报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 周大生在2026年上半年面对金价大幅波动，稳步推进中长期发展战略，虽加盟业务出货模式变化致整体收入下滑，但自营与电商渠道保持增长。7 - 8月终端销售回升，公司对下半年业绩有信心，有望达成年初制定的净利润同比增长5% - 15%的全年指引。公司各业务板块也在进行相应调整与规划，以适应市场变化和提升竞争力[25][26] 各部分内容总结 调研基本情况 - 调研对象为周大生，所属行业为珠宝首饰，接待时间为2026年8月26日，上市公司接待人员包括董事、副总经理郭晋等[16] 详细调研机构 - 参与调研的机构众多，包括中信建投证券、摩根士丹利、利檀投资等证券公司、投资公司、基金管理公司、保险资产管理公司及其他金融公司[17][18][19] 主要内容资料 经营调整与业绩表现 - 面对金价波动，公司在品牌端完善矩阵建设，业务层面推动三大渠道均衡发展，加盟业务转向提质增效，上半年整体收入下滑受加盟业务出货模式影响，自营与电商渠道保持增长，7 - 8月终端销售回升[25] - 公司对下半年业绩有信心，金价回升与库存去化将推动加盟商补库，提价政策效果将体现，各产品线调整到位有望修复利润，努力达成年初制定的净利润同比增长5% - 15%的全年指引[25][26] 加盟店情况 - 当前行业处于出清阶段，退出的加盟门店普遍存在点位偏弱、加盟商资金实力有限、经营思路难适配周期变化等问题[27] - 公司闭店速度放缓，加盟商关停低效门店，集中资源到优质门店，门店数量将趋于稳定，经营重心转向提升单店店效和盈利质量[30] 国家宝藏业务 - 公司对现有的百余家国家宝藏红标店做优化，提升单店效益，推出标准更高的黑金店，目标是在高端文化黄金赛道站稳脚跟[27] - 国家宝藏产品取材于历史文化，挖掘非遗和古代工艺构建壁垒，已迭代第二代“云锦”工艺[29] 9月订货会策略 - 9月订货会会给加盟商让利，联合上游工厂筛选优质货盘，提升订货吸引力和武装终端门店[27] 存货跌价准备 - 半年度计提2.03亿元存货跌价准备，大部分来自库存商品减值，黄金类减值约1.4亿元，现阶段金价上行部分黄金减值有冲回机会，但无法准确预判冲回比例[28] 分红政策 - 公司原则上一年分红2次，连续三年现金分红不少于累计可分配利润的50%，本次中期分红受半年度利润下滑影响规模略有下降，整体保持“多利多分”导向并兼顾业务资金投入[29] 其他品牌规划 - 周大生经典定位介于主品牌和国家宝藏之间，主打东方非遗时尚，下半年发布全新形象，主品牌夯实三四线市场[29] - 转珠阁面向年轻群体，聚焦珠串饰品，优先发力线上，线下保留少量门店提升单店效益[29] 黄金租赁/套期保值 - 公司用黄金租赁对冲风险，秉持有效对冲原则，在项目制备货场景采用，租赁规模下降因加盟业务备货需求减少[30] 电商渠道 - 电商毛利率下行因二季度加大投资金条业务布局，投资金条营收规模大但毛利低，拉低整体毛利率，剔除投资金首饰业务毛利率波动不大，公司更关注电商毛利额表现[31]

经营业绩与展望 - 2026上半年整体收入下滑，主要受加盟业务出货模式变化影响，自营与电商渠道保持较好增长 [4] - 二季度金价快速下行导致行业整体承压，7-8月金价逐步修复，负面影响逐步消退 [4] - 7-8月终端销售已出现回升，公司对下半年业绩整体保持信心 [4] - 金价回升与前期库存去化将叠加推动加盟商补库意愿提升，提价政策正向效果预计在下半年体现 [4] - 下半年各产品线调整基本到位，有望进一步修复利润水平 [4] - 年初制定的净利润同比增长5%-15%的全年指引公司将努力达成 [4] 渠道与门店策略 - 公司逐步推动加盟、自营、电商三大渠道均衡发展 [4] - 加盟业务不再追求规模扩张，核心转向提质增效 [4] - 行业出清阶段，退出加盟门店普遍存在点位偏弱、加盟商资金实力有限、经营思路难以适配周期变化等问题 [5] - 闭店速度已放缓，加盟商关停低效门店，集中资源到优质门店，加盟商总数量变化不大 [11] - 公司门店数量将逐步趋于稳定，经营重心聚焦于改善单店店效、提升门店盈利质量 [11] - 传统优势省份有望率先实现企稳 [11] 品牌矩阵与产品策略 - 品牌端持续完善品牌矩阵建设，推进主品牌产品与定位升级 [3] - 周大生经典深耕一二线市场，国家宝藏高奢文化品牌按计划推进 [3] - 国家宝藏正在对现有百余家红标店做优化，着力提升单店效益，同时推出标准更高的黑金店 [5] - 国家宝藏长远目标是站稳国内高端文化黄金赛道 [5] - 周大生经典定位介于主品牌和国家宝藏之间，主打东方非遗时尚，重点布局一二线城市，下半年将发布全新品牌形象 [9] - 主品牌继续夯实三四线下沉市场基本盘 [9] - 转珠阁面向年轻消费群体，聚焦珠串、文化情绪饰品，优先发力线上打开品牌影响力 [9][10] 财务与风险管理 - 半年度计提2.03亿元存货跌价准备 [7] - 截至6月末黄金类相关减值约1.4亿元，其余减值来自钻石板块 [7] - 减值大部分来自库存商品，按单个存货项目计提，并非按整体库存均价测算 [7] - 现阶段金价有所上行，相当部分黄金减值存在冲回机会 [7] - 公司主要使用黄金租赁做风险对冲，秉持有效对冲原则，不做投机 [10] - 租赁规模有所下降主因是加盟业务整体备货需求减少 [10] - 公司原则上一年分红2次，任意连续三年累计分配利润不少于该三年累计可分配利润的50% [9] - 本次中期分红每10股1.6元，受半年度利润下滑影响，分红规模较去年中期略有下降 [9] - 公司整体保持“多利多分”的分红导向，同时兼顾直营、国家宝藏门店扩张等业务资金投入 [9] 电商与订货策略 - 电商毛利率下行，主要是二季度加大投资金条业务布局，发挥上海黄金交易所会员优势 [12] - 投资金条营收规模大但毛利水平偏低，拉低整体综合毛利率 [12] - 剔除投资金后，原有首饰业务毛利率波动不大 [12] - 布局投资金可补充营收规模，并配套云店业务向线下门店推广 [12] - 电商板块更侧重关注毛利额表现，而非单一追求毛利率指标 [12] - 9月订货会将给加盟商相应让利，提升订货吸引力 [6] - 公司联合上游多家头部工厂，围绕黄金时尚化、镶嵌化、轻量化消费趋势，筛选周转快、毛利合理的优质货盘快速武装终端门店 [6]