宏观策略 - 核心观点：2026年存在“降息”空间和概率，但节奏需视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为7天期逆回购利率或有1次“降息”操作，或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能 [1] - 当前中债利率曲线出现“久期分割”特征：货币政策管住短端利率、通胀预期影响中端利率、财政融资主导长端利率，在此特征下，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差或仍有继续陡峭化空间 [14] - 2026年利率调控思路变化：在流动性“量”上，货币政策操作偏向“长钱”，通过6个月期买断式逆回购、MLF、国债净买入等工具保持流动性充裕；在流动性“价”上，DR001年初以来平均值为1.40%，基本围绕政策利率平稳运行，未来或通过创设新工具（如隔夜回购工具）来强化引导 [14] - 2025年“降息”以来利率曲线分割具体表现：1）货币管短端：流动性供给充裕，1年至3年短久期利率以政策利率为锚波动；2）通胀管中端：GDP平减指数和PPI等关键价格指数成为焦点，若增速超预期回升，可能推动10年期利率向2.0%靠拢；3）财政管长端：2026年财政融资临近发行高峰，超长债供需压力可能主导超长久期利率波动 [14] - 对“降息”空间的看法：2026年以来企业贷款加权平均利率相比2025年12月的3.10%有所回升，在“促进社会综合融资成本低位运行”的目标下，激发融资需求不再单纯依赖“降息” [14] 固收金工 - 核心观点：半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的属性对融资体系提出严峻挑战，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入支持范畴，但债券市场的服务能力与产业巨大需求间仍存在结构性错配，大量民营半导体公司利用债券市场优化资本结构步履维艰 [2] - 报告通过复盘海力士（SK Hynix）、阿斯麦（ASML）、博通（Broadcom）三家海外半导体巨头的债券融资轨迹，旨在为我国半导体企业拓展融资视野、优化资本结构提供海外经验，并为债券市场探索半导体领域的一级发行创新与二级投资价值挖掘提供新思路 [2] - **海力士案例**：其债券融资策略与发展战略“协同进化”，初期将债券作为匹配特定重资产项目的专用工具，后期转变为稳定资金动脉，在AI赋能阶段，债券融资与业务增长形成紧密“飞轮效应”，成为将技术优势转化为市场优势的“加速器” [16] - **阿斯麦案例**：其债券融资策略高度契合不同发展时期的财务考量与战略意图，在EUV技术攻坚期，通过发行10年期长期债券提供“耐心资本”，匹配漫长研发周期；确立市场垄断地位后，利用信用优势以较低成本融资，反哺下一代技术研发和产能扩张，形成“技术优势→信用优势→成本优势→再投资→巩固技术优势”的闭环 [16] - **博通案例**：其采用典型的债务驱动型并购整合模式，债券融资主要作为支付并购对价和优化债务结构的工具，助力公司以低于股权融资的成本实现快速扩张，被并购资产的现金流则为债务偿付和后续融资提供信用基础，债券融资能力已成为其核心竞争力之一 [17] 房地产政策分析 - 核心观点：政府房贷贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境，效果存在显著区域性差异 [3] - 试点城市政策效果评估：南京市雨花台区在2024年6月至12月期间，商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅；而武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%（低于全市-14%的跌幅），杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比-43.5%（低于全市-26.5%的增速） [3][19] - 若1%贴息政策在2026年推向全国，财政成本测算如下：预测2026年全国新建住宅总销售额约6.2万亿元，二手住宅总销售额约8.9万亿元 [4] - 假设2026年新房销售贷款比例约为31.4%，则新建商品住宅新增贷款规模约1.9万亿元，二手房新增贷款规模约2.8万亿元 [4] - 分情景测算年财政资金需求：1）仅覆盖新建商品住宅，贷款总额约1.9万亿元，年资金需求约195亿元；2）仅覆盖二手住宅，贷款总额约2.8万亿元，年资金需求约280亿元；3）全面覆盖新建与二手住宅，贷款总额约4.7万亿元，年资金需求约470亿元；4）若扩大至全部约37万亿元存量房贷，年化成本可能接近4000亿元人民币 [4][19] 公司研究：电力设备 - **东方电气（600875）**：公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破并成功出海 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20% [5] - 燃气轮机是公司成长性看点，自主可控的G50重型燃机已出海哈萨克斯坦，单台价值量预计约3亿元，毛利率有望超30%，公司有望乘全球AI算力中心缺电契机加快出海步伐 [21] - 公司基本盘稳固，水电、火电、核电市场份额领先，抽水蓄能订单充沛（2023年在手订单约91亿元），风电业务有望在2026年大幅减亏 [21] - 2025Q1-3清洁高效能源装备/可再生能源装备新签订单分别为326.5/269.2亿元，同比持平/+22% [21] 公司研究：消费 - **中烟香港（06055.HK）**：公司作为中国烟草国际旗下唯一上市公司，主营业务稳健，卷烟出口业务打开向上弹性 [6] - 根据新规，中烟香港自2026年7月1日起将直接向中国境内免税市场出口卷烟，供应链优化有望提升该业务毛利率 [22][23] - 2024年卷烟出口业务毛利为2.46亿港元，毛利率为17.6%；2025H1该业务毛利率已升至25.7% [23] - 考虑毛利率上行，上调盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元（前值为9.4/10.4/12.1亿港元） [6][23] 公司研究：半导体 - **利扬芯片（688135）**：公司是国内独立第三方专业芯片测试公司，2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，同比增长23.11% [7] - 公司积极布局高端测试产能，未来将加大在汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、存储（HBM等）等领域的布局 [7][24] - 公司以子公司上海利扬创为切入点扩充长三角产能，2020-2024年华东地区收入占比从8%提升至21% [8][24] - 行业背景利好：2023年IC设计业已占我国集成电路产业44.6%，其增长有望拉动测试行业发展；同时全球半导体产业向大陆转移，为国内第三方测试企业打开广阔空间 [8] - 公司打造“一体两翼”战略布局：以集成电路测试为主体，晶圆研磨切割为左翼，相关技术服务为右翼；2025H1晶圆磨切业务营收同比增长111.61% [8][24] 公司研究：石油化工 - **东方盛虹（000301）**：公司是炼化新材料龙头，预计周期拐点已至 [9] - 基于炼化行业反内卷情况及公司产品投产进度，预计2025-2027年营业收入分别为1262/1385/1420亿元，归母净利润分别为1.4/35/45亿元，2025年扭亏为盈，2026年同比增速高达+2507% [9] - 公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷推进 [9][25] - 公司产品结构以化工品为主（产出超70%），成品油板块毛利率长期保持在20%以上，盈利水平优异 [25] 公司研究：医药生物 - **泰格医药（300347）**：公司是临床CRO龙头，国内外创新药投融资景气度持续上行，行业需求有望持续扩容 [10] - 行业趋势：2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%；国内临床CRO行业经历出清优化，集中度提升，公司市场份额从2019年的8.7%提升至2023年的12.8% [10][27] - 公司核心竞争力：客户粘性强（2025年11月新签订单中MNC占比25%、国内pharma占比11%）；项目经验与临床资源丰富（覆盖中国150+城市，合作中心超1100家）；海外布局完善（覆盖全球33个国家，累计MRCT项目150个） [11][27] - 2025年公司净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速，有望迎来量价齐升 [11] - 预计2025-2027年归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34% [27] 公司研究：汽车零部件 - **拓普集团（601689）**：公司发布2025年经营业绩预告，预计营收287.50~303.50亿元，同比增长8.08~14.10%；预计归母净利润26.00~29.00亿元，同比下降3.35%~13.35% [28] - 利润下滑主要受原材料价格上行影响毛利率，以及海外产能折旧摊销等因素影响 [28] - 公司热管理业务获首批15亿元订单（含液冷、储能、机器人等行业），并已向华为、A客户、NVIDIA等企业对接液冷产品；2025H1获得宝马相关产品定点 [29] - 考虑到原材料上涨及2026年1月车市需求不及预期，下调2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值为36.98/46.50亿元） [12] 公司研究：机械设备 - **三一重工（600031）**：公司是全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量 [13] - 周期展望：2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超20%，本轮周期预计至2028年见顶；在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振 [30] - 公司以挖掘机为核心支柱，产品性能已接轨国际一流水平，并通过产品、渠道、服务一体化打造高壁垒 [30] - 维持公司2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元的预期 [13] 公司研究：金属新材料 - **新锐股份（688257）**：公司拟以不超过7亿元收购慧联电子70%股权，切入PCB刀具赛道 [31] - 慧联电子是国内第四大PCB刀具企业，铣刀产销量全球第一，2025年实现营收3.3亿元，净利润3900万元 [31] - 当前钨价持续高位运行（从25Q1的300-400元/kg飙升至1400-1500元/kg），公司凭借低价库存红利与产品提价能力，盈利弹性显著释放 [31] - 上调公司2025-2027年归母净利润预期至2.13/4.08/5.01亿元（原值为1.98/2.48/3.05亿元） [13]

公司业绩预期 - 根据朝阳永续季度业绩前瞻数据，截至2026年02月25日，公司预测营业收入范围为854.00亿元至907.13亿元，预测净利润范围为40.08亿元至50.26亿元 [1][2][3] - 关注后续财报数据披露后能否超预期 [1][4] 整体业务与财务表现 - 公司是国内发电装备领域的龙头企业，业务涵盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电等多个领域 [1][5] - 公司业绩稳健增长，2020年至2024年营业收入和归母净利润的复合年增长率分别为+17%和+12% [1][5] - 2025年前三季度，公司营收和归母净利润分别同比增长16.0%和13.0% [2][7] - 预计公司2025-2027年营收和归母净利润将保持稳健增长 [2][7] 分业务展望与动态 燃气轮机业务 - 公司已具备G15、G50两款自主可控机型，2025年成功实现产品出海至哈萨克斯坦，预计该业务毛利率超过30% [1][5][6] - 通过国际合作和自主研发，市场占有率和国产化率显著提升，预计2025年底国产化率将达到90% [2][7] - 随着产业链和全球售后运维体系的完善，有望加快出海步伐，切入欧洲、中东、美国等高端市场，实现量利双升 [1][6] - 随着全球燃机供需缺口，中国燃机企业出海机会增加 [2][7] 抽水蓄能业务 - 公司在手订单约91亿元，一般确收周期为3-4年 [2][6] - 预计2026-2027年公司抽水蓄能业务收入有望加速 [1][2][6] 风电业务 - 2025年公司新增整机装机量排名第七，海风装机量排名第五 [2][7] - 预计2026年风电业务有望大幅减亏 [1][2][7] 其他业务与市场展望 - 在火电、抽水蓄能和燃气轮机领域，公司未来整体有望实现10-15%的稳健增长 [1][5] - 在水电、火电、核电领域，公司市场份额领先，订单充足 [1][5] - 展望“十五五”规划，公司预计新增新能源装机超2亿千瓦，风电、水电、核电和火电业务均有望维持增长态势 [2][7]

公司概况与历史 - 公司前身始建于1958年，是国内发电装备领域的龙头企业 [1] - 公司业务覆盖火电、水电、核电、燃气轮机、新能源发电、EPC总包以及贸易等 [1] 财务表现与增长 - 2020年至2024年公司营业收入/归母净利润复合年增长率分别为+17%/+12%，业绩保持稳健增长 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20% [1] - 预计公司业绩有望保持10-15%稳健增长 [1] 业务前景与驱动因素 - 展望“十五五”期间，公司作为国内电源装备的龙头企业，火电向支撑调节电源转型 [1] - 抽水蓄能进入放量期 [1] - 自主可控燃气轮机成功出海 [1] - 公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长 [1] - 重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海 [1] 估值与目标 - 预计公司2025-2027年对应市盈率分别为33/26/22倍 [1] - 给予2026年32倍市盈率，目标价41.9元 [1]

文章核心观点 - 美国对中国长达十年的经济打压已全面失效 中国制造业在全球的竞争力与份额实现逆势增长[2] - 中国经济从外循环为主转向内循环为主是主动的战略调整 符合世界经济强国的发展规律[3] - 中国制造业在多个关键领域实现从“跟跑”到“领跑”或“并跑”的跨越式发展[4] - 双循环新发展格局与产业政策转型是支撑中国制造业获得全球不可替代性的核心密码[5] - 未来中国将通过人民币国际化、内外贸一体化及“一带一路”建设推动更高水平开放[5][6] 对外依存度38%的背后 - 中国进出口贸易占GDP比重自2016年降至38%后保持稳定 该转变被视为经济强国的必然选择而非被动收缩[3] - 中国经济开放历程分为三个阶段：1950-1980年绝对内循环（外贸依存度10%）、1980-2010年外循环主导（峰值71%）、2010年后内循环为主[3] - 当前中国38%的对外依存度与世界经济强国水平一致 美国维持在25%-30% 欧洲约33% 日本为35%[4] 制造业从跟跑到领跑 - 中国制造业增加值占全球比重从2010年的20%跃升至32% 形成全球三分天下的格局[2] - 对比2010年十大工业门类全部“跟跑” 当前船舶制造、轨道交通、发电装备、新能源、汽车五大领域实现“全面领跑” 航空航天、数字技术等五个领域进入“并跑”阶段[4] - 汽车产业年产量达3000万台占全球三分之一 出口量660万台超越日本、德国和美国 新能源领域的光伏、储能、电池实现技术与规模双重领先[4] - 集成电路产业产量从2017年占全球1%飙升至2024年的40% 2023年出口额达1500亿美元成为中国第一大出口单品[4] 双循环新发展格局 - 国内循环通过生产-分配-消费闭环形成内生动力 国际循环聚焦“引进来”与“走出去”的平衡 两者通过“流通”环节有机衔接[5] - 产业政策从“两头在外”转向“一头在外一头在内” 从“加工组装”升级为“产业链集群” 增强了制造业的不可替代性[5] - 区域开放政策从“沿海优先”转向“均衡布局” 22个自贸试验区中7个位于西部 新增73个保税区中有68个布局中西部[2] - 产业开放打破“重实体轻服务”传统 金融业、服务业已实现同等国民待遇[2] 未来开放从“审慎”到“有序” - 人民币国际化战略从“审慎开放”转向“有序开放” 中国GDP占全球20%但人民币国际清算份额仅3%-4% 今年交易结算量已达全球7%-8%跃居世界第三[5] - 计划到2035年实现内外贸“同线同质同标” 建立内外无差别的贸易体系以打破“两张皮”格局[2][5] - “一带一路”建设推动从“海洋贸易依赖”转向“陆海统筹” 通过构建9条陆地通道 未来50%的中欧贸易有望通过陆港完成[6]