裁员风波与人员结构 - 网传贝壳启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，涉及高级别岗位及司龄超10年老员工 [2] - 公司回应称网传整体裁员30%严重夸大失实，实际人员调整比例不及整体规模的0.5%，按截至2025年6月底员工总数13.18万人计算，波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4，但员工解释实为N+1+3个月年终奖，因临近年终述职，正常情况下基本能拿4个月年终奖 [2] - 截至2025年6月底，贝壳员工总数较2024年末的13.5万人减少约3200人，员工职能构成包括经纪人及支持人员106,541人、平台运营6,370人、研发2,295人等 [4][5] 经营业绩与财务表现 - 2025年第三季度贝壳实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润同比大幅下跌36.1%至7.47亿元 [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元，新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入同比下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务（家装家居、房屋租赁、贝好家）净收入占比提升至45%，达历史新高，但新业务利润率偏低 [7][8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%，研发费用增长13.2%至约6.5亿元 [8] 战略转型与业务挑战 - 公司加速向"一体三翼"战略转型，新业务收入占比达45%，但利润率相对偏低，难以完全抵消传统业务下滑对利润的影响 [2][8] - 房屋租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元，贡献超1亿元利润，但因业务扩张成本激增38.8%，贡献利润率仅8.7%，为所有主要业务中最低 [8] - 房地产市场整体低迷是公司业绩承压的大背景，传统核心业务面临增长瓶颈 [6][7] 股价表现与股东变动 - 贝壳股价从历史高点75.056美元/股回落，截至发稿前收盘价为17.23美元/股，较高点下跌超过70% [9] - 公司自2022年9月启动回购，截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [9] - 股东万科已全部出售其持有的贝壳股票，双方自2017年开启的战略投资合作正式终结，万科持股比例曾被稀释至约4.13% [11]

裁员风波与人员结构 - 网传公司启动大规模人员优化，整体比例高达30%，产研部门裁员比例甚高，P8及以上管理层削减50%至60% [2][3] - 公司回应称网传比例严重夸大失实，实际人员调整不及整体规模0.5%，按员工总数13.18万人估算，波及人数约650人 [2][3] - 补偿方案为N+4，但员工解释实为N+1+3个月年终奖，并指出公司已停止扩编，招聘多为离职替补 [2][3][6] - 截至2025年6月底，员工总数较2024年末减少约3200人至13.18万人，其中经纪人及支持人员约10.65万人，研发人员2295人 [4][5] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现收入231亿元，同比增长2.1%，但净利润同比大跌36.1%至7.47亿元 [6] - 存量房业务交易额增长5.8%至5056亿元，但净收入下降3.6%至60亿元，新房业务总交易额大跌13.7%至1963亿元，板块收入下降14.1%至66.4亿元 [6] - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，家装家居、房屋租赁等新业务收入增长，但房屋租赁业务贡献利润率仅8.7%，为所有主要业务中最低 [7][8][9] 战略转型与成本管控 - 公司加速向“一体三翼”战略转型，新业务收入占比达历史新高，但新业务利润率相对偏低，难以完全抵消传统业务下滑影响 [2][7][8] - 2025年第三季度经营费用为43亿元，同比下降1.8%，环比下降6.7%，降本增效成效显现，但研发费用增长13.2%至约6.5亿元，CEO强调AI赋能 [9] 股价表现与股东动态 - 公司股价较高点75.056美元回落超过70%，截至发稿前收盘价为17.23美元 [10] - 截至2025年9月末累计回购金额约23亿美元，回购股数占启动前股本约11.5% [10] - 股东万科已清仓所持公司股票，双方自2017年的战略投资合作正式终结，业务协同早在资本分离前已出现裂痕 [12][13]

行业投资评级 - 报告对房地产行业的投资评级为“优于大势” [1][6] 核心观点 - 政策预期再起，新一轮楼市政策出台具备必要性和急迫性，以应对量价下行压力及对银行系统的冲击 [1][5][16] - 政策方向预计将围绕需求侧（如限购松绑、房贷贴息、个税补贴）、供给侧（如回收闲置用地、收储现房）及行业转型（“好房子”标准）展开 [2][28][31][34][37] - 政策节奏研判为：短期关注房贷贴息与个税补贴；中期关注一线城市限购完全松绑；长期关注中央下场推动大规模市场化收储 [1][39] - 2025年展望：二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底 [10] - 投资建议关注存量地产三大方向（商业地产、物业管理、房产中介）及“好房子”相关标的 [5][40] 市场表现与数据总结 股票市场表现 - 本周（2025年11月17日-21日）A股房地产板块涨跌幅为-5.83%，跑输大盘（沪深300）2.06个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为-4.94%，跑赢大盘（恒生指数）0.15个百分点 [2][42][53] - 近一个季度及近一个月，A股房地产板块均跑输大盘 [45] - 本周A股涨幅靠前的个股包括*ST中迪（18.77%）、新城控股（4.63%）；港股涨幅靠前的包括富力地产（14.55%）、恒大物业（5.47%） [47][56] 信用债市场 - 本周地产信用债发行71.57亿元，净融资额7.96亿元；年初至今累计净融资额为-421.33亿元，去年同期为-251.54亿元 [2][58] REITs市场表现 - 本周REITs指数涨跌幅为-1.12%，其中产权型REITs指数涨跌幅为-1.19%，特许经营权型REITs指数涨跌幅为-1.05% [3][59][60] - 近一个月，REITs指数跑赢沪深300指数3.21个百分点 [3][70] - 本周REITs成交额为12.34亿元，环比下降8.80%；换手率为0.45%，环比下降0.11个百分点 [3][59][81] 楼市成交数据 - 本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降31.53%和20.83%；累计同比分别下降15.63%和上升2.42% [5][89] - 新房端：45城商品房成交270.22万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降43.55%、24.39%、44.30% [90] - 二手房端：14城二手商品房成交158.04万㎡，一/二/三四线城市滚动四周同比分别下降34.11%、21.92%、上升112.86% [101] 土地市场数据 - 本周百城土地供应建面环比上升92.79%，成交建面环比上升24.37%，溢价率为0.52% [4][110] - 分城市能级看，一线城市供应和成交建面环比分别上升13.22%和25.14%，溢价率0.00%；二线供应和成交建面环比分别上升67.87%和19.35%，溢价率0.03%；三四线供应和成交建面环比分别上升110.92%和27.02%，溢价率0.80% [4][110][120][129][138] 政策梳理与展望 - 政策复盘：2024年“924新政”动能正逐步减弱，京沪深等一线城市已部分松绑限购，但现行政策依然较为严格 [2][28][29] - 政策窗口期：关注2025年12月中央经济工作会议定调，2026年小阳春或为集中出台力度较大政策的关键窗口期 [39] - 具体政策方向包括：限购松绑（尤其是一线城市）、LPR下调或房贷贴息、提升房贷个税抵扣标准、保主体（防止流动性风险蔓延）、以及中央下场推动大规模市场化收储 [28][31][34][36][37]

公司财务表现 - 三季度公司实现净利润7.47亿元，同比下滑36.1% [3] - 三季度经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8% [3] - 存量房业务总交易额达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元 [3] - 新房业务交易额为1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元 [3] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32% [8] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3% [8] 二手房市场动态 - 二手房市场是反映楼市现状的最真实工具 [1] - 未来楼市必然是存量房的天地，二手房业务占比预计将持续提升 [3][8] - 二手房交易额增长可能与“以价换量”策略有关，价格下降凸显其性价比 [6] - 加盟门店主导的成交额比重提升是二手房收入与交易额增长不同步的原因之一 [3][6] 新房市场动态 - 新房市场整体下行，交易额及收入均出现下滑 [3] - 开发商对中介依赖度降低，倾向于降低分佣 [8] - “第四代住宅”等新规项目因得房率高、户型合理、品质高，更受购房者青睐，开发商相应减少对中介的依赖 [8] 行业竞争格局与公司战略 - 公司已几乎垄断整个房产中介行业，呈现强者愈强的态势 [4][8] - 公司正致力于打造从买房到装修入住的全周期居住服务生态，家装家居等非地产交易业务发展迅速 [8] - 行业从单一的产权交易向全周期的居住服务转向 [10] 购房者行为与市场趋势 - 当前市场购房者观望情绪浓厚，即使降价也难促成交 [3] - 未来购房决策将更关注房子的实际居住功能、小区品质、物业、租售比和收入比 [9][10][11] - 老旧小区及“远大新”项目的贬值空间可能进一步扩大 [12]

互联网思维的核心前提 - 互联网思维指通过免费策略或用户补贴获取海量用户，培养使用习惯后实现变现 [1] - 该模式成功的前提是补贴获客后必须形成强大的网络效应或双边平台效应，以维持用户黏性 [1] - 淘宝、支付宝、微信、滴滴、美团等互联网巨头均符合该特征 [1] 可持续高成本获客模式的特征 - 产品需具备高频次使用特征，例如淘宝是网购高频应用，微信具有高社交使用频率 [2] - 用户养成使用习惯，例如打车首选滴滴、点外卖首选美团，成为下意识行为 [2] - 高频使用与用户习惯相辅相成，共同强化平台依赖性 [4] - 需形成网络效应或双边平台效应，使平台在无补贴时仍保持用户活跃度 [1][2] 不可持续高成本获客的案例特征 - 二手车电商行业通过巨额广告投放获客，2015年获得超20起投资，但超15家平台倒闭 [4][5] - 优信二手车2016-2019年毛利率达35%-66%，但连续亏损，2017年归母净利润亏损27.23亿元 [6] - 优信2017年营销费用占营业收入比例超100%，2016-2019年营销费用为7.94亿元至26.87亿元 [6] - 房产中介爱屋吉屋采用1%低佣金模式，一年三个月内完成3.5亿美元融资，但快速败落 [10] - 爱屋吉屋2015年12月将佣金提至1.5%，2016年后未获资本注入，导致业务萎缩 [10] 行业属性对互联网思维的制约 - 二手车交易属低频大额交易，用户成交后长期无二次需求，难以培养使用习惯 [7][9] - 二手车平台缺乏明显网络效应，无法通过烧钱驱逐所有竞争对手 [7] - 房地产交易为重资产低频业务，线上无法完全替代线下信任环节 [11] - 低频交易行业无法满足高频使用和用户习惯培养条件，导致高成本获客逻辑错误 [9][11]

核心财务表现 - 三季度净收入同比增长2.1%至231亿元，主要得益于租赁服务收入大幅增长[2] - 三季度净利润为7.47亿元，同比下滑36.1%[3] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下滑27.8%[3] 房产交易业务 - 平台总交易额达7367亿元，同比基本持平[4] - 存量房业务GTV达5056亿元，同比增长5.8%，但收入同比减少3.6%至约60亿元，因加盟门店成交额比重提升[4] - 新房业务GTV达1963亿元，同比下降13.7%，收入同比减少14.1%至66亿元，受市场整体低迷及结构性分化影响[4] - 来自加盟服务的收入增长2.7%至11.97亿元，而来自直营品牌链家的佣金收入同比减少5.9%至48亿元[4] 非房产交易业务 - 非房产交易业务收入占比提升至45%，创历史新高[7] - 家装家居业务净收入为43亿元，与去年同期基本持平，贡献利润率提升至32%[7] - 房屋租赁业务收入达57亿元，同比增长45.3%，贡献利润率同比提升4.3个百分点至8.7%[7] - 租赁业务增长得益于"省心租"模式，截至三季度末在管总房源规模超过66万套[8] 运营数据与战略举措 - 截至三季度末，平台活跃门店总数59012家，同比增长25.9%，活跃经纪人总数471501人，同比增长11.4%[4] - 经纪人AI助手"来客"在三季度末覆盖41.4万经纪人，AI智能助手"好客"识别的高质量商机贡献了超50%的成交量[5] - 新业务贝好家通过"以需定建"模式，截至10月底已在北京、上海等地累计落地17个项目[5][6] - 公司尝试通过轻运营模式"B+"产品覆盖低线级城市，已进入4个城市试点，计划年底前拓展至超过30城[5]

房地产市场整体调整态势 - 2025年第二季度全国70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降2.7%，同比下降7.8%，创近五年最大跌幅[1] - 市场调整始于2024年底，开发商当时已推出降价10%以上等优惠政策以加速去化[1] - 截至2025年6月，全国商品房库存规模达53.7亿平方米，去化周期延长至17个月，远高于12个月的健康水平[1] - 房地产投资增速连续8个月为负，土地成交面积同比下降23.5%[1] 受冲击最严重的群体 - 高杠杆购房的年轻家庭受冲击最大，在一二线城市此类购房者占比达37%[3][4] - 依赖房地产产业链的就业工作者同样受巨大冲击，该产业链涉及约2.5亿就业人口[4] - 高杠杆购房家庭面临资产缩水与“高位接盘”心理落差，部分家庭出现还贷困难[3][4] 房地产产业链就业影响 - 2025年上半年全国房产中介门店数量减少近15%，从业人员流失率高达30%[4] - 全国建筑业新增就业人数同比下降17.3%，部分地区建筑工人工资水平下降15%-20%[4] - 某知名家居卖场客流量同比下降40%以上，成交额腰斩，品牌商撤柜或减少展位面积[6] 市场政策与潜在机遇 - 2025年3月多部门联合发布措施，提出降低首付比例、下调房贷利率、取消限购等政策[7] - 4月推出支持刚需和改善性住房需求的专项信贷计划[7] - 6月全国商品房销售面积环比增长5.3%，降幅较5月收窄2.1个百分点，市场现触底反弹迹象[7] - 结构性机会存在于二手房交易、房屋租赁、旧房改造等领域[7]

行业现状与消费者情绪 - 房产中介行业从业者数量已超过两百万人[1] - 高达85%的受访者对中介服务表示不满[1] - 73%的受访者明确支持取消房产中介[1] 消费者不满的主要原因 - 许多房产中介发布的房源信息存在虚假或过期情况以博取关注[3] - 部分中介诱导买卖双方签署阴阳合同以规避税费并增加自身佣金[5] - 一些中介人为哄抬房价和租金以追求更高佣金扰乱市场秩序[7] 监管政策与行业整治 - 住建部联合八部门发布通知重点整治房屋买卖等领域突出问题目标三年内改善市场秩序[9] - 央媒指出中介行业服务不规范现象普遍消费者投诉量持续居高不下[9] - 北京广州南京成都厦门无锡合肥等多个重要城市已对房产中介实施全面监管并加大整治力度[9] 行业未来发展趋势 - 政府部门整治力度加大将促使房产中介市场更加规范化不合规中介将被淘汰[10] - 民间资本涌入设立线上房产交易平台降低买卖双方对传统中介的依赖[10] - 一些地方政府牵头设立二手房交易中心以缓解信息不对称例如河南永城成立免费房产信息中心[10]

房产中介的佣金本质与功能 - 佣金是商业活动中劳务报酬的一种形式，由物品或服务的提供方或买受方支付给第三方中介机构 [2] - 中介的存在基于社会分工需要，有助于节约交易成本并提高交易效率 [2] - 房产中介具体发挥三大功能：信息撮合、专业核验房产信息与筛查风险、提供流程代办与指引服务 [3] - 由于中介能降低交易成本、管控风险并提高效率，交易双方支付费用被视为合理 [3] 平台经济对中介模式的演变 - 数字时代平台成为规模更大、影响力更强的中介，连接供需双方并从中获取收益 [4] - 平台经济使中介服务从低频转为高频，并因技术原因使交易异常“丝滑”，导致双方产生直接交易的错觉 [4] - 交易心态发生变化：服务提供方认为交易是自身劳动结果，用户则认为服务由平台提供，争议时直接投诉平台 [5] - 平台全方位渗透日常生活，成为重要基础设施，覆盖购物、外卖、出行和旅行等领域 [4] 从佣金到抽成的语义转变与影响 - “抽成”一词带有“从中抽取、拿走一部分”的意味，易引发与“剥削”相关的负面情绪联想 [6] - 抽成更强调平台单方面抽取收益，而佣金强调基于交易成功的服务费与合作信任关系 [6] - 平台确定价格和服务规范，与传统中介不介入服务提供者价格制定的模式有本质区别 [6] - 平台收费结构复杂且基于算法，如订单匹配、支付处理等，费用打包抽取导致用户不清楚对应服务 [7] - “抽成”一词通过社交媒体流行后进入官方用语，如2021年八部门指导意见及2024年《网络交易平台收费行为合规指南》 [7][8] 平台抽成的实质与市场约束 - 平台向商户收取的费用本质是商户为使用交易场所、技术支持等服务支付的对价，更符合佣金定义 [9] - 平台虽在收费标准上看似拥有不受约束的权力，但受公开市场竞争约束，包括竞争对手和支付能力 [9] - 抽成过高会导致商家转向其他平台，进而影响平台营收 [9] - 抽成问题凸显的宏观背景是行业增速放缓：2019年中国网络零售额增速为16.5%，2024年降至7.2% [10] - 摆脱负面评价的关键在于平台能否创造价值，如提高商家营收利润和增加司机（骑手）收入 [9]

行业整体困境 - 房地产中介行业正经历前所未有的冲击，表现为二手房成交量跌至历史低位、门店接连关闭、一线从业者批量失业 [2][5] - 行业困境的核心症结在于房地产交易市场的量价双跌，没有成交导致佣金收入枯竭，企业被迫通过裁员和关店来缩减成本 [5][7] - 北上广深四大城市的老牌中介此前已垄断80%以上的成交份额，但依然难逃裁员关店的命运，反映出需求枯竭的问题，刚需群体被大量消耗，潜在购房者多持观望态度 [9] 小型中介的逆势增长策略 - 部分本地小型中介在行业寒冬中逆势扩张，其核心策略之一是颠覆性的高提成模式，将公司利润的70%分给经纪人，远高于传统中介5‰-8‰的提成比例 [11] - 另一关键策略是充分利用自媒体卖房风口，通过拍摄生活化、方言化的短视频内容（如上海话讲段子、真实砍价场面）进行内容带货，实现几何级获客并精准筛选有真实购房意愿的客户 [13] - 小型中介注重团队氛围建设，通过节日发放红包（每次不少于500元）、定期聚餐等福利增强团队吸引力和凝聚力 [11] 传统巨头的转型困境 - 传统中介巨头尝试向自媒体转型但成效不彰，核心问题出在激励机制僵化，给予网红员工的提成仍沿用低比例老一套，导致员工产生“帮公司年赚50万，不如自己单干赚200万”的倾向 [15] - 传统巨头依赖自有APP的流量闭环，不愿打破原有模式，既无法实施高提成策略，也难以实现自媒体式的流量裂变，在转型过程中节节败退 [16] - 部分中介平台此前推出的“隐藏历史成交价”操作违反了《民法典》中关于中介如实报告交易信息的义务，加剧了买卖双方的议价困难，导致交易节奏放缓，头部机构如贝壳出现业绩严重下滑 [7][9] 行业乱象与监管规范 - 行业寒冬下部分中介的灰色套路被曝光，包括故意带假客户看房、使用话术PUA房东、虚报低价进行两头压价等，极端案例中有中介为促成降价60万反复唱衰市场 [18] - 根据《房地产经纪管理办法》，中介隐瞒真实价格、伪造客户信息的行为一经查实，机构将被取消网签资格并处3万元罚款，涉事经纪人罚款1万元 [19] - 北京房地产中介协会发布十项倡议，明确禁止中介虚假带看、恶意压价、唱衰市场，要求房源报价真实可追溯，并提议建立中介信用档案，将违规行为与信用挂钩 [21]