核心观点 - 瑞银下调思摩尔国际2024至2027年盈利预测10%至33% 目标价从14港元降至13.11港元 维持沽售评级 [1] - 公司中期净利润下跌主要因股权报酬增加 销售与开发支出上升 以及税率提高 [1] - 管理层对下半年收入增长持乐观态度 基于欧美电子烟有利政策 但短期盈利能力受研发支出增加压制 [1] 财务表现 - 中期净利润出现下跌 [1] - 盈利预测下调幅度为10%至33% 覆盖2024年至2027年 [1] - 税率上升对净利润产生负面影响 [1] 支出与成本 - 股权报酬费用增加 [1] - 销售与开发支出上升 [1] - 研发支出增加压制短期盈利能力 [1] 业务发展 - 公司正预备在美国推出自家产品 [1] - 新业务板块包括加热烟 吸入疗法和美容雾化产品 [1] - 新业务更具体财务成果预计2027年反映 [1] 市场环境 - 美国和欧洲对电子烟政策有利 [1] - 管理层基于政策利好对下半年收入增长乐观 [1] 投资评级与目标价 - 瑞银维持沽售评级 [1] - 目标价从14港元下调至13.11港元 [1]

核心观点 - 公司中期净利润下跌主要受股权报酬增加、销售与开发支出增加及税率上升影响[1] - 管理层对下半年收入增长持乐观态度 基于美欧电子烟政策利好[1] - 新业务板块财务成果预计2027年显现 短期盈利能力仍受研发支出压制[1] 财务表现 - 中期净利润出现下跌[1] - 股权报酬增加对利润产生负面影响[1] - 销售与开发支出增加挤压利润空间[1] - 税率上升进一步影响净利润表现[1] 盈利预测调整 - 2024年至2027年盈利预测被下调10%至33%[1] - 下调反映更高销售、推广及研发支出预期[1] - 目标价从14港元降至13.11港元[1] - 维持"沽售"评级[1] 业务发展 - 公司正预备在美国推出自家产品[1] - 加热烟、吸入疗法和美容雾化产品构成新业务板块[1] - 新业务具体财务成果预计2027年反映[1] 行业环境 - 美国及欧洲对电子烟政策呈现有利趋势[1] - 政策环境支持管理层对下半年收入增长的乐观预期[1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入42.64亿元同比下降3.68% 归母净利润2.71亿元同比下降19.84% [1] - 第二季度单季营业收入29.26亿元同比增长14.24% 归母净利润2.56亿元同比增长42.48% [1] - 经营活动现金流净额同比改善4.95亿元 同比增长69.08% 显示回款效率提升 [1] 锂电设备业务 - 合同负债达25.25亿元较年初增长52.72% 较去年同期增长75.51% 为未来12-18个月营收提供支撑 [2] - 研发费用3.07亿元同比增长26.16% 双层Super-E涂布机通过E形片路设计提升设备性能与生产效率 [3] - 超高速多工位切叠一体机实现规模化量产 整机效率领先行业70% 裁剪精度达毫米级别并内置AI智能算法 [3] - 第三代干法搅拌纤维化+干法成膜全固态工艺涵盖七大核心技术 可提升极片制造效率并实现更高能量密度 [4] - 固态电池设备已交付客户中试线建设 包括固态湿法涂布设备 固态辊压设备和固态电解质转印设备 [4] - 客户涵盖宁德时代 比亚迪 LG新能源 宝马 德国大众等全球头部电池制造商及汽车制造商 [4] 电子烟业务 - 通过子公司斯科尔推进海外市场拓展 重点布局英国 德国 欧洲及北美 东南亚市场 [5] - 全球加热不燃烧电子烟市场规模预计达531亿美元同比增长16% 雾化电子烟市场规模预计达387亿美元同比增长105% [5] - 凭借换弹式产品差异化优势抢占市场份额 受益于部分地区一次性电子烟禁令带来的结构性机遇 [5] 技术创新与战略布局 - 获国家级高新技术企业 国家科学技术进步二等奖 国家知识产权优势企业 国家级制造业单项冠军等荣誉 [4] - 在全球设立10家子公司和4大制造基地 构建本土化全球服务体系提供全生命周期设备管理 [6] - 紧跟固态电池制造设备技术趋势 持续推出高效节能智能化创新产品满足客户需求 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现收入60.13亿元，同比增长18% [2][6] - 期内溢利4.92亿元，同比下降28% [2][6] - 经调整期内溢利7.37亿元，同比下降2% [2][6] - 2025H1以股份为基础付款开支为2.45亿元 [2][6] - 2025Q2期内溢利约为3.0亿元，同比下降13% [2][6] - 中期每股分红0.2港元，分红总额约12.4亿港元 [2][6] 业务分析 - TOB业务2025H1收入同比增长19%，收入占比为79% [10] - 美国市场收入同比增长1%，中国大陆市场收入同比下降6%，欧洲及其他地区收入同比增长38% [10] - TOC业务2025H1收入同比增长14%，收入占比为21% [10] - 美国市场收入同比下降7%，中国大陆市场收入同比增长2595%，欧洲及其他国家收入同比增长15% [10] - 自主品牌VAPORESSO新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色 [10] - 分销及销售开支同比增长31%至4.91亿元 [10] - 专业费用（归属于行政开支）同比增长820%至1.40亿元 [10] 业务发展 - 联合英美烟草推出Glo Hilo，在塞尔维亚及日本仙台试销获消费者认可 [10] - Glo Hilo将于2025年9月在日本全境铺开，下半年将拓展更多关键市场 [10] - 计划通过多代产品迭代推动HNB业务发展 [10] - 预计HNB业务真正的发展势头在1-2年后显现 [10] - 医疗雾化业务具备完整的吸入产品开发能力、与CDMO合作 [10] - 特殊用途雾化业务开始复苏 [10] - 美容雾化业务岚至取得若干进展、获二类医疗器械认证 [10] 行业前景 - 雾化烟主业筑底回暖趋势明确 [10] - HNB业务面临广阔成长空间，IQOS全球市场份额70%+ [10] - HNB行业预计年化双位数以上增长 [10] - 全球HNB渗透率当前仅约6%，提升空间广阔 [10] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现净利润13.0/20.4/28.9亿元 [10] - 对应PE估值96/61/43倍 [10]

核心财务表现 - 二季度营收同比增长40%至8.80亿元（约1.23亿美元），上年同期为6.27亿元 [3] - 非美国通用会计准则下利润同比增长35%至2.91亿元，上年同期为2.15亿元 [5][7] - 毛利率从上年同期25.2%提升至27.5% [7] - 运营开支同比增幅控制在6.3%，远低于营收增速 [7] - 持有现金及长短期投资合计达155亿元 [8] 全球化战略进展 - 欧洲并购项目在当季对营收产生实质性贡献 [3][6] - 国际市场占比从2023年17%跃升至去年三季度超五成 [7] - 2023年末耗资2400万美元收购两家公司切入东南亚及北亚市场 [6] - 正考察中东及中美洲等潜力市场，并着力开拓美国市场 [7] 产品多元化布局 - 研发口服尼古丁产品并完成制样，获得渠道商极其积极的反馈 [8] - 探索加热不燃烧、尼古丁含片等无烟烟草制品 [8] - 电子烟仍是当下主业 [8] 中国市场现状 - 非法电子烟占据市场80%至90%销售额 [3][6] - 二季度在中国仍实现可观同比增长 [6] - 相较2021年巅峰期85亿元营收仍有差距 [3] 资本运作与股东回报 - 通过股票回购及两次每股ADS派息0.01美元回馈投资者 [8] - 最新宣布每股ADS派息0.01美元，约耗资1230万美元 [8] - 暗示未来可能提高分红额度 [8] - 当前市值29亿美元，距发行价12美元仍有差距 [7]

港股指数表现 - 恒生科技指数上涨3.01%突破5800点创阶段新高 [1] - 恒生指数上涨1.94%逼近26000点大关 [1] - 国企指数上涨1.85% [1] 科技行业 - 权重科技股领涨 百度与网易涨幅超6% 阿里巴巴涨5.5% [1] - 快手涨超5% 京东涨超4% 美团涨超3% 腾讯小米跟涨 [1] - 稳定币概念股集体上涨因高盛称稳定币淘金热刚开始 [1] 有色金属行业 - 稀土概念股涨幅明显 金力永磁涨超14% [1] - 铜与黄金等有色金属股齐涨 [1] - 供改落地叠加多点催化推动板块戴维斯双击 [1] 房地产行业 - 内房股全天表现强势 万科企业涨近10%领涨 [1] - 上海优化房地产政策推动行业上涨 [1] 其他上涨行业 - 濠赌股、脑机接口概念股、钢铁股普遍上涨 [1] - 家电股、餐饮股、高铁基建股同步走高 [1] - 光伏股、煤炭股、半导体芯片股均录得涨幅 [1] 下跌板块 - 消费电子概念股普遍下跌 电子烟巨头思摩尔国际逆势跌4.6% [1] - 生物医药B类股多数走低 欧康维视生物-B跌超15% [1] - 职业教育股表现疲软 欧康维视生物上半年净亏损1.32亿元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元同比增长16.6%毛利率37.3%同比下降0.5个百分点 [1] - 净利4.92亿元同比下降28.0%经调整净利7.37亿元同比下降2.1%经调整净利润率12.3%同比下降2.5个百分点 [1] 业务板块收入结构 - 自有品牌业务收入12.74亿元同比增长14.1%占比21.2%其中欧洲及其他地区收入10.69亿元同比增长15.1%美国市场收入1.74亿元同比下降6.7%中国市场收入3061.8万元同比增长2595.2% [1][2] - 企业客户业务收入47.39亿元同比增长19.5%占比78.8%其中欧洲及其他地区收入27.34亿元同比增长38%美国市场收入18.88亿元同比增长1.5%中国市场收入1.17亿元同比下降6.1% [2] 监管环境影响 - 美国FDA与海关累计查获1.35亿美元非法电子烟 [2] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [2] - 全球监管趋严推动行业集中度提升 [2][3] 创新业务进展 - HNB产品Hilo系列将于2025年9月在日本推出并拓展多市场 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物开发哮喘/COPD仿制药 [3] - 雾化美容品牌"岚至"用户突破1万家获二类医疗器械认证并被100家私营机构采购 [3] 研发投入与战略 - 2025年上半年研发开支7.23亿元同比下降4.9%占营收12.0% [3] - 优先研发HNB产品及雾化医疗解决方案 [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元2026-2027年同比增长34.40%/34.60% [3]

财务表现 - 2025年第二季度净营收达人民币8.8亿元（1.2亿美元），环比增长8.9%，同比增长40.3% [1] - 非美国通用会计准则下经调整净利润为人民币2.9亿元（4,065万美元），环比增长15.2%，同比增长35.6% [1] - 毛利润为人民币2.4亿元（3,379万美元），毛利率27.5%，同比提升2.3个百分点 [1] 业务驱动因素 - 营收增长主要得益于国际业务扩张战略的有效实施 [1] 资金状况 - 截至2025年6月30日，现金及等价物、受限制现金、各类存款与投资证券总额达人民币155.2亿元（21.7亿美元） [1]

财务数据和关键指标变化 - 净收入达到8.8亿元人民币 同比增长40% 环比增长9% [15] - 非GAAP营业利润为1.16亿元人民币 [6] - 毛利率同比扩张2.3个百分点至27.5% [16] - 非GAAP营业利润率同比扩张超过5个百分点至13.2% [17] - 经营现金流入为2.3亿元人民币 去年同期为1.97亿元人民币 [18] - 现金转换周期为负值 库存周转31天 应收款周转16天 应付款周转67天 [18] - 总金融资产达22亿美元 包括现金及等价物、受限现金、各类存款和投资 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电子雾化业务保持市场领导地位 去年拓展现代口服尼古丁产品试点项目 [9] - 现代口服尼古丁产品已完成2B原型 分销商反馈积极 [9] - 一次性产品系列在中国市场成功推出 推动国内业务复苏 [16][32] - 烟弹产品增长速度快于设备 反映合规产品用户留存率提升 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 海外业务实现有机同比增长 尽管中国出口数据上半年同比下降低十位数 [26] - 在亚洲多个市场份额逐步提升 [26] - 欧洲市场通过收购实现扩张 自6月起并表贡献收入增长 [15][26] - 中国合规市场出现温和复苏 非法产品仍占据80%-90%市场份额 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 实施多品类战略 从单一品类向多品类组合转型 [9] - 重点发展可持续的弹匣式技术产品 包括封闭系统和开放系统 [11] - 针对大烟量趋势推出高容量产品 同时注重长期创新 [10] - 加强海外区域运营本地化 投资当地零售支持 [12] - 2025年3月与欧洲领先合规电子雾化公司达成投资协议 [12][38] - 定位为零售商、分销合作伙伴和品牌运营商 而不仅仅是销售自有品牌产品 [39] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球无烟替代品市场持续快速发展 监管清晰化、消费者偏好变化和技术创新推动行业变革 [13] - 电子雾化、加热不燃烧和现代口服尼古丁三大品类互补而非直接竞争 [7] - 大烟量趋势预计今年底逐步稳定 为2026年及以后的健康可持续增长建立新基线 [10] - 全球监管环境日益明确 合规要求更加清晰 [24] - 预计非法产品市场份额将下降 合规产品获得增长机会 [24][25] - 计划2026年初拓展更多欧洲国家和精选亚洲国家 可能进入新大洲 [26] 其他重要信息 - 宣布第三次IPO后现金分红 计划2025年每股普通股或ADS分红0.01美元 [35] - 自2021年12月以来已回购超过3亿美元股票或ADS [35] - 2025年通过公开市场购买和私下协商交易进行额外股份回购 [36] - 向监管机构提供超过4000条关于非法零售商和制造商的证据 [31] 问答环节所有提问和回答 问题: 海外市场监管收紧对合规产品的影响 - 全球电子雾化产品监管环境日益明确 带来合规要求清晰化 [24] - 预计灰色和黑色市场的品牌份额和分销份额将下降 [24] - 看到从竞争对手的非法产品向公司合规产品的转换 [25] - 知名零售渠道优先与合规市场领导者合作 [25] 问题: 海外业务有机增长情况和扩张计划 - 海外业务实现有机同比增长 尽管行业出口数据下降 [26] - 在亚洲多个市场份额逐步提升 [26] - 欧洲市场扩张为季度收入增长做出重要贡献 [26] - 2025年重点加强亚洲和欧洲的分销和零售能力 [26] - 计划2026年初拓展更多欧洲国家和精选亚洲国家 可能进入新大洲 [26] 问题: 中国市场现状和业务表现 - 国内合规市场出现温和复苏 主要由于边境管控加强限制海外产品回流 [30] - 非法产品仍占据80%-90%市场份额 多数由本地小作坊生产 [30] - 作为国内合规市场最大品牌 积极与监管机构合作打击非法产品 [31] - 预计合规产品份额将在2025年提升 公司在合规细分市场份额保持强劲 [32] - 烟弹增长快于设备 反映合规产品用户留存率提升 [32] - 一次性产品Fadeo的推出推动国内业务复苏 [32] 问题: 分红政策和股份回购计划 - 2025年不预计有额外分红公告 计划每股分红0.01美元 [35] - 自2021年12月以来已回购超过3亿美元股票 [35] - 2025年通过公开市场购买和私下协商交易进行额外回购 [36] - 计划保持渐进式股东回报计划 评估更有效的股东回报方式 [36] 问题: 欧洲投资协议详情 - 2025年3月与欧洲领先合规电子雾化公司达成投资协议 [38] - 被收购公司有17年历史 拥有全产业链商业模式 [38] - 6月起并表财务业绩 [38] - 新定位为零售商、分销合作伙伴和品牌运营商 而不仅仅是销售自有品牌产品 [39] - 旨在利用该公司的分销和零售能力获取欧洲市场一线洞察 [39] - 帮助建立之前在欧洲缺乏的能力 扩大运营足迹和提高本地份额 [40]

财务业绩 - 2025年第二季度净营收为人民币8.8亿元（1.2亿美元），环比增长8.9%，同比增长40.3% [1] - 非美国通用会计准则下经调整净利润为人民币2.9亿元（4065万美元），环比增长15.2%，同比增长35.6% [1] - 毛利润为人民币2.4亿元（3379万美元），毛利率为27.5%，同比增长2.3个百分点 [1] - 非美国通用会计准则经营利润同比提升147.6%，达人民币1.16亿元 [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有现金和现金等价物、受限制现金、短期银行存款、短期投资、长期银行存款及长期投资证券合计为人民币155.2亿元（21.7亿美元） [1] 业务运营 - 营收增长主要得益于国际业务扩张 [1] - 增长主要由于收入结构的有利变化以及部分亚洲国家的利润率改善 [1] - 国内电子烟市场变动较小，公司已占据绝大部分市场份额 [2] - 公司正在通过海外扩张的方式增加营收，目前海外营收主要来源依然是东南亚市场 [2] 战略与展望 - 公司战略高效执行与全球拓展的成功推进 [1] - 行业监管与消费趋势在快速变化，重塑格局的同时，也为行业增长与创新开辟了新机遇 [2] - 公司将全球合规置于首位，以数据驱动本地化，深化战略合作，持续巩固领导地位 [2] 股东回报 - 董事会批准向截至2025年9月12日的普通股持有人及ADS持有人分别支付每股普通股0.01美元或每股ADS0.01美元的现金股息，以美元支付 [2] - 将派发自公司上市以来的第三次现金股息，并持续执行股票回购计划 [2] 历史业绩对比 - 2025年第一季度营收为8.08亿元，同比增长46.5% [2] - 去年营收为27.486亿元，同比增长73.26% [2]