核心观点 - 中金下调锦欣生殖2025-2026年经调整净利润预测 维持跑赢行业评级和目标价3 90港元 对应25 0%上升空间 [1] - 公司1H25业绩低于市场预期 主要受医保政策 耗材零加成及美国HRC利润波动影响 [2] - 短期业绩承压但预期2026年恢复 通过业务重组 产能释放及政策稳定推动修复 [3] - 公司集中处理特殊减值事项释放资产负债表风险 聚焦资金回笼和股东回报 [4] - 政策环境持续利好辅助生殖行业 公司通过新业务拓展和院区升级驱动长期增长 [5] 财务表现 - 1H25收入12 89亿元 同比下降10 7% 经调整净利润8200万元 同比下降67 0% [2] - 2025年经调整净利润预测下调59 9%至1 70亿元 2026年下调7 5%至4 17亿元 [1] - 当前股价对应2025年47 58倍经调整P/E 2026年20 80倍经调整P/E [1] - 归母净利润亏损10 4亿元 主要因美国HRC商誉及无形资产减值9 5亿元 老挝减值4600万元 男科业务及其他减值1 0亿元 [4] 政策影响 - 辅助生殖纳入医保政策导致人工授精周期占比提升 短期影响客单价及利润率 [3] - 医保支付和医疗耗材零加成政策对公司盈利能力形成压力 [1][2] - 国家育儿补贴政策落地 后续生育政策有望加码 利好行业需求恢复 [5] - 冻卵业务潜在政策利好 全国两会出现政策呼吁 可能成为新增长极 [5] 业务运营 - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放 1H25出现亏损 公司计划通过业务重组修复利润 [3] - 深圳院区预计1Q26搬迁新大楼 产能释放后目标业务体量12000-15000个周期 [5] - 云南和武汉医院持续强化辅助生殖核心业务 盈利能力有望改善 [5] - 公司停止老挝进一步投资 并处理男科业务等预付款减值 [4] 战略举措 - 集中处理特殊减值事项 释放资产负债表风险 实现轻装上阵 [4] - 推进美国HRC业务重组和海外银团贷款续期 保障资金流动性 [4] - 计划优化杠杆后启动中长期股份回购方案 强化股东回报 [4] - 聚焦冻卵等潜在高粘性业务 拓展服务周期和增长空间 [5]

业绩表现与预期 - 1H25收入12.89亿元同比下降10.7% 经调整净利润8200万元同比下降67.0%低于市场预期 [2] - 1H25归母净利润亏损10.4亿元 主要因美国HRC商誉及无形资产减值9.5亿元 老挝资产减值4600万元 男科业务等减值1.0亿元 [4] - 中金下调公司2025-2026年经调净利润预测59.9%和7.5%至1.70亿元和4.17亿元 [1] 政策影响与业务调整 - 辅助生殖医保政策导致人工授精周期占比提升 短期影响客单价及利润率 [3] - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放延迟 新诊所投入导致1H25出现亏损 [3] - 药耗零加成政策执行对利润造成压力 [2] 未来发展策略 - 深圳院区1Q26搬迁后产能有望达12000-15000周期 云南武汉院区持续强化辅助生殖核心业务 [5] - 公司通过HRC业务重组 海外银团贷款续期实现资金回笼 计划优化杠杆后启动股份回购方案 [4] - 冻卵业务因客户粘性强 服务周期长 有望成为新增长极 全国两会已有相关政策呼吁 [5] 行业环境与估值 - 国家育儿补贴政策落地 后续生育政策有望加码 利好辅助生殖行业增长 [5] - 当前股价对应2025-2026年经调整P/E为47.58倍和20.80倍 目标价3.90港元对应59.48倍和27.45倍P/E 较现价有25.0%上升空间 [1]

核心观点 - 公司短期业绩承压但通过战略调整实现风险出清 聚焦主业并布局新增长点 在政策利好背景下成长潜力显著 [1][2][18] 财务表现 - 2025年上半年总收入12.89亿元 同比下降10.7% 经调整净利润8226万元 同比下降68.3% [2] - 试管婴儿取卵周期数13808个 同比下降8.3% 但国内辅助生殖治疗周期数同比增长3.2% [2][7] - 计提资产减值超11亿元 包括HRC业务商誉减值9.52亿元 老挝项目减值4600万元 男科业务减值6400万元 项目预付款减值3500万元 均为非现金调整不影响现金流 [2][3] 业务运营 - 国内业务受IUI治疗占比提升影响周期数短期下降 但IUI患者后续多转为试管婴儿治疗 底层需求旺盛 [8] - 成都院区VIP渗透率提升至20.8% 高端客户需求显现韧性 [7] - 南方总部新院区预计2026年Q1投运 设计年容量12000-15000周期 配备先进实验室设施 [8] - 孵化医院（武汉锦欣 云南九洲 昆明和万家）预计总周期数突破5000例 盈利能力持续改善 [8] - 美国HRC业务收入3.03亿元 同比略降1.0% 但客单价提升9.7%至14.4万元 显示定价能力 [9] 战略调整 - 主动终止美国业务规模扩张 计划重组回笼资金 转向"聚焦中国 辐射海外"战略 [2][9][11] - 管理层明确暂停非核心并购 加速资金回笼 未来三年无新增重大资本开支 [11][12] - 计划降低杠杆后启动股票回购 加强股东回报 [12] 新业务布局 - 重点拓展生育力保存市场 已在香港和美国完成数百名用户产品测试 目标打造"消费+数字+保险"创新生态 [13] - 开发AI医疗基础模型 应用于治疗方案模拟和胚胎评估 推出妇幼AI数字陪伴系统提升服务体验 [13] - 整合Igenomix等遗传基因技术 提供孕前筛查到新生儿检测的全周期服务 [13] 行业与政策环境 - 国家育儿补贴政策激发母婴消费市场活力 辅助生殖技术纳入医保推动患者咨询量增加 [1][8] - 行业中长期需求有望加速释放 公司作为龙头受益政策红利 [8][18] 业绩展望 - 预计2026年业绩恢复至2024年正常水平并小幅增长 2027年实现更大提升 [15] - 当前PE（TTM）30.21倍 处于上市以来中枢偏低区间 估值已反映短期压力 [18][21]

股价表现 - 贝康医疗-B(2170 HK)股价连续第6日上涨 盘中一度涨超12%至4 36港元 创3月17日以来新高 [1] 产品获批进展 - 公司Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局(NMPA)批准 [1] - VitBase隶属于贝康旗下公司BMX(原悉尼IVF生殖中心Genea Biomedx)开发的GEMS培养液系列 [1] 行业地位与能力 - 该获批标志着中国生殖用液国产化迎来重要里程碑 [1] - 贝康医疗具备从国际收购到国产化注册转化的全产业链能力 [1] - 公司成为全球极少数同时拥有CE FDA TGA认证的辅助生殖用液企业 [1] - 产品线覆盖辅助生殖全流程 [1]

公司股价表现 - 尾盘涨近6% 截至发稿涨4.83%报3.91港元 成交额438.54万港元 [1] 产品注册突破 - Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局签发的注册证 [1] - 标志着国产高端培养液正式迈入国际领先阵营 [1] - 彻底打破三十余年来进口品牌垄断的局面 [1] 产品资质认证 - 11款产品获欧盟CE认证 [1] - 8款产品通过美国FDA批准 [1] - 11款产品符合澳大利亚TGA标准 [1] - 产品可覆盖辅助生殖全流程 [1] 产品历史地位 - VitBase隶属于贝康旗下国际品牌BMX开发的明星产品GEMS系列 [1] - 是中国胚胎师青睐的培养液之一 至今已有30年历史 [1]

公司动态 - 贝康医疗胚胎处理液VitBase正式获得批准 拿下GEMS胚胎培养液全品系首张国产化注册证 [1] - 获证标志公司在辅助生殖上游耗材领域开启国产化新篇章 为后续GEMS全品系培养液国产化奠定基础 [1] - VitBase与Geri无干扰时差培养箱协同使用能显著提升囊胚形成率 临床妊娠率及首次移植活产率 [1] 产品优势 - GEMS胚胎培养液源自拥有30年研发历史的新加坡BMX公司 是全球知名辅助生殖用液产品 [1] - GEMS初代配方曾授权Cook Medical使用 是中国胚胎师青睐的培养液之一 至今已有30年历史 [1] - 目前11款产品获欧盟CE认证 8款通过美国FDA批准 11款符合澳大利亚TGA标准 可覆盖辅助生殖全流程 [1]

产品获批与国产化突破 - Gems培养液(胚胎处理液VitBase)正式获得国家药品监督管理局NMPA批准 标志着中国生殖用液国产化重要里程碑 [1] - 公司具备从国际收购到国产化注册转化的全产业链能力 [1] - VitBase隶属于贝康旗下公司BMX(原悉尼IVF生殖中心Genea Biomedx)开发的GEMS培养液系列 [3] 技术优势与行业地位 - 成为全球极少数同时拥有CE FDA TGA认证的辅助生殖用液企业 产品线覆盖辅助生殖全流程 [3] - 培养液源自悉尼IVF中心30余年临床经验积累 结合本土化生产和监管要求 [3] - 配方曾授权Cook Medical在中国注册使用 是中国胚胎学家最熟悉和认可的培养液之一 [3] 市场影响与产业价值 - VitBase是GEMS系列11款培养液中的首个注册证 为后续全品系国产化奠定基础 [4] - 提升供应链保障降低进口依赖 推动价格体系合理化惠及更多患者 加速产业创新升级构建完整生态链 [4] - 中国IVF实验室核心培养液长期依赖海外品牌 该产品是影响试管婴儿成功率的关键因素之一 [3] 战略规划与发展前景 - 通过国产化落地为胚胎提供更稳定培养环境 助力提升中国试管婴儿成功率 [8] - 持续推动高端生殖医疗产品研发注册 逐步实现全链条国产化替代 [8] - 政策支持力度加大 中国市场对高质量普惠化可持续产品需求持续上升 [8]

财务业绩 - 截至2025年6月30日止六个月收益12.89亿元 同比减少10.75% [1] - 股东应占亏损10.4亿元 上年同期为溢利1.9亿元 同比盈转亏 [1] - 每股基本亏损0.39元 [1] 收入下降原因 - OPU周期下降约8.3% [1] - ARS患者中IUI患者比例增加约10.04% IUI患者花费比IVF患者少80%至85% [1] - 国家医疗保障调整后平均单周期价格下降7%至8% [1] - 传统分娩量下降约24% 主要由于中国生育意愿降低 [1] - 新科室及新业务开展增加了相关领域收入 [1] 业务运营数据 - 成都业务取卵周期数从7571个减少6.1%至7111个 [1] - IUI患者数量从227人增加至969人 [1] - 治疗周期总数持续增加 包括IUI周期及OPU [1] - 四川锦欣西囡医院VIP渗透率提升至约20.8% [2] 新业务发展 - 2024年开展辅助生殖第三代试管婴儿服务 已服务超1500例患者 [2] - 2024年开展产前诊断和遗传咨询业务 [2] - 首创"辅助生殖|全周期|个体化"IVF孕产儿一体化模式 [2] - 采用全能型专家组和多学科团队模式 提升技术效率 [2]

财务业绩表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益12.89亿元 同比减少10.75% [1] - 股东应占亏损10.4亿元 上年同期为溢利1.9亿元 同比盈转亏 [1] - 每股基本亏损0.39元 [1] 收入下降原因分析 - 取卵周期(OPU)下降约8.3% 人工授精(IUI)患者比例增加约10.04% [1] - 国家医疗保障调整后平均单周期价格下降7%至8% [1] - 传统分娩量下降约24% 因中国生育意愿较低 [1] - 成都业务取卵周期数从7,571个减少6.1%至7,111个 [1] 业务结构变化 - 人工授精(IUI)患者数量从227人大幅增加至969人 [1] - 治疗周期总数持续增加 包括IUI周期及OPU [1] - 集团开展新科室及新业务 增加该等领域收入 [1] 新业务发展进展 - 2024年开展辅助生殖第三代试管婴儿以来 已服务超1,500例患者 [2] - 2024年开展产前诊断和遗传咨询相关业务 [2] - 首创"辅助生殖|全周期|个体化"IVF孕产儿一体化模式 [2] - 四川锦欣西囡医院(毕昇院区)VIP渗透率提升至约20.8% [2]

育儿补贴政策 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》，自2025年1月1日起，所有符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿，无论一孩、二孩还是三孩，均可享受每孩每年3600元的育儿补贴，直至年满3周岁 [1] - 育儿补贴制度是一项全国性、普惠式经济补贴制度，具有低标准起步、广范围覆盖、可持续发展、动态式调整等特征 [1] - 2021年以来，全国已有20多个省市在不同层级探索实施了育儿补贴相关政策，如济南市2023年发布规定，2023年1月1日以后出生的二孩、三孩家庭，每孩每月发放600元育儿补贴，直至孩子3周岁 [3] 人口数据与政策影响 - 2024年全年出生人口954万人，比2023年增加了52万人，人口出生率为6.77‰，比2023年提升了0.38个千分点 [3] - 2025年上半年湖北天门市新生儿3756人，同比增长5.6%，成为全国首个出生率持续明显回升的城市 [3] - 国务院办公厅表示要深入实施母婴安全行动提升计划和出生缺陷防治能力提升计划，加强生殖保健技术研发应用 [4] 辅助生殖行业表现 - 2025年6月20日至8月7日，辅助生殖板块涨幅达20.47%，其中贝瑞基因涨幅达22.13% [4] - 中国AI医疗行业正处于高速发展阶段，2025年中国AI医疗行业规模将达到1157亿元，预计在2028年达到1598亿元，2022—2028年复合增长率为10.5% [11] - AI医学检验领域预计2027年其市场规模将达到170亿元 [11] 贝瑞基因业务布局 - 主营业务为以高通量测序技术为基础的基因检测服务和基因检测相关的设备、试剂、软件销售 [4] - 提供覆盖出生缺陷三级预防的生育健康、遗传病基因检测服务，包括婚前、孕前及孕早期的携带者筛查，产前阶段的染色体非整倍体筛查，以及新生儿基因筛查 [5] - 迄今为止总共提供了超过500万人次的基因检测服务，为社会和家庭减轻上百亿元的经济负担 [5] 贝瑞基因产品与技术 - "染色体拷贝数变异数据分析软件"获得浙江省药品监督管理局批准的医疗器械注册证 [7] - CNV-seq试剂盒"染色体拷贝数变异检测试剂盒（可逆末端终止测序法）"于2024年3月获国家药品监督管理局批准上市 [7] - 推出贝新安™新生儿基因筛查方案和基于三代测序技术的血友病基因检测方案 [7] - CES试剂盒已获欧盟CE认证，"科诺安"技术也获欧洲专利证书 [7] 贝瑞基因合作与网络 - 建立了覆盖30个省，2,000多家医院的直销网络平台，与全国多家顶级医院建立了深度合作关系 [8] - 2022年与北京儿童医院共同申报了"新生儿功能性出生缺陷的早筛早诊关键技术研究及产品研发"项目 [8] - 2025年4月与北京儿童医院签订《项目成果转化合作框架协议》，拟将新生儿筛查作为切入点，利用人工智能等技术推动项目成果的临床转化和商业化应用 [8] 贝瑞基因AI布局 - 以智能体、智能化平台及数据资源为核心，深度融合基因检测技术与人工智能算法 [10] - 2025年4月发布GENOisi™智能体，为临床医生提供从疾病预测到诊疗决策的全流程支持 [10] - 在多家医院投放试用，试用反馈显示医生决策效率有所提升，大幅缩短了报告生成时间 [10] - 未来将继续深化基因科技与人工智能的创新融合，构建覆盖"预防-诊断-治疗-管理"的全生命周期AI医疗生态 [12]