报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升；2025 年 1 季度，公司营业收入继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布 2024 年年报及 2025Q1 季报，2024 年实现营收 138.91 亿元，同比下降 14.73%，归母净利润 10.10 亿元，同比下降 23.25%，扣非净利润 9.88 亿元，同比下降 22.11%；2025Q1 实现营收 26.73 亿元，同比下降 47.28%，归母净利润 2.52 亿元，同比下降 26.12%，扣非净利润 2.42 亿元，同比下降 27.97% [2] 事件点评 - 2025Q1 季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收；2024 年业绩降幅大于营收降幅主因期间费用率提升，2025Q1 业绩降幅小于营收降幅主因毛利率改善 [4] - 2024 年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显；自营线下渠道营收 17.44 亿元，同比增长 7.8%，期末门店 353 家，较年初净增 22 家，自营平均单店收入 508.33 万元，同比下降 8.86%；线上渠道营收 27.95 亿元，同比增长 11.42%，镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收 1.48、19.93、5.51 亿元，同比增长 5.88%、3.79%、55.63%；加盟渠道营收 91.87 亿元，同比下降 23.26%，期末门店 4665 家，较年初净减 120 家，加盟平均单店收入 191.47 万元，同比下降 28.56%；截至 2024 年末，线下门店合计 5008 家，较年初净减 98 家 [5] - 2024 年及 2025Q1 毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善；2024 年毛利率同比提升 2.7pct 至 20.80%，2024Q4 毛利率为 21.58%，同比提升 3.7pct，2025Q1 毛利率同比提升 10.64pct 至 26.21%，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比；2024 年期间费用率合计提升 2.9pct 至 9.46%，2025Q1 期间费用率合计提升 4.9pct 至 10.63%，主因销售费用率明显提升；2024 年归母净利率 7.3%，同比下滑 0.8pct，2025Q1 销售净利率 9.4%，同比提升 2.7pct；截至 2024 年末，存货为 42.70 亿元，同比增长 17.23%，存货周转天数 129 天，同比增加 35 天；2024 年经营活动现金流净额为 18.56 亿元，同比增长 1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降，2025Q1 经营活动现金流净额为 3.74 亿元，同比下降 6.87% [6][9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 为 1.02、1.11、1.22 元，5 月 14 日收盘价对应公司 2025 - 2027 年 PE 为 13.2、12.1、11.0 倍，维持“买入 - B”建议 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,290|13,891|15,052|16,115|17,221| |YoY(%)|46.5|-14.7|8.4|7.1|6.9| |净利润(百万元)|1,316|1,010|1,116|1,222|1,335| |YoY(%)|20.7|-23.2|10.5|9.5|9.3| |毛利率(%)|18.1|20.8|21.1|21.2|21.4| |EPS(摊薄/元)|1.20|0.92|1.02|1.11|1.22| |ROE(%)|20.6|15.8|14.9|14.8|14.7| |P/E(倍)|11.2|14.6|13.2|12.1|11.0| |P/B(倍)|2.3|2.3|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|8.1|7.3|7.4|7.6|7.8| [12]

新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压 事件：公司于4.28 发布25 年一季报，报告期内实现营收53.53 亿元，同增12.34%，实现归母净利7.62 亿 元，同比-3.25%，实现扣非净利7.51 亿元，同比-3.35%。 投资要点： 新品牌贡献优质增长，ASP 同比提升 分量价，25Q1 公司销售运动鞋约0.49 亿双，同比增长8.24%；ASP同比提升约3.8%至约107 元。公司通 过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，25Q1 新客户订单量同比显著增长，且截止目前关 税政策变动并未影响到公司的品牌客户出货节奏。 公司25Q1 毛利率约为22.9%，同比下降约5.5Pct，主要系公司加速了新工厂的建设和投产节奏，鉴于新 工厂投产初期存在新员工技能培训周期，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的 影响，预计Q2 将边际改善。费用率方面，25Q1 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变 动-0.1pct/-1.5pct/-0.6 Pct；25Q1归母净利率为14.2%，同比下降2.3Pct。 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长 为匹配快速增长的产能 ...

财务表现 - 25Q1实现收入37.9亿元，同比+8.9%，归母净利润3.7亿元，同比+16.0%，扣非归母净利润3.4亿元，同比+14.4% [1] - 25Q1毛利率26.0%，同比+1.3pcts，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6pcts/+0.4pcts至9.8%/8.9% [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7pcts/-0.2pcts/-0.5pcts/-0.5pcts，财务费用率下降主要系汇兑收益增加 [2] 分产品收入 - 酵母及深加工产品收入27.7亿元，同比+13.2% [2] - 制糖产品收入1.6亿元，同比-60.7% [2] - 包装类产品收入1.0亿元，同比-4.4% [2] - 食品原料+其他产品收入7.6亿元，同比+44.1% [2] 分区域收入 - 国内收入21.0亿元，同比-0.3% [2] - 海外收入16.8亿元，同比+22.9%，增速较24Q4环比提升 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入168.9/186.7/205.4亿元，分别同比+11.2%/+10.5%/+10.0% [3] - 预计25-27年归母净利润15.6/17.6/19.1亿元，分别同比+17.7%/+13.1%/+8.2% [3] - 海外业务25Q1增幅20%+，海外市场增长空间大叠加产能扩建，增速有望延续 [3] - 原材料成本利好有望持续在报表端兑现 [3]