报告行业投资评级 * 本报告为受埃塞俄比亚国家烟草企业（NTE）委托的保密研究，未对行业或公司给出公开的投资评级 [4][8] 报告的核心观点 * 埃塞俄比亚在2020年引入混合消费税制度及2024年提高固定税率后，合法香烟市场因税负急剧增加而被迫大幅提价，导致销量与市场份额严重萎缩 [6][14][104] * 与此同时，非法香烟市场因无需承担同等税负而能维持低价，规模迅速扩张并抢占市场份额，导致政府税收收入大量流失 [44][53][91] * 核心结论是，激进的消费税政策在抑制合法市场的同时，意外地刺激了非法市场的繁荣，对政府财政收入、合法行业及经济就业构成了显著风险 [85][108] 根据相关目录分别进行总结 合法烟草市场 * 市场规模急剧萎缩：合法香烟销量从2019年的2.78亿包下降至2025年（预计）的约9100万包，累计降幅达67% [20][23][28] * 销量受税收政策直接影响：在2020年新税制实施后，2020年销量同比下降39%；2024年6月固定税率提高后，市场再次萎缩 [20][22][25] * 价格因税负增加而大幅上涨：加权平均合法零售价在2020年上涨51%，在2024年上涨59%，在2025年（截至10月）进一步上涨80% [32][37][39] * 市场高度集中：NTE旗下的Nyala品牌在2019-2024年间占据合法市场90%以上的份额，2025年份额略高于85% [30] 非法市场发展 * 市场规模显著增长：非法香烟市场规模预计从2019年的约1.5亿包增长至2025年的3.38亿包，增幅达125% [53][57][59] * 规模变化与税收政策同步：2020年新税制实施后，非法市场增长73%；2024年税率提高后，2024年增长22%，2025年（截至10月）增长19% [53][54] * 市场品牌众多但部分品牌主导：非法市场包含近50个品牌，前五大品牌（如Business Royal, Shamlan等）在2021-2025年间平均占据45%的非法市场份额 [44][46] * 主导品牌采取低价策略：前五大非法品牌的加权平均价格始终接近非法市场价格区间的低端，表明近一半的非法交易以低价进行，旨在维持或扩大市场份额 [49][51] 市场份额和价格 * 市场份额发生根本性逆转：合法市场份额从2019年的65%暴跌至2025年（上半年）的22%；非法市场份额则从35%飙升至78% [65][69][72] * 价格差异是驱动份额变化的关键因素：合法市场价格因税负增加而大幅上涨，而主要非法品牌价格涨幅较小（如2024年涨26%，2025年涨19%），导致两者价差扩大 [76][77] * 价差与份额变动期高度吻合：2021年价差出现时合法份额下降；2022-23年价差缩小时合法份额略有恢复；2024-25年价差急剧扩大后，合法份额损失加剧（2025年损失18个百分点） [78][79][107] 税收收入损失 * 因非法贸易导致的税收损失巨大且持续增长：仅消费税一项，损失额从2020年的约30亿埃塞俄比亚比尔（ETB）激增至2025年（预计）的105亿ETB [91][92][95] * 包含增值税的总税收损失更为惊人：2025年因非法烟草贸易造成的总税收损失预计达156亿ETB [92][96] * 累计税收损失数额庞大：2020年至2025年期间，累计未征收的消费税和增值税总额估计高达405亿ETB，相当于埃塞俄比亚2024年总税收的约4% [93][94][98][109]

公司2025年度财务业绩概览 1. 集团全年取得营业额208.32亿港元，净利润20.2亿港元，每股基本盈利1.858港元 [3] 2. 拟派发末期股息每股50港仙及特别股息每股20港仙 [3] 基建环保业务表现 1. 该业务年度盈利为18.01亿港元，较去年度下跌31.5%，占集团业务净利润约93.4% [3] 2. 盈利下跌主要由于去年度取得出售所持有的杭州湾大桥股权利润 [3] 3. 年内公司聚焦水处理与水资源利用主业，致力拓展市场份额并优化业务布局，以巩固其在中国水务及环保产业的领先地位 [3] 新能源业务发展 1. 截至2025年底，公司持有的光伏电站资产规模达到740兆瓦 [3] 2. 其经营的15个光伏发电项目年度完成上网电量约8.6338亿千瓦时，受持续限电影响，较去年度减少10% [3] 3. 公司继续加强宏观政策、行业动态及项目收购相关研究，以迎接市场化挑战 [3] 消费品业务表现 1. 该业务年度盈利贡献为7.56亿港元，较去年度上升17.5%，占集团业务净利润约39.2% [4] 2. 南洋兄弟烟草股份有限公司在宏观经济承压、市场竞争加剧的背景下，通过推进新品开发与产品改良，实现全年整体销售额稳中有进 [4] 3. 永发印务有限公司通过加强成本控制、提升产能利用率及推动管理提效等措施，保障各板块稳步向好发展 [4]

公司2025年度整体业绩 - 集团2025年度全年营业额为208.32亿港元，净利润为20.2亿港元，每股基本盈利为1.858港元 [1] - 公司拟派发末期股息每股50港仙及特别股息每股20港仙 [1] 基建环保业务表现 - 基建环保业务本年度盈利为18.01亿港元，较去年度下跌31.5%，占集团业务净利润约93.4% [1] - 盈利下跌主要由于去年度取得出售所持有的杭州湾大桥股权利润 [1] - 公司聚焦水处理与水资源利用主业，致力拓展市场份额并优化业务布局，以巩固其在中国水务及环保产业的领先地位 [1] - 截至2025年底，公司持有的光伏电站资产规模达到740兆瓦，其经营的15个光伏发电项目年度上网电量约8.6338亿千瓦时，受持续限电影响，较去年度减少10% [1] - 公司继续加强对宏观政策、行业动态及项目收购的研究，以迎接市场化挑战 [1] 消费品业务表现 - 消费品业务本年度盈利贡献为7.56亿港元，较去年度上升17.5%，占集团业务净利润约39.2% [2] - 在宏观经济承压、市场竞争加剧及成本不确定性增加的背景下，南洋兄弟烟草股份有限公司通过推进新品开发与现有产品改良，实现全年整体销售额稳中有进 [2] - 永发印务有限公司通过加强成本控制、提升产能利用率及推动管理提效等措施，保障各板块稳步向好发展 [2]

报告行业投资评级 * 报告未对埃塞俄比亚烟草行业或相关公司给出明确的投资评级 [3] 报告的核心观点 * 报告的核心观点是，埃塞俄比亚在2020年及2024年实施的激进消费税上调，导致合法香烟市场价格大幅上涨、销量锐减，同时刺激了非法香烟市场的规模扩张和市场份额增长，最终给政府造成了巨大的税收收入损失 [6][7][13][82][87][99] 根据相关目录分别进行总结 合法烟草市场 * 2020年实施新的混合消费税制度（30%从价税 + 每包8比尔固定税）后，每包香烟的平均消费税负担较2019年增长超过200% [13][15][16] * 2024年6月将固定税率提高至每包20比尔后，2023年至2025年间的每包平均消费税又上涨超过150% [13][15][17] * 合法香烟销量从2019年的2.78亿包急剧下降，2020年同比下降39%至1.68亿包，2021年再降15% [19] * 尽管在2022-2023年税率稳定期销量有所反弹，但2023年1.87亿包的销量仍比2019年低33% [19][25] * 预计2025年全年合法市场规模约为9100万包，较2019年将萎缩67% [22][26][27] * 为应对消费税增加，合法市场加权平均零售价格在2020年上涨51%，在2024年上涨59%，并在2025年前10个月进一步上涨80% [31][36][37][38] * 合法市场由少数品牌构成，其中Nyala品牌在2019-2024年间占据超过90%的市场份额，到2025年份额略高于85% [29] 非法市场发展 * 埃塞俄比亚非法香烟市场品牌繁多，在2021年至2025年期间平均每年有近50个品牌 [44] * 前五大非法品牌（Business Royal, Gold Seat, Shamlan, Gamsan, Gold Print）在2021-2025年期间平均占据了非法市场45%的份额 [42][44] * 在2024年6月消费税上调后，前五大非法品牌的总市场份额从2023年的37%升至2024年的40%，并在2025年前三季度进一步升至53% [42] * 非法香烟价格范围很广，2021年从每包15比尔到120比尔不等，2025年进一步扩大至每包63比尔到236比尔 [46] * 前五大非法品牌的加权平均价格始终接近非法市场价格区间的低端，表明近一半或更多的非法交易以低价进行 [47][48][49] * 非法市场规模在2019年估计约为1.5亿包，在2020年消费税上调后激增73%，2021年再增10%至2.85亿包 [51] * 在2024年消费税上调后，非法市场规模在当年增长22%至2.37亿包，并在2025年前10个月增长19%至2.82亿包 [52] * 预计2025年全年非法市场规模将达到3.38亿包，较2019年增长125% [53][55][57] 市场份额和价格 * 2019年，合法市场占据65%的市场份额，非法市场占35% [62][69] * 2020年消费税上调后，非法市场份额跃升至61%，2021年达到67%，而合法市场份额则降至33% [63][64][69] * 在2024年6月消费税再次上调后，非法市场份额从2023年的51%扩大至2025年前三季度的78%，合法份额相应从49%萎缩至22% [66][69] * 从2019年到2025年，非法市场份额总计增加了43个百分点 [67] * 价格差异是驱动市场份额变化的关键因素：当消费税上调导致合法价格大幅上涨（如2020、2024、2025年），而前五大非法品牌价格涨幅较小（2024年涨26%，2025年涨19%）时，价格差距扩大，非法市场份额显著增长 [72][73][76][102] * 在税率稳定的2022-2023年，价格差距微小，合法市场份额得以部分恢复 [75][102] 税收收入损失 * 因非法烟草贸易导致的逃税金额巨大且呈上升趋势，2020年损失的消费税约30亿比尔，预计到2025年将达105亿比尔 [87][88][91] * 若计入增值税（VAT），2020年因非法贸易造成的总税收损失估计为43亿比尔，预计到2025年将激增至156亿比尔 [88][91][92] * 2020年至2025年期间，累计未征收的消费税收入估计达277亿比尔 [89][104] * 加上增值税后，2020-2025年期间的累计税收损失高达405亿比尔，这相当于埃塞俄比亚2024年总税收收入的约4% [90][94][104]

2026年中央财政预算核心要点 - 财政部公布2026年中央财政预算，涉及一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算 [1] - 2026年中央国有资本经营收入预算数为3716.32亿元，其中利润收入3522.33亿元 [2] - 2026年中央对地方转移支付预算数为104150亿元，比2025年执行数增长2.2% [6] 中央国有资本经营预算 - 2026年国有全资企业（非金融）税后利润收取比例整体提高，最高收取比例从2025年的25%提升至35% [1][3] - 利润收取比例分为四类执行：第一类（烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业）收取35%，2026年上交收入2700.6亿元，下降5.4% [2] - 第二类（有色及黑色冶金采掘、运输、电子、贸易、施工等一般竞争型企业）收取30%，2026年上交收入633.17亿元，下降7.8% [2] - 第三类（军工、转制科研院所、中国邮政、国铁集团、北大荒、中央文化企业等）收取20%，2026年上交收入178.56亿元，下降9.8% [2] - 第四类为政策性企业及符合条件的小微企业，免交国有资本收益 [2] - 金融企业利润收入预算为10亿元 [2] - 2025年中央国有资本经营预算收入达3902.74亿元，增长73.3%，主要因提高央企收益收取比例 [3] 中央一般公共预算收入 - 2026年中央一般公共预算收入预算数比上年执行数增长1.8% [5] - 主要税收科目预算增长情况：国内增值税增长3.7%，国内消费税增长0.9%，企业所得税增长1.1%，个人所得税增长2.4% [5] - 证券交易印花税预算数比2025年执行数增长0.7%，主要根据股票市场交易额预计情况测算 [1][5] - 车辆购置税预算数比2025年执行数增长22.2%，主要根据汽车销售预计增长及2026年起新能源汽车恢复减半征收政策测算 [1][5] - 非税收入中，罚没收入预算数下降16.8%，国有资源（资产）有偿使用收入预算数下降46.3% [1][5] 中央对地方转移支付 - 2026年中央对地方转移支付预算数为104150亿元，增长2.2% [6] - 其中一般性转移支付预算数为94779.22亿元，增长2.5% [6] - 对部分共同财政事权转移支付和专项转移支付项目按5%比例压减，压减资金用于增加地方财力补助并等额返还被压减省份 [6] - 均衡性转移支付预算数为28340亿元，增长3.7%，旨在较大幅度增加以增强地方财政保障能力 [6] - 县级基本财力保障机制奖补资金预算数增长2.1%，以激励地方做好基层“三保”工作 [6] - 支持学前教育发展资金预算数增长37.8%，因自2025年秋季起实施免除学前一年保育教育费政策 [6] - 育儿补贴补助资金预算数增长10.6%，根据预计申领人数测算安排 [6] - 节能减排补助资金预算数下降63.8%，因新能源汽车补贴资金清算完毕后不再安排 [7]

2026年中央财政预算核心要点 - 财政部公布2026年中央财政预算，涉及一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算 [1] - 2026年中央国有资本经营预算收入预算数为3716.32亿元，其中利润收入3522.33亿元 [4] - 2026年中央对地方转移支付预算数为104150亿元，比2025年执行数增长2.2% [9] 中央国有资本经营预算 - 2026年国有全资企业（非金融）税后利润收取比例最高提至35%，较2025年的25%明显提高 [2] - 利润收取比例分为四类：第一类（烟草及资源型企业）35%；第二类（一般竞争型企业）30%；第三类（军工、邮政、铁路等）20%；第四类（政策性企业）免交 [4] - 第一类企业2026年预计上交收入2700.6亿元，下降5.4%；第二类上交633.17亿元，下降7.8%；第三类上交178.56亿元，下降9.8% [4] - 金融企业利润收入预算为10亿元 [4] - 2025年中央国有资本经营预算收入达3902.74亿元，增长73.3%，主因是提高央企收益收取比例 [5] - 2026年收取比例分类由五类调整为四类，除免交企业外，各类企业收取比例整体提高 [5] 中央一般公共预算收入 - 2026年中央一般公共预算收入预算数比上年执行数增长1.8% [7] - 主要税收科目预算增长：国内增值税增长3.7%、国内消费税增长0.9%、企业所得税增长1.1%、个人所得税增长2.4% [7] - 证券交易印花税预算数比2025年执行数增长0.7%，依据股票市场交易额预计情况测算 [2][7] - 车辆购置税预算数比2025年执行数增长22.2%，依据汽车销售预计增长及新能源汽车恢复减半征收政策测算 [2][7] - 非税收入中，罚没收入预算数下降16.8%；国有资源（资产）有偿使用收入预算数下降46.3% [7] 中央对地方转移支付 - 2026年一般性转移支付预算数为94779.22亿元，比2025年执行数增长2.5% [9] - 对部分转移支付项目按5%比例进行压减，压减资金用于增加地方财力补助并等额返还被压减省份 [10] - 均衡性转移支付预算数为28340亿元，增长3.7%，旨在增强地方财政保障能力 [10] - 县级基本财力保障机制奖补资金预算数增长2.1%，以支持基层“三保”工作 [10] - 支持学前教育发展资金预算数增长37.8%，因2026年全年实施免除学前一年保育教育费政策 [10] - 育儿补贴补助资金预算数增长10.6%，依据预计申领人数测算 [10] - 节能减排补助资金预算数下降63.8%，因新能源汽车补贴资金清算完毕后不再安排 [10]

中央企业国有资本收益收取比例调整 - 财政部首次公开披露中央国有全资企业（非金融）税后利润收取比例的最新调整，核心是利润上缴财政比例明显提高 [3] - 2025年中央国有资本经营收入中的央企上缴利润收入达到3750.77亿元，同比增长约78.5% [3] - 利润收取比例由2014年的五档调整为四档，整体上缴比例大幅提高 [5] 最新利润收取比例分类 - 第一类为烟草企业和石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，收取比例为35% [3] - 第二类为有色及黑色冶金采掘、运输、电子、贸易、施工等一般竞争型企业，收取比例达30% [4] - 第三类为军工企业、转制科研院所、中国邮政集团有限公司、中国国家铁路集团有限公司、北大荒农垦集团有限公司、中央文化企业、中央部门所属企业，收取比例达20% [4] - 第四类为政策性企业，免交国有资本收益 符合小型微型企业规定标准的国有独资企业，应交利润不足10万元的，比照执行免交政策 [5] 与历史政策的对比及影响 - 与2014年政策相比，第一类企业范围扩大且比例提高 2014年第一类企业（25%）仅中国烟草总公司，石油石化、电力等属于第二类（20%） 最新政策将石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业纳入第一类，统一适用35%的比例 [6] - 央企上缴财政利润的七成多来自第一类企业 [6] - 2025年因上缴比例提高，相关企业贡献财政收入大幅增长 烟草企业利润收入约997亿元，同比增长约73% 石油石化企业利润收入约919亿元，同比增长约81% 电信企业利润收入约378亿元，同比增长约78% 电力企业利润收入约374亿元，同比增长约67% [7] 政策调整的背景与目的 - 提高国有资本收益收取比例是基于财政紧平衡、民生保障、社保可持续、国企改革深化、国家战略投入等多重现实与长远目标的综合决策 [7] - 核心原因是财政收入增长乏力而刚性支出增加，财政收支矛盾加大 提高上缴比例可直接增加可用财力，弥补收支缺口 [8] - 提高上缴比例后，政府可对资金统一调配，用于国家重大战略、科技创新、民生保障、风险化解等重点领域 [8] - 2025年中央财政从中央国有资本经营预算调入2400亿元到中央一般公共预算，比预算数900亿元增加了1500亿元，得益于央企上缴利润比例提高 [8] 2026年预算安排与展望 - 2026年中央国有资本经营收入预算数约为3716亿元，比上年执行数下降4.8% 其中利润收入预计约为3522亿元，下降6.1% 下降部分原因是2025年部分中央企业利润下降 [8] - 目前纳入中央企业（不含金融）国有资本经营预算编制范围的共计2433户央企，比上年增加290户 [8] - 2026年中央国有资本经营支出预算数约为1476亿元，增长13.8% 资金将优先落实国家发展战略，推动国有经济布局优化和结构调整，支持国有资本和国有企业做强做优做大 [9] - 2026年中央国有资本经营预算调出资金2500亿元（即调入到中央一般公共预算用于民生等支出），增加100亿元，增长4.2% [9]

公司业绩与股价表现 - 华宝国际股价午后一度涨超11%，截至发稿上涨8.31%至4.43港元，成交额4029.11万港元 [1] - 公司年度营业额为人民币34.85亿元，同比增长3.30% [1] - 年度毛利为人民币14.23亿元，同比减少1.27% [1] 业务板块动态 - 受中烟“自主可控”政策影响，公司国内烟用香精业务持续收缩 [1] - 以爆珠和HNB薄片为代表的烟用原料业务正成为增长新引擎，2025年上半年该板块海外销售同比大幅增长 [1] - 国内非烟草业务延续拓展趋势，有助于降低对大客户的依赖 [1] - 子公司华宝股份在2025年实现扭亏为盈 [1] 未来增长驱动与展望 - 前瞻性的海外产能建设已进入收获阶段，驱动整体收入逆势提升 [1] - 展望2026年，国内订单下滑的影响有望逐步减弱 [1] - 爆珠和HNB薄片的海外订单有望快速放量，驱动公司营收和利润高速增长 [1]

宏观研究 - 美联储2026年3月议息会议按兵不动，全面上修经济与通胀预测，整体表态“偏鹰”，对“胀”（通胀上行风险）的关注大于“滞”（经济下行风险）[3] - 短期通胀上行预期主要来自关税和地缘风险，压制降息预期；但预计这些是短期因素，下半年降息预期可能重新升温[4] - 预计美债利率短期高位震荡，后续随着降息预期重启，10年期美债利率中枢将略有下行；美股短期波动，后续随宽松预期释放或仍有支撑[5] 海外科技研究 (谷歌) - 调整谷歌盈利预测，预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为4642/5266/5874亿美元，GAAP净利润分别为1464/1722/1940亿美元[7] - 谷歌搜索广告地位稳固，AI通过AI Overview和AI Mode提升广告空间和单次搜索商业价值，实现从“流量保卫”到“价值扩张”的跃迁[7] - 模型侧，Gemini 3系列达到市场领先水平，Gemini 3 Flash实现了功能与成本的双重优化；云业务方面，自研TPU降低了AI推理成本，提升了资本支出效率[7] 房地产研究 (贝壳-W) - 预计贝壳2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元[9] - 2025年公司总交易额31833亿元，同比下降5.0%；净收入946亿元，同比增加1.2%；经营费用181亿元，同比下降5.6%[9] - 公司积极发展非房业务应对周期风险，存量房业务中3P模式重要性提升，其净收入占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%[10] - 2025年公司斥资约9.21亿美元实施股份回购，占2024年末已发行股份总数的约4.1%；自2022年9月启动回购至2025年末，累计回购价值约25.47亿美元股份[12] 行业跟踪报告 (机器人) - 英伟达在GTC 2026发布完整的“机器人训练流水线”，人形机器人产业迈入“工程落地”阶段[18] - 英伟达发布GROOT N1.7机器人基础模型，并预告GROOT N2，旨在让机器人具备“世界模型级的物理理解能力”[20] - 英伟达通过Cosmos（数据生成）、Isaac（仿真训练）、GROOT（模型）及DGX算力基础设施构建生态，旨在提升机器人开发效率、降低开发成本[19][20] - 报告建议关注具身智能产业链的贝塔与阿尔法机会，涉及模型软件、运控、力控、传感器、关节等多个环节[18] 行业专题研究 (家用电器业/热泵) - 2022年俄乌冲突引发欧洲能源危机，推动热泵板块历史级行情，万得空气能热泵指数从2022年4月低点至8月高点累计上涨69%[22] - 当时行情由欧洲天然气价格飙升（2022年8月达70.04美元/百万英热，较年初上涨148%）、欧盟政策催化（REPowerEU计划）及中国热泵出口额高增（2022年9月同比+114%）三重因素共振驱动[23] - 当前美伊冲突导致欧洲天然气价格阶段性上涨，但对热泵的催化强度预计不及上一轮，因欧洲对中东天然气依赖度（约7.8%）显著低于当时对俄罗斯的依赖[24] - 在欧洲碳中和趋势下，热泵的低碳与成本优势日益固化，德、英等核心市场的政策补贴已显著超越2022年水平[24] 公司首次覆盖 (振石股份) - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价30.68元，预计2025-2027年EPS为0.45/0.51/0.60元[27] - 公司是创新型复材龙头，核心竞争力在于垂直整合能力、工艺效率及治理机制，2022-2024年毛利率稳定在25%左右[28] - 风电复材业务净利率好于同行5-10个百分点，核心看点是稀缺的海外基地布局（土耳其、埃及、美国、西班牙），2025年上半年土耳其与埃及子公司净利率高达20%[29] - 非风领域，光伏复材边框迎来产业化窗口，预计2026年市场空间可达30亿元，中长期渗透率有望提升[29] 海外报告 (布鲁可) - 调整盈利预测，维持“增持”评级，预计2026-2028年EPS为3.06/3.70/4.45元，给予2026年22倍PE[31] - 2025年公司营业收入29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%[32] - 海外市场收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，占比从2024年的2.9%提升至10.9%，其中美洲地区销售收入1.50亿元，同比增长804.1%[32] 公司跟踪报告 (学大教育) - 维持“增持”评级，目标价50.80元，预计2025-2027年EPS分别为1.99/2.54/3.21元[34] - 2023/2024/2025前三季度营业收入分别为22.1/27.9/26.1亿元，同比增长23%/26%/16%，业绩企稳回升[34] - 高中学位扩容政策明朗，有助于扩大教培行业需求池；公司同时推进职业教育第二增长曲线和AI教学体系建设，形成双轮驱动格局[34] 海外报告 (英美烟草) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年营业收入分别为26634/27433/28256百万英镑[35] - 雾化电子烟业务：2025年下半年美国Vuse营收重归增长（同比+2%），2026年指引美国市场规模持平[36] - 加热不燃烧业务：2025年销量同比-4%，期待2026年第二季度推出的新版Glo Hyper产品[36] - 新型口含烟业务：2025年销量同比+47%，其中美国地区全年增长250%，市场份额显著提升[38] 海外报告 (保诚) - 维持“增持”评级，目标价137.47港元，预计2026-2028年EPS为1.57/1.64/1.71美元[40] - 2025年归母净利润39.78亿美元，同比大增74.1%，主要得益于出售IPAMC部分权益的收益；税后营运利润同比增长7.4%[40] - 2025年新业务价值（NBV）同比增长12.9%（实际利率），其中中国内地NBV同比大增27%（固定汇率）[40] - 资本状况稳健，2026-2027年股息预计保持10%以上增长，并将分别提供12亿/13亿美元额外股东回报[41] 公司首次覆盖 (意华股份) - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价80.96元，预计2025-2027年EPS分别为1.99/2.53/3.52元[42] - 公司是光伏跟踪支架核心零部件制造商，核心客户为全球龙头NEXTracker，并在泰国、美国等地设有生产基地[42] - AI算力发展驱动高速连接器需求，公司深度卡位该环节，产品已实现批量交付，客户包括华为、中兴、富士康等[43] - 2025年归母净利润预计为3.1-3.9亿元，同比增长149.66%-214.09%，主要受算力产业需求攀升驱动[44] 宏观快报点评 (财政) - 2026年1-2月全国一般公共预算收入同比增长0.7%，税收收入基本持平，非税收入高增；证券交易印花税、车辆购置税、进出口环节税收表现亮眼[46] - 同期一般公共预算支出同比增长3.6%，支出进度快于收入，社保就业和卫生健康支出增速领先[47] - 政府性基金预算收入同比下降16%，其中国有土地使用权出让收入下滑25.2%；但支出同比增长16%，主要源于新增地方政府专项债券加快发行[47] 行业周报 (物流仓储) - 中蒙物流回暖信号强，2026年3月9-12日甘其毛都口岸日均通车量1407车/日，同比+104.0%；2026年累计通车量同比+38.3%[49] - 短盘运费企稳，2026年累计至今均值为65元/吨，需求回暖带动运价稳定[50] - 嘉友国际2025年第三季度营收24.86亿元，同比+30.61%，业绩改善主要系中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨[51] 海外报告 (腾讯音乐) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年营收为360/390/425亿元，经调整净利润为105/113/123亿元[52] - 2025年第四季度营收86.4亿元，同比+15.9%；在线音乐服务收入71.0亿元，同比+21.7%，其中订阅收入45.6亿元，同比+13.2%[52][53] - 超级会员（SVIP）数量突破2000万，占付费用户数达15.7%；AI技术赋能音乐创作与消费体验，已赋能超15万名音乐人[53] 海外报告 (思摩尔国际) - 维持“增持”评级，下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润10.5/18.2/21.8亿元[55] - 2025年下半年营收创历史新高，面向企业客户营收66.05亿元，同比+22%；其中加热不燃烧（HNB）业务营收超12亿元[56] - 2025年下半年毛利率34.1%，同比-3.4个百分点；费用率因规模效应而收窄[58] 海外报告 (吉利汽车) - 维持“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为214.9亿元、291.8亿元、389.0亿元[60] - 2025年总收入3452亿元，同比增长25%；核心归母净利润144.1亿元，同比增长36%；总销量302.5万辆，同比增长39%[60][61] - 2025年新能源销量168.7万辆，同比增长86%；2026年全年销量目标345万辆，其中新能源目标222万辆[61]

报告投资评级 - 对英美烟草(BTI.N)的评级为“增持” [1] 报告核心观点 - 新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] - 考虑公司经营情况，预计2026-2028年营业收入分别为26,634/27,433/28,256百万英镑，分别同比增长4%/3%/3%；归母净利润分别为8,230/8,806/9,246百万英镑，分别同比增长6%/7%/5%，对应PE 16.04/14.99/14.28X [8] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为25,610百万英镑，同比-1% [5] - 2025年净利润为7,764百万英镑，同比+153% [5] - 预计2026年营业总收入为26,634百万英镑，同比+4% [5][8] - 预计2026年净利润为8,230百万英镑，同比+6% [5][8] - 当前股价为60.55美元，当前市值为132,002百万美元，当前股本为2,184百万股 [1][5] - 52周内股价区间为36.35-63.22美元 [5] 雾化电子烟业务 - 2025年雾化电子烟销量同比-13%，2025年下半年同比-13% [8] - 下滑主要因美国及加拿大非法产品冲击，以及英国、波兰、法国电子烟法规及消费税变化 [8] - 美国地区2025年下半年Vuse营收重归增长，同比+2% [8] - 2026年公司指引美国Vuse规模持平 [8] 加热不燃烧业务 - 2025年加热不燃烧销量同比-4%，2025年下半年同比-10% [8] - 2025年市场份额同比-1.5个百分点 [8] - 下滑主要因市场竞争压力，以及Glo Hilo市场启动前的资源投放调整 [8] - Glo Hilo市场反馈理想、客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，特点为更长的使用时长、连接功能、可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] 新型口含烟业务 - 2025年新型口含烟销量同比+47%，2025年下半年同比+50% [8] - 美国地区全年销量同比+250%，2025年下半年同比+278% [8] - 美洲及欧洲地区全年销量同比+19%，2025年下半年同比+15% [8] - 美国增长主要得益于Velo Plus成功的全国推广 [8] - 美国地区销量市占率同比+11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比+9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly继续加速市场渗透 [8] 可比公司估值 - 菲利普莫里斯国际(PM.N)收盘价172.83美元，PE（TTM）为23.8倍 [9] - 帝国烟草(IMB.L)收盘价3,215.00英镑，PE（TTM）为12.2倍，PB（LF）为5.23倍 [9]