新鞋类国家标准实施 - 《鞋类通用安全要求》等9项鞋类国家标准将于6月1日正式实施 旨在提升产品质量和安全水平 规范市场秩序 促进绿色消费 [1] - 新标准首次实现强制性标准对日常穿用鞋类产品（童鞋除外）的全面覆盖 解决鞋类标准实施的关键难题 [1] - 标准新增"鞋内腔不应有钉尖 鞋内外不应有断针"等具体规定 便于生产厂家统一操作 更好保障消费者穿鞋安全 [1] 童鞋安全技术规范 - 《童鞋安全技术规范》聚焦童鞋产品的安全需求 严格限定小附件脱落、锐利边缘或尖端等物理机械安全性能 [1] - 规范严格设置有害化学物质限量指标 强化对婴幼儿及儿童足部安全的立体化保护 [1] - 广东省市场监督管理局此前抽查发现36款不合格童鞋 涉及重金属总量问题 [2] 绿色产品评价标准 - 《绿色产品评价鞋类产品》国家标准规定了鞋类绿色产品的资源属性、环境属性、品质属性、低碳属性等评价指标要求 [2] - 新标准为制鞋业提供了更具活力的绿色发展路径 推动行业向生态优先方向转型 [2] 行业影响与出口数据 - 中国是制鞋大国和鞋类出口第一大国 2024年出口鞋类产品92亿双 出口总值3335 7亿元 [2] - 新国标实施不仅提升国民穿鞋安全舒适度 也为生产企业提供发展动力 推动产业升级 [2] - 标准实施有助于推动"中国加工"转向"中国标准" 提升中国制鞋业国际竞争力 [2]

产品质量监督抽查结果 - 广东省市场监督管理局2024年童鞋等9种产品质量监督抽查发现4批次不合格鞋子涉及东莞 其中一款为莞产男士运动鞋 [1] - 不合格产品中三批次存在外底耐磨性能不达标问题 涉及柒牌男休闲鞋、源创智行男运动鞋及迪高女鞋 [2] - 广雨商贸销售的商务皮鞋出现衬里和内垫材料耐摩擦色牢度不合格问题 [2] 涉事企业应对措施 - 柒牌东莞分公司确认问题男鞋已做善后处理 但总部未就事件细节作出说明 [3] - 石排潮酷卡迪高鞋包店表示问题女鞋在2023年底已下架并退回工厂 后续未再销售 [3] - 广雨商贸与源创智行公司未对媒体问询作出有效回应 电话沟通受阻 [3] 监管部门处置行动 - 广东省市场监管局责令相关企业立即停售不合格产品 并将信息录入监督抽查数据库及质量信用档案 [4] - 对不合格产品实施查封扣押 要求企业限期整改并组织复查 对违法行为采取现场检查、问询调查等措施固定证据 [4] - 督促生产单位开展缺陷调查 可能启动召回程序 同时指导企业健全质量安全管理体系 [5] 行业影响与产品技术问题 - 耐磨性能是决定鞋类耐穿性的关键指标 不达标会导致产品易磨损或磨透 缩短使用寿命 [2] - 柒牌作为年品牌价值768.55亿元(2022年数据)的知名服装企业 此次质量事件可能对其品牌形象产生影响 [3]

产业发展现状 - 中乔(河南)体育有限公司拥有3条智能自动化生产线、10条成品鞋生产线和8条鞋底标准化生产线，具备年产500万双运动鞋、1000万双鞋底的能力，年产值达5亿元 [1] - 睢县制鞋产业链在链企业共有618家，年产能3.5亿双，年产值近200亿元，配套能力达90%以上 [1] - 睢县已构建完整且极具规模的制鞋产业生态体系，在全国制鞋产业版图中占据重要位置 [1] 产业发展历程 - 2011年睢县突破传统发展思维，将目光投向制鞋产业，成功签订第一份制鞋项目合同，迎来第一家鞋企嘉鸿鞋业落户 [2] - 2014年睢县组建50个招商小组赴浙江温岭招商，紧急建设园区孵化基地吸引小微企业"抱团"入驻 [2] - 2017年睢县探索"拎包入驻"模式，建设雄安制鞋产业园和三台制鞋产业园，成功承接雄安新区210多家制鞋及配套企业 [2] - 特步、足力健、李宁、中国乔丹、鸿星尔克等知名品牌纷纷入驻，形成强大的集群集聚发展效应 [3] 营商环境优化 - 中乔体育从签约到入驻、投产仅用70天，创造集团新纪录 [4] - 睢县推行"1+X"工作法、"首席服务员"和"13710"机制，为企业提供全方位服务 [4] - 建立返乡创业园吸引资金、人才回流，提供36项政策福利和全方位保障 [4] - 鸿星尔克从建设到投产仅用45天，福盛鞋业只用25天，不断刷新睢县速度 [4] 科技创新与产业链建设 - 睢县围绕"一链两长四图谱六清单"持续推进制鞋产业链延链、补链、强链 [5] - 产业链链长由县级领导担任，建立链长制决策咨询体系，分析产业形势把握行业动态 [6] - 引进联想集团深慧视5G智能制造项目，其5G智能化生产线比意大利设备更先进且成本更低 [7] - 出台《关于进一步促进科技创新的实施方案》等文件，加大对企业研发投入的财政奖补力度 [7] 未来发展方向 - 睢县制鞋产业正朝着品牌化、高端化方向迈进，目标建成具有全国竞争力影响力的制鞋产业集群 [8] - 深入开展补链、延链、强链工程，加快形成集研发设计、智能制造、品牌营销和先进服务于一体的融合发展格局 [8] - 着力打造"中国鞋都"，未来将在全国乃至全球制鞋产业领域绽放更加耀眼的光芒 [8]

公司发展历程 - 创始人张京康出身山西农村，曾任职欧姆龙市场销售总监，2010年涉足保健品行业创业但两年亏损超3000万元[4] - 2014年与青岛双星合作推出"六超老人鞋"，一年销量50万双，2015年成立北京孝夕阳科技发展有限公司[5] - 2016年通过经销商扩张至千家门店，2017年成立睢县足力健鞋业有限公司转向自主生产[5] - 2018年营收从6000万元暴涨至18亿元，启动60亿元产业园项目，2019年收入达40亿元门店拓至5000家[5] 财务与债务危机 - 睢县足力健鞋业欠税15.42万元，北京孝夕阳与睢县足力健长期陷入债务压力[4] - 睢县足力健涉及96起案件涉案8.08亿元，被执行总金额1.01亿元；北京孝夕阳涉及76起案件涉案5.91亿元[7] - 张京康个人涉及56起案件涉案6.89亿元，多次被限制高消费[8] - 2022-2023年多批成品鞋服司法拍卖流拍，2023年偿还1.8亿元债务，截至2024年仍有约7亿元债务[10][12] 市场与营销策略 - 产品定价分为99元/199元/299元/399元四档，主打"闰月鞋"等孝心营销概念[3][13][14] - 早期采用电视台洗脑广告策略，2016年签约张凯丽代言，2018年斥资数亿投放央视广告[18] - 拟借凤凰传奇合作突破年轻市场，但内部对营销理念存在分歧[18] - 当前通过小红书、微信视频号打造创始人IP"银发老张张京康"[12] 产品质量问题 - 2019年因剥离强度、耐磨性不达标被福建/江苏/安徽监管部门通报[23] - 2020年湖北市场监管局检出帮底剥离强度不合格[23] - 2024年上海市场监管局抽查发现夏凉鞋存在鞋底过度磨损变形问题[24] - 2024年3月因虚假宣传被罚3100万元，519项专利中核心功能发明专利较少[25] - 遭斯凯奇起诉专利侵权，且市场假货泛滥，线上价差超百元难辨真伪[27][29] 行业背景与竞争 - 中国60岁及以上人口达3.1亿（占比22%），2035年将突破4亿（超30%）[4] - 耐克、斯凯奇等运动品牌推出适老产品加剧竞争[22] - 分析师指出65后/70后老年人消费更理性，传统洗脑营销效果递减[22]

关税政策及影响 - 越南等国与美国就对等关税政策积极沟通谈判，具体落地待后续信息，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏无大变化，生产旺季订单饱满，各工厂正常生产 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商面临压力有差异 [2] - 公司针对美国对越南、印尼关税加征假定不同情况，拟定应对方案并与客户密切沟通 [2] - 短期内公司不对整体产能建设做大改动，越南、印尼新工厂建设按既定节奏推进，投产节奏根据订单情况调节 [2] 订单展望 - 公司客户多元，多数为上市公司，多数客户业绩保持成长，少数客户终端销售增速不佳，公司会根据不同客户订单增长情况调配资源 [2] - 目前各品牌实际订单与预计差异不大，公司对2025年业绩有信心，但会关注关税政策带来的国际经济环境不确定性及消费市场变化，调整经营策略 [2] 平均单价展望 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比波动及不同价格区间产品占比波动会影响平均单价 [3] 毛利率趋势 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产初期因新员工技能不熟练、业务流程需磨合，对公司整体毛利率造成影响 [4] - 公司将通过优化培训机制、推进智能化生产设备和管理系统部署等提升新工厂运营效率，第二季度新员工招聘节奏放缓，预计集团运营效率将逐步提升 [4] 新工厂产能爬坡 - 新工厂投产后通常需一年半到两年实现产能爬坡，工人熟练度和部门配合度需工厂运营几年后达较好状态 [5] 产能利用率 - 公司产能主要在越南，印尼、四川新工厂处于投产初期，产能有弹性，每年根据订单情况调整，目前抓紧投建新产能以满足订单需求 [6] 自动化推广 - 运动鞋生产全自动化有难度，自动化水平提升是不断完善的过程，公司持续推进产线自动化升级，与智能化设备厂商密切合作 [7] - 2024年引进超过500台龙门式智能裁切机和4条自动化成型线，通过定制化设备等减少人工工时或对熟练工依赖，提高生产效率和品质 [7] 分红比例 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约89%；2022年年度现金分红占净利润43%；2023年年度现金分红占净利润约44%；2024年度现金分红占净利润约70% [8] - 公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，但公司积累较高未分配利润（2024年末合并报表未分配利润约104亿人民币），现金流好，满足开支和运营资金后会尽可能多分红 [8]

京东618活动与德赛集团合作 - 京东618活动在北京京东MALL南三环店举行，并深入探访温州内外贸一体化产业带，展示中国制造企业的创新路径[1] - 德赛集团作为传统外贸企业，年产皮鞋800万双，2024年生产总值达10.98亿，借助京东加速布局国内市场[3] - 京东推出2000亿专属扶持计划，帮助外贸企业打开国内市场，为德赛提供转型升级契机[3] 京东对德赛集团的支持措施 - 京东从"转"与"销"两方面为德赛等外贸企业提供支持，优化产品结构并开设专属流量入口[3] - 德赛产品上线京东后，流量与销量环比增长达三位数，品牌溢价能力持续提升[3] - 双方自2022年6月建立合作关系，三年内德赛在京东销售实现高增长，2025年将继续助力转型突破[5] 京东服饰新商激励政策 - 京东服饰新商激励政策全面升级，针对服装等多个品类新商家发布史上最大力度扶持政策[5] - 政策包括新商最低0扣点、返佣至高100%，覆盖男女装、美妆、运动鞋服等时尚品类[5] - 通过"多卖多返"阶梯式返佣机制，为商家带来全方位费用返还，助力新商家高质量成长[5]

福建省童鞋产品质量省级监督抽查结果（合格） | 受检企业 | 标称生产企业 | 产品名称 | 规格型号 | 商标 | 生产日期/批号 | 抽查 承检机构 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | 结果 | | 厦门市特步儿童用品有限 | 厦门市特步儿童用品有限 | 跑鞋 | 检：220（2.5) 备： | 特步儿童（标 | 2023-10- | 福建省纤维 | | 公司 | 公司 | | 235(2.5) | 称） | 20/676214114007-1 合格 | 检验中心 | | 制造商：泉州彼得潘鞋业 | 制造商：泉州彼得潘鞋业 | 儿童运动鞋 | 32（210）1.5 | Jeep（标称） | 2024-04-10/货号： | 合格 | | 有限公司 | 有限公司 | | | | 24SSA898 | | | 晋江超霸鞋业有限公司 | 晋江超霸鞋业有限公司 | 中童足球训练鞋 | 225（1.5） | 成长1+1（标 | 2024-05/A924200 | 合格 | | | | | | 称） | | | | 晋江市大黄蜂体育用 ...

财务表现 - 2025Q1营收53.5亿元，同比增长12%，美元口径增长11.2% [1][2] - 归母净利润7.6亿元，同比下降3.2%，美元口径下降4.2% [1][2] - 扣非净利润7.5亿元，同比下降3% [1] - 归母净利率14.2%，同比下降2.3个百分点，环比下降1.1个百分点 [2] - 毛利率22.9%，同比下降5.5个百分点，环比下降3.9个百分点 [2] 业务分析 - Q1销量0.49亿双，同比增长8.2%，新客户和次新客户贡献增长 [2] - 平均单价108.4元/双，同比增长3.8%，美元ASP同比增长2.7% [2] - 产品结构调整推动单价提升，高单价品牌占比提高 [2] - 新工厂爬坡影响毛利率表现 [2] - 越南工厂盈利较弱，所得税费用同比减少3221万元 [2] 成本与费用 - 期间费用率同比下降2个百分点 [2] - 管理费用率同比下降1.5个百分点 [2] - 财务费用率同比下降0.6个百分点 [2] - 公司保持较强的费用控制能力 [2] 未来展望 - 预计2025年归母净利润40.3亿元，同比增长5% [3] - 预计2026年归母净利润46.7亿元，同比增长16% [3] - 预计2027年归母净利润54.8亿元，同比增长17% [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为16倍、14倍、12倍 [3] - 按70%分红比例，2025年股息率预计为4.3% [3] - 老客户调整企稳叠加新客户放量将驱动新一轮成长 [3] - 产能扩张将保障业绩弹性 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 2025年基本面筑底，期待2026年起基本面弹性回升与估值改善 短期新客高增、老客稳定，2025年预计维持较优增速 中期老客调整企稳、（次)新客户放量驱动成长，产能扩张保障业绩弹性，行业格局优化与利润率恢复下估值有望提升 预计2025 - 2027年归母净利润为40.3、46.7、54.8亿元，同比+5%、+16%、+17%，现价对应PE为16、14、12X，按70%分红比例，2025年对应股息率为4.3% [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025Q1实现营收53.5亿元、归母净利润7.6亿元、扣非净利润7.5亿元，同比变动+12%、-3%、-3% [4] 事件评论 - 收入方面，销量延续增长，产品结构调整下单价提升 2025Q1人民币口径营收53.5亿元（人民币同比+12.3%/美元同比+11.2%），归母净利润7.6亿元（人民币同比-3.2%/美元同比-4.2%），归母净利率同比-2.3pct/环比-1.1pct至14.2% Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），新（次新）客户放量使销量延续增长，部分老客户预计承压；单价约108.4元/双（同比+3.8%），美元asp同比+2.7%因高单价品牌占比提升 [9] - 新厂爬坡下毛利率环比下滑，拖累净利率表现 2025Q1毛利率同比-5.5pct/环比-3.9pct至22.9%，主因新工厂爬坡影响 费用端公司控费能力强，期间费用率同比-2pct（管理费用率/财务费用率同比-1.5 pct /-0.6pct) 预计部分越南工厂盈利较弱，Q1所得税费用同比-3221万元增益利润 综合来看，Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2% [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5588|24006|26731|30802| |营业成本（百万元）|17572|20069|23092|26536| |毛利（百万元）|6434|6662|7710|8959| |营业税金及附加（百万元）|4|5|6|6| |销售费用（百万元）|76|80|92|106| |管理费用（百万元）|1074|989|1170|1313| |研发费用（百万元）|375|388|447|515| |财务费用（百万元）|-84|-70|-87|-91| |加：资产减值损失（百万元）|-113|-120|-110|-110| |信用减值损失（百万元）|-6|-5|-5|-5| |公允价值变动收益（百万元）|10|0|0|0| |投资收益（百万元）|78|53|62|71| |营业利润（百万元）|4967|5208|6041|7079| |营业外收支（百万元）|-19|-20|-20|-20| |利润总额（百万元）|4948|5188|6021|7059| |所得税费用（百万元）|1112|1162|1349|1581| |净利润（百万元）|3836|4026|4673|5478| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3840|4026|4673|5478| |少数股东损益（百万元）|-4|0|0|0| |EPS（元）|3.29|3.45|4.00|4.69| |经营活动现金流净额（百万元）|4617|4144|5310|5742| |取得投资收益收回现金（百万元）|168|53|62|71| |资本性支出（百万元）|-1037|-750|-850|-850| |其他（百万元）|-1296|-218|-217|-217| |投资活动现金流净额（百万元）|-2165|-914|-1005|-996| |债券融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|8|0|0|0| |银行贷款增加（减少）（百万元）|-445|-88|300|0| |筹资成本（百万元）|-1427|-2023|-2350|-2759| |其他（百万元）|-73|0|0|0| |筹资活动现金流净额（百万元）|-1937|-2111|-2050|-2759| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|515|1119|2255|1987| |货币资金（百万元）|/|6707|8962|10950| |交易性金融资产（百万元）|1775|1775|1775|1775| |应收账款（百万元）|4378|4939|5655|6537| |存货（百万元）|3121|3620|4133|4768| |预付账款（百万元）|89|94|113|127| |其他流动资产（百万元）|438|420|442|444| |流动资产合计（百万元）|15389|17556|21080|24602| |长期股权投资（百万元）|0|0|0|0| |投资性房地产（百万元）|0|0|1|3| |固定资产合计（百万元）|4738|4671|4644|4557| |无形资产（百万元）|671|668|662|653| |商誉（百万元）|130|130|130|130| |递延所得税资产（百万元）|90|90|90|90| |其他非流动资产（百万元）|1747|1947|2147|2347| |资产总计（百万元）|22765|25062|28755|32383| |短期贷款（百万元）|288|200|500|500| |应付款项（百万元）|2410|2578|3066|3466| |预收账款（百万元）|0|0|0|0| |应付职工薪酬（百万元）|1351|1480|1739|1978| |应交税费（百万元）|766|736|916|1017| |其他流动负债（百万元）|121|130|143|157| |流动负债合计（百万元）|4935|5124|6365|7118| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |递延所得税负债（百万元）|28|28|28|28| |其他非流动负债（百万元）|358|358|358|358| |负债合计（百万元）|5321|5510|6751|7504| |归属于母公司所有者权益（百万元）|17432|19540|21992|24867| |少数股东权益（百万元）|11|11|11|11| |股东权益（百万元）|17443|19552|22004|24878| |负债及股东权益（百万元）|22765|25062|28755|32383| |每股收益（元）|3.29|3.45|4.00|4.69| |每股经营现金流（元）|3.96|3.55|4.55|4.92| |市盈率|23.90|16.25|14.00|11.94| |市净率|5.27|3.35|2.97|2.63| |EV/EBITDA|15.01|9.67|8.18|6.81| |总资产收益率|16.9%|16.1%|16.2%|16.9%| |净资产收益率|22.0%|20.6%|21.2%|22.0%| |净利率|16.0%|15.1%|15.2%|15.4%| |资产负债率|23.4%|22.0%|23.5%|23.2%| |总资产周转率|1.05|1.07|1.07|1.10| [16]

关税政策影响 - 美国与越南等国关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏无大变化，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商压力有差异 [2] - 公司针对美国对越南、印尼关税加征拟定应对方案，与客户密切沟通，短期内不做大的产能建设改动，越南、印尼新工厂按既定节奏建设，投产节奏依订单调节 [2] - 美国暂缓关税90天，部分客户要求出美国订单优先生产、出货，部分未调整，公司整体出货节奏无大变化 [2] 订单与业绩展望 - 公司客户多元，多数为上市公司，多数客户业绩保持成长，少数终端销售增速不佳，公司会根据订单增长调配资源，目前实际订单与预计差异不大，对2025年业绩有信心，但会关注关税政策影响并调整策略 [3] 平均单价影响因素 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动会影响平均单价 [4] 产能布局规划 - 目前主要生产基地在越南，今年越南有新成品鞋工厂投产 [5] - 印尼生产基地预计产能6000万双以上，2024年上半年投产，建设完毕约需3年 [5] - 公司在四川租赁厂房建成成品鞋工厂，2025年第一季度投产 [5] 毛利率预期 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产初期影响整体毛利率，公司将采取措施提升运营效率，第二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [6] 产品单价与毛利率关系 - 公司合作品牌定价模式为成本加成，理论上不同单价订单毛利率、净利率差异不大，但实际运营中因订单规模、生产工艺、生产效率不同，各品牌毛利率、净利率有差异 [7][8] 工厂差异对比 - 印尼是制鞋业大国，公司对印尼环境不陌生，新工厂投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [9] - 印尼工厂和越南工厂用工成本预计差别不大，利润率预计运转成熟后差异也不大 [9] 产能利用率情况 - 公司产能主要在越南，印尼、四川新工厂投产初期，产能有弹性，根据订单情况调整，目前抓紧投建新产能 [10] 新工厂产能爬坡时间 - 新工厂投产后约需一年半到两年实现产能爬坡，工人熟练度和部门配合度需运营几年达到较好状态 [11] 行业上下游一体化情况 - 运动鞋行业原材料供应链成熟，直接采购成本控制和交付便捷，公司会对重要新材料投入研发，未来会顺应行业趋势 [12] 资本开支水平 - 2022 - 2024年公司资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平，将在印尼及越南新建工厂并加快自动化改造 [13]