行业与公司概况 - 纯碱行业生产工艺占比：联碱法49% 氨碱法34% 天然碱法16%[4] - 天然碱法因成本低（单吨能耗最低）和环保优势受推崇 但依赖有限矿产资源[1][4] - 博洋化工专注于天然气业务 具备成本优势 阿拉善二期项目投产后将新增纯碱168万吨/年和小苏打24万吨/年产能[2][15] 行业挑战与供需分析 - 当前市场价格1,200元/吨 低于氨碱/联碱法成本1,300元/吨 多数企业亏损[1][5] - 2024年产能4,080万吨 新增天然碱矿投放加剧供给过剩 下游受地产拖累 行业或持续低迷[1][6] - 房地产竣工量若降至当前50%-60% 将减少纯碱需求约300万吨（占总需求8-10%）[10] 需求结构变化 - 平板玻璃需求占比从2017年持续下降至2024年32% 其中建筑用玻璃占80%（翻新需求占20%）[9] - 光伏玻璃需求稳定增长 中长期海外装机量若提升 可新增纯碱需求5,500万吨[11] - 新兴领域（光伏、碳酸锂、洗涤剂等）需求可部分抵消地产下行影响[10] 政策与产能出清 - 工信部能效政策要求2025年底前淘汰能效低于基准水平的产能[12] - 老旧装置改造政策推动落后产能退出 涉及30%以上装置[17] - 天然碱产能占比预计从2025年28%提升至中盐化工项目投产后的43%[13] 投资潜力与公司动态 - 行业盈利处于历史低位 仅天然碱企业（如博洋化工）盈利 山东海化、博元化工、中盐化工具弹性[14] - 博洋化工阿拉善二期项目2025年底投产后 年经营性现金流预计近40亿元 毛利率领先同行[15] - 公司分红意愿强 2023-2024年股利支付率分别达79%和61.6% 未来资本开支集中在阿拉善二期（约20亿元）和小苏打项目（约30亿元）[16] 行业前景 - 反内卷背景下 行业具备涨价期权 过剩幅度约15% 低于能耗基准的装置占10%[17] - 天然碱成本支撑下价格接近底部 进一步下跌空间有限[13] - 博洋化工股息率约5% 兼具分红潜力和周期涨价看点[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心业务与财务表现 - 盐及盐化工业务贡献85%营收毛利，2024年盐类/碱类产品销量分别为774/76万吨 [3][29] - 归母净利润稳定在7亿元中枢，经营性现金流净额13亿元，货币资金25亿元，有息负债率降至12% [3][19][22] - 盐类毛利率从2019年24.8%提升至2024年37.1%，纯碱毛利率波动区间10%-45% [3][16][17] 盐化业务优势 - 盐矿资源储量121.40亿吨，许可年产能1194万吨，拟增发18亿元扩产300万吨固体盐+150万方液体盐 [3][29][30] - 独创井下循环制碱技术，成本较行业低20%-30%，实现盐碱钙一体化循环利用 [3][40][43][45] - 煤炭占盐产品成本81.3%，2025年煤价下行有望提升盈利能力 [3][37][38] 盐穴储能发展 - 规划张兴储气库(2030年50亿方库容)和杨槐储气库(50亿方)，2035年目标100亿方库容 [3][49][67] - 储气库商业模式利用淡旺季价差(0.6元/方)，2030年预计贡献归母净利润4.1亿元 [3][77] - 压缩空气储能项目(持股34%)一期300兆瓦已并网，小分子气体储氢/碳项目快速推进 [3][81][86] 区域市场潜力 - 江苏省天然气消费量305亿方(全国第一)，储气需求缺口30-60亿方 [3][57][59] - 盐穴储气覆盖长三角651亿方消费市场，服务苏浙皖沪及山东河南调峰需求 [3][67] 技术壁垒 - 连通井技术提升储气库建造效率，卤水产量高、腔体稳定性好，获国家科技专项立项 [3][69][75][86]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司在周期底部的成本优势和阿拉善项目的长期成长性 [1][10] 核心观点 - 周期底部展现韧性：2025H1营收59.2亿元（同比-16%），归母净利润7.4亿元（同比-39%），毛利率31.8%（同比-12.6pct），但通过产销量增长和蒙大矿业投资收益2.35亿元（同比+1.3亿元）对冲价格下滑影响 [4][5] - 纯碱价格或已见底：2025Q2营收环比+6.3%至30.5亿元，毛利率环比+5.6pct至34.5%；当前重质纯碱价格1341元/吨（较7月初+1%），行业普遍亏损，需求端浮法玻璃产能稳定 [6] - 阿拉善二期推进中：二期规划投资55亿元，预计2025年12月建成，新增纯碱280万吨/年和小苏打40万吨/年产能，一期已实现达产达标 [7][8] 财务与经营数据 分业务表现 - 纯碱业务：2025H1营收35.5亿元（同比-10%），毛利率35.7%（同比-20.7pct） [5] - 小苏打业务：营收7.6亿元（同比-17%），毛利率40.9%（同比-11.8pct） [5] - 尿素业务：营收14.8亿元（同比-12.9%），毛利率19.3%（同比-7.2pct） [5] 产能与预测 - 当前产能：纯碱680万吨/年、小苏打150万吨/年，国内领先 [7] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润分别为16.10/19.71/23.09亿元，对应PE 13/11/9倍 [9][10] 市场表现 - 股价表现：近1月/3月涨幅13.8%/15.3%，跑赢沪深300指数（3.9%/5.8%） [3] - 估值指标：当前P/E 13.17倍，P/B 1.38倍，P/S 1.74倍（2025E） [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 2025Q2业绩超预期：2025H1实现营业收入59.16亿元（YoY-16.31%），归母净利润7.43亿元（YoY-38.57%），其中Q2归母净利润4.03亿元（YoY-36.95%，QoQ+18.96%），扣非净利润环比增长22.09% [7] - 天然碱产能释放驱动增长：阿拉善天然碱项目一期（500万吨纯碱+40万吨小苏打）全面达产，2025H1银根矿业贡献净利润6.8亿元，净利率达24%（较中源化学高17pct） [7] - 成本优势显著：行业亏损背景下，公司天然碱工艺成本优势凸显，2025Q2毛利率34.52%（QoQ+5.63pct），净利率19.20%（QoQ+2.04pct） [7] - 产品价差扩大：Q2重碱/轻碱/小苏打/尿素均价环比-3.38%/-6.69%/-10.91%/+5.33%，动力煤成本环比-12.14%，价差修复带动盈利改善 [7] 财务数据 历史及预测业绩 - 2025E归母净利润15.3亿元（YoY-15.5%），2026E/2027E分别增长至21.96/25.7亿元，对应PE 14/10/8倍 [6][7] - 毛利率展望：2025E-2027E分别为33.9%/37.0%/38.9%，ROE从9.8%提升至12.6% [6] 经营数据 - 2025H1产量：纯碱339.46万吨（YoY+67.52万吨），小苏打73.97万吨（YoY+7.15万吨） [7] - 阿拉善二期规划：280万吨纯碱+40万吨小苏打，预计2025年底投产，总投资55亿元 [7] 产能扩张 - 碳回收项目：拟建设120万吨/年小苏打项目，总投资35.6亿元，利用纯碱尾气CO2实现循环生产 [7] - 产能结构调整：阿拉善一期产能从原计划调整至500万吨纯碱+40万吨小苏打 [7]

行业与公司概述 * 纯碱行业是中国基础化工行业之一，主要用于玻璃、小苏打及洗涤剂生产，终端市场涉及建材、光伏、食品工业及日化等领域[2] * 中国纯碱表观消费量从2014年2,300万吨增至2024年3,300万吨，复合增速3.5%[2] * 2024年下游需求结构：平板玻璃32%、日用玻璃及包装容器14%、光伏玻璃18%、泡花碱5%、其他长尾需求30%[2] * 主要企业包括海化、博元化工、中盐、三友、雪天、禾邦、华昌和苏盐等，其中天然碱生产企业有博元化工和中盐化工[16] 生产工艺与成本分析 * 主要生产工艺包括氨碱法、联碱法和天然碱法[4] * 氨碱法规模大但污染重，联碱法环保但投资高，天然碱法成本低但资源稀缺[1] * 截至2024年底，氨碱厂与联碱厂完全成本约1,300元/吨，天然碱完全成本约700元/吨[5] * 阿拉善地区因运输距离远，出厂价有约200元折价[5] 供需格局与行业周期 * 未来几年供需预计偏松，2025年底阿拉善二期280万吨项目投产，2028年中盐通辽天然碱项目一期500万吨建成[6] * 若无行业出清，景气度可能长期处于底部[1] * 行业经历四轮景气周期，受宏观经济、地产政策、能源价格及供给侧改革等因素影响[7] * 2023年博元化工阿拉善一期500万吨项目投产加剧供给压力，导致价格下行[7] 下游需求分析 * 平板玻璃占纯碱需求32%，其中地产敞口占比20-30%[9] * 地产竣工下行对纯碱需求影响约8-10个百分点（280-350万吨）[10] * 光伏玻璃需求增长显著，全球装机达1,000GW时，光伏玻璃需求增量2,500万吨，对应纯碱增量500万吨[11] * 钛酸锂、白炭黑等领域带来百万吨级别增量，可部分抵消地产下行影响[11] 行业政策与出清机会 * 节能降碳及老旧装置改造政策可能推动31%超过20年的老旧装置退出[12] * 发改委要求25个领域低于基准水平项目在2025年底前完成技术改造或淘汰[12] * 应急管理部要求投运20年以上装置进行摸底评估并淘汰[12] * 行业成本曲线陡峭，尾部出清可能性高，目前开工率约80%[8] 价格与盈利现状 * 当前华东地区重碱含税价格曾跌至1,200元/吨以下，近期有所回升[15] * 氨碱工艺综合价已为负，处于历史盈利最差时期[15] * 主流上市公司多数处于亏损状态[15] * 定价锚定合成工艺现金流成本，天然碱赚取成本优势利润[14] 博元化工分析 * 作为天然碱龙头，具有成本优势、成长性和高分红潜力[3] * 现有权益产能447万吨纯碱、114万吨小苏打及117万吨尿素[17] * 2025年底建成168万吨阿拉善二期项目[17] * 2023年及2024年股利支付率分别达79%和61%，负债率逐年下降[17] * 每年现金流30-45亿元，未来资本开支有限，分红潜力大[18] * 纯碱价格每上涨100元，业绩增厚约4.6亿元[19] 风险因素 * 行业出清进度不及预期可能延后价格回升[20] * 安全环保生产风险对所有化工企业都是重要影响因素[20]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 报告公司2025H1实现营收59.16亿元，同比-16.31%，归母净利润7.43亿元，同比-38.57% [2] - 25Q2营收30.48亿元，同/环比-19.56%/+6.26%，归母净利润4.03亿元，同/环比-36.95%/+18.96% [2] - 25H1整体毛利率/净利率为31.79%/18.21%，同比-12.57/-7.93pct，25Q2毛利率环比提升5.63pct至34.52% [3] - 阿拉善天然碱项目二期工程进度39.70%，计划年底建成投料试车，规划产能纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年 [4] - 预期2025-2027年归母净利14.80/20.06/23.30亿元，对应PE 14.6/10.7/9.3x [4] 财务数据 盈利能力 - 25H1碱业/尿素/其他产品营收43.13/14.84/0.92亿元，同比-10.94%/-12.85%/+1.38%，毛利率36.61%/19.27%/18.89% [3] - 销售/管理/研发/财务费用率合计同比-1.72pct至11.53% [3] - 2025E毛利率/营业利润率/销售净利率预测为37.1%/20.5%/17.1% [10] 成长性 - 2025E营收预期1296.4亿元，同比-2.3%，2026E同比+21.0%至1568.5亿元 [5] - 2025E归母净利预期14.80亿元，同比-18.3%，2026E同比+35.5%至20.06亿元 [5] 估值指标 - 当前股价5.8元，对应2025E P/E 14.6x，P/B 1.3x [5][6] - 2027E EPS 0.63元，BVPS 5.54元 [10] 运营动态 - 产销量同比增长对冲产品价格下滑影响，主要参股公司投资收益同比提升 [4] - 持续强化生产装置运营效率，精细化管理推动提质降本增效 [4]

股东质押情况 - 股东内蒙古博源控股集团有限公司向中信银行鄂尔多斯分行质押2300万股，占总股本0.62%，其中990万股占持股比0.88%，1310万股占持股比1.17% [1] - 质押开始日均在2025年8月8日 [1] - 该股东已累计质押11.22亿股，占其持股总数100% [1] 财务表现 - 2025年中报主营收入59.16亿元，同比下降16.31%，归母净利润7.43亿元，同比下降38.57%，扣非净利润7.43亿元，同比下降38.49% [3] - 2025年第二季度单季度主营收入30.48亿元，同比下降23.31%，归母净利润4.03亿元，同比下降36.95%，扣非净利润4.09亿元，同比下降36.18% [3] - 负债率49.6%，投资收益2.37亿元，财务费用1.6亿元，毛利率31.79% [3] 主营业务 - 公司主营业务为天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素业务 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为13.73/13.80/16.29亿元，对应PE为15.71/15.63/13.24倍 [7][8] 核心观点 - **业绩表现**：2025H1营收59.16亿元（同比-16.31%），归母净利润7.43亿元（同比-38.57%），但Q2环比改善显著，归母净利润环比+18.96% [6] - **量价分析**：产品以量补价，纯碱/小苏打/尿素产量同比+24.83%/+10.70%/+5.01%，但价格承压，重质纯碱/轻质纯碱环比-3.38%/-6.69%，毛利率同比下降20.72/11.87/7.25pct [6] - **项目进展**：阿拉善二期纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年建设中，工程进度达26.59%/65.21%，一期已实现达产达标 [6] - **现金流优势**：现金及等价物余额44.74亿元（同比+121.10%），经营活动现金流净增12.64亿元 [6] 财务数据 - **盈利预测**：2025E营收114.02亿元（同比-14.04%），2027E回升至129.22亿元（同比+13.24%），EPS分别为0.37/0.37/0.44元 [8][15] - **盈利能力**：2025E毛利率31.23%（较2024A下降9.69pct），ROE 9.17%，净利率17.88% [15] - **资产负债表**：2025E流动资产5232.69百万元，货币资金占比52.64%，在建工程较2024A下降48.28% [12][15] 行业与公司优势 - **稀缺性**：国内天然法纯碱领先企业，阿拉善项目总规划产能纯碱780万吨/年、小苏打80万吨/年 [6][7] - **成本优势**：规模效应强化天然碱成本竞争力，二期投产后将进一步巩固行业地位 [6]

公司业绩 - Q2业绩超预期 归母净利润实现环比增长 [1] - 2024年纯碱吨营业成本为741元/吨 同比-12 31% [1] - 尿素价差环比扩大 天然碱成本优势显现 [1] 项目进展 - 阿拉善二期天然碱项目拟建280万吨纯碱和40万吨小苏打 预计2025年底投料试车 [1] - 120万吨小苏打项目建设投产 计划总投资35 60亿元 [1] - 银根化工规划碳回收综合利用项目 利用二氧化碳气体及含碱母液结合绿电资源 [1] 行业地位 - 公司为天然碱龙头 在反内卷趋势下有望长期成长 [1] - 阿拉善项目产能实现"吃干榨净" 在激烈竞争中脱颖而出 [1]

投资评级 - 维持"买入"投资评级 [8] 核心观点 - 2025半年度实现收入59.2亿元（同比-16.3%），归属净利润7.4亿元（同比-38.6%），扣非净利润7.4亿元（同比-38.5%）[1][5] - 2025Q2收入30.5亿元（同比-19.6%，环比+6.3%），归属净利润4.0亿元（同比-36.9%，环比+19.0%），扣非净利润4.1亿元（同比-36.2%，环比+22.1%）[1][5] - 预计25-27年公司业绩分别为14.7、20.9、24.1亿元 [7] 业绩分析 - 2025H1国内重质纯碱、轻质纯碱、小苏打、尿素参考均价（含税）分别为1473元/吨（同比-34.2%）、1363元/吨（同比-34.7%）、1397元/吨（同比-23.7%）、1828元/吨（同比-20.2%）[12] - 2025H1公司碱业（小苏打、纯碱）、尿素毛利率分别为36.6%（同比-19.1pct）、19.3%（同比-7.2pct）[12] - 2025Q2国内重质纯碱、轻质纯碱、小苏打、尿素参考均价（含税）分别为1448元/吨（环比-3.3%）、1315元/吨（环比-6.7%）、1316元/吨（环比-10.9%）、1894元/吨（环比+7.5%）[12] 行业与公司优势 - 纯碱行业能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020年），纯碱行业20年以上装置占比达31% [12] - 博源化工具备3大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权 [7] - 公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024年分红对应股息率超过5% [7] - 预计随着二期项目投产贡献增量，公司能保持较强分红潜力 [7] 财务数据 - 当前股价5.79元，总股本371,874万股，每股净资产3.82元 [9] - 预计25-27年每股收益分别为0.39元、0.56元、0.65元 [19] - 预计25-27年净资产收益率分别为9.2%、11.6%、11.8% [19] - 预计25-27年资产负债率分别为41.6%、41.7%、40.9% [19]