核心观点 - 在金价大幅波动背景下，公司品牌韧性超预期，终端门店出现排队热潮，显示消费者对公司品牌价值的高度认可，并形成了稳定的涨价预期 [1] - 公司通过提前备货和调价，毛利率有望修复，同时通过高客精细化管理与门店优化，中长期单店提升与市场拓展空间较大 [2] - 行业价增量跌态势下，公司高端品牌运营Alpha显现，结合店铺调整效果释放与高基数增长验证，有望带动估值切换，盈利预测显示增长前景良好 [2] 经营分析 - 2025年1月30日国际金价大幅下跌，当日最高点至收盘跌幅超10%，但公司终端门店自元旦以来延续排队热潮，1月31日至2月1日周末期间，北上广及杭州、武汉、南京、西安等多地门店依然呈现排队盛况 [1] - 上海恒隆、北京中环等门店在没有折扣活动情况下仍有较火爆排队，表明品牌在金价波动期间仍具较大吸引力 [1] - 需求高增的核心原因是终端消费者形成了品牌稳定涨价的预期，标志着消费者对公司品牌价值的认可度持续提升 [1] - 公司产品价值包含三个层面：材质价值（消费者对黄金中长期上涨具备信心）、设计价值（消费者认可产品设计溢价）、品牌价值（涨价预期类似奢侈品，消费者深度认可） [1] - 公司2025年已完成三次向上调价，其中首次调价发生在2月份春节后，当前消费者预期品牌将在年后再次涨价，从而引发排队抢购热潮 [1] - 2025年10月公司已完成27亿港元配售，其中70%约19亿港元用于存货储备，备货相对充足 [2] - 叠加2025年10月底已进行调价，公司毛利率有望逐步修复至常态水平 [2] - 截至2025年11月底，公司拥有40多家自营门店，覆盖16个城市，全部位于一线和新一线城市的高端购物中心，国内外均有较大拓展空间 [2] - 公司注重门店质量而非盲目数量扩张，2026年预计将持续优化现有门店的地段、面积和场景 [2] - 公司已成立高客管理部，针对高客进行精细化管理，2025年上半年忠诚会员达48万名，较2024年底新增13万名 [2] - 随着公司精细化运营加强，会员数量和粘性有望持续增长 [2] 盈利预测、估值与评级 - 金价高位震荡带来较大预期差，在行业价增量跌态势下，公司高端品牌运营Alpha显现 [2] - 叠加店铺调整效果释放，公司1-2月份高基数增长有望得到验证，进而带动估值切换 [2] - 预计公司2025/2026/2027年EPS预测至27.7/39.4/48.2元 [2] - 公司股票现价对应PE估值为24/17/14倍 [2]

核心观点 - 国金证券认为，在行业价增量跌的背景下，老铺黄金凭借其高端品牌运营能力展现出Alpha，叠加店铺调整效果释放，公司1-2月份在高基数下实现增长有望得到验证，从而带动估值切换，维持“买入”评级 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年每股收益(EPS)分别为27.7元、39.4元、48.2元 [1] - 公司股票现价对应的市盈率(PE)估值分别为24倍、17倍、14倍 [1] 品牌韧性及市场需求 - 2025年1月30日国际金价大幅下跌，当日最高点至收盘跌幅超10%，但老铺黄金终端门店自元旦以来延续排队热潮 [1] - 1月31日至2月1日，北上广及杭州、武汉、南京、西安等多地门店依然呈现排队盛况，上海恒隆、北京中环等门店在没有折扣活动的情况下仍较火爆 [1] - 需求高增的核心原因是终端消费者形成了品牌稳定涨价的预期，标志着消费者对老铺品牌价值的认可度持续提升 [2] - 2025年公司已完成三次向上调价，首次调价发生在2月份春节后，当前消费者预期品牌将在年后涨价，从而引发排队抢购热潮 [2] 产品价值构成 - 老铺黄金产品价值包含三个层面：1)材质价值：高端黄金饰品因黄金涨价而容易涨价，当前消费者对黄金中长期上涨具备信心；2)设计价值：消费者认可其产品设计溢价，不会因金价上涨而削弱；3)品牌价值：涨价预期类似奢侈品，消费者在金价剧烈回调情况下仍排队抢购，是深度认可老铺涨价预期，本质是对公司品牌价值的认可度提升 [2] 成本与毛利率 - 2025年10月公司完成27亿港元配售，其中70%约19亿港元用于存货储备，备货相对充足 [3] - 叠加2025年10月底已完成调价，毛利率有望逐步修复至常态水平 [3] 门店网络与运营 - 截至2025年11月底，公司拥有40多家自营门店，覆盖16个城市，全部位于一线和新一线城市的高端购物中心，国内外均有较大拓展空间 [4] - 公司注重门店质量而非盲目数量扩张，2026年预计将持续优化现有门店的地段、面积和场景 [4] 客户管理 - 公司已成立高客管理部，针对高价值客户进行精细化管理 [4] - 2025年上半年忠诚会员达48万名，较2024年底新增13万名 [4] - 随着公司精细化运营加强，会员数量和粘性有望持续增长 [4]

核心观点 - 中金下调建发国际集团2025年及2026年盈利预测，但基于其销售韧性、优质土储及减值集中出清，认为公司有望先于行业修复，维持“跑赢行业”评级并下调目标价至19.1港元，较当前股价有32%上行空间 [1] 盈利预测与财务调整 - 下调2025年/2026年盈利预测33%/30%至31.6亿元/35.6亿元，引入2027年预测41.2亿元 [1] - 预计2025年核心净利润同比下降26%至31.6亿元，主要因增量存货减值计提 [2] - 预计2025年营业收入大致同比持平或略有下行 [2] - 当前股价交易于1.0倍/0.9倍2026年/2027年市净率 [1] - 下调目标价11%至19.1港元/股，对应1.3倍/1.2倍2026年/2027年市净率 [1] 销售表现与土地储备 - 估测2025年全口径销售额同比-9%至1228亿元，表现优于Top30房企平均-14%的降幅，百强排名稳定第7 [3] - “灯塔战略”稳步落实，北京、厦门、上海等项目开盘销售额居单城榜单前列 [3] - 北京、上海、杭州三城销售额市占率分别提升至3.4%、2.7%、10.6% [3] - 2025年1-11月累计拿地强度为63%，显著高于重点房企40%的平均水平 [3] - 2025年末可售货值约2700亿元，其中2022年及以后获取的货值占比85%，一二线城市货值占比94%，储备充裕且质量优异 [3] 毛利率与资产减值 - 预计2025年结算毛利率有望筑底企稳，并可能先于同业开启修复趋势 [2][4] - 2021年至2025年上半年累计确认资产减值超100亿元，占2025年上半年末存货净额的4.1%，历史拨备计提客观充分 [4] - 低毛利资源已降至低水平 [4] - 因基本面磨底及审慎计提原则，调增对全年减值体量的判断，导致盈利预测下修 [4] - 减值阶段性集中释放，被认为将有效增强未来业绩韧性，使公司在“十五五”期间轻装上阵 [4]

股价表现与市场比较 - 截至发稿，老铺黄金股价上涨7.05%，报790港元，成交额达7.5亿港元 [1] - 自2025年12月下旬以来，公司股价仅上涨8%，落后于同期金价12%的涨幅 [1] 财务目标与毛利率预期 - 公司重申了2026年实现40%毛利率的目标 [1] - 大和预计2025下半年毛利率将按半年下降 [1] - 中金预计2026年公司毛利率具备进一步修复空间 [1] 产品与销售表现 - 2026年初公司推出新品午马系列，有效结合中国传统文化元素与精致制作工艺 [1] - 预计元旦期间公司国内同店销售实现双位数同比增长，整体销售实现三位数同比增长 [1] 经营策略与市场拓展 - 2026年公司国内业务仍以门店优化为主 [1] - 海外市场如日本、新加坡仍有拓店空间 [1] - 公司在经历2024-2025年金价波动与经营环境变化后，管理能力提升并积累了更丰富的经验 [1] 金价假设与定价分析 - 大和假设到2026年底金价在年内迄今上涨12%的基础上再线性上涨10% [1] - 若公司承诺维持40%以上的毛利率，估计需在2026年将每克黄金售价提高35%以上 [1]

股价表现与市场反应 - 截至发稿，老铺黄金股价上涨7.05%，报790港元，成交额达7.5亿港元 [1] - 自2025年12月下旬以来，公司股价仅上涨8%，表现落后于同期金价12%的涨幅 [1] 财务目标与定价策略 - 公司管理层重申了2026年实现40%毛利率的目标 [1] - 大和预计，若金价在2026年底前于当前基础上再线性上涨10%，且公司维持40%以上毛利率，则需在年内将每克黄金售价提高35%以上 [1] - 中金预计公司2026年毛利率具备进一步修复空间 [1] 产品销售与市场拓展 - 2026年初公司推出新品“午马系列”，结合中国传统文化与精致工艺 [1] - 凭借品牌与产品力，公司元旦期间国内同店销售实现双位数同比增长，整体销售实现三位数同比增长 [1] - 2026年国内市场策略以门店优化为主，海外市场如日本、新加坡仍有拓店空间 [1] 经营能力与行业展望 - 公司在经历2024-2025年金价波动与经营环境变化后，管理能力提升并积累了更丰富的经验 [1] - 大和预计公司2025下半年毛利率将按半年下降 [1]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [5] 核心观点 - 报告认为优质房地产企业的利润将率先筑底，其毛利率在2025年上半年已初见修复端倪，并预计2025至2027年毛利率将呈现稳中向好的趋势 [1] - 报告指出2026年上半年房地产行业Beta偏弱，但下半年需观察供给侧出清情况，同时建议关注具备独特Alpha的个别标的 [3] 2025年归母净利润核心影响要素分析 - **毛利率修复**：2025年上半年优质房企毛利率出现小幅修复，预计此趋势将延续至2027年，主要因2023年土拍市场竞争减少，有资金实力的房企逆势补充了利润率较高的土地储备，且2025年“好房子”政策可能推动高质量优质区位项目利润率进一步好转，但修复弹性受2026-2027年行业磨底及房价震荡影响可能不大 [1] - **存货减值压力**：2025年重点50城冰山房价指数累计跌幅约为14%，较2024年跌幅扩大约1.4个百分点，新房产品迭代可能增加老库存项目去化难度，加之二手房房价表现低于预期，房企库存减值压力可能增加，但优质房企因老旧库存（2021年及以前）货值占比较低或已逐步出清，其减值压力主要在2024-2025年，2026年后影响将逐步减少，而历史库存较多或2022-2025年新增拿地较少的房企则需警惕2025-2026年减值压力的突然释放 [2] 投资建议 - 报告认为2026年上半年行业Beta偏弱，因政策短期定力较强且需求端持续走弱（小阳春弱于预期），可能导致房企估值承压，下半年则需观察供给侧是否有进一步出清，若有则对政策释放和市场信心修复为积极信号 [3] - 报告建议重点关注具备独特Alpha的个别标的，例如经营层面发生积极改善的建发股份，项目布局区位可能率先迎来基本面修复的滨江集团，以及具备地产+消费属性的龙头企业华润置地 [3]

文章核心观点 - 全球模拟芯片行业两大巨头德州仪器和亚德诺相继提价，被市场解读为行业周期触底反转的强烈信号，可能引领板块走出低谷，迎来量价齐升的机遇 [3][4] - 此次涨价与2020-2021年因产能短缺引发的全行业恐慌性涨价有本质区别，更多是龙头企业基于对需求复苏和自身壁垒的信心所采取的主动战略，旨在扭转价格趋势、修复盈利 [5] - A股模拟芯片板块此前因成长持续性和周期属性担忧而估值承压，海外龙头提价有望为国内公司创造更有利的定价环境，带来毛利率修复和“量价齐升”的预期 [8][9] 行业现状与反转信号 - 自2022年下半年以来，受消费电子需求疲软和产业链主动去库存影响，模拟芯片价格承压，企业陷入“以价换量”竞争，毛利率显著下滑 [5] - 当前业内普遍认为库存水位已降至正常甚至偏低水平，需求端正呈现缓慢但确定的复苏态势 [5] - 下游市场释放积极信号：智能手机出货量在部分市场回暖并伴随规格升级；汽车电动化与智能化对电源管理、信号链芯片的需求持续增长；工业自动化领域在政策推动下逐步复苏 [5] - 全球模拟芯片龙头德州仪器已于2025年8月率先开启涨价潮，覆盖6万余个型号，涨幅达10%-30% [3] - 全球模拟芯片巨头亚德诺计划自2026年2月1日起对全系列产品提价，其中军规级产品涨幅高达30% [3] - 市场关注焦点在于，巨头的集体挺价态势，有望确认行业底部反转的共识 [6] - 行业正从全面价格战，转向结构性、分化的“量价博弈”新阶段，部分中低端通用型产品价格竞争依然激烈，但高端、车规、工控等细分领域的产品价格已显现出更强的刚性 [6] A股模拟芯片板块表现与机遇 - 2025年以来，半导体板块在算力浪潮下估值大幅提升，但模拟芯片子板块是“估值洼地” [8] - 申万模拟芯片板块35只个股的年內平均涨幅为1.13%，涨跌幅中位数为-1.38%，远逊于中华半导体芯片指数（年内上涨44%）及市场主要股指 [8] - 模拟芯片板块的销售毛利率均值从2022年的42.2%持续下滑至2024年的35.72%，到2025年三季末小幅修复至36.01%，但仍处低位 [9] - 以圣邦股份为例，2025年前三季度营业收入创下过去数年新高，但扣非净利润同比有所下降，销售毛利率为50.42%，是2020年同期以来的最低值，反映了国产模拟芯片厂商此前“以量补价”的经营策略 [9] - 海外龙头提价被视为行业定价锚，若带动行业价格体系整体企稳甚至结构性上扬，有望为国内公司创造更有利的定价环境，助力毛利率修复 [9] - 龙头涨价背后是需求感知增强，若下游客户因预期价格上升而加快备货节奏，或因成本考量加大对国产供应商的认证与采购力度，则国内厂商有望迎来“量价齐升”局面，特别是在电源管理、信号链、车规级芯片等国产化重点领域 [9] - 行业复苏的关键在于下游需求的实质性复苏，这是业绩增长从“以量补价”升级为“量价齐升”的核心 [9] - 国产模拟芯片厂商仍面临挑战：在消费电子和汽车等领域，客户对国际大厂的产品依赖度依然较高；库存周期呈现结构性分化，除汽车和AI相关领域外，其他领域的复苏强度仍需观察 [9]

投资评级与目标价 - 报告维持华利集团“优于大市”评级 [1] - 目标价为人民币56.50元，较当前股价人民币55.21元有2.4%的上升空间 [2][6] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点为：2025年品牌订单出现分化，但2026年订单增速将明显恢复 [1][3] - 预计2025-2027年营收分别为人民币251.74亿元、271.08亿元、299.04亿元，同比增长4.9%、7.7%、10.3% [2][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为人民币33.88亿元、38.80亿元、43.82亿元，同比增长-11.8%、14.5%、12.9% [2][6] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.1%、23.2%、24.0% [2][5] - 公司股东回报稳健，派息率维持在70%左右 [6] 品牌订单与客户分析 - 预计2025年公司订单增长为低个位数，主要增长动力来自Adidas、New Balance、On Running、Asics等品牌 [3][10] - 2025年，Converse、Vans、Puma等品牌因处理高库存导致订单回落，拖累整体表现 [3][10] - 展望2026年，高增长品牌预计延续亮眼表现，Nike、Hoka、UGG等品牌趋势稳健向上，但Converse和Vans可能继续制约整体订单 [3][10] - 预计2026-2027年订单增长将较2025年明显恢复，分别为高单位数和10%的增长 [3] - 公司自2022年进入Adidas供应链，预计2025年Adidas产能超过1000万双，并已签署长期协议，成为订单增长最主要动力 [3][10] - 预计On Running和New Balance的年生产量也在千万双级别以上，体量大且增速强劲 [3][10] 产能与资本开支 - 集团在越南的一家新工厂已于2025年第四季度投产 [4][11] - 由于越南劳动力与租金成本显著抬升，越南可能不再是主要的产能扩张区域，公司后续新建产能将更加审慎 [4][11] - 预计2026年公司产能投放速度将明显回落，扩产节奏放缓 [4] - 集团资本开支高峰期已过，后续资本开支将以老厂扩产与设备更新为主，进入更强调效率与回报的稳态阶段 [4][11] 盈利能力与运营效率 - 判断2026年公司毛利率环比改善的确定性有所提升 [5][12] - 新产能逐步落地并进入稳定爬坡阶段，新增产能投放强度下降，有助于缓解导入期的低效率与额外成本扰动，产能利用率及单位制造成本有改善空间 [5][12] - 2025年第三季度公司人员数量出现明显回落，叠加产线熟练度提升与组织效率优化，人均产出与费用摊销效率有提升潜力，对毛利率形成正向拉动 [5][12] - 汇率波动是毛利率改善的不确定因素 [5][12] 估值与可比公司 - 报告给予华利集团2026年17倍市盈率估值 [6] - 根据可比估值表，华利集团2025-2027年预测市盈率分别为20.2倍、17.1倍、15.2倍 [8]

公司2025年三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入275.9亿元，同比增长16.8% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润28.7亿元，同比下降11.5% [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入100.0亿元，同比增长18.0%，环比增长9.0% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润10.4亿元，同比下降4.7%，环比增长31.3% [1] 轮胎产销情况 - 2025年前三季度公司实现轮胎产量6110万条，销量6045万条，同比分别增长11.8%和12.2% [1] - 2025年第三季度公司实现轮胎产量2049万条，同比增长6.7%，环比下降1.1% [1] - 2025年第三季度公司实现轮胎销量2130万条，同比增长10.2%，环比增长7.7% [1] - 季度营收首次突破百亿大关，主要得益于柬埔寨基地逐渐放量 [1] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为25.1%，环比提升0.7个百分点 [2] - 毛利率修复得益于成本端改善，三季度四项主要原材料综合采购价格同比下降8.3%，环比下降7.4% [2] - 三季度公司自产自销轮胎产品平均价格同比增长7.3%，环比增长1.7% [2] - 原材料价格处于低位震荡，预计四季度成本趋势将延续 [2] 产能扩张与未来展望 - 公司墨西哥和印尼工厂的半钢胎已于2025年5月实现首胎下线 [2] - 公司印尼工厂的全钢胎和非公路轮胎已于2025年8月实现首胎下线 [2] - 墨西哥、印尼及埃及工厂产能释放后，公司产销规模有望站上新台阶 [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为39.6亿元、48.1亿元、58.4亿元 [2]

公司2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收646亿元，同比增长18.1% [4] - 2025年前三季度公司实现归母净利润18亿元，同比下降44.7% [4] - 第三季度单季营收234亿元，同比增长14.8%，环比增长9.5% [4] - 第三季度单季归母净利润5928万元，同比下降37.3%，环比增长4.0% [4] 产能扩张与收入增长驱动 - 湖北基地工业包装纸产线于今年4月全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能 [5] - 湖北基地两条特种纸生产线于9月先后投产，分别新增30万吨格拉辛产能和7万吨装饰原纸产能 [5] - 产能持续扩张驱动公司产销量和收入增长 [5] 市场竞争与盈利能力 - 2025年前三季度公司毛利率为8.0%，同比下降3.6个百分点 [6] - 第三季度单季毛利率为7.6%，同比下降3.0个百分点，环比下降0.04个百分点 [6] - 第三季度纸杯原纸吨均价为6300元，同比下降500元，环比下降189元 [6] - 第三季度阔叶浆单吨均价为4161元，同比下降789元，环比下降123元 [6] - 毛利率同比下降主因市场竞争加剧导致食品卡、文化纸、热转印等纸种价格降低 [6] 期间费用分析 - 2025年前三季度公司期间费用率为4.8%，同比上升0.1个百分点 [7] - 财务费用率为2.2%，同比上升0.6个百分点，主因纸机产线转固导致项目贷款利息停止资本化及银行借款增加 [7] - 第三季度期间费用率为5.0%，同比上升0.4个百分点 [7]