核心观点 - 公司从酒馆业务横向拓展至酒店业务 探索以社群运营和公共生活体验为核心的新住宿模式 通过低成本改造和社区融合实现差异化竞争 [2][3][7][11][18][38] 业务转型背景 - 公司创始人梁优在2023年底接受2000万元融资 该金额对消费行业仅相当于半个工厂的建设成本 [2] - 公司在全国11个城市运营40多家酒馆 采用私域社群驱动模式（每2-3个500人微信群开一家店） 预计直营酒馆上限为300家 [3] - 投资方挑战者创投看重品牌与社群价值 支持从酒馆向酒店业态的横向拓展 [2][3] 酒店项目概况 - 首店跳海Living位于深圳南头古城 由万科泊寓两栋闲置楼改造而成 包含13间长租公寓和33间青旅客房（共108床位） [3][4] - 项目采用"青旅+社区综合体"模式 底商包含自营酒馆及第三方烘焙店、咖啡店等业态 [4] - 房价显著高于市场同类产品：二人间180-200元/床位 四人间150-160元/床位 六人间120-140元/床位 约为同类青旅两倍 [25][17] 成本控制策略 - 酒店房间部分营建成本约200万元 单房硬装成本4.3万元 显著低于全季（14-15万元）和锦江之星（6万元） [18] - 通过物业改造替代新建 与房东采用收入分成模式替代固定租金 [18] - 获取品牌赞助降低采购成本：躺岛赞助床上用品 JNBY赞助起居服和毛巾 [19] - 利用旧物改造：回收街坊旧衣制作百家布窗帘 邀请当地裁缝参与制作 [19][21] 社群运营理念 - 核心逻辑是通过"公共性触点"促进人际连接 包括LED信息公告板、共享衣架、宠物猫粮包、UGC日历等设施 [22][36] - 运营团队深度融入本地社区：为街坊制作人形广告立牌 邀请居民参与沙包缝制等手工活动 [13][23] - 设计强调混合场景：酒馆设置三层阶梯座位区 结合洗衣功能促进随机社交 [30] 产品差异化 - 推出"在地体验"产品线 邀请打酒师、街坊及KOL设计活动课程 形式类似Airbnb体验但更注重日常化 [41][42] - 目标客群为具有"反叛"特质的用户 注重公共生活体验而非硬件设施 [47] - 拒绝传统OTA评级标准（如要求配备电视、衣柜） 主要通过小程序和小红书渠道预订 [17] 团队与设计 - 设计师大毛采用"社区采样"设计法：提取南头古城外墙瓷砖元素转化为蓝色马赛克 依据居民步行习惯规划动线 [30] - 取消传统青旅公共厨房 以底商餐饮作为社交场所 内部小巷设计为核心活动区域 [31] - 房间设置"入住状态栏"显示室友起居习惯 漱口杯可写名 绿植共享浇水记录等细节强化互动 [29][36] 发展计划 - 正在北京、上海、杭州选址筹备新项目 未来将根据物业条件开发不同形态的Living产品 [47] - 持续探索"社交+住宿"商业模式 将社群价值转化为住宿溢价和体验产品收入 [38][42]

核心财务表现 - 2025H1实现营收2.9亿元 同比下滑34.0% [1] - 归母净利润0.5亿元 同比下滑27.8% [1] - 宣派中期股息1.46亿元 [1] - 同店单店日均营业额同比下降17.6%至9.0千元 [2] 门店网络发展 - 门店总数从2024年末560家增至580家 [1] - 直营/特许合作/嗨啤合伙人门店分别为109/39/432家 合伙人门店占比达74.5% [1] - 一线/二线/三线及以下/海外门店分别增加1/-6/+24/+1家至36/140/399/5家 [1] - 三线及以下城市为拓店主要区域 [1] - 重启直营门店计划 已开及将开业门店达10家 [1] 经营绩效分析 - 直营及特许合作酒馆整体单店日销回升至8.3千元 同比增长10.7% [2] - 一线/二线/三线及以下城市日销分别为9.0/8.8/7.7千元 同比分别增长3.4%/18.9%/6.9% [2] - 嗨啤合伙人酒馆整体日销4.2千元 同比下降22.2% [2] - 直营酒馆毛利率从70%提升至74% [2] - 自有酒饮和第三方酒饮毛利率分别提升至80.2%和57.8% [2] - 雇员福利及人力服务开支同比下降36.2% [2] - 使用权资产折旧等成本同比下降47.2% [2] 战略发展举措 - 通过深化绩效激励、优化门店运营、优化产品矩阵、加强营销体系建设恢复同店业绩 [3] - 坚持平台型发展战略 继续推进嗨啤合伙人计划拓店 [3] - 强化供应链整合管理和空间环境打造两大核心竞争力 [3] - 探索第三空间新模式 [3]

今天，知名网红酒馆品牌"跳海"，自己的首家酒店项目——跳海Living开业。项目包含了酒店与长租公 寓两种住宿业态。众所周知，近几年跨界做酒店、长租公寓的资本并不少，但开店的逻辑大多以"标准 化"切入，这是业内普遍公认的打法，而跳海Living却截然相反。 01 跳海的首家"Living" 跳海Living的首家新店今天（9月12日）在深圳南头古城开业。它与跳海酒馆处于同一栋建筑内，一楼 为包含跳海酒馆在内的商业和社交场所，长租公寓与酒店部分主要分布在高层。 趁着开业热度，跳海Living发起了在地体验计划，参加计划的有社区类、城市探索类和兴趣类三种。 社区类是住在南头古城的老街坊，有住了15年熟悉古城各个角落的华都；在古城里开了一家"喜乐"餐 厅、按摩店的丽英姐。城市探索类是在地体验的发起者，有数字游民、前大厂打工人、在深圳生活了10 年的新深圳人。兴趣类包含的就更多了，有4年攀龄的插画师、古着收集者、前冲浪教练、播客主播、 独立音乐人…… 三个不同维度，涉及到了在地体验的各类人群，他们为即将到来的跳海Living住客策划体验，并根据住 客的反馈，对体验流程进行优化。 在地体验计划上，跳海Living有自己 ...

核心观点 - 公司坚定进行平台化战略转型 存量门店持续优化 合伙人门店快速扩张 社区空间复合模型开始验证 供应链能力较强 后续消费环境改善及新商业模式跑通后有望支持业绩快速释放 [1] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为6.5/7.9/9.5亿元 归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元 [1] 门店网络与扩张 - 门店网络总数由2024年末的560家增至2025H1的580家 [1] - 直营/特许合作/嗨啤合伙人酒馆数量分别为109/39/432家 报告期内分别变化-3/-3/+26家 合伙人门店数期末占比达74.5% 是门店网络扩张的主要驱动力 [1] - 一线/二线/三线及以下城市/中国内地以外地区门店数分别变化+1/-6/+24/+1家至36/140/399/5家 三线及以下城市为拓店主要区域 [1] - 2025年5月重启直营门店计划 已开及近期将开业门店达10家 [1] 经营业绩表现 - 2025H1实现营收2.9亿元 同比-34.0% 归母净利润0.5亿元 同比-27.8% 同店日销同比-17.6% [1] - 直营及特许合作酒馆整体单店日销回升至8.3千元 同比+10.7% 其中一线/二线/三线及以下城市日销分别为9.0/8.8/7.7千元 分别同比+3.4%/+18.9%/+6.9% [2] - 嗨啤合伙人酒馆整体日销为4.2千元 同比-22.2% [2] - 同店单店日均营业额同比-17.6%至9.0千元 [2] 盈利能力与成本控制 - 直营酒馆贡献毛利率由去年同期的70%提升至74% 自有酒饮和第三方酒饮毛利率分别提升至80.2%和57.8% [2] - 雇员福利及人力服务开支同比-36.2% 使用权资产折旧等成本同比-47.2% [2] - 2025Q2同店的门店层面经营利润率同比提升 [2] 战略举措与发展规划 - 计划通过深化绩效激励 优化门店运营 持续优化产品矩阵 加强营销体系建设等多项举措恢复同店业绩 [3] - 继续围绕平台型发展战略 通过嗨啤合伙人计划继续拓店 同时重启直营门店扩张 [3] - 持续强化供应链整合管理和空间环境打造两大核心竞争力 并依托此探索第三空间新模式 [3]

财务表现 - 收入2.91亿元 同比减少34.02% 主要由于存量门店数量减少及同店日销下降 [1] - 股东应占溢利5033.1万元 同比减少27.77% [1] - 每股基本盈利0.04元 拟派发中期股息每股0.1051元 [1] - 特许经营业务收入下降 因向"嗨啤合伙人"销售产品收入增长被特许经营服务收入下降抵减 [1] 门店网络 - 门店总数从2025年初560家增至6月30日580家 8月26日进一步达583家 [1][2] - 存量门店网络（直营+特许合作）数量企稳 嗨啤合伙人门店持续扩张 [1] - 全球583家酒馆包括新加坡3家 日本1家 中国香港1家及内地578家 覆盖32个省级行政区和283个城市 [2] 战略调整 - 2025年5月重启直营门店计划 通过新市场开店及原有市场迭代新开实现环境升级与成本下降 [2] - 已开业及近期将开业10家直营门店 直营网络预计重新逐步扩张 [2] - 门店体验度提高 租金人力成本下降 最终提升门店经营绩效 [2]

酒馆行业现状 - 2024年全国酒馆市场规模为1,120亿元，同比+7.7%，但未恢复至2019年水平，预计2025年增至1,175亿元，同比+4.9%，维持低速增长 [1] - 截至2025年3月，全国酒馆企业存量超3.8万家，同比+2.6%，较2019年增长139.6%，在需求不振背景下竞争加剧 [1] - 酒馆连锁化率仍低，大多数品牌门店数集中在5家及以下，占比57.9%，百店以上品牌占比仅5.1% [1] 海伦司经营状况 - 2024年公司实现营业收入7.52亿元，同比-37.76%，归母净亏损7,797.6万元，由盈转亏（vs去年净利1.80亿元），调整后净利润1.01亿元，同比-65.5% [2] - 业绩下滑源于平台化转型导致直营收入下降，自2023年起大幅关停直营门店、重启加盟 [2] - 截至2025年3月19日共关停直营门店511家，"嗨啤合伙人"加盟模式扩张至424家门店，累计签约499家，特许合作门店从92家降至42家 [2] 海伦司转型进展 - 总579家门店中加盟合作门店占比超七成，正处于从直营向加盟模式切换的过渡期 [2] - 直营门店快速收缩，加盟体系尚未成熟，抗周期能力仍有待观察 [2] - 门店运营效率与产品结构仍在调整，未来能否通过多场景组合与机制优化提升单店复购与坪效是关键 [2] 盈利预测 - 预测2025–2027年每股收益分别为0.05、0.06、0.09元（原预测2025年为0.21元） [2] - 合理估值水平为2025年29倍市盈率，对应目标价1.51港元（1港元=0.9138人民币） [2]

报告公司投资评级 - 下调至“中性”评级，2025年7月15日股价1.48港元，目标价格1.51港元 [4][7] 报告的核心观点 - 酒馆行业尚未复苏，竞争激烈程度显著高于19年，连锁化进程缓慢；海伦司直营急退加盟未稳，转型阵痛仍在持续；海伦司正处于从直营向加盟模式切换的过渡期，盈利模型仍在打磨 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预测公司2025–2027年每股收益分别为0.05、0.06、0.09元，原预测2025年为0.21元，主要因直营门店快速关停、加盟占比提升，整体单店利润贡献下移 [4][11] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,209|752|575|623|702| |同比增长(%)|-22.5%|-37.8%|-23.6%|8.3%|12.8%| |营业利润(百万元)|238|50|106|126|155| |同比增长(%)|130.5%|-78.9%|110.7%|18.5%|23.6%| |归属母公司净利润(百万元)|181|-78|60|79|109| |同比增长(%)|111.3%|-143.2%|177.1%|30.6%|38.2%| |每股收益（元）|0.14|-0.06|0.05|0.06|0.09| |毛利率(%)|70.2%|57.9%|45.8%|43.4%|43.2%| |净利率(%)|14.9%|-10.4%|10.5%|12.6%|15.5%| |净资产收益率(%)|9.9%|-7.0%|5.1%|6.3%|8.0%| |市盈率（倍）|9.5|(21.9)|28.5|21.8|15.8| |市净率（倍）|0.9|1.5|1.5|1.4|1.3|[6] 行业情况 - 2024年全国酒馆市场规模为1120亿元，同比+7.7%，未恢复至2019年水平，预计2025年增至1175亿元，同比+4.9%，维持低速增长 [10] - 至2025年3月，全国酒馆企业存量超3.8万家，同比+2.6%，较2019年增长139.6%，在需求不振背景下竞争加剧 [10] - 酒馆连锁化率仍低，大多数品牌门店数集中在5家及以下，占比57.9%；而百店以上的品牌占比仅5.1% [10] 公司情况 - 2024年公司实现营业收入7.52亿元，同比-37.76%，归母净亏损7797.6万元，由盈转亏，调整后净利润1.01亿元，同比-65.5%，业绩下滑源于平台化转型导致直营收入下降 [10] - 自2023年起大幅关停直营门店、重启加盟，截至2025年3月19日共关停直营门店511家，“嗨啤合伙人”加盟模式扩张至424家门店，累计签约499家，特许合作门店则从92家降至42家，总579家门店中加盟合作门店占比超七成 [10] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）| | | |市盈率| | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/7/15|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |达势股份|01405|86.63|0.42|0.98|1.72|2.76|205.53|88.78|50.35|31.41| |九毛九|09922|2.66|0.04|0.12|0.17|0.22|66.57|23.04|15.60|12.34| |古茗|01364|25.16|0.62|0.81|0.96|1.15|40.48|31.16|26.12|21.79| |百胜中国|09987|349.50|17.58|18.38|19.95|21.53|19.88|19.01|17.52|16.23| |蜜雪集团|02097|475.32|11.69|13.89|16.14|18.77|40.67|34.22|29.45|25.32| |调整后平均| | | | | | | |29.47|24.36|21.12|[12]

海伦司经营困境分析 - 市值从2021年的302亿港元暴跌至18亿港元，跌幅超94% [2] - 2024年营收仅7.52亿元，同比大降37.8%，净亏损7797.6万元 [2] - 同店单店日均销售额从1.21万元下滑至0.95万元，降幅21.5% [4] - 自有啤酒收入暴跌70%，门店总数从782家锐减至579家 [4] - 客群中仅34%愿意带朋友前往，远低于同业68%的水平 [5] 扩张与收缩历程 - 门店数量从2018年84家猛增至2021年末782家 [3] - 2022年净亏损达16亿元，两年内关闭500多家直营店 [4] - 2023年短暂盈利1.8亿元后，2024年再现亏损 [4] - 加盟店日均销售额从7100元降至5000元，同比下降近三成 [10] 商业模式困境 - 前期加盟店投入需60万元以上，远高于蜜雪冰城21万元 [6] - 人力成本大涨72.5%达10.04亿元 [7] - 消费时段集中在晚上8点后，需极高客流量和翻台率 [7] - 高端市场被精酿酒吧占据，低端市场被便利店侵蚀 [7] - 露营酒馆、居家微醺等新场景分流传统客流 [8] 蜜雪冰城对比分析 - 2024年营收增长22.29%至248.3亿元，净利润增长41.41%至44.37亿元 [2] - 锁定三四线城市商业街区，采用"农村包围城市"战略 [8] - 通过2元冰淇淋爆品引流，带动6-9元高利润产品 [9] - 精简产品提升供应链效率，后端盈利模式成熟 [9] 转型尝试与挑战 - 2023年推出"嗨啤合伙人"加盟计划，门店增至424家 [10] - 加盟政策调整为原材料加价模式，延长回本周期 [10] - 社区店模式发展9个月未在财报体现 [10] - 酒水渠道面临1919、盒马等强大竞争对手 [10] 行业本质洞察 - 酒吧生意核心在于酒以外的内容如音乐、氛围、社交 [11] - 低价策略在社交空间场景可能削弱核心价值 [11] - Z世代社交方式多元化，传统小酒馆替代性增强 [11] - 特色小酒馆如"大冰的小屋"凭借IP文化站稳细分市场 [11]

代际消费革命 - 泡泡玛特、海伦司、奈雪的茶等新消费品牌的核心卖点是为年轻人制造情绪刚需，而非产品功能 [2] - 泡泡玛特Molly系列年销百万件，海伦司以9.9元精啤切入平民夜生活，奈雪的茶用"第三空间+茶饮社交"破解白领情感荒漠 [2] - 30岁以下用户贡献超60%营收，私域复购率普遍高于行业均值20% [2] 流量造神运动 - 完美日记借小红书"素人种草+明星带货"矩阵，用200万篇笔记教育市场，单月GMV破亿仅耗时2年 [3] - 泡泡玛特通过潮玩展、艺术家联名制造社交裂变，限量款盲盒二手溢价百倍 [3] - 奈雪用爆款IP攻占抖音，单条短视频点赞破百万带动门店排长队 [3] - "F4"的流量裂变效率是传统品牌的3-5倍，营销费用带来的客户生命周期价值比行业高出40% [3] 资本叙事重构 - 奈雪的茶上市时亏损2亿仍获200亿估值，资本更看重单店模型跑通后的扩张潜力 [4] - 完美日记母公司逸仙电商靠1.3亿会员数据撑起百亿市值 [4] - 海伦司被赋予"中国版星巴克"的叙事，低线城市酒馆渗透率不足3%的空白成为估值支撑点 [4] - "F4"首发募资平均超募4倍，打新资金中机构占比达70% [4] 暗涌与反思 - 完美日记营销费用率连续五年超60%，私域复购率未达预期 [5] - 奈雪的茶上游茶饮原料价格波动剧烈，2023年毛利润因成本上涨压缩5个百分点 [5] - 泡泡玛特盲盒收入占比仍超80%，IP老化导致消费者疲劳，部分系列滞销库存周转天数激增 [5] - 喜茶、瑞幸咖啡、名创优品等巨头跨界绞杀，新消费护城河面临挑战 [5] 结语 - 港股新消费F4的爆红印证了"用户主权时代"的到来，但需从"爆款制造机"蜕变为"品牌价值体" [6] - 需构建产品力、供应链与用户运营的铁三角，避免成为资本泡沫破灭后的裸泳者 [6]

新中产创业趋势 - 中国近40%新中产阶层谋求职业转型，创业人数占比在2021年以来持续上升，短短两年内激增64% [1] - 餐饮创业因门槛低、包容性强、市场规模大、需求稳定成为最热门方向 [2] - 中产创业者偏好咖啡馆、茶馆、酒馆等与品质生活挂钩的业态，追求理想生活状态而非单纯谋生 [7][8] 中产创业失败案例 - 咖啡馆创业者小余因选址不佳、客单价偏高（20～30元）导致客流不足，半年后失败 [9][10] - 酒馆创业者安琪因装修风格（欧式冷色调）与本地消费者偏好（热闹氛围）不匹配，经营18个月后结业 [13][14][19] - 茶馆创业者胡胡因当地消费习惯偏向奶茶店/咖啡店，即便借助"围炉煮茶"热点仍无法改善业绩，3年后关店 [15] 中产创业四大挑战 - **认知偏差**：创业者过度自信，忽视餐饮行业高固定成本、低净利特点，对市场预判过于理想化 [18] - **消费降级**：经济下行导致"享乐型"消费（咖啡馆/酒馆/茶馆）需求萎缩，独立门店价格劣势凸显 [22][23] - **同质化竞争**：热门赛道门店装修、产品高度雷同，独立创业者缺乏差异化与营销资源 [24] - **连锁品牌挤压**：2024年上半年30家连锁咖啡品牌净增4219家门店，一线品牌下沉加剧独立小店生存压力 [26][27] 餐饮行业经营现状 - 餐饮业进入"微利"时代，头部品牌通过降本增效进行结构性调整，个体创业者需适应高难度经营环境 [33][34] - 行业对经营者能力要求极高，涉及供应链管理、选址经济学、人员服务等多维度技能 [31][32] - 2024年餐饮业开关店数量居高不下，反映创业者仍试图通过餐饮摆脱职场困境，但失败率显著 [29][30]