报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内稀缺的天然碱领军企业，拥有丰富的资源储备和显著的成本技术优势 [1] - 阿拉善天然碱项目稳步推进并贡献高弹性，有望进一步增厚公司盈利 [1][3] - 纯碱行业供给端新增产能增速预计放缓，需求端在轻碱等领域展现韧性，价格有望企稳回升 [2][3] 公司概况与战略 - 报告研究的具体公司深耕天然碱行业，主导产品为天然碱法制纯碱和小苏打，产销量位居国内前列 [15][17] - 截至2024年底，公司纯碱产能680万吨/年，小苏打产能150万吨/年，尿素产能154万吨/年 [1] - 公司战略聚焦纯碱主业，2021年剥离煤炭及甲醇业务，收入结构中以纯碱为主，2025年上半年纯碱收入占比达60% [21][22] - 公司拥有安棚、吴城、查干诺尔、塔木素4处大型天然碱矿，资源储备丰富，其中塔木素碱矿保有资源量矿物量达70908.9万吨，品位高达65.76% [1][131][132] 阿拉善项目进展与影响 - 阿拉善天然碱项目规划总产能为纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年，分两期建设 [17] - 项目一期（纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年）已实现达产达标 [17][135] - 项目二期第一条100万吨/年纯碱产线已于2025年12月投料试车 [1][135] - 公司于2025年10月增持银根矿业股权至70.65%，强化资源掌控 [3][15][134] - 塔木素天然碱矿埋深浅、品位高，设计单位总成本为549.8元/吨，成本优势显著 [136][138] - 对比合成碱工艺，公司天然碱具备显著成本优势，截至2026年1月30日天然碱单吨利润为325元，而联碱法和氨碱法分别亏损149元和409元 [3][127] 行业供给分析 - 全球纯碱产量保持平稳增长，2024年底达到7060万吨，2020-2024年复合增速为5.45% [2][63] - 中国、美国及土耳其是主要生产集中地，合计占比近80%，其中美国及土耳其以天然碱法为主 [2][63] - 国内纯碱产能于2023年进入新一轮扩产周期，截至2025年底产能达到4450万吨 [2][69] - 本轮扩产周期预计持续至2028年，但产能增速预计放缓，未来主要新增产能来自中盐化工（预计2028年投产500万吨） [2][79] - 行业集中度大幅提升，2025年底博源化工、金山化工、山东海化、三友化工CR4达到44.5%，较2021年提升12个百分点 [74] - 天然碱法工艺占比持续提升，2024年国内纯碱产能中天然碱法占比15.3%，较2021年大幅提升约10个百分点 [61] 行业需求分析 - 纯碱下游消费中玻璃占比达75%，其中平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃占比分别为44.24%、21.17%、9.65% [54] - 平板玻璃需求受地产拖累，2025年国内平板玻璃产量9.76亿重量箱，同比下降9.76% [3][84] - 光伏玻璃长期向好，根据光伏行业协会预测，“十五五”期间中国年均光伏新增装机规模为238至287GW，2026年后有望重回上升通道 [3][97] - 轻碱需求展现韧性，下游碳酸锂和味精等行业快速发展形成支撑，2025年国内碳酸锂产量97.04万吨，同比增长43.61% [104] - 2025年国内纯碱表观消费量达到3580.2万吨，同比下降3.51%，但同比降幅收窄，需求有望重回增长 [110] - 出口需求延续高景气，2025年国内纯碱出口量219.39万吨，同比大幅增长80% [113][115] 财务预测与估值 - 预计报告研究的具体公司2025-2027年归母净利润分别为14.53亿元、20.94亿元、25.20亿元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21倍、15倍、12倍 [4] - 2026年2月6日收盘价为8.23元，总市值为305.90亿元 [5]

核心观点 - 华金证券对博源化工给予增持评级 公司Q2业绩环比改善 通过资源储备和规模成本优势强化长期竞争力[1][3][4] 财务表现 - 2025H1实现收入59.16亿元同比下降16.31% 归母净利润7.43亿元同比下降38.57% 毛利率31.79%同比下滑12.56个百分点[1] - 2025Q2收入30.48亿元同比下降23.31%但环比增长6.26% 归母净利润4.03亿元同比下降36.95%但环比增长18.96%[1] - 主要产品毛利率承压：纯碱毛利率35.69%同比下滑20.72个百分点 小苏打毛利率40.91%同比下滑11.87个百分点[2] 运营情况 - 2025H1产品总产量515.71万吨 其中纯碱339.46万吨 小苏打73.97万吨 尿素88.23万吨[2] - 通过产销增长对冲价格下滑 联营企业蒙大矿业贡献投资收益1.66亿元[2] - 提质降本增效措施保障生产装置高效运行[2] 资源储备 - 拥有四大天然碱矿区：河南安棚碱矿保有储量11272万吨 吴城碱矿1801万吨 内蒙古查干诺尔碱矿163.37万吨 塔木素碱矿矿物量68433.82万吨[3] - 持有蒙大矿业34%股权 其煤炭可采储量5.98亿吨 持有泰盛恒矿业16.95%股权 其煤炭保有资源量12.31亿吨[3] 产能布局 - 当前产能：纯碱680万吨/年 小苏打150万吨/年 尿素154万吨/年[3] - 阿拉善项目规划纯碱780万吨/年 小苏打80万吨/年 一期500万吨纯碱产能已于2023年6月达产 二期计划2025年底建成[3] - 全部建成后将成为行业绝对龙头 具备960万吨纯碱和190万吨小苏打年产能[3] 盈利预测 - 华金证券预测2025-2027年收入分别为131.59/153.58/167.09亿元 归母净利润15.54/21.09/24.88亿元[4] - 最新90天内9家机构给出评级 其中7家买入评级 2家增持评级 目标均价6.14元[6]

金属板块 - 中国宏桥为全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 华菱钢铁是华中板材龙头，当前具备约2650万吨粗钢生产能力，产品结构持续升级，24年盈利阶段承压，后续经营弹性有望释放[20] - 厦门钨业聚集钨稀土钴三大战略金属，24年钨钼、稀土、新能板块利润占比分别为79%、8%、16%，目前估值不到20X，是价值洼地[21] 交运板块 - 圆通速递2025年面临类似21年的“反内卷”情景，但企业竞争更焦灼、板块估值更低，公司盈利能力、成本水平仅次于中通，份额同比稳步提升[39][41][42] - 嘉友国际焦煤过剩产能有望治理，三季度贸易价差或走阔，非洲新项目持续落地，大物流成长空间广阔[52][53] - 招商公路由招商局集团控股，持股比例62.2%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55/61/63亿元，对应PE估值分别为14.7/13.4/12.9X，25年业绩对应股息率为3.7%[55] 化工板块 - 亚钾国际是出海钾肥新秀，在老挝拥有氯化钾矿区合计面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨氯化钾产能，目标年产量180 - 200万吨[59] - 博源化工聚焦天然碱业务，23年阿拉善银根矿业一期项目投产，二期预计25年底投产，成本优势显著，有望加速行业出清[63][67] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布因AI需求爆发迎来大规模放量，预计2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25][30] - 旗滨集团光伏玻璃α有望兑现，随着产能爬坡完成，盈利差距或逐季缩小，测算公司估值具备修复空间[45] 其他板块 - 华锦股份形成800万吨/年炼油等生产规模，气制尿素工艺成本优势显著，兵器阿美炼化项目稳步推进[74] - 福能股份风电利用小时冠绝全国，弃风率长期为0%，主力机组热电联产优势突出，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[78][81][84] - 鸿路钢构持续加大机器人投入，有望提升产品质量、降低成本，当前政策催化下估值有望触底回升[87] - 四川路桥是地方国企优质标的，预计2025年80亿利润，对应股息率约7%，公司价值有望被市场重估[95][97] - 平煤股份主焦煤占比高，降本空间大，资源扩张加速，预计2025 - 2027年EPS分别为6.72亿元、7.62亿元和8.81元[102][104] - 潞安环能是高弹性喷吹煤龙头，充分受益供需改善后的盈利弹性，低估值修复空间巨大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.22亿元、29.08亿元和32.62亿元[111]