报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗板块稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院的全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物市场消费规模约3002亿元，2019 - 2024年CAGR约10%；宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16% [17] - 宠物老龄化、国产替代、养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容 [23] - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家门店数量市占率仅约7%，医生和资金壁垒或使格局更易头部集中化 [43] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的大布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等多品类，推出多个“零突破”产品 [36] - 2024年收购中瑞供应链56%股权，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店 [2][36] - 2024年增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例，设备和科室领先 [2][37] 瑞普生物经营情况 - 受益于禽苗业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业 [3] - 预计2025年收入增长、盈利高增，禽苗增长持续，原料药业务扭亏为盈，宠物板块收入和盈利双高增 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值上调31%/21%/16% [4][60] - 对应EPS为1.13/1.33/1.53元，给予2025年32x PE，目标价36.16元 [4][60] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,249|3,070|3,855|4,470|5,148| |归属母公司净利润(人民币百万)|452.94|300.72|526.25|617.60|711.55| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.97|0.65|1.13|1.33|1.53| |ROE(%)|9.43|6.01|9.65|10.23|10.57| |PE(倍)|25.18|37.92|21.67|18.46|16.03| |PB(倍)|2.54|2.55|2.35|2.12|1.90| |EV EBITDA(倍)|15.07|19.06|13.21|10.94|10.06|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16%，增速快于整体宠物市场，主要因宠物数量增长、养宠理念升级和宠物医院布局优化 [2][17] - 宠物老龄化、国产替代和养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容，未来3 - 5年宠物老龄化或使就诊需求增加，国产宠物用苗、药品有望替代进口 [23] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元，宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等品类，推出多个“零突破”产品；收购中瑞供应链，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店；增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例 [2][16][36][37] 瑞普生物主业优势 - 受益于禽苗为主业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业，2025年收入有望持续增长、盈利高增 [3] - 禽苗大客户战略处于落地收获期，增长有望持续；2025年原料药行情好转，业务有望扭亏为盈；宠物用疫苗、药品销量快速提升 [3] 瑞派宠物医院情况 - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家市占率仅约7%，医生和资金壁垒使格局易头部集中化，瑞派门店数量仅次于瑞鹏，经营质量较好，预计量利双升 [43] - VCA经验显示宠物医院门店扩张时单店营收、盈利能提升，2004 - 2016年VCA宠物医院数量CAGR约8%，单店收入CAGR约5%、单店毛利CAGR约3% [51] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元（较前值上调31%/21%/16%），对应EPS为1.13/1.33/1.53元 [4][60] - 参考可比公司2025年28x PE，给予公司2025年32x PE，对应目标价36.16元 [4][60]

收购事件 - 法国智奥会展集团大中华区完成对东西博纵国际文化发展(无锡)有限公司的战略收购[1] - 收购签约仪式由智奥会展高层及东西博纵管理层共同出席并签署合作协议[3][4] - 此次收购是智奥会展深化"Glocal(Global+Local)"全球本土化战略的重要举措[4] 战略意义 - 宠物医疗在中国及全球市场展现出巨大发展潜力 此次合作将拓展公司业务在国内外市场的双向布局[4] - 合作将加强集团业务版块间协同效应 特别是在医疗健康领域的技术、资源、渠道互通[4] - 双方计划构建覆盖宠物医疗、人用医疗及高端医疗设备的全产业链生态[4] 被收购方业务 - 东西博纵聚焦宠物医疗行业 旗下拥有东西部小动物临床兽医师大会、亚洲小动物专科医师大会等行业标杆活动[4][8] - 公司创建了线下兽医专科系列课程与中国最早的线上兽医继续教育平台"东西部V课"[8] 行业活动 - 第十七届东西部小动物临床兽医师大会作为合作后首场行业盛会 吸引20,000余名专业观众 展览面积超50,000平方米[5] 公司背景 - 法国智奥会展集团成立于1978年 总部位于法国里昂 是活动与会展领域整体解决方案的国际领跑者[7] - 大中华区总部位于上海 拥有20多家分支机构及750余名员工 核心业务包括活动与体育赛事运营、场馆管理及展会主办[7] - 集团拥有480+自主品牌展会 管理60+场馆 年均服务4,200+活动 是28个会展目的地的城市推广主力军[7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宠物食品、宠物医疗 - **公司**：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物、科前生物、回盛生物、白纱科技、生物股份、中牧股份、普莱柯 纪要提到的核心观点和论据 宠物食品赛道 - **乖宝宠物**：国内自主品牌表现强劲，弗列加特去年保持 30%以上增速，高端猫粮增速达 100%，今年一季度仍保持 100%增速 [1][3][4] - **中宠股份**：国内自主品牌增速显著上升，顽皮、领先和 ZIP 三个品牌去年总收入 14 亿，顽皮增速 40%，领先增速 70%；海外业务表现突出，去年出海业务收入 2.5 亿，今年目标 4 亿，并保持 50%增速 [1][5] - **佩蒂股份**：海外业务占比较高，订单主要出口至美国；去年国内收入 2.9 亿元，今年目标 4 - 4.5 亿元；计划二三季度推出新的烘焙粮产品 [1][8] 宠物医疗赛道 - **行业前景**：市场规模庞大，2025 年预计达八九百亿，仅次于宠物食品；国内犬猫数量约 1.24 亿只，行业复合增速保持在 10%左右，医疗需求刚性 [1][10] - **竞争格局**：国内尚无绝对龙头企业，药品和疫苗领域外资品牌主导，进口替代空间巨大；诊疗端本土企业掌握主动权，但连锁化率低，未来发展空间大 [3][11][12] - **推荐标的** - **瑞普生物**：国内动保企业中布局最完善，实现全产业链布局，宠物业务收入占比超 20%；参股瑞泰宠物医院，持有中源华普股份，推动与医院端融合 [3][13][14] - **科前生物**：主要集中在宠物疫苗和宠物医院，产品有防犬疫苗、猫三联疫苗和犬四联疫苗，营收约 2000 万元；未来在疫苗、单抗和药品研发创新发力 [3][15][16] - **回盛生物**：深耕宠物药品赛道，旗下万达宠物业绩良好，拥有约 20 家医院并计划扩张；今年一季度财报及去年四季度表现显示主业强劲增长，预计今年持续超预期修复 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **乖宝宠物**：2023 年自主品牌营收约 35 亿，占整体营收近 70%，净利率达 12%；中长期有望成为营收接近 250 亿、净利润接近 50 亿、市值超 1000 亿的龙头企业 [1][4] - **中宠股份**：去年从底部爬升增长接近 200% - 300%；顽皮、领先和 ZIP 三个品牌中，顽皮占比 55%，领先占 15%，ZIP 占 10%；北美子公司净利率高达 15% - 20%；近年来净利润水平相对稳定，海外子公司业务降低出口业务风险，未来两到三年有望量利齐增 [5][6][7] - **佩蒂股份**：处于发展早期阶段，过去以零食出口为主；新西兰工厂开工后一季度业绩未达预期，产生 1000 多万元亏损及折旧费用；若今年国内收入达目标，将减亏并在明年达盈亏平衡点；预计今年国内收入同比增长 40%以上，新西兰罐头厂代工厂预计增加近两亿产值 [8][9] - **其他公司**：推荐关注白纱科技、生物股份、中牧股份等企业，普莱柯涉及药品、保健品和宠物医院，生物股份、中牧股份更多从产品端布局 [18]

今天，A股大小盘风格分化， 微盘股指数涨超2%，再创历史新高 。 摩根士丹利近日将泡泡玛特目标价上调9.8%至224港元/股，预测泡泡玛特2025年至2027年 每股盈利涨幅为7.5%至8.6%。 对于上调原因，摩根士丹利认为， 一是Labubu（拉布布）3.0全球需求强劲 ，特别是美国市 场，将促进泡泡玛特在美国和其他地区开设新店，成为今明两年的主要增长动力，强劲的销 售增长可以带动经营溢利杠杆进一步提高。 高位股表现活跃，批量涨停， 成飞集成9连板，利君股份9天8板，迎丰股份7天6板，南京 港、连云港、宁波海运均5连板 。 浙商证券研报称，市场近日由风险偏好驱动转为流动性驱动，北证50及微盘股受益。风险偏 好或接近历史高位，5月下旬，行情有望转向小盘价值。 A股午后，资金流入大消费方向。大消费股展开反弹，食品、美容、宠物等板块走强。此外， 港股泡泡玛特午后拉升，截至收盘涨5.77%，盘中 股价最高涨至207.8港元/股，再创历史新 高。 板块方面，港口、ST板块、并购重组、食品等板块涨幅居前，人形机器人、小金属、白酒、 保险等板块跌幅居前。截至收盘，沪指收 平，深证成指跌0.08%，创业板指跌0.33%。 ...

跨境旅游消费升级催生结构性机会 - 2024年全球跨境旅游市场全面复苏，出行人次达14亿，市场规模超1.6万亿美元，距离疫情前峰值仅差4% [3] - 中国出入境人次达1.8亿，跨境旅游收支总额近2900亿美元，恢复速度和体量显著领先全球 [3] - 五一假期入境游订单同比激增173%，出境游集中在东南亚、日韩等中短线目的地，机票预订增长超25% [3] - 区域间跨境短途游成为主流，反映中产群体对性价比和碎片化休闲需求结合 [3] - 中国游客回归重塑全球旅游消费结构，提振机场运营商、航空公司、目的地营销机构、出境游服务商等产业链 [3] 兽药行业供需变局下的机遇 - 2024年中国兽药市场达数百亿元，预计未来年均增长5%-8%，受畜牧规模化与宠物经济双重拉动 [4] - 消费端需求向疫病防控、新型疫苗、安全性提升、绿色低残留转变，推动产品结构从化学药物向生物制品升级 [4] - 行业呈现"双极化"竞争格局：大型企业主导品牌渠道，中小企业在宠物药、局部疾病防治等细分市场差异化突破 [4] - 大型畜禽养殖企业更关注防疫效率、产品残留和经济效益，对高品质高稳定性兽药需求提升 [4] - 行业向高效安全环保方向迭代，高端产品附加值和溢价能力显著提升 [6] 宠物医疗市场发展趋势 - 人宠关系向"伴侣"转变，宠物医疗支出快速增长，驱虫药、疫苗、皮肤病治疗类产品需求上涨 [6] - 美国宠物医院平均单家营收超300万美元，中国人均宠物支出持续提升，宠物医院连锁化具上亿营收潜力 [6] 国产口腔医疗替代加速推进 - 65岁以上人口缺牙率超50%，青少年错颌畸形率达70%，未来5-10年口腔诊疗市场将持续扩容 [7] - 2025-2030年下沉市场年均增速有望高于一线城市5-8个百分点，是民营连锁与远程医疗平台扩张核心方向 [7] - 带量采购覆盖种植体、正畸材料等领域，未来五年国产化率有望提升至35%-40% [7] - 公立机构主导重症病例处理与教学资源，民营机构在种植、正畸、美学修复等自费项目占据优势 [7] - 广东、江苏、山东占全国口腔资源50%以上，广东在器械、耗材、服务机构全产业链布局完善 [7] - 未来五年口腔服务将转向预防+个性化管理+长期复购的消费闭环 [7] 中美经贸会谈对液化气市场影响 - 2025年5月12日中美取消91%加征关税，余下"对等关税"90天内降至10% [8] - 美国产品成本结构大幅改善，6月FEI丙烷纸货价格上涨43美元/吨 [8] - 中方港口4月到船量环比激增31.44%至154.7万吨，反映市场预判先行 [8] - 美产LPG重返中国市场窗口打开，利好能源进口商与LPG航运企业 [8] - 6月FEI丙烷纸货价格从517美元/吨涨至560美元/吨，涨幅8.3% [8] - 美国产能+关税优势将带来套利窗口，建议关注具备长约、期货对冲能力的LPG贸易商与仓储企业 [8] - 沙特CP价格或进入下行周期，对中东资源出口商构成挑战 [8] - 现货进口盈利模型有望逐步修复，利好贸易能力强、对冲体系完善的进口型能源企业 [8] 对美海运"爆舱"现象分析 - 5月12日中美联合声明落地后，全国主要出口港口对美航线舱位被快速抢空，订舱与出货量较常态高出3~4倍 [9] - 出口热潮动因：积压的高关税推迟发运货物等待释放，企业预判政策波动倾向90天内抢占低税窗口 [9] - 船公司此前削减对美航线运力配置，转投东南亚、欧洲航线 [9] - 5月9日美西、美东航线运价分别上涨3.3%、1.6%，预计未来几周进一步上行 [9] - 海运相关企业如集装箱航运、港口运营、货代平台将直接受益 [9] - 美国客户订单快速重启，付款与排单动作明显加快 [9]

文章核心观点 中国宠物数量和诊疗机构数量不断增长，宠物药市场潜力大，但国内自主研发宠物创新药能力尚在萌芽，面临研发难度高、选品需差异化、创新与定价平衡难等问题，未来宠物创新药出海有望成为重要途径 [1][3][4] 宠物市场现状 - 2020 - 2024年中国宠物数量从3.1亿只增至4.3亿只，年复合增长率8.2%，预计2029年达5.7亿只，2025 - 2028年年复合增长率5.8% [1] - 2020 - 2024年中国宠物诊疗机构数量从1.6万家增至2.6万家，年复合增长率12.9%，预计2029年达4.4万家，2025 - 2028年年复合增长率10.4% [3] - 2019年全球宠物药品市场规模126.08亿美元，预计2026年达200.58亿美元，年复合增长率7.04%；2020 - 2024年中国宠物药市场规模从93.9亿元增至209.5亿元，年复合增长率22.2%，预计2029年增长至354.1亿元，2025 - 2028年年复合增长率10.4% [3] 宠物创新药研发痛点 研发难度高 - 2024年农业农村部批准52款宠物药品注册或再注册，国产31款、进口21款，但获批一类宠物新药仅1项，自主研发和产业化能力待加强 [4] - 人类对宠物疾病基础研究匮乏，科研投入不足；国内缺乏符合兽药GCP的宠物临床试验机构；宠物与人类有物种差异，开发经验不能照搬；宠物创新药领域资源投入与人用创新药有量级差异；研发周期6 - 8年，成本3000 - 5000万元 [7][8] 选品需差异化 - 动保巨头有拳头产品垄断市场，如硕腾爱波克，2024年迎来对手礼蓝动保Zenrelia和格格巫与礼蓝动保的礼舒替尼 [9] - 犬皮肤病、宠物老龄化疾病相关药物及保健品、宠物肿瘤治疗药物市场潜力大；晕车药、减肥药、抗抑郁药等有市场需求 [10][11] 创新与定价平衡难 - 新技术产品成本高，宠物医药法规、定价和医疗保障制度待完善，需平衡创新与定价 [13] - 可通过政策增强市场竞争、建立激励机制、推动宠物保险扩展保障范围等策略平衡；企业应提供降本增效产品，部分宠物主用商保覆盖费用；中国药企可瞄准全球需求，已有企业打通出海道路 [14] 2024年中国获批宠物药名单 - 涵盖多种药品，包括疫苗、片剂、滴剂、胶囊等，适用于犬、猫等不同宠物，治疗多种疾病，注册类别有应急评价、再注册、一类注册等 [16][17][18]