公司业务（小家电代工）关键要点 四季度业绩与展望 * 2025年第四季度外销销量预计与去年持平约为3120万台 目前订单约3000万台[3] 欧美市场疲软导致利润率环比第三季度下降约05个百分点[3] * 公司对2026年外销预期乐观 销售额和销量均有望增长10%左右[5] 但需关注黑五圣诞促销及中国春节对订单的影响[5] 内销市场表现与战略 * 双十一期间摩飞东菱百胜图等品牌内销表现良好 均实现同比增长[6] 摩飞和百胜图通过创新和产品单价提升实现盈利增长 东菱销量上升但盈利能力未见显著提升[7][8] * 公司预计内销市场仍面临挑战 将加大对外销市场的投入[7] 未来经营策略重点仍是加强外销力度[9] 泡泡玛特合作项目 * 公司与泡泡玛特合作的水壶和咖啡类产品预计明年2月上市 目标市场包括中国和东亚跨境电商渠道[11] 水壶零售价预计700-1000元人民币 咖啡机预计1000-1500元人民币[13] * 与泡泡玛特的代工合作盈利能力高于传统内销代工 至少提高10%-15% 甚至高于一些外销高端品牌4%-5%[14] 生产成本与关税 * 三四季度外销量和平均单价略有下降 但国内品牌盈利能力提升弥补了影响[10] * 中国小家电出口美国关税税率为20%-25%[15] 在相同关税条件下 国内工厂出货盈利水平高于印尼等海外基地 但海外基地仍需维持运营以保持稳定性[15][16] 行业动态（造纸行业）关键要点 近期价格走势与原因 * 10月至11月造纸行业价格上涨超预期 瓦楞纸11月份平均价格突破3000元/吨 涨幅达133% 木浆价格上涨约150元/吨至4450元/吨[17] 主要原因为成本上升行业旺季及龙头企业集中度提升[1][17] * 白卡纸自10月以来上涨400元 核心原因是旺季需求浆料成本上升及前期价格过低3600-3800元[27] 博汇计划12月份新增60万吨产能 预计未来大幅度涨价趋势不大[27][28] 废纸价格与供应 * 包装纸废纸价格上涨 例如A1级废纸在西南地区达2240元/吨 全国均价2008元/吨[20] 主要由于环保政策收紧导致废纸供应减少 以及进口废纸政策收紧[18][19][21] * 废纸涨价趋势预计持续至12月中旬 此后需求旺季结束可能出现拐点[20][23] 成品包装纸仍有50-70元的上涨空间[23] 文化用纸市场状况 * 文化用纸11月份发布涨价函但未落地 主要因库存过高 大厂库存达80-90天[29] 尽管木浆价格上涨 但由于供需失衡和社会需求不足 文化纸价格难以提升[32] * 四季度九龙新增50万吨产能 五洲有技改项目投放市场 新产能增加供给压力 九龙文化纸价格较低 比其他大厂低200-300元/吨 盈利情况不理想[31] 政策与技术影响 * 碳达峰与碳中和政策对造纸行业影响显著 大厂受益更多 小厂面临更大压力 未来三至五年小型企业可能逐步退出市场[35][36] * 生物质发电及碱回收技术成本比传统燃煤提高20%-25% 但大型企业已逐步采用[37] 生物质精炼技术是未来发展重要方向 相关产品毛利率可达70%-80%[38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025H1收入业绩不及预期 营业收入47.81亿元同比增长1% 归母净利润4.28亿元同比下降29% [6] - 业绩下滑主因二季度受美国关税影响 产能转移导致阶段性成本上升 客户要求分摊关税或补贴 [6] - 出口美国产品已完成生产转移 克服当地招工难和产业链配套问题 保证订单准时交付 [6] - 新业务开拓顺利 代工业务受关税阶段性影响 核心零部件业务新订单超4亿元 [6] - 海外产能布局完善 越南生产基地2025年二季度投产 泰国帕捷工厂2025年三季度竣工 [6] - 盈利预测下调 预计2025-2027年归母净利润10.4/13.8/14.8亿元 同比-15.4%/+32.9%/+7.3% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入47.81亿元(同比增长0.7%) 归母净利润4.28亿元(同比下降29.0%) [2] - 毛利率23.2% 较2024年24.2%下降1个百分点 [2] - Q2单季度营业收入23.93亿元(同比下降2%) 归母净利润2.00亿元(同比下降40%) [6] - 预测2025年营业收入102.38亿元(同比增长4.8%) 2026年113.35亿元(同比增长10.7%) [2] - 预测2025年每股收益1.81元/股 2026年2.41元/股 [2] 业务发展 - 多元化发展电机业务 拓展至电梯门 高空作业平台 叉车 游艇 电动自行车 协作机器人等领域 [6] - 汽车电机业务新开发6个客户 获得7个定点新项目 [6] - 自主品牌开发近60款新产品 申请专利98项(含发明专利27项) 推出小积木系列净水机产品 [6] - 泰国工厂2025年二季度开始批量生产厨电制冷类新产品 [6] - 越南基地建成后形成超400万台小家电及园林工具 180万台电机生产能力 [6] - 泰国基地达产后预计年产值14亿元人民币 [6] 估值比较 - 当前市盈率13倍(2025E) 10倍(2026E) 9倍(2027E) [2] - 可比公司德昌股份 比依股份2025年平均PE为20.9倍 存在20%以上估值空间 [6] - 当前市净率2.7倍 股息率6.28% [3]

纪要涉及的公司 德昌股份 纪要提到的核心观点和论据 - **小家电代工业务增长**：通过拓展客户和品类实现增长，2020 - 2024年多元小家电业务营收复合增速达40%至13.86亿元，受益于新客户如HOT和Shakunija订单增量[2][5][6] - **应对关税措施**：2018年开始海外产能转移，越南产能占比约30%，投资建设泰国工厂预计年产能达500万台，确保供应链稳定性和灵活性[7] - **与TTI合作**：合作稳固，作为吸尘器核心供应商议价能力强，TTI订单预计平稳，参与园林工具项目研发，未来有望受益于订单集中度提升[8] - **与HOT合作**：2019年合作，2024年供货规模约7亿元，同比增速40%，2025年预计双位数增长，HOT采购额40 - 50亿元，德昌股份供货比例约20%，提升空间大[9][10] - **与Shakunija合作**：2023年新客户，是家电代工领域增速最快客户，反映多元化布局成效，为业绩增长提供动力，吸尘器供货比例提升空间大[11][12] - **家电代工业务表现**：2024年规模约12亿元，吹风机约5亿元，吸尘器约6亿元，风扇和空气净化器等新品有增量，有望维持15% - 20%稳健增长[12] - **汽车电机业务发展**：聚焦EPS电机，受益于EPS渗透率提升和系统升级，国产替代加速，2023年业务规模从2亿扩张至4亿，未来三年复合增速预计超50%，毛利率和净利率提升，盈利能力有改善空间[13][14] - **整体财务表现**：上半年利润率受产能转移、关税及费用摊销影响稍弱，下半年随产能爬坡和关税落地边际改善，汽车电机业务旺季拉动利润率修复，未来三年收入复合增速预计超20%，估值有修复空间[3][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **业务结构**：主营业务分为小家电代工和汽车电机两部分，小家电代工业务占比超85%，汽车电机业务2022年量产，绑定耐世特和采埃孚等供应商[4] - **EPS系统情况**：2021年渗透率达93%且持续提升，细分为CEPS、DPEPS和REPS，中高端智能电车发展推动系统升级，形成行业扩容结构性增量[13] - **EPS电机竞争格局**：以往市场份额主要由日本品牌占据，国内企业技术突破、政策扶持等加速国产替代，日本品牌仍占国内市场70% - 80%份额[13]

公司概况 - 湖北香江电器股份有限公司在港交所递交招股书，拟发售H股，独家保荐人为国金证券（香港）有限公司，但未披露具体融资规模和股份比例 [1] - 公司以ODM/OEM模式运营，专注于电器类和非电器类家居用品的研发、设计、生产与销售，客户包括沃尔玛、Telebrands、SEB等全球知名品牌 [1] - 公司计划在印尼和泰国设立生产基地以应对中美贸易紧张局势，增强全球布局 [1][8] 市场地位 - 公司连续两年（2022年及2023年）获中国机电产品进出口商会评为"十大厨房小家电出口企业" [2] - 以2023年出口额计算，公司为中国厨房小家电行业第十大企业，市场份额为0.6% [2] - 2023年公司出口到美国及加拿大的电热水壶市场份额分别达到21.4%和32.3% [2] 财务表现 - 2022-2024财年公司收益分别为109.7亿元、118.8亿元和150.2亿元，呈现持续增长态势 [2] - 同期纯利分别为8.03亿元、12.15亿元和14.04亿元，盈利能力稳步提升 [2] - 营收增长得益于客户群体拓展、市场份额扩大以及符合市场需求的新产品推出 [3] 外汇风险 - 公司出口销售多以美元计价，成本多以人民币计价，汇率波动可能影响价格竞争力和财务表现 [4] - 2022-2024财年公司分别录得外汇收益净额1440万元、990万元和1670万元，但未来汇率不确定性仍可能带来不利影响 [5] 行业竞争 - 全球生活家居用品市场竞争激烈，产品同质化现象严重 [6] - 公司虽与国际知名客户建立稳固关系，但仍面临其他竞争对手挑战 [6] - 新进入者可能通过创新产品或更低成本抢夺市场份额，公司需持续提升产品质量和降低成本以保持竞争力 [7] 海外扩张 - 海外生产设施面临政治经济不稳定、当地劳工市场状况、贸易壁垒等风险 [9] - 这些因素可能导致成本增加、产品交货延迟或中断，进而影响公司收益和盈利 [9]