利润9.26 - 10.00亿元，同比增长25% - 35% [1] - 25Q2预计实现归母净利润8.96 - 9.72亿元，同比增长36.7% - 48.3%；扣非归母净利润7.73 - 8.47亿元，同比增长21.1% - 32.7% [1] 产品战略 - 坚定推进大单品战略，以燕京U8为核心，推出燕京V10、狮王精酿等中高端产品，形成丰富产品线 [1] 市场体系建设 - 坚持市场精耕细作与战略性扩张并行，加强市场开发体系建设，拓展新市场和新渠道，完成销售渠道结构升级 [2] 成本管控与效率提升 - 构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同优化原材料采购成本，强化卓越管理体系建设 [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，实施战略人才储备计划，提升人效 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+38.2%/+22.1%/+17.6%至14.6/17.8/21.0亿元 [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,213|14,667|15,653|16,544|17,343| |增长率yoy（%）|7.7|3.2|6.7|5.7|4.8| |归母净利润（百万元）|645|1,056|1,459|1,782|2,095| |增长率yoy（%）|83.0|63.7|38.2|22.1|17.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.23|0.37|0.52|0.63|0.74| |净资产收益率（%）|4.7|7.2|9.5|11.0|12.1| |P/E（倍）|55.8|34.1|24.7|20.2|17.2| |P/B（倍）|2.6|2.5|2.3|2.2|2.1| [5]

报告核心观点 当前中国消费市场呈现“总量承压、结构分化”趋势，与日本“第四消费时代”特征相似，以 Delta G 为核心线索分析消费细分品类投资机会 [2]。 日本消费四十年的突围逻辑 “第四消费时代”的核心特征 - 消费观念从“占有型”转向“共享型”“体验型”，社会价值观、生活方式和个人认同方式发生深层次变革 [11][12]。 - 社会背景从经济泡沫破裂和长期停滞转为多重危机与不确定性叠加，人口出生率下降、老年人口比重上升，国民价值观从个体主义转向共享与社会联系，消费取向趋向“无品牌”“朴素”“环保”“本土”，消费主题转向集体性与生活方式导向，消费承担者扩展至所有年龄层 [12]。 - 演进特征沿共享意识崛起、环保与简约取向强化、本土化与地方文化意识觉醒、消费重心从物质向服务转移四条主线展开 [15][16][17]。 消费转型的驱动因素 - 经济长期低迷与系统性社会压力叠加，GDP 增速低位波动、失业率稳定但经济危机期间波动大，促使消费行为理性化与安全性导向转型 [19][20]。 - 人口结构深刻剧变，老龄化和单身化趋势明显，老龄群体消费倾向服务领域，年轻人对共享空间接受度上升，催生新消费场景 [22][23][24]。 - 消费心理结构性转变，从“炫耀性消费”转向关注“意义感”“情绪价值”与“过程体验”，为本土品牌提供差异化生存空间 [26]。 消费转型结果 - 产业结构调整，传统制造业边缘化，服务型产业扩张，低价定位品牌受益，体现“低价高效”市场逻辑 [28][29]。 - 日本动漫产业逆势扩张，市场规模增长超 2 倍，全球化战略打开海外增长空间，海外市场规模从不足 4000 亿日元增长至超 1.4 万亿日元 [30][31][33]。 - 日本品牌通过“本土化叙事”强化文化软实力，构建差异化认知，文化体验型产业形成文化输出与服务出口结合的商业模式 [32]。 日本消费转型经验的启示 - 中国应建立以人群为基础的分层运营体系，响应多元化消费偏好 [39]。 - 提前布局“银发经济”与“单身经济”产业链，推动社区服务体系建设 [39]。 - 企业应在产品全生命周期融入环保理念，践行可持续消费 [40]。 - 品牌升级应注重文化，融合传统文化元素提升品牌文化张力与用户认同感 [43]。 消费应以 Delta G 为核心线索 市场回顾 今年以来消费股超额收益显著，政策支持方向向消费和科技倾斜，财政对消费维度边际支出持续扩张 [44]。 新消费 VS 传统消费 - “新消费”与“传统消费”划分相对，界限日益模糊，单纯以新旧划分投资逻辑不合时宜 [45][47]。 - Delta G 重视盈利增速边际变化方向，包括底部反转和业绩再加速两种形态，是筛选消费投资的关键指标 [48]。 三条主线下，消费板块的结构性机会 - 思路一：基于景气预期，个护用品、调味发酵品Ⅱ等行业盈利预测增速边际抬升，景气预期拐头向上，饮料乳品Δg 边际变化最显著 [54]。 - 思路二：盈利预测上调幅度，互联网电商、摩托车及其他等行业盈利预测显著上修，调味发酵品Ⅱ、饮料乳品等行业相对 A 股表现较好，抗风险能力较强 [68][69]。 - 思路三：实际财报线索中的 Delta G，乘用车、黑色家电等行业盈利增速持续边际上行，包装印刷、个护用品等行业业绩反转 [73][74][76]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - “十四五”收官、“十五五”前行，U8系列势能强劲，公司将优化产品结构和销售渠道，加强高端化和年轻化策略，随着消费市场预期改善、餐饮渠道提振，高端化趋势下利润弹性有望释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场 - 公司形成以燕京U8等为中高端代表、鲜啤等为腰部代表、各区域特色产品为基础的产品矩阵，U8销量逐年攀升，2025年有望保持高增长，公司将推进卓越管理体系建设等发展U8系列 [1] 成本与效率 - 2025年啤酒行业原材料成本下行，公司构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同和数字化工具优化采购成本，强化卓越管理体系建设再造“燕京效率红利” [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，发挥燕京商学院作用，实施战略人才储备计划，打造有竞争力的人才队伍提升人效 [2] 战略与改革 - 展望十五五战略，公司计划抓好深化卓越管理体系建设、深耕市场建设、加速供应链转型、推进数字化建设四件大事，强化组织、人才保障机制，增强创新驱动，守正创新企业文化 [3] - 治理改革发力五大工程，包括ESG建设“领先”工程、治理“三化”工程、“四位一体”管理融合创新工程、审计价值赋能提升工程、市值管理工程 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|14,213|14,667|15,653|16,544|17,343| |增长率yoy（%）|7.7|3.2|6.7|5.7|4.8| |归母净利润（百万元）|645|1,056|1,434|1,753|2,054| |增长率yoy（%）|83.0|63.7|35.9|22.2|17.2| |EPS最新摊薄（元/股）|0.23|0.37|0.51|0.62|0.73| |净资产收益率（%）|4.7|7.2|9.4|10.8|11.9| |P/E（倍）|60.4|36.9|27.2|22.2|19.0| |P/B（倍）|2.8|2.7|2.5|2.4|2.3|[6] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，2025年06月05日收盘价13.82元，总市值38,952.21百万元，总股本2,818.54百万股，自由流通股占比89.04%，30日日均成交量20.96百万股 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - “十四五”收官、“十五五”开启，U8系列势能强劲，公司以高质量党建引领发展，优化产品结构和销售渠道，加强高端化和年轻化策略，大单品U8销量可期；推进九大变革，数字化赋能，管理体系优化，提升运营效率；随着消费市场预期改善、餐饮渠道提振，高端化趋势下利润弹性有望释放；预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 产品与市场 - 公司形成以燕京U8等为中高端代表、鲜啤等为腰部代表、各区域特色产品为基础的产品矩阵；大单品U8特质受消费者认可，销量逐年攀升；公司全力推进卓越管理体系建设，深挖优势市场终端单点效率，加大弱势市场建设力度，推进与新零售业态合作，U8系列2025年有望保持较高增速 [1] 成本管控与人效提升 - 2025年啤酒行业原材料成本下行，公司构建“立体化降本增效”模型，通过供应链协同优化原材料采购成本，用数字化工具捕捉国际大宗商品价格波动，强化卓越管理体系建设，以“全价值链精益管理”穿透生产环节，推进治理标准化，再造“燕京效率红利” [2] - 构建“选、用、育、留”全链条人才管理体系，发挥燕京商学院作用，实施战略人才储备计划，精准定位人才需求、加强人才培养、激活组织效能，打造有竞争力的人才队伍 [2] 战略与改革 - 展望十五五战略，公司计划抓好深化卓越管理体系建设、深耕市场建设、加速供应链转型、推进数字化建设四件大事；执行层面强化组织、人才保障机制，增强创新驱动，守正创新企业文化；治理改革发力ESG建设、治理“三化”、“四位一体”管理融合创新、审计价值赋能提升、市值管理五大工程 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别同比+35.9%/+22.2%/+17.2%至14.3/17.5/20.5亿元 [4] - 2023 - 2027年营业总收入分别为142.13/146.67/156.53/165.44/173.43亿元，增长率分别为7.7%/3.2%/6.7%/5.7%/4.8%；归母净利润分别为6.45/10.56/14.34/17.53/20.54亿元，增长率分别为83.0%/63.7%/35.9%/22.2%/17.2%；EPS分别为0.23/0.37/0.51/0.62/0.73元/股；净资产收益率分别为4.7%/7.2%/9.4%/10.8%/11.9%；P/E分别为60.4/36.9/27.2/22.2/19.0倍；P/B分别为2.8/2.7/2.5/2.4/2.3倍 [6] 股价走势 - 展示了2024年6月至2025年6月燕京啤酒与沪深300的股价走势 [8][9]

A股市场早盘表现 - 上证指数报3342 93点 涨0 07% 深证成指跌0 04% 创业板指涨0 02% [1][2] - 北证50指数下跌0 14% 沪深300指数报3842 78点 科创综指报1151 77点 [2] 非白酒酒类板块 - 非白酒指数半日上涨2 19% 涨幅居所有二级行业首位 [4] - 会稽山涨停 近期收获6天4板 5月以来累计涨幅超过70% [2][3][4] - 百润股份盘中最高涨超5% 燕京啤酒涨超3% 珠江啤酒 青岛啤酒涨超2% [4][5] - 中国酒业协会指出 黄酒作为低度健康养生酒类代表 正逐渐被年轻消费者认可 [5] 餐饮行业数据 - 4月全国餐饮收入4167亿元 同比增长5 2% 限额以上单位餐饮收入1230亿元 同比增长3 7% [6] - 东海证券认为餐饮供应链为核心受益板块 行业连锁化率仍有较大提升空间 [6] 深海科技概念 - 巨力索具直线拉升涨停 海工装备板块中多股涨停 天力复合 邵阳液压涨超10% [7][8][9] - 华福证券对比深海科技与2024年低空经济 认为两者均有政策支持且产业链较长 [9][10] - 深海科技行情目前处于低空经济阶段一 后续有望呈现产业驱动-顶层设计完善-事件催化-业绩改善的路径 [10]

港股市场表现 - 恒生指数低开0.4%，恒生科技指数跌0.32% [1] - 名创优品第一季度期内利润为4.17亿元，较上年同期下降29% [1] 港股投资吸引力 - 港股仓位成为A股基金经理获取业绩排名的关键，今年以来港股展现强劲上涨趋势 [1] - 新技术、新消费与医药赛道是港股三大核心主线 [1] - 港股资金渠道以南向资金为主，外资对港股市场稍有迟疑 [1] - 港股市场未来有望继续获得更多海外资金覆盖 [1] 行业配置价值 - 港股白马低估值行业具有很高的左侧布局价值 [1] - 影视院线、调味发酵品以及非白酒食品等具有不错的操作价值 [1] - 科技成长、高端制造、新消费行业值得持续重视 [1] 投资机会 - 行业竞争格局改善、企业进入利润释放期、估值偏低有望重估的港股科技互联网和消费板块值得关注 [2] - 新消费领域包括美容护理、宠物食品、新零售以及受益AI技术驱动的子行业是市场重点挖掘的核心机会 [2] - 港股在今年成为全球表现最好的科技市场，有过硬的基本面和较低的估值 [2] - 南下资金成为此轮主力买入的资金来源，全球长线资金仍在观望 [2] 港股IPO市场 - 2025年是港股IPO市场的大复苏之年，香港将为国内企业提供募集外资的重要窗口 [2] - 香港仍然是国际金融中心，将在我国未来资本市场发展中起重要作用 [2] - A股公司密集赴港IPO是出海战略、制度便利和港股流动性改善三重力量助推 [3] - 优质核心资产在港股正式交易后，短期会活跃对应A股的交易，部分核心资产的定价权可能会逐步南移 [3] 政策支持 - 香港特区政府出台多项港股支持政策，包括下调印花税、优化交易机制等 [3] - 红利类资产凭借高回报、低波动优势，在ETF互联互通制度推动下配置渠道持续拓宽 [3] - 红利税改革预期叠加国际流动性改善，进一步增强红利策略吸引力 [3] - 港股红利类指数以其抗压性与稳定性，有望成为中长期资金青睐的配置方向 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 啤酒业务以核心大单品为基础，旺季发力产品推新与结构升级；非啤酒业务横向拓展多元酒饮，黄酒与啤酒淡旺季互补且可协同资源；旺季量价或超预期，成本红利与规模效应贡献利润弹性，中长期期待多元业务扩张带来新增量 [1][2] 各部分总结 公司事件 - 近日青岛啤酒召开2024年年度股东大会，新任董事长姜宗祥主持会议并交流公司近况 [1] 啤酒业务 - 产品端推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，核心大单品做大做强，高端及超高端系列目标更高增速，近年推出多款新品丰富矩阵，顺应健康消费趋势 [1] - 区域上加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，完善渠道网络 [1] - 25Q1啤酒淡季平稳过渡，旺季将加大市场开拓力度、发力产品结构升级，量价或有更优表现 [1] 非啤酒业务 - 5月8日公告收购即墨黄酒100%股权，对价6.65亿元，黄酒业务补充是拓展多元酒饮重要一步，与啤酒淡旺季互补，可整合供应链与销售渠道 [2] - 此前已推进威士忌业务布局，青岛饮料集团并入青啤集团，旗下崂山矿泉水、青岛葡萄酒或迎增长新机遇 [2] 业绩展望 - 啤酒板块旺季公司或拓展市场提升份额，天气转好、需求改善、内需政策刺激有望带来量价超预期机会，业绩环比向好 [2] - 2025年主要原材料基本锁价，成本下降，利润表现或优于收入，结构升级叠加规模效应，利润端弹性更高 [2] 投资建议 - 维持前次盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE为21/19/18x [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,937|32,138|33,731|34,899|36,010| |增长率yoy（%）|5.5|-5.3|5.0|3.5|3.2| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,810|5,206|5,653| |增长率yoy（%）|15.0|1.8|10.7|8.2|8.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.53|3.82|4.14| |净资产收益率（%）|15.5|15.0|18.1|18.5|18.9| |P/E（倍）|23.4|23.0|20.8|19.2|17.7| |P/B（倍）|3.6|3.4|3.8|3.5|3.3| [5] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，05月21日收盘价73.26元，总市值99,941.06百万元，总股本1,364.20百万股，自由流通股占比99.99%，30日日均成交量6.06百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 啤酒业务以核心大单品为基础，旺季发力产品推新与结构升级；非啤酒业务横向拓展多元酒饮，黄酒与啤酒淡旺季互补且可协同资源；旺季量价或超预期，成本红利与规模效应贡献利润弹性，中长期期待多元业务扩张带来新增量 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 近日青岛啤酒召开2024年年度股东大会，新任董事长姜宗祥主持会议并交流公司近况 [1] 啤酒业务 - 产品端推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”组合发展，核心大单品做大做强，高端及超高端系列目标更高增速，近年推出多款新品丰富矩阵，顺应健康消费趋势 [1] - 区域上加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，完善渠道网络 [1] - 25Q1啤酒淡季平稳过渡，旺季将加大市场开拓力度、发力产品结构升级，量价或有更优表现 [1] 非啤酒业务 - 5月8日公告收购即墨黄酒100%股权，对价6.65亿元，黄酒业务补充是拓展多元酒饮重要一步，与啤酒淡旺季互补，可整合供应链与销售渠道 [2] - 此前已推进威士忌业务布局，青岛饮料集团并入青啤集团，旗下崂山矿泉水、青岛葡萄酒或迎增长新机遇 [2] 业绩展望 - 啤酒板块旺季公司或拓展市场提升份额，天气转好、需求改善、内需政策刺激有望带来量价超预期机会，业绩环比向好 [2] - 2025年主要原材料基本锁价，成本下降，利润表现或优于收入，结构升级叠加规模效应，利润端弹性更高 [2] 投资建议 - 维持前次盈利预测，预计2025 - 2027年公司实现归母净利润48.1/52.1/56.5亿元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，当前股价对应PE为21/19/18x [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,937|32,138|33,731|34,899|36,010| |增长率yoy（%）|5.5|-5.3|5.0|3.5|3.2| |归母净利润（百万元）|4,268|4,345|4,810|5,206|5,653| |增长率yoy（%）|15.0|1.8|10.7|8.2|8.6| |EPS最新摊薄（元/股）|3.13|3.19|3.53|3.82|4.14| |净资产收益率（%）|15.5|15.0|18.1|18.5|18.9| |P/E（倍）|23.4|23.0|20.8|19.2|17.7| |P/B（倍）|3.6|3.4|3.8|3.5|3.3| [5] 股票信息 - 行业为非白酒，前次评级买入，05月21日收盘价73.26元，总市值99,941.06百万元，总股本1,364.20百万股，自由流通股占比99.99%，30日日均成交量6.06百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的数据及变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩分拆 - 25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,859.66 | 15,209.04 | 15,612.55 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.47 | 2.35 | 2.65 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,068.82 | 4,248.38 | 4,452.84 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,282.82 | 1,352.01 | 1,420.53 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.09 | 5.39 | 5.07 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.65 | 2.79 | 2.94 | | 市盈率(P/E) | 20.72 | 24.84 | 21.58 | 20.48 | 19.49 | | 市净率(P/B) | 12.94 | 23.36 | 23.39 | 23.39 | 23.38 | | 市销率(P/S) | 1.87 | 1.89 | 1.86 | 1.82 | 1.77 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.50 | 6.27 | 5.79 | [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,906.04 | 8,313.23 | 8,897.27 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,202.34 | 2,202.14 | 2,202.71 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 508.00 | (656.70) | 551.20 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,869.32) | (2,747.08) | (2,885.51) | [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 详细数据见文档[12]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1重庆啤酒营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74% [1] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与吨价 - 25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比 - 8%）；啤酒业务吨价 - 0.3%到4804元 [2] - 分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比 - 0.3pct到61.3% [2] - 分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡 [2] 成本与盈利 - 25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，毛利率同比+0.5pct，吨成本同比 - 1.5%，销售费率同比 - 0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比 - 0.9pct至17.9% [3] - 收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复 [3] - 利润端，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳 [3] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |增长率(%)|5.53|(1.15)|1.47|2.35|2.65| |EBITDA(百万元)|3,941.21|3,828.35|4,068.82|4,248.38|4,452.84| |归属母公司净利润(百万元)|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |增长率(%)|5.78|(16.61)|15.09|5.39|5.07| |EPS(元/股)|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |市盈率(P/E)|20.72|24.84|21.58|20.48|19.49| |市净率(P/B)|12.94|23.36|23.39|23.39|23.38| |市销率(P/S)|1.87|1.89|1.86|1.82|1.77| |EV/EBITDA|7.53|7.80|6.50|6.27|5.79| [5] 基本数据 - A股总股本483.97百万股，流通A股股本483.97百万股，A股总市值27,687.99百万元，流通A股市值27,687.99百万元 [7] - 每股净资产3.42元，资产负债率70.96%，一年内最高/最低77.00/50.85元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |负债合计|8,734.76|8,514.68|8,906.04|8,313.23|8,897.27| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(412.52)|(158.36)|508.00|(656.70)|551.20| |长期投资|(155.99)|2.25|(20.00)|0.00|0.00| |股权融资|(1,349.37)|(714.45)|(2,869.32)|(2,747.08)|(2,885.51)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|2,712.72|1,081.66|1,367.60|1,170.59|1,968.27| |应收票据及应收账款|64.63|63.42|68.66|66.53|72.25| |预付账款|41.83|28.01|55.88|27.73|56.67| |存货|2,100.35|2,185.84|2,113.97|2,173.28|2,111.86| |其他|545.07|320.11|183.69|203.56|194.81| |流动资产合计|5,464.61|3,679.04|3,789.79|3,641.68|4,403.86| |长期股权投资|140.61|142.86|122.86|122.86|122.86| |固定资产|3,673.99|4,755.03|4,795.99|4,420.96|4,259.92| |在建工程|783.50|159.77|149.77|139.77|129.77| |无形资产|677.05|650.63|580.77|510.90|441.03| |其他|1,647.15|1,581.01|1,669.19|1,679.19|1,742.53| |非流动资产合计|6,922.31|7,289.30|7,318.59|6,873.69|6,696.12| |资产总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|2,607.63|2,464.57|2,636.18|2,551.39|2,739.45| |其他|3,907.32|3,495.18|5,455.83|5,211.84|5,607.82| |流动负债合计|6,514.95|5,959.75|8,092.01|7,763.23|8,347.27| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|553.02|775.37|814.03|550.00|550.00| |少数股东权益|1,511.95|1,268.44|1,018.44|1,018.44|1,018.44| |股本|483.97|483.97|483.97|483.97|483.97| |资本公积|16.02|24.28|24.28|24.28|24.28| |留存收益|1,656.29|689.81|689.81|689.81|689.81| |其他|(16.09)|(12.84)|(14.16)|(14.36)|(13.79)| |股东权益合计|3,652.15|2,453.66|2,202.34|2,202.14|2,202.71| |负债和股东权益总计|12,386.91|10,968.34|11,108.38|10,515.37|11,099.98| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|14,814.84|14,644.60|14,859.66|15,209.04|15,612.55| |营业成本|7,533.98|7,531.38|7,587.89|7,717.04|7,870.67| |营业税金及附加|957.55|951.75|965.73|988.59|1,014.82| |销售费用|2,532.62|2,512.65|2,523.54|2,570.33|2,622.91| |管理费用|494.67|516.94|502.84|494.29|499.60| |研发费用|26.23|22.67|20.12|15.21|15.61| |财务费用|(60.31)|(27.97)|(26.94)|(27.92)|(34.53)| |资产/信用减值损失|(102.54)|(95.08)|(84.47)|(85.00)|(85.00)| |公允价值变动收益|0.20|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|66.58|80.20|96.90|96.90|100.00| |其他|13.07|(32.46)|0.00|(0.00)|(0.00)| |营业利润|3,352.79|3,184.51|3,298.91|3,463.40|3,638.47| |营业外收入|28.77|15.90|1.96|1.96|0.90| |营业外支出|5.88|280.49|5.00|7.25|6.00| |利润总额|3,375.69|2,919.93|3,295.87|3,458.11|3,633.37| |所得税|664.12|670.55|677.87|711.24|747.28| |净利润|2,711.57|2,249.38|2,618.00|2,746.87|2,886.09| |少数股东损益|1,374.97|1,134.79|1,335.18|1,394.86|1,465.55| |归属于母公司净利润|1,336.60|1,114.59|1,282.82|1,352.01|1,420.53| |每股收益（元）|2.76|2.30|2.65|2.79|2.94| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|5.53%|-1.15%|1.47%|2.35%|2.65%| |营业利润|1.63%|-5.02%|3.59%|4.99%|5.05%| |归属于母公司净利润|5.78%|-16.61%|15.09%|5.39%|5.07%| |获利能力| | | | | | |毛利率|49.15%|48.57%|48.94%|49.26%|49.59%| |净利率|9.02%|7.61%|8.63%|8.89%|9.10%| |ROE|62.45%|94.04%|108.36%|114.22%|119.95%| |ROIC|-384.74%|-745.12%|481.45%|-3626.16%|2456.37%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|70.52%|77.63%|80.17%|79.06%|80.16%| |净负债率|-73.12%|-42.06%|-60.28%|-51.11%|-87.09%| |流动比率|0.67|0.48|0.47|0.47|0.53| |速动比率|0.41|0.19|0.21|0.19|0.27| |营运能力| | | | | |