行业现状与挑战 - 中国癌谱结构呈现发达国家与发展中国家并存局面 发达地区以肺癌、结直肠癌、乳腺癌、甲状腺癌和前列腺癌高发为主 社会经济相对落后地区则以胃癌、食管癌和肝癌等消化道肿瘤高发 同时伴有结直肠癌、乳腺癌等位居前列的情况[4] - 与发达国家相比 中国肿瘤早期诊断率偏低 筛查和预防措施存在不足 许多肿瘤患者在确诊时已处于中晚期 肿瘤筛查项目有限 尤其在农村和偏远地区定期筛查项目不够普及 公众参与度低[4] - 部分地区医疗资源分布不均衡 多学科协作机制发展不完善 以放疗为例 很多医院并未开设放疗专科 导致患者无法得到相应支持 同时协作体系衔接不完善 跨机构、跨专业协同较少 信息共享不足[3] - 基层肿瘤防治需求巨大 提升县域地区恶性肿瘤防治能力是健康中国行动的重要目标之一[3] 公司（汕头大学医学院附属肿瘤医院）概况 - 公司是粤东地区唯一一所集医疗、教学、科研、预防为一体的三甲肿瘤专科医院[1] - 2024年公司门诊量为19.2万人次 在全国三级公立医院（肿瘤专科）绩效考核中位列第17名 居广东省内第2位[1] - 公司面临与很多三线城市医院相同的难题 即如何留住更多患者在当地治疗[2] - 公司患者整体肿瘤分期偏晚 以乳腺疾病为例 很多患者肿物大到推不动 甚至胸壁已溃烂才来医院就诊[5] 公司战略与举措 - 公司作为粤东地区首家三甲肿瘤专科医院 在助力基层肿瘤防控的同时 进一步探索如何留住更多肿瘤患者在当地治疗[7] - 公司一方面加大宣传自身优势 另一方面认识到不足 与头部医院多做交流 通过技术提升增强患者留在当地的信心[7] - 公司参与成立粤东地区肿瘤全程管理联盟 该联盟是响应“百千万工程”和“汕潮揭都市圈医疗卫生一体化”建设的具体举措 通过联动省市县各级医疗机构赋能医联体建设 对于棘手病例可通过联盟平台快速邀请顶尖专家会诊 同时通过专题培训、临床带教、技术交流等形式向下赋能 将先进诊疗理念和技术逐步辐射到基层[8] - 公司宣布落地乳腺肿瘤防治一体化中心 倡导“单病种 多学科”的先进管理模式 致力于让乳腺癌患者不出远门就能享受到与国际接轨的规范、精准、个体化诊疗[8] - 乳腺癌一体化中心构建了“筛查-诊断-治疗-康复-随访”全链条服务体系 打破了传统科室壁垒 将乳腺外科、乳腺内科、放疗科、影像、病理等专家资源整合在一个平台 实现“一站式”诊疗服务 这种一体化运转模式减少了患者就医成本与时间成本 同时促进了诊疗经验的共享与技术的快速迭代[9] 行业政策与宏观背景 - 国家层面把乳腺癌、宫颈癌筛查纳入重大公共卫生服务项目 为广大农村妇女提供免费筛查 2019年“两癌”筛查纳入国家基本公共卫生服务项目[5] - 2022年国家卫健委妇幼司发布《乳腺癌筛查工作方案》 将筛查服务对象由“农村适龄妇女”扩大为“35~64周岁妇女” 优先保障农村妇女、城镇低保妇女[5] - 肿瘤全程管理是贯穿预防、筛查、诊断、治疗、康复、随访全周期的一体化医疗服务模式 打破了各环节的壁垒 构建起连续协同、全域覆盖的服务闭环[8] - 肿瘤防治需要把发现疾病往前提 早期发现率提升一个百分点 治疗难度、疾病花费和家庭负担都会大规模下降 治疗效果和预后水平都将大幅提升[9] - 肿瘤专科医院需同时应对城市与农村两场战役 城市战场需做到保功能 让患者尽量保存良好的生活功能 减少对家庭照顾的需求、对医疗系统的依赖 农村战场需做到保可及 把肿瘤的战线尽量往早期移 目标是将三期以下的肿瘤患者留在当地治疗[7]

资产剥离交易 - 公开挂牌转让全资孙公司昆明医科肿瘤医院有限公司100%股权，首次挂牌底价为3592.77万元 [2][3] - 交易完成后，公司将不再持有昆明医科股权，该公司不再纳入合并报表范围 [3] - 此次转让标志着公司投资的4家民营肿瘤医院资产被全部“清仓”，正式全面退出医疗行业 [2][3] 交易标的财务状况 - 昆明医科2025年1-7月实现营业收入1157.78万元，净利润为-659.48万元 [3] - 昆明医科2024年全年亏损496.75万元 [3] - 公司于2020年以1.08亿元收购昆明医科，形成商誉7115.24万元，本次挂牌底价相较于收购成本相当于“三折”出售 [4] 历史资产出售情况 - 此前已公开挂牌转让控股孙公司达州医科肿瘤医院有限公司95%股权，首次挂牌价格为2767.64万元 [3] - 公开挂牌转让凉山高新肿瘤医院有限公司70%股权，首次挂牌价格为936.53万元 [3] - 公开挂牌转让西安医科肿瘤医院有限公司73%股权及1493.5万元债权，首次挂牌价格为1493.5万元 [3] 公司整体业绩表现 - 公司2022年至2024年营业收入分别为9.90亿元、9.48亿元和8.23亿元，同比分别增长-1.86%、-4.19%和-13.19% [6] - 公司2022年至2024年归母净利润分别为-2618.67万元、-1.56亿元和-2.97亿元，同比分别下滑240.16%、496.13%和90.42% [6] - 2025年前三季度实现营业收入5.82亿元，同比下滑7.25%，归母净利润为-6046.25万元 [6] 业绩变动原因与控制权变更 - 业绩亏损主要系阀门管件业务收入减少、产品毛利率下降以及其他业务板块收入同比下降，同时负担较高的折旧费用和人工成本所致 [6] - 2025年8月5日，控股股东曹德莅签署协议拟将其持有的8%公司股份以3.2亿元总价转让给杭州润锋 [6] - 该控制权变更交易因受让方未支付首期股份转让款2000万元而告失败，转让协议自始无效 [7]

徐瑞华教授的专业成就与行业地位 - 徐瑞华教授于2025年当选中国工程院医药卫生学部院士[2] - 因其在开发免疫疗法和理解胃肠道癌症方面的工作，入选Cell Press“全球科学50人”[4] - 作为中山大学肿瘤防治中心院长，其研究享誉世界，连续2年被科睿唯安评为全球高被引科学家，连续6年入选中国高被引科学家名单[4] 胃肠道癌症治疗领域的临床进展与突破 - 中国胃肠道癌症每年有200万新发病例，占全球新发病例的40%[7] - 针对占结直肠癌患者大多数（95%）的MSS/pMMR型患者，开创了HDAC抑制剂（西达本胺）+免疫疗法（信迪利单抗）+抗血管生成药物（贝伐珠单抗）的三联疗法[8] - 该三联疗法在名为ability-01的2期临床试验中，成功将免疫抑制微环境转化为免疫炎症环境，显著提高了晚期MSS/pMMR型结直肠癌患者的缓解率[8] - 此项研究于2024年3月在《Nature Medicine》发表，标志着从实验室到临床的重大突破[9] 癌症治疗领域的未来发展方向 - 癌症治疗未来将朝着精准化、个性化和智能化发展[6] - 精准医疗将成为主导的癌症治疗理念，大数据和人工智能将广泛应用于癌症科研和临床实践[12] - 免疫疗法将应用于更多类型的癌症，特别是传统上认为无反应的癌症[12] - 液体活检技术将更加成熟，通过血液样本检测癌症的存在、亚型和治疗反应将成为可能[12] - 多学科综合治疗模式将成为肿瘤治疗的标准[12]

南向资金持股动态 - 10月27日南向资金减持佰泽医疗106.2万股，持股比例降至4.88% [1] - 近5个交易日内有4天为减持，累计净减持257.4万股 [1] - 近20个交易日内有10天为增持，累计净增持7.86万股，显示持股波动性 [1] 近期持股变动详情 - 10月24日持股出现显著增持，单日增持338.52万股，变动幅度为5.45% [2] - 10月23日及10月22日连续减持，分别减持271.38万股和174.18万股，变动幅度为-4.18%和-2.61% [2] - 截至10月27日，南向资金持有佰泽医疗6447.6万股 [2] 公司业务概况 - 佰泽医疗集团是一家肿瘤医疗公司，专注于肿瘤全周期医疗服务 [2] - 公司业务涵盖医院业务、医院管理服务及药品设备供应 [2] - 服务内容包括肿瘤筛查、诊断、治疗、康复、临终关怀及针对健康人群的早癌筛查和健康管理 [2]

投资评级 - 维持"中性"评级 目标价13.55港元 [5][6] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现逊预期 收入同比减少16.5%至19.9亿元 股东净利润同比下滑36.2%至2.5亿元 [1] - 资产负债表现改善信号 应收账款较去年底减少9.1% 经营活动净现金同比增加29.9% [2] - 作为港股肿瘤医疗龙头 长远将受益于医保基金即时结算、商保创新药目录等支持政策 [4] - 2025-27E收入预测分别下调15.5%、12.9%、13.2% 股东净利润预测分别下调23.8%、23.8%、18.8% [5] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降5.6个百分点 [1] - 上半年资本开支同比减少28.5% 6月底现金较去年底增加2.4亿元 净负债率下降6.7个百分点 [2] - 2025E收入预测为42.18亿元(-5.1%) 2026E为47.56亿元(+12.7%) 2027E为50.95亿元(+7.1%) [5][10] - 2025E股东净利润预测为5.06亿元(-15.4%) 2026E为6.00亿元(+18.6%) 2027E为7.11亿元(+18.5%) [5][10] 业务发展 - 旗下医院2025年上半年荣获7个国家级与省级临床重点专科/中心称号 新增地市级重点专科23个 [3] - 部分医院位于医保基金相对不足的三四线城市 收入受外围环境影响 [1] - 近年投运的新医院产能利用率处于爬坡期 新开业医院折旧摊销费用增加 [1] 行业比较 - 按13.0倍2026E PER定价 低于行业平均16.3倍 [5][9] - 当前市值92.8亿港元 市盈率17.1倍(2025E) 市净率1.2倍(2025E) [9] - 专科医疗板块平均市盈率为17.3倍(2025E) [9]

核心观点 - 广州医科大学附属肿瘤医院通过机器人手术、TOMO刀放疗和腹腔镜微创手术等前沿技术，实现肿瘤治疗的精准化、微创化和人性化，在食管癌、鼻咽癌和宫颈癌治疗中取得显著临床成果 [7][8][11][13][15] 机器人手术在食管癌治疗中的应用 - 第四代达芬奇机器人辅助食管癌根治术手术时间不足2小时，出血量不足50mL，相比传统胸腔镜手术3-4小时显著提升效率 [11][44] - 机器人系统提供放大10倍的三维视野，机械臂可突破人手极限在1-2厘米狭窄空间操作，实现更精准肿瘤切除和淋巴结清扫 [11][39][42] - 术后患者第一天即可下床，两周出院，已完成150余例胸外科手术其中食管癌30例 [11][34][50][51] TOMO刀放疗技术优势 - 第六代TOMO刀将螺旋CT与直线加速器结合，可一次性覆盖1.6米超长靶区，满足多发转移肿瘤治疗需求 [20][21][77] - 治疗复杂性鼻咽癌病例时（如侵犯筛窦及视交叉），在70Gy/33次剂量下精准保护视神经、脊髓等关键器官 [20][61][73] - 机架360度旋转同步治疗床联动，可一次性照射27处分散癌灶，突破传统放疗分次分区局限 [14][83][84] 腹腔镜微创手术保护生育功能 - 腹腔镜下广泛宫颈切除术出血量控制在个位数毫升，采用前哨淋巴结活检避免过度清扫，降低淋巴水肿风险 [15][114][115][117] - 严格筛选FIGO IB1期以下、无脉管浸润且淋巴结阴性患者，术后半年成功妊娠并剖宫产健康婴儿 [15][108][119] - 团队将引入机器人手术和人工智能辅助诊断技术，向更精准微创目标迈进 [15][125][126] 肿瘤防治与早期筛查 - 食管癌具有地域聚集性，广东潮汕地区高发与饮食习惯相关，45岁以上人群建议每2-3年接受胃肠镜筛查 [28][29][30] - 宫颈癌主要病因是HPV持续感染，通过接种疫苗和TCT+HPV联合筛查可显著降低风险 [121][122] - 早期宫颈癌症状为异常出血，早诊早治可保留生育功能并提升长期生存率 [123][124]

公司技术突破 - 公司旗下广州泰和肿瘤医院完成全国首例脉络膜恶性黑色素瘤质子治疗，成功保留患者眼球和视力，填补国内该领域治疗空白 [1] - 采用的质子"笔形束扫描"技术可在毫秒级时间内将高剂量射线聚焦于肿瘤靶区，误差控制在毫米级，最大限度保护关键组织 [1] - 技术实现从"破坏性治疗"到"功能性治疗"的关键转变，打破传统"眼球摘除术"治疗模式 [1] 治疗案例详情 - 首位接受治疗患者为45岁男性，术后48小时视力从0.1提升至0.4，肿瘤标志物下降90%，无并发症 [2] - 治疗团队运用笔形束扫描技术结合实时影像引导系统，实现高剂量精准照射同时保护视神经、黄斑等结构 [2] - 团队创新使用固定在面罩上的吸管作为视觉标记，稳定眼球位置降低周边组织照射风险 [2] 行业影响与市场机会 - 2024年NCCN指南推荐质子治疗作为符合特定指征的脉络膜黑色素瘤首选方案 [2] - 我国每年新增脉络膜恶性黑色素瘤病例约2500例 [2] - 该技术突破有望改写国内指南，为公司带来巨大市场机会并提升投资价值 [2]

医疗科技创新 - 山东第一医科大学附属肿瘤医院陈大卫教授团队在放射肿瘤临床诊疗领域取得重大突破，运用大分割放疗联合免疫治疗模式将治疗有效率提高一倍以上，晚期肺癌患者生存期延长近一倍[3] - 研究成果获2024年国家科技进步奖二等奖、2023年中国青年五四奖章、ASTRO国际优秀论文奖等多项荣誉，并获美国欧洲中国五部肺癌治疗指南认可[3] - 团队牵头制定《中国肺癌免疫放疗临床共识》，获国家自然科学基金重点项目及中国科协青年人才托举工程立项资助[3] 放射免疫治疗技术突破 - 在国际上首次证实放射远隔效应的客观存在及其免疫系统介导机理，相关成果发表于《柳叶刀·呼吸医学》并修改多项国际指南[4] - 创新采用大分割放疗联合PD-1抑制剂的治疗模式，通过病灶耐受性分级将疗效从19.7%提升至41.7%（提升60%），方案被写入欧美标准指南[4] - 建立高效低毒治疗体系，针对不同耐受性病灶采用差异化放射剂量方案[4] 医疗资源优化策略 - 推行多学科协作标准化诊疗方案，通过规范化治疗路径降低临床诊疗费用[5] - 研发高性价比治疗方案，缩短治疗周期同时优化费用结构[5] - 研究成果已实现向基层医疗机构的标准化输出，提升欠发达地区肿瘤诊疗可及性[5]

公司上市动态 - 佰泽医疗将于下周一在港股挂牌上市 [1] - 当前暗盘交易中股价上涨29%至5 44港元 [1] - 每手600股可获利732港元(不计手续费) [1]

上市计划 - 公司计划于2025年6月23日在港交所上市，拟全球发售1.33亿股，招股时间为6月13日至6月18日 [1] - 发行价格区间为每股4.22港元至6.75港元，每手600股，募资总额约为5.62亿港元至8.98亿港元，按中位数计算募资约7.3亿港元 [3] - 引入1名基石投资者Harvest Oriental，认购金额为1900万美元 [3] 公司概况 - 公司成立于2017年7月，注册资本12.34亿元，法定代表人为陈昊阳 [3] - 主要从事投资及提供医疗相关服务的肿瘤医疗集团，运营8家医院（6家民营营利性医院和2家民营非营利性医院） [5] - 医院分布在北京、天津、山西、安徽、河南等地 [5] 业务模式 - 专注于肿瘤相关医疗服务，包括肿瘤诊断、治疗、康复及临终关怀等 [5] - 收入主要来自医院业务和医院管理业务，其中医院业务收入占比从2022年的39.3%提升至2024年的49.4% [8] - 截至2024年底，旗下医院均成立了早癌筛查中心，推广早癌筛查标准 [6] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为8.03亿元、10.72亿元和11.89亿元，呈现增长趋势 [6] - 净亏损分别为7551.5万元、2440.6万元和355.7万元，亏损持续收窄 [6] - 经调整净利润从2022年的-7533.7万元改善至2024年的1249.6万元 [7] - 经调整EBITDA从2022年的3531.8万元增长至2024年的1.36亿元 [7] 医疗资源 - 截至2024年底，体系内医院执业医师共1119名，包括190名主任医师和287名副主任医师 [9] - 拥有医疗专业人员2829名，提供从早癌筛查到肿瘤康复的全流程服务 [10] 医院升级 - 太原和平医院于2023年3月升级为三级康复专科医院，成为山西省首家 [5] - 武陟济民医院于2024年4月升级为三级综合医院，成为武陟县首家 [5]