2025 年 10 月 31 日 公司研究 内外销良性增长中，看好未来业绩弹性释放 ——梦百合（603313.SH）2025 年三季报点评 买入（维持） 当前价：9.95 元 -11% 4% 19% 34% 49% 10/24 01/25 04/25 07/25 梦百合 沪深300 | 收益表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | % | 1M | 3M | 1Y | | 相对 | 10.05 | 3.12 | 31.17 | | 绝对 | 12.81 | 17.47 | 52.15 | | 资料来源：Wind | | | | 相关研报 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：吴子倩 执业证书编号：S0930525070004 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 | 总股本(亿股) | 5.71 | | --- | --- | | 总市值(亿元)： | 56.77 | | 一年最低/最高(元)： | 6.05/10.48 | | 近 3 月换 ...

近日，北京大学国家发展研究院举办《寻路集》新书分享会。该书作者、著名经济学家周其仁教授围绕中国经济 的过去、现在与未来，分享了自己关于中国高速增长的原因、体制成本的影响，以及"三明治"式全球竞争格局等 问题的观点，为理解转型期的中国经济提供了启发。 回顾中国经济发展历程，周其仁强调了"成本优势"在中国高速增长中的重要作用，但这一优势不是仅指低廉的要 素价格，而是"把要素组织起来的整套运行体制的成本"。通过改革开放，中国大幅降低了体制成本，让低要素成 本优势得以在全球市场释放，从而驱动了数十年的经济奇迹。 然而，成本曲线有其规律。周其仁解释，大约在2008年前后，体制成本重新掉头向上，叠加要素价格上升，导致 经济增长放缓。他提出的"三明治"竞争格局形象描绘了当前处境：上有发达国家凭借独到性创新占据高端，下有 后开放国家以更低成本优势紧追，中国被夹在中间，面临"突围"压力。 基于2017年出版的《突围集》的思考，周其仁在《寻路集》中进一步分析了2017年后中国面临的新挑战。他指 出，中美关系变化是最大的变局，其深层原因在于长期的"全球不平衡"，这种失衡最终通过贸易战、科技战等形 式爆发。因此，企业"寻路难"与"行 ...

海外产能布局 - 公司是中国锂电产业链最早出海布局产能的企业之一 [2] - 匈牙利一期项目已投产出货，产能为4亿平方米 [2] - 美国工厂项目于2024年1月公告，建设7亿平方米涂覆膜产能，项目正常推进中 [2] 固态电池研发进展 - 控股子公司江苏三合具备半固态电池隔膜量产供应能力，正在积极开拓市场 [3] - 控股子公司湖南恩捷专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品研发 [3] - 高纯硫化锂产品中试线已搭建完成，固态电解质10吨级产线已投产并具备出货能力 [3] 产品结构与市场地位 - 湿法基膜产品目前以7微米和9微米为主 [4] - 公司产能利用率一直处于行业领先态势，市场地位稳固，市场占有率不断提升 [4] - 近期下游需求走强，公司目前产能利用率较高 [4] 行业趋势与公司策略 - 隔膜行业前期供过于求，整体产能利用率不高，但头部企业情况较好 [4] - 行业新增产能节奏明显放缓，今年新增产能更少 [4] - 隔膜产能释放需经历建设、客户验证、产能爬坡等较长周期，将有益于未来行业供需格局改善 [4] - 公司致力于通过提升产品性能、改善产品结构、提供优质服务来提升毛利率 [3] - 公司坚持高技术、高质量、高效率与长期主义，通过提供高附加值产品取得竞争优势 [5] - 公司愿与行业上下游协同创新，推动行业高质量发展 [5] 财务状况与价格策略 - 第三季度毛利率略有改善，主要得益于出货量增加导致的折旧影响减少 [3] - 产品价格受供需及产品性能决定，公司将根据市场情形与客户沟通前期降价幅度较大的产品 [3]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司石膏板龙头地位稳固，虽短期业绩因下游需求疲软及行业竞争加剧而承压，但看好其通过零售渠道完善、高端新品推广及海外产能释放带来的未来盈利修复和增长前景 [4] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为199.05亿元，同比下降2.25%，归母净利润为25.86亿元，同比下降17.77% [4] - 2025年第三季度单季营业收入为63.47亿元，同比下降6.20%，环比下降13.19%，归母净利润为6.57亿元，同比下降29.47%，环比下降39.60% [4] - 2025年前三季度销售毛利率为29.53%，同比下降1.12个百分点，其中第三季度单季毛利率为27.79%，同比下降2.28个百分点 [4] 主营业务分析 - 石膏板业务受房地产市场疲软影响需求承压，2025年1-9月全国房地产开发投资同比下降13.9%，房屋新开工和竣工面积分别下降18.9%和15.3%，同时行业竞争加剧导致石膏板价格下滑 [4] - 公司市占率逆势提升，石膏板龙头地位稳固 [4] - 公司持续推进“一主两翼，全球布局”战略，石膏板及防水业务推出国潮系列高附加值产品，涂料业务锚定高端定位，高端新品的推广有望提升客单值 [4] 费用与现金流 - 2025年前三季度期间费用率为14.27%，同比上升0.86个百分点，其中销售和管理费用率分别上升0.61和0.42个百分点 [4] - 2025年前三季度应收账款同比增长162.61%，主要因实施额度加账期的年度授信销售政策所致，预计年底回款增加后规模将回落 [4] - 2025年前三季度经营活动现金流净额为15.39亿元，同比下降43.13%，原因包括去年嘉宝莉并表影响及本期销售收到现金减少 [4] 未来展望与盈利预测 - 公司海外营收大幅增长，随着泰国、波黑等海外基地产能释放，将贡献更多业绩增量 [4] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为32.36亿元、36.65亿元、41.87亿元，对应每股收益分别为1.90元、2.16元、2.46元 [4] - 预计公司2025年至2027年市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [4]

10月28日，天元智能（603273）披露2025年第三季度报告，前三季度公司实现营业总收入3.74亿元，归 母净利润1952.38万元，扣非净利润1474.15万元。尽管业绩波动受蒸压加气混凝土装备行业整体经济及 下游需求影响导致本期执行完毕的合同规模减少，但作为中国首家建材机械领域加气成套装备行业上市 企业，天元智能凭借深耕加气混凝土装备制造领域多年的技术积淀，在三季度持续展现创新驱动的发展 韧性。 在全球化布局方面，三季度内公司正式与马来西亚振兴集团（Chin Hin Group Berhad）旗下全资子公司 签署战略合作备忘录（MOU），计划为其第三座AAC制造工厂采购天元智能全套AAC生产线设备。作 为行业领先的AAC设备供应商，天元智能将凭借先进技术和丰富经验，为该项目提供全方位技术支持 与服务保障，深化中马绿色建筑产业协同，树立"中国智造"服务"一带一路"的典范。 从技术破冰到标准引领，从国内标杆到全球布局，天元智能三季度的发展轨迹印证了其"创新驱动、绿 色发展、全球布局"的战略定力。公司累计建成1200余条加气混凝土砌块/板材生产线，出口近200条生 产线至30多个国家和地区，更以加气混凝土切 ...

公司战略与管理 - 新任董事会主席吴以芳领导制定公司战略方向并统筹关键战略举措实施 [2] - 控股股东康桥资本表态短期内不会减持股份 显示对公司长期价值的信心并巩固股东结构稳定性 [2] - 公司致力于通过"双轮驱动"战略 结合自主研发和授权引进等方式丰富产品管线 目标是成为全球领先的综合性生物制药公司 [3] 核心产品商业化进展 - 核心治疗领域产品管线进入关键收获期 耐赋康®与依嘉®已形成可持续商业化造血能力 [3] - 耐赋康®2025年1-9月实现销售收入近人民币10亿元 公司预估其全年业绩达人民币12至14亿元 [3] - 耐赋康®2026年销售目标为人民币24至26亿元 预计保持高速增长 维适平®有望成为下一个确定性大单品 [3] 自主研发与产品引进 - 公司依托mRNA肿瘤疫苗平台和自体生成CAR-T平台夯实自研技术壁垒 并布局眼科等高成长领域 [4] - 自主研发项目EVER001已完成临床概念验证 计划于2026年启动关键注册性临床及II期篮式试验 [4] - 自体生成CAR-T项目计划于2025年底前启动首次人体试验 并于2026年递交全球新药临床试验申请 [4] - 未来6至12个月计划再引进3个以上重磅产品 引进产品潜在国内销售峰值预计超过人民币100亿元 [4] 战略合作与市场拓展 - 公司作为I-Mab第一大股东 以引进VIS-101为合作起点 加强双方在创新研发与国际化开发方面的协同 [5] - VIS-101是一款靶向VEGF-A与ANG2的双特异性生物分子 已在中国完成II期研究 预计2026年具备开展III期试验条件 [5] - 全球抗VEGF眼科药物市场规模2024年约230亿美元 预计2030年突破400亿美元 公司借此进军高增长眼科领域 [5][6] - 未来公司将与I-Mab协同临床开发资源 加速VIS-101在亚太和美国的同步开发 并探索更多创新资产合作机会 [6]

2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入336.83亿元，同比增长14.98%，实现归母净利润35.13亿元，同比增长9.30% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入118.28亿元，同比增长9.77%，环比增长5.47%，实现归母净利润11.91亿元，同比大幅增长76.56%，环比增长1.73% [1] - 2025年第三季度销售毛利率为20.72%，同比提升0.96个百分点，环比提升1.04个百分点，销售净利率为10.07%，同比提升3.81个百分点 [1] 产品销量与原材料成本 - 2025年第三季度轮胎产品销量同比增长11.22%，销售收入同比增长12.64%，车胎产品销量同比增长3.60%，销售收入同比增长12.04% [2] - 2025年第三季度轮胎产品平均销售价格同比增长1.28%，环比增长1.48%，车胎产品平均销售价格同比增长8.14%，环比增长1.81% [2] - 2025年第三季度五项主要原材料的综合采购价格同比下降5.17%，环比下降3.04% [2] 期间费用与现金流 - 2025年第三季度销售费用为4.64亿元，同比增加0.84亿元，管理费用为3.14亿元，同比增加0.49亿元，财务费用为1.17亿元，同比减少2.43亿元 [3] - 2025年前三季度经营活动现金流量净额为8.30亿元，同比下降62.01% [1] 海外产能扩张与行业地位 - 印尼生产基地从开工建设到正式投产用时289天，从正式投产到第100万条轮胎下线仅用282天，车间二、车间三项目预计2026年上半年逐步达产 [4] - 公司在2025年度全球轮胎75强排行榜中位列全球第九，在所有中国轮胎企业中位列第一 [6] - 公司是国内产品类别最齐全、下游覆盖领域最为全面的轮胎制造企业之一 [6] 行业环境与公司前景 - 全球轮胎行业面临复杂贸易摩擦形势，美国加征额外关税，欧盟启动对中国轮胎的反倾销调查 [5] - 具备全球多基地布局的头部企业可通过灵活订单分配保持对主要市场的性价比优势 [5] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为41.91亿元、54.37亿元、61.51亿元 [6]

投资评级 - 报告对北新建材的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司子公司泰山石膏发布提价函，对全国范围内的泰山石膏提价0.3元/平方米，非泰山石膏系列提价0.2元/平方米，装饰石膏板提价0.2元/平方米，自10月20日开始执行 [6] - 本次提价是下半年以来第二轮提价，此前8月9日至19日已对多地产品进行提价，石膏板行业激烈的价格战或已基本结束 [6] - 公司石膏板市占率超过60%，作为绝对头部企业具备价格话语权，提价有望逐步落地 [6] - 防水板块亦于7月连续提价，民建防水涂料上调3-12%，民用卷材上调1-3%，工建沥青卷材类上调3-10%等，预计Q3或能看到利润率环比改善 [6] - 公司“一体两翼，全球布局”战略稳步推进，国内外多个生产基地项目取得进展，并于8月29日公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权 [6] - 公司2024年限制性股票激励计划首次授予登记已完成，设定了2025-2027年扣非归母净利润复合增长率及ROE等解禁条件 [6] - 公司近期对防水、石膏板陆续提价，体现出较强的盈利改善诉求，利润率或环比改善 [6] 财务数据与预测 - 公司2024年营业总收入为25,821百万元，同比增长15.1%；归母净利润为3,647百万元，同比增长3.5% [5] - 2025年上半年营业总收入为13,558百万元，同比微降0.3%；归母净利润为1,930百万元，同比下降12.9% [5] - 预测2025年营业总收入为26,605百万元，同比增长3.0%；归母净利润为4,018百万元，同比增长10.2% [5] - 预测2026年营业总收入为28,848百万元，同比增长8.4%；归母净利润为4,761百万元，同比增长18.5% [5] - 预测2027年营业总收入为31,373百万元，同比增长8.8%；归母净利润为5,518百万元，同比增长15.9% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.36元、2.80元、3.25元，对应市盈率分别为10倍、9倍、7倍 [5] - 公司毛利率保持稳定，预测2025-2027年分别为29.8%、30.3%、30.8% [5] - 公司ROE呈上升趋势，预测2025-2027年分别为14.3%、15.2%、15.8% [5] 市场表现与估值 - 截至2025年10月17日，公司收盘价为23.99元，一年内最高价为33.65元，最低价为23.38元 [1] - 公司市净率为1.6倍，股息率为3.61% [1] - 公司流通A股市值为39,223百万元 [1]

中国家电龙头在泰国投资布局 - 海尔集团泰国春武里空调智能工厂于2025年9月23日投产，该工厂占地32.4万平方米，规划年产能600万套，是海尔在东南亚最大的空调基地 [1][2] - 海信集团HHA智能制造工业园同日举行开工仪式，项目分三期，一期投资47亿泰铢（超10亿元人民币），全部建成后年产能将达1200万台，年产值将达1000亿泰铢（约219.68亿元人民币） [1][3] - 美的集团自2016年起在泰国投资，目前已有8家工厂、超10000名员工，其泰国空调工厂是海外最大生产基地并入选“灯塔工厂” [6] 泰国作为制造基地的吸引力 - 泰国是全球第二大空调制造基地，2025年上半年空调产能达865.5万台，其东部经济走廊聚集了多家中国空调及零部件工厂 [2][3] - 泰国受益于多个自贸协定，出口商品享受欧美国家普惠制待遇，能快速响应近7亿人口的东南亚市场并作为通往全球市场的“快车道” [2] - 从泰国出口空调至美国相比从中国直接出口仍有不小的税差优势 [1] 产能与供应链本地化战略 - 海尔泰国工厂覆盖空调全链条，产品面向东南亚市场并具备直供北美、欧洲、日韩市场的能力，实现“东南亚需求本地造、欧美需求就近供” [2][3] - 美的集团在曼谷举办采购日活动，促进泰国本土零部件采购，有145家企业的约260家泰国厂商参加，预计产生超15亿泰铢的零件销售额 [5][6] - 格力电器在泰国的业务从代理模式转变为自主经营，旗下盾安环境泰国基地订单充足，公司计划逐步完善海外智能制造基地布局 [1][6] 产业升级与智能化趋势 - 新建生产基地广泛应用环保制冷剂、数字孪生、AI质检和自动化物流等技术，呈现“绿色化”与“智能化”双重趋势 [3] - 海尔泰国工厂实现全流程数字化，支持大规模定制 [2] - 此举旨在提高能效、降低碳排放并实现精细化管理，以提升产品在高端市场的竞争力 [3] 泰国产业链现状与挑战 - 截至2025年9月，中国空调年产能已突破3亿台，泰国同期空调年产能不到中国的十分之一 [5] - 泰国的综合生产成本仍高于中国，家电产业在泰国降低生产成本需要扩大规模、完善上下游产业链 [5] - 满足泰国原产地条件以规避关税壁垒时，从泰国出口的成本增加不能超过15%，否则工厂将失去价值 [4]

中国家电龙头在泰国的投资布局 - 海尔集团在泰国春武里的空调智能工厂于今年9月23日投产，该工厂一年前动工 [3] - 海信集团HHA智能制造工业园同日举行开工仪式，将建成公司最大的海外工业园，项目分三期，一期投资47亿泰铢（超10亿元人民币） [3] - 美的集团进一步深化在泰国的供应链布局，格力电器旗下的盾安环境在泰国基地订单充足 [3] 投资泰国的战略考量 - 泰国是全球第二大空调制造基地，拥有产业基础，且中泰关系良好，今年是两国建交50周年 [5] - 泰国受益于多个自贸协定，其出口商品享受欧美等国的普惠制待遇，并能便利地进入近7亿人口的东南亚市场 [5] - 在泰国设厂可应对复杂贸易环境，从泰国出口空调至美国相比从中国直接出口仍有不小税差 [3][5] 具体产能与工厂规划 - 海尔泰国空调工厂总占地约32.4万平方米，规划年产能600万套，是公司在东南亚最大的空调基地，产品可覆盖东南亚并直供北美、欧洲、日韩市场 [5] - 海信泰国HHA工业园计划2030年建成，年产能将达1200万台，年产值将达1000亿泰铢（约219.68亿元人民币） [6] - 海信一期项目将建设11万平方米的冰箱、冷柜、洗衣机工厂，年产能预计达260万台，年产值达80亿泰铢，为当地创造约1200个就业岗位 [6] 泰国产业现状与挑战 - 泰国作为全球第二大空调制造国，2025年上半年产能达865.5万台 [6] - 截至2025年9月，中国空调年产能已突破3亿台，泰国同期空调年产能不到中国的十分之一 [8] - 泰国的综合生产成本仍高于中国，家电产业在泰国想降低生产成本需扩大规模、完善上下游产业链 [8] 本地化发展与供应链完善 - 中国企业在泰国的新建生产基地呈现“绿色化”与“智能化”趋势，广泛应用环保制冷剂、数字孪生、AI质检等技术 [6] - 美的集团于今年9月17日在曼谷举办采购日活动，共有145家企业的约260家泰国零部件厂商参加，公司从中国带来超100人的采购团队 [9] - 美的集团解释了70个关键零件的生产标准，并与60家泰国零件制造商进行业务匹配，预计将产生超15亿泰铢的零件销售额 [9] 公司个体战略动向 - 美的集团自2016年起在泰国投资，目前有8家工厂、超10000名员工，其泰国空调工厂今年入选“灯塔工厂” [9] - 格力电器在泰国的业务正式从代理模式转变为自主经营，公司将逐步完善海外智能制造基地布局，东南亚是深化海外产销研一体化的重点区域 [9]