人口趋势 - 克罗地亚新生儿人数在多年下降后，于2025年首次出现微弱增长 [1] 政策影响 - 政府官员认为，新生儿人数增长是政府出台多种鼓励生育措施产生的成效 [1] 专家观点 - 人口学家警告，新生儿人数的微弱增长并不意味着下降趋势已经扭转 [1]

文章核心观点 当前中国经济面临内需严重不足与产能过度扩张并存的结构性困局 其根源在于长期的“产能扩张型赶超战略”以及城乡二元结构、对农民工的福利亏欠、土地财政三方面政策的叠加效应[4][5][7] 为破解此局 需实施以“反内卷”为核心的系列政策 包括抬高劳动力与出口成本 同时通过“中国式量化宽松”等财政货币政策协同 大力改善民生以提振内需 并辅以人民币适度升值、资本账户“有限定向开放”及推动人民币国际化等金融开放策略 以实现经济向消费驱动的结构性转型[1][2][10][12][22] 宏观经济结构性困局的根源 - 国内内需严重不足与产能持续扩张的根源在于长期施行的“产能扩张型赶超战略” 其体制逻辑自五十年代以来未发生根本改变 战略明显倾向于制造业发展[4] - 第一波根源是城乡二元结构 从1953年至1985年通过价格剪刀差将农村剩余价值转移至工业部门[5] - 第二波根源是80年代后期的乡镇企业发展及对农民工群体的长期福利亏欠 涉及约七亿人口的农民工家庭基本不具备可选消费能力[5] - 第三波根源是支撑制造业发展的土地财政 年轻家庭购房时已将未来20年可支配收入近一半一次性转移给政府用于基建投资[7] 贸易顺差与“反内卷”政策建议 - 当前巨额贸易顺差的本质是产能过度扩张的结果 而非单纯的贸易失衡[1][4] - 解决贸易平衡问题需消除人民币汇率低估和各种补贴制造业的政策 逻辑是“反内卷” 即抬高成本而非压低成本[10] - 具体“反内卷”措施包括：调高最低工资标准、严格落实休假制度、禁止无偿加班、节假日支付三倍工资等[10] - 政策层面已开始行动 包括降低甚至取消出口退税 未来开征出口碳税也是可行选项 以应对外部碳税压力并将税收留在国内[10][11] - “十四五”期间降碳目标未如期完成 前四年碳排放仅下降7%多一点 未达累计降碳14%以上的目标 因此“十五五”期间降碳进程将明显加速[11] 汇率与资本账户开放策略 - 人民币适度升值具有内在经济必然性 长期低估的汇率实质上是对服务业和进口行业的隐性歧视 同时对出口部门形成变相补贴[12] - 升值有助于优化进口结构 更有效率地使用美元[12] - 不主张激进升值或资本账户完全自由化 应坚持“有限可控的开放”或“有限定向开放”模式 针对友好国家和战略合作伙伴实施差异化开放策略[1][12][16] - 人民币面临来自贸易顺差和资本账户的双重升值压力 中国上市公司整体估值明显偏低 平均市盈率仅在十几倍左右 而美国部分高估值板块市盈率一度超过40倍[12][13] 人民币国际化与资本流动 - 面对巨额贸易顺差与资本流入压力 囤积过量美元已无必要 应通过进口稀缺战略物资和推动人民币国际化来应对[13] - 人民币国际化的最佳选择是快速增加“人民币计价的国外优质资产”以壮大全球人民币资产池[18] - 具体路径包括：在政局稳定且中国影响力占主导的地区 中资企业更多持有当地企业股权而非单纯债权 组建中外合资企业并在香港以人民币计价上市[18] - 需吸取韩国教训 确保本国投资者掌握企业大部分股权 以防发展收益被外资攫取[1][19] - 香港可承担更重要的人民币资产供给功能 如扩大人民币国债发行交易 新设人民币计价的科创板 并引导海外投资项目及优秀外资企业赴港以人民币上市[20] 财政货币政策协同与内需提振 - 建议实施“中国式量化宽松”政策 通过财政发债、央行投资持有的方式协同运作 以增加市场流动性并系统性改善内需结构[2][22] - 中国人民银行资产负债表仍有巨大扩张空间 其国债持仓占比仅3.5% 远低于日本央行的近80%、欧央行的45%及美联储的超过60%[24] - 政策资金应重点投向“投资于人”的领域 包括鼓励生育、推动教育平权、促进农民工市民化 并将义务教育、医疗和养老支出纳入中央财政统一安排[2][23] - 房地产领域 建议由央行为人口流入城市政府提供无息贷款 地方政府通过逆向拍卖低价收购房产转为廉租房 以推进农民工市民化[22] - 服务消费增长空间广阔 例如中国滑雪人口渗透率仅为0.2% 全球平均水平为4% 欧洲、日本和德国等国约为18% 瑞士高达30%以上[24] 产业与市场影响 - 地方政府主导并相互竞争的模式曾是经济增长“发动机” 但也造成了近年来的产能严重扩张与内需不足[9] - 中国房地产市场的财富效应有限 因缺乏成熟的二次抵押贷款机制 房价上涨对消费的直接促进作用弱于美国[7] - 房价下跌对消费的抑制更多源于预期效应和信心下滑 而非单纯的资产减损[9] - 增值税本质是“GDP税” 现行以企业为征税平台的税制是地方政府“内卷”招商、导致地区产业同构化与产能过度扩张的体制原因之一[23] - 国有企业掌握着中国大约45%的企业 为国家保有充足资产、实现共同富裕提供了现实条件[19]

宏观经济与人口核心数据 - 全年国内生产总值完成140.1879万亿元，按不变价格计算同比增长5.0%，完美达成年度目标 [5][6] - 分产业看，第一产业增加值9.3347万亿元增长3.9%，第二产业增加值49.9653万亿元增长4.5%，第三产业增加值80.8879万亿元增长5.4% [5] - 分季度看，GDP增速呈逐季放缓态势：一季度增长5.4%，二季度5.2%，三季度4.8%，四季度4.5% [5] - 年末全国总人口为14.0489亿人，较上年末减少339万人，标志着中国人口连续第四年下降 [7][8] - 过去四年（2022-2025年）人口累计减少771万人，其中2025年减少339万人，人口减少呈加速趋势 [10][11] 人口结构变化与直接原因 - 人口负增长直接原因是出生人口持续低于死亡人口，2025年出生人口792万人，人口出生率5.63‰，死亡人口1131万人，死亡率8.04‰，人口自然增长率为-2.41‰ [12][13] - 792万新生儿数量创下历史新低，并首次跌破800万关口 [16] - 2024年出生人口因2023年结婚人数反弹及龙年效应出现轻微反弹，较2023年增加52万人，但2024年结婚对数仍创45年来新低 [31][32] - 2025年前三季度结婚人数为515.2万对，较2024年同期的474.7万对增加40.5万对，据此预测2026年出生人口可能出现反弹，但无法扭转长期下降趋势 [33][34] 影响结婚与生育率的根本因素 - **经济成本高企**：结婚与育娃成本持续上升，现有补贴（如一年3600元育儿补贴）杯水车薪，同时经济环境下行导致收入不稳定，抑制生育意愿 [37][38] - **适婚人口基数下降**：根据第七次人口普查数据，90后总人口比80后少5637万人，00后总人口又比90后少885万人，适龄结婚人口持续减少是结婚对数未见底的最重要因素 [41][42][44] - **婚恋观念转变**：年轻一代普遍推迟甚至选择不婚不育，个人主义价值观兴起，这是社会经济发展到一定阶段的普遍现象 [45] - **全球普遍趋势**：低生育率成为全球性难题，中国大陆2023年粗出生率（6.39‰）已接近日本（6.0‰）、意大利（6.4‰）等低生育率地区，韩国总和生育率仅0.75，越南亦出现生育率急速下滑 [46][47][49][57] 人口下降引发的社会与经济影响 - **区域人口收缩加剧**：人口负增长的省市数量从2020年的6个激增至2024年的20个，全国三分之二的城市人口在减少，其中绝大多数为三四线城市 [60][61][108] - **老龄化压力陡增**：2024年60周岁及以上人口达3.1031亿，占总人口比重22.0%，65周岁及以上人口达2.2023亿，占比15.6%，养老抚养比压力巨大，预测养老保险抚养比将从2019年的2.65:1降至2050年的1.03:1 [66][68] - **收缩型城市面临优化**：官方明确探索人口收缩地区行政区划优化路径，措施包括精简行政机构与合并行政区划，东北、西部和中部人口收缩较快地区将首当其冲 [73][74][77][78][88] - **教育体系受到冲击**：新生儿减少已传导至教育系统，2024年全国幼儿园在园人数3583.99万人，较2023年减少508.99万人；小学在校生1.058437亿人，较2023年减少251.6万人 [89][92][94] - **教师队伍开始过剩**：幼儿园专任教师数量2022年见顶后连续两年减少，2024年减少24.18万人；小学专任教师数量2024年首次减少6.62万人 [102][103] - **房地产市场承压**：人口是楼市长期需求的源泉，人口下降将导致增量需求枯竭，叠加供大于求的市场现状，对楼市形成利空，尤其对于产业羸弱、人口流失的三四线城市，房价“鹤岗化”趋势难以阻挡 [106][107][116][118]

政策调整核心内容 - 自2026年起，避孕药品和用具将不再享受免税政策，需缴纳13%的增值税，标志着自1994年起延续30年的免费避孕福利终结 [1] - 政策调整的背景是国家人口战略从“控制生育”转向“鼓励生育”，2024年中国人口自然增长率首次转负，总和生育率低至1.2 [3] - 征税后，由于企业可抵扣上游进项税，实际涨价幅度预计为5%至10%，例如一盒20元的避孕套最多贵2元，普通家庭年均新增支出仅几十元 [3] - 免费发放渠道（如社区卫生服务中心、智能发放机）并未取消，低收入群体和敏感人群仍可凭身份证领取，基础需求有保障 [3] - 此次征税预计每年新增约12亿元税收，将专项投向育儿补贴、普惠托育等生育支持领域 [3] 政策对生育决策的预期影响分析 - 避孕成本增加对生育决策的影响微乎其微，年均几十元的支出增加与中国科学院调查显示的48.7万元平均预期育儿成本相比差距悬殊 [5] - 30岁以下年轻人平均负债收入比达58.3%，避孕套征税带来的微小成本变动不足以改变其“不敢生、生不起”的想法 [5] - 国际经验（如日本、印度）表明，降低或取消避孕套税收并未能有效提升生育率，证明避孕成本并非生育决策的核心变量 [6] - 真正影响生育意愿的是经济压力、职场发展、生活质量等综合因素，而非避孕成本高低 [5] 当前抑制生育意愿的主要现实困境 - 育儿成本高昂，一线城市（如上海）预期育儿成本突破百万元，涵盖奶粉、托育、教育、住房等大额开支 [5] - 3岁以下托育服务供给不足，私立托育年均费用达2万至4万元，且公立机构一位难求 [5] - 教育相关压力巨大，学区房溢价动辄上百万元，教育竞争从幼儿园开始 [5] - 职场保障不足，女性生育后可能面临职场歧视，父亲育儿假落实困难，家庭照护压力主要压在女性身上 [5] - 年轻人价值观改变，52.76%的青年不认为婚姻是人生必然选择，34.99%明确表示不想生孩子 [5] 已实施及建议的生育支持政策 - 国家已统一实施3周岁以下婴幼儿每孩每年3600元的育儿补贴，25个省份实现生育津贴直接发放到个人 [9] - 3岁以下婴幼儿照护费用个税专项附加扣除已提高至每月2000元，辅助生殖技术也已纳入医保 [9] - 建议构建更全面的“生育友好环境”，包括为多子女家庭提高公积金贷款额度、加码租房补贴等住房支持 [9] - 建议落实弹性工作制、禁止生育歧视、强制推行父亲育儿假等职场保障措施 [9] - 建议降低学区房依赖、延长义务教育覆盖范围以进行教育减负，并扩大普惠托育供给，提高千人口托位数 [9] - 可借鉴新加坡经验，对在职母亲实行个税抚养扣除、为育有3岁以下儿童的女性提供社保缴费挂钩补贴，以减轻家庭负担并提升女性就业安全感 [9] 政策本质与未来方向 - 避孕套征税13%是国家人口战略转型的缩影，传递了鼓励生育的信号，但其本身难以直接提升生育意愿 [11] - 政策调整应被视为一个起点，后续需将更多精力放在补齐托育、教育、住房、职场权益等短板上，让支持政策真正落地 [11] - 当养娃不再被视为“全家负债”，女性生育无需牺牲职场，且托育、教育资源充足时，年轻人自然会主动拥抱生育 [11]

政策法规变更 - 自2026年1月1日起，《中华人民共和国增值税法》将正式实施，其中避孕药品和用具被从免征增值税项目中删除，而新增了“托儿所、幼儿园、养老机构、残疾人服务机构提供的养育服务、婚姻介绍服务、殡葬服务”为免税项目 [1][2] - 此次政策调整意味着，现行《增值税暂行条例》中第十五条对避孕药品和用具免征增值税的规定将被取消 [2] 具体产品与价格变动 - 业内流传一份药企发出的《关于左炔诺孕酮肠溶片价格变更沟通函》，显示为响应国家政策及基于市场环境，决定对产品价格体系进行变更 [2] - 具体调价方案为：自12月12日起，朗圣丹媚品牌1.5mg/片的左炔诺孕酮肠溶片，终端客户购进价格调整为13.9元/盒，建议零售价格调整为39.8元/盒 [2] - 某电商平台证实已收到相关企业的调价通知函 [1][3] - 记者调查发现，目前线下药店（如国大药房、海王星辰、金象大药房）工作人员表示避孕药暂未涨价，也未听说涨价事宜；同时，避孕套目前也未收到涨价消息，但知晓明年将征税 [3] - 线上平台（京东、1药网、淘宝）左炔诺孕酮肠溶片价格差异较大，从4元到40元不等，价差原因被解释为进货渠道、时间、数量及销售策略不同 [3] 市场与行业概况 - 左炔诺孕酮肠溶片为紧急避孕药，目前国家药监局官网显示该产品仅有广州朗圣药业有限公司生产 [1] - 以“左炔诺孕酮”为关键词搜索，共有37条药品批文及3条原料药批文，涉及片剂、肠溶胶囊、滴丸等多种剂型，生产企业超过10家 [3] - 避孕药具分为避孕药（包括长效、短效、紧急）和避孕用具（如避孕套）等类别 [4] - 电商平台已有品牌推出“免税末期囤货装”以应对即将到来的涨价 [6] 政策影响分析 - 专家分析指出，取消避孕用品免税政策契合国家从“控制生育”转向“鼓励生育”的战略导向，是通过税收杠杆弱化避孕消费的政策倾斜 [5] - 政策调整是税制规范化的必然，同时取消免税可增加财政收入，这些收入可投向育儿补贴、教育减负等鼓励生育的民生领域 [5] - 新增“婚姻介绍服务”免税条款，进一步强化了政策的婚育导向 [5] 产业链各方应对策略 - 企业端：大型企业可能通过优化供应链、更换可开具增值税专用发票的供应商抵扣进项税，或升级生产线来消化成本；中小企业可能压缩利润或小幅提价，部分转向研发差异化产品（如产后专用避孕用具）；部分企业可考虑注册为小规模纳税人以适用3%的低税率 [5][6] - 流通端：区域小型批发商议价能力弱，会将上游提价压力快速传导给终端；大型批发商则可凭借采购规模与厂家协商，控制供货价涨幅；电商平台后续可能通过大促满减活动抵消涨价影响 [6] - 零售端：大型连锁药店可能通过“买赠组合”、“会员折扣”等方式缓冲成本，避免直接涨价；小型社区药店和便利店可能直接小幅调价，其中小规模纳税人经营的门店因按3%征税，涨幅相对更低；医保定点药店可通过医保个人账户支付帮助消费者抵扣部分涨幅 [6] 消费者影响 - 专家评估，对多数家庭而言，每月新增支出仅5-10元，影响有限 [6] - 低收入群体等价格敏感人群，可能会因涨价减少使用，存在非意愿妊娠等公共卫生风险 [6] - 市场出现短期囤货行为，但也有不少消费者因单次涨幅小而选择正常按需购买 [6]

政策变更核心 - 自2026年1月1日起，避孕药品和用具的增值税免税政策将被正式取消，结束了一项持续30年的税收优惠[1] - 此项调整标志着国家人口政策从控制生育向鼓励生育的深刻转向[1][8] 政策历史背景 - 1994年，避孕药品和用具被正式列入免征增值税的范畴，作为计划生育的配套措施[3] - 财政每年拨款超过5亿元用于避孕药具的采购与发放，构建起覆盖全国的免费发放网络[3] - 随着2013年“单独二孩”、2015年“全面二孩”及2021年“三孩”政策落地，生育限制逐步放宽，原有免税政策出现“时代错位”[3] 政策调整驱动因素 - 2022年总和生育率已降至1.07，远低于维持人口世代更替所需的2.1水平，低生育率与老龄化导致人口结构失衡[4] - 取消免税是刺激生育意愿的尝试，与生育补贴、托育服务等综合策略形成呼应，共同构建积极的生育支持体系[4][5] - 政策调整可增加财政收入，避孕药品和工具的生产与销售企业将按6%税率缴纳增值税[7] 行业与社会影响 - 公众生育观念已发生根本性变化，从多子多福到少生优生，再到当下的生育自主，避孕用品普及保障了健康并赋予女性更大生育自主权[7] - 政策调整反映了生育决策向个体回归的趋势[7] - 未来人口治理思路将更注重人口质量、结构和分布的优化，而非仅聚焦出生率调控[7]

国家人口政策 - 俄罗斯总统普京呼吁年轻人不要推迟生育，指出组建家庭的最佳时机可能被错过 [1] - 政策目标是确保年轻人明白不必在养育子女与学业或事业之间做出选择，可以成功结合两者 [1] - 普京表示为人父母是一种幸福，而幸福不应被推迟到将来 [1]

广州生育表现 - 2023年全国每10个新生儿中有1个是广东的，而广东每10个新生儿中又有1个是广州的 [3] - 2023年广州户籍出生人口达11.58万人，在广东各市中排名第一，出生率为11.07‰，远超全国6.39‰的平均水平 [7] - 广州15-59岁劳动人口比例高达74.72%，16-64岁劳动人口占比超过70%，为生育提供了大量处于黄金育龄的人口基础 [5][11] 政策支持措施 - 住房方面，对有二孩及以上家庭增加40%的公积金贷款额度 [9] - 医疗方面，从2024年开始8个辅助生殖项目可报销医保，部分医保承诺不孕不育治疗费用100%报销，年度最高报销额度为1万元 [11] - 生育保险全覆盖，2024年有346万女性参保，生育医疗费用全额报销并可及时领取生育津贴 [13] - 部分公司推出"假期置换"制度，女方少休奖励假可使男方多休陪产假和育儿假，鼓励夫妻共同育儿 [13] 托育服务体系 - 政府通过资金和场地支持鼓励社会力量建立托育机构，并加强监管确保服务质量 [17] - 提供全天托、半日托、临时托等多种形式的托儿服务，满足不同家庭需求 [19] - 托儿所遍布各区域，定期对工作人员进行培训，并有严格的准入标准和考核机制 [19][20] - 积极推动社区托儿服务发展，利用社区闲置资源建设小型托儿点，方便家长接送 [20] 文化与观念因素 - 潮汕地区有重视传宗接代的宗族文化，将家族传承视为最重要的事情 [24] - 潮汕家长重视子女教育，愿意为教育投入，认为多一个孩子就多一份希望和改变命运的机会 [26] - 广东独生子女很少，一般为两孩，三孩比例约千分之三，更有四孩家庭，多子多福观念浓厚 [30]

经济刺激措施 - 施政报告提出多项"惠民生 拼经济"措施 获得市民认可[1] - 主动对接国家发展战略 助力香港中长期经济发展[3] - 在北部都会区规划 低空经济发展和粤港澳大湾区建设等方面提出创新或跟进措施[3] 税收优惠政策 - 自2026/27课税年度起 延长初生子女可享额外免税额至出生后首两年[3] - 纳税人可就每名子女在出生后前两年享有双倍免税额 即26万港元[3] - 市民认为措施有助减轻生育压力 减少税务负担[3] 住房供应计划 - 继续增加居屋 公屋和私营房屋供应[4] - 优化出售及转让安排 协助公屋居民置业[4] - 调整居屋购买配额 让年轻人有较大机会购买相对实惠的居屋[4] 科技创新发展 - 特区政府持续投入人工智能发展[3] - 更多研究型企业落户香港 表明香港具备创科土壤[3] - 香港可成为国际创科发展枢纽 为科技领域年轻人提供新的职业道路和发展机会[3] 社会福利措施 - 未来3年新增15所资助幼儿中心[3] - 新增三个长者邻舍中心[4] - 增加约700个新建资助安老宿位[4] 市民反馈 - 市民期望特区政府在民生经济领域继续良政善治[1] - 年轻人期待置业机会更加均衡 避免高房价和高租金压力[4] - 长者关注社区照顾服务 特别是对独居长者和双老长者的支持[4]

核心观点 - 中金下调锦欣生殖2025-2026年经调整净利润预测 维持跑赢行业评级和目标价3 90港元 对应25 0%上升空间 [1] - 公司1H25业绩低于市场预期 主要受医保政策 耗材零加成及美国HRC利润波动影响 [2] - 短期业绩承压但预期2026年恢复 通过业务重组 产能释放及政策稳定推动修复 [3] - 公司集中处理特殊减值事项释放资产负债表风险 聚焦资金回笼和股东回报 [4] - 政策环境持续利好辅助生殖行业 公司通过新业务拓展和院区升级驱动长期增长 [5] 财务表现 - 1H25收入12 89亿元 同比下降10 7% 经调整净利润8200万元 同比下降67 0% [2] - 2025年经调整净利润预测下调59 9%至1 70亿元 2026年下调7 5%至4 17亿元 [1] - 当前股价对应2025年47 58倍经调整P/E 2026年20 80倍经调整P/E [1] - 归母净利润亏损10 4亿元 主要因美国HRC商誉及无形资产减值9 5亿元 老挝减值4600万元 男科业务及其他减值1 0亿元 [4] 政策影响 - 辅助生殖纳入医保政策导致人工授精周期占比提升 短期影响客单价及利润率 [3] - 医保支付和医疗耗材零加成政策对公司盈利能力形成压力 [1][2] - 国家育儿补贴政策落地 后续生育政策有望加码 利好行业需求恢复 [5] - 冻卵业务潜在政策利好 全国两会出现政策呼吁 可能成为新增长极 [5] 业务运营 - 美国HRC受加州商保政策影响需求释放 1H25出现亏损 公司计划通过业务重组修复利润 [3] - 深圳院区预计1Q26搬迁新大楼 产能释放后目标业务体量12000-15000个周期 [5] - 云南和武汉医院持续强化辅助生殖核心业务 盈利能力有望改善 [5] - 公司停止老挝进一步投资 并处理男科业务等预付款减值 [4] 战略举措 - 集中处理特殊减值事项 释放资产负债表风险 实现轻装上阵 [4] - 推进美国HRC业务重组和海外银团贷款续期 保障资金流动性 [4] - 计划优化杠杆后启动中长期股份回购方案 强化股东回报 [4] - 聚焦冻卵等潜在高粘性业务 拓展服务周期和增长空间 [5]