**涉及的公司与行业** * 公司：老铺黄金（Laopu Gold，股票代码 6181 HK）[1][10][23] * 行业：中国奢侈品、黄金珠宝行业，特别是古法黄金细分市场 [10][23] **核心观点与论据** **1 新增值税政策的影响有限且可控** * 理论上新政策会导致原材料成本增加约6%以及毛利率受压3-4个百分点 [6] * 管理层认为实际对毛利率的影响可能有限 原因包括现有库存储备（不受新政策影响）以及价格调整机制（通常每年两次）[6][7] * 公司在2025年10月26日进行第三次调价后 即使考虑新政策 毛利率也已重回40%以上的目标 [6][7] **2 强劲的经营表现与增长势头** * 2025年双十一活动期间创下销售纪录 受金价上涨和调价公告推动 [6] * 2025年预计营收增长206.2%至26,046百万元人民币 调整后每股收益增长188.3%至27.31元人民币 [9] * 同店销售增长强劲 2025年上半年表现出色 [3][6] * 门店网络扩张 2025年新开10家精品店 大部分在5月后开业 [6][7] **3 对2026年的积极展望** * 管理层对2026年持乐观态度 增长基础良好 [6][7] * 支撑因素包括：平均售价增长（2025年增长超过30%）[7] 新开门店的业绩提升 [6][7] 产品创新（如新推出的金胎漆器工艺）[7][15] 以及海外扩张 [7] * 2026年中国大陆渠道重点将是优化现有精品店（超过5家 今年迄今已优化8家）[6] * 预计2025-27年销售额/净利润复合年增长率分别为73%/78% [11][24] **4 财务状况与估值** * 基于贴现现金流的2026年6月目标价为1,296港元 隐含2027年预期市盈率24倍 [6][11][25] * 估值假设加权平均资本成本为9.4% 无风险利率4.3% 风险溢价7% 股权成本11.7% 永续增长率3.0% [11][25] * 2025年10月的配股已满足旺季（尤其是春节）库存储备的资本需求 暂无进一步融资计划 [6] **5 投资主题与风险** * 公司是定位奢侈品领域的中国古法黄金品牌 在一线/新一线城市销售占比超过85% 单店销售额最高 相对其他本土品牌有定价溢价 [10][23] * 下行风险包括消费者情绪弱于预期 同店销售增长和渠道扩张慢于预期 竞争以及产品质量问题 [27] **其他重要内容** **1 量化风格与市场表现** * 公司在增长因子和质量因子上的历史百分位排名靠前（1表示最高）分别为1和2 [3] * 年初至今股价绝对回报为166.0% 相对回报为133.2% [9] * 股价表现与股息收益率因子呈正相关（6个月相关性0.41 1年相关性0.31）[12] **2 财务预测调整与关键指标** * 杰富瑞（JPMorgan）微调2025年盈利预测2-3% 基本维持2026-27年盈利预测 [6] * 2025年预期毛利率为38.2% 预计2026年将回升至39.3% [9] * 2025年预期净资产收益率为57.0% [9]

黄金价格表现 - 今年以来国际金价累计上涨约50% [1] - 纽约商品交易所12月黄金期价报每盎司4131.10美元 日内涨幅0.36% [1] - 国内部分品牌黄金饰品价格突破每克1300元 [1] 终端销售市场反应 - 黄金门店仍有不少前来选购黄金首饰和咨询投资金条的消费者 [1] - 首饰金挂牌价突破每克1300元 销量较平日变化不大 [1] - 金价高企时消费者选购更谨慎 但看到喜欢的仍会动心 [3] - 黄金税收新规出台后 投资类金条的顾客多持观望态度 [5] 金融机构政策调整 - 中信银行和建设银行发布公告 再度上调积存金购金门槛 [7] - 中信银行自2025年11月15日起 将积存金定期积存计划最低定投金额从1000元调整为1500元 [7] 市场分析与展望 - 近阶段国内外金价调整较为剧烈 波动加大 [9] - 银行提高积存金门槛有利于适应市场 在规范分级分层后引导黄金投资者更理性客观 [9]

黄金税收新政核心内容 - 财政部与国家税务总局于11月1日联合发布公告 在2027年年底前对上海黄金交易所和上海期货交易所的标准黄金交易实施差异化增值税优惠[1][3] - 新政将黄金交易区分为投资性与非投资性两类 对非投资类黄金饰品企业 进项税抵扣从13%降至6% 实际税负上升约7个百分点[3] - 对于投资用途的金条 投资者通过交易所会员单位购买税收成本较小 对于非实物交割的个人 可通过购买黄金ETF等产品配置资产 此种方式免税[8] 政策对市场价格的影响 - 新政发布后 在上海期货交易所黄金价格未大幅波动的情况下 足金首饰每克普遍上涨60元至70元[3] - 深圳水贝市场3日重启报价系统后 水贝金价单日涨幅超66元/克 11日水贝市场首饰金价格逼近1100元/克[3] - 品牌金店快速反应 11日多家黄金珠宝品牌公布的足金首饰价格较前日明显上涨 集体突破1300元/克[4] 产业链的连锁反应 - 税收新政发布后 深圳水贝市场商家暂停新金饰订单 不再锁价 仅支持以旧换购预订 经历短暂定价混乱后恢复报价[2] - 北京打金店上游黄金板料供应商紧急暂停所有出货和报价 导致下游打金业务无法开展 随后恢复供应 打金店金价比大盘价高出不到30元[2] - 部分银行为配合新政进行业务合规性调整 如工商银行和建设银行曾短暂暂停积存金等相关业务 但很快恢复[6] 行业定价模式与调价策略 - 行业主要有两种定价模式 按克计价和“一口价” 老铺黄金是“一口价”代表 毛利率约40%[4] - 周大福 老凤祥等传统品牌以“计价金”为主 但近年提升定价产品占比以平衡成本波动[4] - 在金价持续走高背景下 行业此前已历经多轮调价 今年9月至10月 周生生 潮宏基 周大生等品牌“一口价”黄金饰品涨幅多在10%—15% 部分高达30%[5] 消费者购金心态分化 - 部分消费者坚定看好黄金长期走势 采取“定期存金”策略 如上海吴先生每月固定购入3至10克积存金 今年已累计购买50克[6] - 年轻消费者倾向于“小额存金” 如95后李女士每月在电商平台购买1至2克金豆 已积累30多克 视作强制储蓄[7] - 部分消费者持谨慎态度 选择暂时观望 等待金价回落到900元/克以下再考虑入手[7] 全球及中国黄金需求趋势 - 世界黄金协会报告显示 2025年三季度全球黄金需求总量达1313吨 需求总金额达1460亿美元 创单季度最高纪录[9] - 三季度全球黄金投资需求激增至537吨 同比增长47% 占全部黄金净需求的55%[9] - 三季度中国投资者购买74吨金条与金币 同比增长19% 前三季度中国零售黄金投资需求达313吨 为2013年以来最高水平[9]

公司基本信息 - 瑞丽市梓钥珠宝有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为邹芳淑 [1] - 公司注册资本为100万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司主营业务包括珠宝首饰的批发与零售 [1] - 经营范围涵盖工艺美术品及收藏品的批发与零售（象牙及其制品除外） [1] - 业务包括珠宝首饰回收修理服务以及艺（美）术品、收藏品鉴定评估服务 [1] - 公司开展互联网销售（除销售需要许可的商品）及个人互联网直播服务 [1] - 其他业务包括寄卖服务、组织文化艺术交流活动、国内贸易代理、会议及展览服务 [1] - 公司经营涉及货物进出口与技术进出口 [1]

黄金价格走势 - 10月11日现货黄金价格持续拉升，报4131.220美元/盎司，日内涨幅为0.27% [2] - 国内品牌金饰价格在11日大幅上涨，部分金饰克价超过1300元 [2] 主要金饰品牌价格变动 - 周大福金饰价格为1308元/克，较前一日上涨29元/克 [2] - 周生生金饰价格为1308元/克，较前一日上涨32元/克 [2] - 老凤祥金饰价格为1310元/克，较前一日上涨37元/克 [2] - 老庙黄金金饰价格为1310元/克，较昨日同期上涨37元/克 [2]

深圳水贝市场现状 - 中国最大黄金珠宝批发中心深圳水贝出现商家集体提前返乡现象，大量档口暂停营业[1] - 水贝占据全国70%黄金加工量，涉及7万从业者，但2025年11月交易大厅客流冷清，出现转让潮[1][3] - 2025年上半年金价从3000美元/盎司涨至4400美元/盎司，市场繁荣，但11月形势逆转[3] 行业压力分析 - 黄金税收新政于11月1日落地，非投资类黄金进项税抵扣从13%降至6%，导致每100万元进货成本增加7万元[5] - 新规堵死"不开票少缴税"的灰色操作，进一步推高合规成本[5] - 2025年10月22日金价单日暴跌30元，创4年最大跌幅，消费者持币观望，金店客流减少一半[6][7] - 中国金饰需求连续五个季度两位数下滑，2025年二季度同比下降20%，回到2020年疫情初期水平[7] - 商家面临价格战，每月固定成本超1万元，需销售2000克黄金才能保本，但实际月销量仅约500克[8] 市场影响与价格变化 - 税收新政后周大福、老凤祥等品牌率先涨价，水贝金价涨至1067元/克，而国内基础金价为928元/克[5] - 品牌金饰价格已涨至1200元/克以上，消费者购买便宜黄金难度增加[10] - 上游厂家开始调整产品，将重款古法金改为轻款硬足金以应对下游拿货量减少[10] 行业格局演变 - 中小商家在合规成本上涨和巨头挤压下面临淘汰，行业集中度将提升[10] - 未来水贝市场可能仅剩头部品牌和大型批发商[10] - 黄金行业正从"野蛮生长"转向"合规洗牌"阶段[15] 消费与投资趋势 - 投资黄金建议转向金融化产品，如通过银行、交易所购买的标准金条和黄金ETF，可免税且流动性更好[12] - 税收新规导致投资金与消费金彻底分化，实物小金条可能因税负上涨被淘汰[12] - 金饰消费建议选择硬足金等轻量化款式，工费低且显大，适合预算有限的刚需消费者[13]

国际金价走势 - 11月11日国际现货黄金价格一度触及4140美元 [1] 国内金饰价格变动 - 周生生金饰价格为1308元/克 较前一日1276元/克上涨32元/克 [1] - 老凤祥金饰价格为1310元/克 较前一日1273元/克上涨37元/克 [1]

黄金价格表现 - 11日早盘现货黄金报4040.260美元/盎司，日内上涨0.61% [1] - 11日早盘COMEX黄金期货报4140.4美元/盎司，日内上涨0.45% [1] - 周一纽约尾盘现货黄金大涨2.85%，收报约4115美元/盎司，为10月23日以来最高收盘价 [2] - 周一COMEX黄金期货上涨2.76%，报4120.60美元/盎司 [2] - 伦敦金现报4140.260美元/盎司，上涨24.910美元，涨幅0.61% [2] - COMEX白银报50.640美元/盎司，上涨0.329美元，涨幅0.65% [2] 国内金饰市场 - 11日国内品牌金饰价格大幅上涨，部分金饰克价超过1300元人民币 [3] - 周生生金饰价格为1308元/克，较前一日上涨32元/克 [3] - 老凤祥金饰价格为1310元/克，较前一日上涨37元/克 [3] - 老庙黄金金饰价格为1310元/克，较昨日同期上涨37元/克 [3] - 老庙黄金足金饰品价格为1310.00元/克，铂金饰品为600.00元/克，工艺金条为1265.00元/克 [8] 期货市场表现 - SHFE黄金报951.76元/克，上涨27.58元，涨幅2.98% [2] - SHFE白银报11935元/克，上涨423元，涨幅3.67% [2] - 伦敦银现报50.711美元/盎司，上涨0.219美元，涨幅0.43% [2] 行业机构观点 - 申银万国期货认为在美国财政赤字及全球对抗加剧背景下，各国央行持续增持黄金，投资者对黄金避险属性认可度升温 [12] - 金源期货指出贵金属市场延续震荡调整，中国央行连续12个月增持黄金，10月末储备达2304.46吨 [12] - 印度黄金ETF资金流入创纪录，2025年购买量近26吨，显示全球投资需求强劲 [12] - 美国经济数据矛盾，服务业PMI升至52.4，但制造业萎缩，10月企业裁员同比暴增175.3% [12]

黄金行业价格动态 - 水贝黄金市场大盘价在国内金价基础上进行上浮 [1] - 周大福 老凤祥等多家品牌金店迅速宣布上调金价 [1] 黄金产业链各环节反应 - 零售商面临客流冷清的局面 [1] - 批发商正在进行策略调整 [1] - 上游料商采取停摆观望的态度 [1] - 黄金行业全链条进入适应期 [1]

政策核心观点 - 黄金税收新政于2025年11月1日实施，核心变化是首次按用途区分“投资性”与“非投资性”进行分类管理，取代已沿用20余年的旧政策 [1] - 新政短期或抑制消费需求，长期将通过影响产业链价值分配及加速合规化进程重塑行业格局 [1] - 税收政策精细化、规范化将推动行业健康良性发展，长期看行业总量增长受益 [1][9] 新旧政策关键变化 - 旧政策不区分用途及会员单位差异，所有中间商在实物黄金转手时均无需承担进项增值税 [2] - 新政策下，投资性用途会员单位从交易所购金可获专票抵扣，但二次销售时只能开具普通发票，导致购买方无法获得进项税抵扣 [2] - 非投资性用途税收成本普遍增加，不论会员单位或客户，进项抵扣税率由原先的13%降至6% [2] - 新增管理措施，会员单位在交割后6个月内可申请一次“用途变更”，交易所同步更换发票并调整税赋 [3] 税收影响测算 - 对于投资性用途，交易所客户采购成本为100万元时，新政下进项税为5.7万元，较旧政策的11.5万元降低，导致最终出货价格升至106.8万元，税赋增加6.5万元，变化率为6.5% [4] - 在二次流通环节，投资性用途的交易所客户进货成本增加5.8万元，变化率为5.8%，而会员单位渠道税赋增加13.0万元，变化率达12.8% [4] - 对于非投资性用途，采购成本100万元时，新政下进项税降至5.7万元，导致出货价格升至115.8万元，税赋增加6.5万元，变化率为6.5% [4] - 非投资性用途在二次流通环节，加盟商进货成本提升约5.3%，但最终环节税赋无变化 [4] 不同业务模式影响 - 投资金业务中，会员单位直营渠道无税赋增加，获得成本优势；而交易所客户税赋提升，或将成本传导至下游，导致下游进货成本较旧政策增长5.8% [5] - 非投资金业务中，品牌方上游税赋增加导致加盟商进货成本提升约5.3%，增加的税赋成本由品牌方、加盟商、消费者三方承担 [5] - 具备强议价权的品牌方能更顺利地将税赋影响传导至加盟商；部分加盟商或通过黄金旧料换货等场外交易方式规避税务监管 [5] 市场即时反应 - 新政实施后，首饰金终端售价普遍提升，主要品牌如周大福、老凤祥等克重类产品挂牌金价增长5%以上 [6] - 投资金价格出现分化，会员单位直营渠道未大幅涨价，其他渠道出现涨价及暂停销售等情况 [6] - 部分商家暂停销售以观察新政影响，问题包括回收金及企业内部投资金流转等待政策进一步明确 [6] - 部分商家藉由新政提价后加深克减，进一步开启价格战，但长期看价格战影响将逐步减弱 [7] 行业中长期影响 - 投资金业务渠道集中度或大幅提升，会员单位直营渠道因显著价格优势（税赋成本较其他渠道低约6.6%），可能吸引交易大幅集中 [9] - 非投资金类行业税赋整体提升，短期需求受损，长期看具备产品或品牌优势的企业有望凭借较强议价能力加速获取市场份额 [9] - 企业端将聚焦产品类型调整、直营加盟模式梳理以及是否考虑成为交易所会员 [8] - 行业加速规范化发展，正规企业相对优势提升，市场份额或将加速向头部集中 [10]