涉及的行业与公司 * 行业：财税服务行业、企业级SaaS、人工智能应用 * 公司：税友股份 [1] 核心观点与论据 1 平台化转型与业务模式 * 公司计划从2026年起开放下游代账机构加盟，输出标准化模式，旨在解决代账行业服务质量参差不齐的问题 [2] * 公司采取类似7-11便利店的策略，通过自营“连营云”测试和验证模式、产品及标准，为后续加盟推广做准备 [3][26] * 自营“连营云”客户目标：2024年为1.2万户，2025年目标达到6至8万户 [3] * 公司不与代账机构竞争，而是提供工具费用，保持市场健康发展 [4][22] 2 AI业务发展与商业化进展 * AI业务收入稳步增长，从2024年的2亿多元增至2025年的近5亿元 [2][9] * AI数字会计和AI开票员产品已商业化，用户续费意愿强烈，Token消耗持续增加 [2][3] * AI会计产品定价在1.6万至1.9万元之间，按消耗量收费，显著提升代账机构效率 [4][18] * 预计未来将推出AI审账功能，进一步降低人工成本，据估算可使人员处理量提升至原来的10倍左右 [4][18] * 2025年AI会计收入预计增加两三个亿，但计入B端业务整体收入 [4][13] * 2025年纯AI会计收入量较低，约3000万元，主要受交付能力限制，预计2026年可能达到一两个亿水平 [24] 3 财务表现与预期 * 企业端业务：2025年预计增长约14%，高于2024年的不到10% [2][5] * 付费用户数量：2025年预计达到850万户，相比2024年的707万户增加130余万户 [2][8] * B端业务亏损：2025年预计总体亏损约1亿元，比2024年减少亏损两三千万 [4][12] * 毛利率：由于平台化转型和自营市场开拓，2025年平均毛利率下降至约50%，预计2026年可提升至60%以上，未来单店规模扩增后有望达65%-70% [2][6] * 软件类产品（合规及AI会计）毛利率仍维持在70%以上 [6] 4 传统核心业务情况 * 传统记账及B端财税服务仍是重点，预计未来两三年将保持稳定发展，为整体利润提供支持 [2][10] * 合规业务：2024年客户约11万户，2025年预计增至15万户，整体营收预计同比增长50%左右 [3] * 合规税优业务：2025年预计收入体量在3.5至4亿元之间，同比增长约50% [27] 5 竞争格局与公司优势 * 公司认为其AI业务与金蝶、用友等复杂ERP系统竞争重叠度不高，主要面向中小企业 [2][7] * 主要市场竞争对手是云账房等规模较小的公司，其付费用户仅百余万 [7] * 公司竞争优势：积累了大量知识库资源、政策规则以及1000万活跃用户的数据 [2][7] * 在AI技术应用上具有先发优势，得益于前期在政务端数据理解和治理上的积累 [30] 其他重要信息 1 产品与定价细节 * AI会计产品卖给代账机构，一个席位可覆盖约1000家客户 [18] * 基础账号月费5元（年费60元），叠加简单记账模块后月费14元（年费168元），更复杂模块月费28元（年费336元） [20] * 定价变化显著：从5元增至14元，涨幅接近200%；从5元增至28元，涨幅超过5倍 [20] * 基础服务主要包括记账、报销、生成台账和凭证，以及电子档案管理等 [19] 2 客户结构与增长 * 产品主要购买客户中代账客户占比较高，续签率较高且基数大 [17] * 2024年代账客群新增约5万户，2025年预计再增加3-4万户 [17] * 合规服务更多面向中小企业，以单次专项需求为主 [17] * “连营云”事业部2025年新增付费用户一百三四十万，贡献了一个多亿的确收 [15] 3 未来产品与业务规划 * 2026年计划推出一款结合现金流、票据分析、进销存管理等功能的财经管理产品，主要面向企业老板 [28] * 将继续在AI技术应用上发展，集成基础代账和合规咨询等功能到软件中 [28] * 电商平台对报税要求的提升（如薇娅事件）并非近期出现，公司自2022年已开始布局合规服务，为长期增长奠定基础 [29] 4 收入确认与业务节奏 * B端收入增长因欠收与现金收入存在跨期差异，实际收入增长略低于合同金额 [4][13] * “连营云”事业部通过控制收货节奏提高议价能力，从而降低销售费用成本，导致上半年进度较慢 [15][16] * 政务端业务预计2025年营收水平与2024年相比变化不大，可能出现小幅波动（例如下滑3个百分点） [11] * 政务端业务在持续缩减亏损，2023年是毛利低谷，2024年和2025年有所修复 [11]

公司品牌与名称变更 - 北信瑞丰基金于11月19日正式官宣更名为华银基金管理有限公司 已完成工商变更登记 [1][2] - 更名主要出于品牌升级和品牌定位的需求 旨在推动品牌角度考量 [1][3] - 公司名称变更后法律主体和对外法律关系不变 原签署合同条款效力及履行不受影响 [2] 股权结构与股东信息 - 公司第一大股东仍为北京国际信托有限公司 持股占比60% 第二大股东为莱州瑞海投资有限公司 持股占比40% [3] - 华银基金与华夏银行尚无股权关系 但华夏银行将在业务开展、渠道拓展、投研合作等方面给予支持 [2] 管理层与治理结构变动 - 公司迎来新总经理宣学柱 其曾担任华夏银行广州分行党委委员、中山分行行长、总行金融市场部副总经理等职务 [2] - 11月18日公司管理层发生大变更 副总经理王乃力、首席信息官魏红生因工作原因离任 赵伟婧新任督察长 王博新任首席信息官 [4] - 新管理层上任后推动投研结构向平台化替代个人化转型 已完成薪酬与考核体系的修订 [1][3] 业务规模与产品表现 - 公司三季度管理规模暴增 从上半年末的27亿元升至三季度末的207.9亿元 强势跻身两百亿公募阵营 [1][5] - 规模增长主要得益于单只基金北信瑞丰鼎盛中短债的优异表现 该基金吸金171亿元 个人投资者持有份额占比近100% [1][6] - 北信瑞丰稳定收益基金贡献了29.51亿元的规模 两只基金均由基金经理董鎏洋管理 [6] 战略方向与运营调整 - 公司将精品化、市场化、数字化、合规化作为四大核心发展方向 为后续发展筑牢根基 [6] - 在渠道端进行精准发力 深化与传统银行渠道合作 同时强化布局互联网平台 [3] - 规模大幅增长解决了部分迷你基金的问题 有效优化了产品结构 减轻了业务发展负担 [6]

核心财务表现 - 2025年第三季度净收入为231亿元人民币，同比增长2.1% [5] - 同期净利润为7.47亿元人民币，同比下滑36.1%，呈现增收不增利态势 [5] - 毛利同比下降3.9%至49亿元人民币，毛利率同比下降22.7%至21.4% [7] 传统房产交易业务分析 - 新房业务总交易额（GTV）为1963亿元人民币，同比下降13.7%，对应净收入减少14.1%至66亿元人民币 [7] - 存量房业务GTV为5056亿元人民币，同比增加5.8%，但对应净收入为60亿元人民币，同比减少3.6% [7] - 房产交易业务（存量房与新房）合计占净收入约55%，其疲软是公司整体盈利能力下降的核心原因 [5][7] 成本控制与运营调整 - 公司通过将重资产自营模式向更轻的平台模式倾斜以控制成本，链家自营门店比例降低 [8] - 门店数量同比增长27.3%至61,393家，经纪人数量同比增长11%，但门店成本同比下降5.8%至6.63亿元人民币 [8] - 公司试点"B+"轻运营模式，计划从4个城市年底前拓展至30城以上 [10] 新业务发展态势 - 非房产交易业务净收入占比提升至45%，创历史新高 [13] - 住房租赁业务净收入同比猛增45.3%至57亿元人民币，并贡献超1亿元利润，在管房源超66万套 [13] - 家装家居业务净收入43亿元人民币，与去年同期基本持平 [13] - 租赁业务扩张导致相关成本激增38.8% [16] 新业务面临的行业挑战 - 家装行业集中度极低，CR10仅为1.8%，贝壳市场份额不足0.4% [18] - 租赁市场面临自如、相寓等成熟对手的激烈竞争，"省心租"模式存在获客成本高的问题 [16] - 家装行业流程长、非标属性强，存在消费者信任度不高的挑战 [18] 科技赋能与AI应用 - 三季度研发费用为6.48亿元人民币，同比增长13.2% [19] - 经纪人AI助手"来客"已覆盖41.4万经纪人，AI找房助手"布丁"已上线 [19] - 在租赁业务中，AI应用使收房人效提升13%；在家装业务中，AI用于需求分析、设计优化等环节 [21] 资本市场举措与转型背景 - 三季度股份回购金额达2.8亿美元，同比增长38.3%，创近两年单季度新高 [1][21] - 公司正处于从房产交易到居住服务的战略转型关键期，以降低对周期性强的传统业务的依赖 [3][4][15] - 中国房地产行业下行压力持续，上下游企业均面临增长压力 [4]

OpenAI发展态势 - OpenAI代表闭源生态的技术中心主义 通过技术爆品实现用户脉冲式增长 MAU突破10亿[1] - ChatGPT自2022年11月问世 通过提升模型能力和创新玩法打造爆品 如2024年GPT-4o 2025年Deep Research等产品加速用户增长[1] - 从发布至2025年9月 用户发送消息数量增长超7倍 2024年7月到2025年7月增长超5倍 token增长体现高粘性 强付费意愿和长使用时间[1] - OpenAI定位从产品型公司转型为AI时代的Windows平台型公司 用户积累形成强大护城河 营收有望高速增长[1] - 公司绑定半导体产业链关键环节 构建操作系统级垄断 商业模型升维 除过往收入还将加大外部合作实现toB平台价值变现[1] - 预计2030年收入达2000亿美元 2024至2030年复合年增长率为92%[1] 中国AI应用竞争格局 - 在用户争夺中 字节豆包和腾讯元宝各有发展 2024年5月豆包大模型家族推出 以低价打响知名度后投流打造明星产品[1] - 2025年9月 豆包APP端MAU达1.50亿 网页端MAU达0.86亿 环比增长 处国产原生AI应用第一梯队[1] - 2024年腾讯元宝推广克制 MAU落后 2025年借力DS爆火推动其发展 MAU实现跨越式增长[1] - 国内AI入口或回归软件生态 腾讯与字节生态各有优势 中国超级APP强渗透率卡位AI入口[2] - 腾讯系和字节系占中国互联网用户使用时长近六成 腾讯微信握社交入口 字节抖音占内容入口 助元宝 豆包平台化转型[2] - 平台化转型有助于通过toB/toG提高商业天花板[2] 行业发展趋势与竞争核心 - 大模型核心价值从颠覆者转向赋能者 共生协作是平台化演进最优路径[2] - OpenAI等头部厂商开放生态实现技术外溢 AI应用公司承接落地 双方互补赋能推动AI市场扩容[2] - 大模型价值从单点技术突破升级为产业生态重构 未来竞争核心转向强生态 AI产业迈入生态驱动新阶段[2] - OpenAI与外部厂商合作的股价表现 印证投资者对协同共赢模式的信心 凸显生态协作路径商业价值认可度[2] - ToC做品牌 ToB做商业的双轮驱动或为行业共识 核心前提是ToC打响品牌声誉 获取和留存用户[3] - 平台化转型可推动大模型厂商从订阅+API向平台分成拓展增长曲线 下一轮竞争核心将聚焦用户积累与平台化转型能力[3]

行业核心观点 - 主流媒体客户端正从单一的“新闻发布端口”向多维度融合的平台化方向转型，通过引入微短剧、小游戏、整合资源、构建生态和重塑运营来提升用户活跃度和黏性 [1][3][6] 多样探索 - 媒体客户端为应对“有端无客”的尴尬现象，开始积极探索解困之道，微短剧成为吸引和留住用户的重要利器 [3][4] - 具体案例包括：智通财经客户端在2025年初上线短剧频道，新重庆客户端在2025年7月上线短剧专区，四川观察客户端9.0版本设有20个子分类、近3000部微短剧 [4] - 大象新闻客户端推出微剧频道并与红果短剧联合出品竖屏访谈微综《旷野电台》，其热播短剧通常对用户完全免费，并设计每日打卡等互动环节提升用户参与感 [5] - 封面新闻客户端推出“封面智造局游戏工坊”，上线“2048”等4款休闲小游戏，用户可通过积攒游戏积分赢取现金红包 [1][5] 平台化转型 - 转型的核心是从互联网思维重新设计平台，涉及思维模式的重构以及从机制到生态的深层变革，而不仅是技术升级或功能叠加 [6] - 资源整合方面，潮新闻客户端整合浙江新闻、天目新闻、小时新闻三大客户端，四川观察在“全台办观察”战略下关停分散客户端，采用“液态组织”模式动态调配资源 [7] - 生态构建方面，大众报业集团“大众”新媒体大平台采用专业用户生产模式，向社会开放内容生产，截至2025年1月已入驻212位大V，全网总粉丝数突破1.9亿 [8] - 运营重塑方面，掌中九江客户端从“新闻工具”转变为“生活帮手”，上线市民服务热线、指尖饭卡、优选商城等民生服务板块，提升用户黏性 [9] 深度融合 - 融合体现在内容形态、技术应用、渠道整合和产业拓展等多个层面，渠道融合已成为标准配置 [10] - 上海报业集团整合三端资源推出上观新闻客户端，共设39个频道、195个栏目，聚焦“媒体+政务+服务”融合模式，其日均原创发稿量实现3倍增长、日均App下载量提升20倍 [10][11] - 技术应用方面，潮新闻接入大模型和智能工具，实现AI写稿、智能拆条等功能，日均自动生成内容超1万条，大幅降低内容制作成本 [11] - 北京日报、新甘肃等运用算法推荐和用户数据体系，为不同人群推送多类型模块，实现“千人千面”的综合信息流 [11]

行业政策背景 - 国家住建部等多部门于今年7月发布新政，大力推动房产交易服务向数字化转型，并鼓励互联网平台深度参与交易服务生态再造 [1] - 新政着力构建全国统一的房地产信息平台，截至2025年8月已有87个大中城市率先接入，覆盖人口超过9亿 [3] - 住建部将联合市场监管总局建立房产交易服务平台信用评价体系，并要求平台企业设立消费者权益保障基金，需缴纳不低于其年交易额1%的保证金 [7] 行业格局变化 - 截至2025年第二季度，全国房产中介机构数量同比锐减17.3%，门店关张超过8.5万家 [1] - 各类房产交易服务平台用户数量同比爆发式增长86%，平台化趋势加速 [1] - 互联网平台覆盖的全国房源数量是传统中介机构的3.7倍 [5] - 国家发改委预测，到2026年底全国超过75%的房产交易将通过数字化平台完成或辅助完成 [11] 传统中介模式痛点 - 2024年全国房地产中介服务投诉量高达43.7万件，同比激增21.5% [3] - 信息虚假、隐藏额外收费、强制搭售金融产品等乱象占据投诉总量六成以上 [3] - 全国约有187万房产中介从业人员，其中超过65%月收入低于8000元，行业处于低收入、高压力状态 [6] 数字化转型效益 - 全国统一信息平台举措预期使房产交易总成本降低23.8%，每年为全国购房者节省约1680亿元交易费用 [3] - 到2026年底，房产交易总成本有望比2024年下降35%以上 [11] - 消费者通过平台可支付原价1%的服务费，相比传统中介节省近3万元 [7] 互联网平台布局 - 阿里巴巴斥资100亿元打造数字化房产交易生态，其"淘房"平台上线三个月覆盖全国23个城市，服务用户突破780万 [5] - 腾讯、京东、字节跳动等互联网巨头纷纷入局，推出"微房"、"京房"、"抖房"等平台，主打社交推荐、VR看房、全流程服务等差异化优势 [5] - 超过35%的传统中介机构开始积极探索与互联网平台的深度合作，寻求转型成为平台上的专业服务商 [6] 未来行业格局展望 - 未来将形成"平台+专业服务商"的全新行业格局，传统中介完全消失的可能性不大 [10] - 在深圳等一线城市，互联网平台交易占比已高达37%，但在千万级以上高端房产交易领域，仍有高达82%的交易通过传统中介渠道完成 [10] - 这场变革将直接惠及约2亿潜在购房群体，并带动相关服务业创造约150万个新就业岗位 [11]

核心财务表现 - 2025H1实现营收2.9亿元 同比下滑34.0% [1] - 归母净利润0.5亿元 同比下滑27.8% [1] - 宣派中期股息1.46亿元 [1] - 同店单店日均营业额同比下降17.6%至9.0千元 [2] 门店网络发展 - 门店总数从2024年末560家增至580家 [1] - 直营/特许合作/嗨啤合伙人门店分别为109/39/432家 合伙人门店占比达74.5% [1] - 一线/二线/三线及以下/海外门店分别增加1/-6/+24/+1家至36/140/399/5家 [1] - 三线及以下城市为拓店主要区域 [1] - 重启直营门店计划 已开及将开业门店达10家 [1] 经营绩效分析 - 直营及特许合作酒馆整体单店日销回升至8.3千元 同比增长10.7% [2] - 一线/二线/三线及以下城市日销分别为9.0/8.8/7.7千元 同比分别增长3.4%/18.9%/6.9% [2] - 嗨啤合伙人酒馆整体日销4.2千元 同比下降22.2% [2] - 直营酒馆毛利率从70%提升至74% [2] - 自有酒饮和第三方酒饮毛利率分别提升至80.2%和57.8% [2] - 雇员福利及人力服务开支同比下降36.2% [2] - 使用权资产折旧等成本同比下降47.2% [2] 战略发展举措 - 通过深化绩效激励、优化门店运营、优化产品矩阵、加强营销体系建设恢复同店业绩 [3] - 坚持平台型发展战略 继续推进嗨啤合伙人计划拓店 [3] - 强化供应链整合管理和空间环境打造两大核心竞争力 [3] - 探索第三空间新模式 [3]

行业市场前景 - 中国营销及销售SaaS市场规模预计2027年达745亿元人民币 五年复合年增长率近30% [1] - 2022年市场渗透率仅1.3% 较美国成熟市场存在巨大提升空间 [1] - 企业数字化转型与降本增效需求驱动行业成长 AI技术降低使用门槛强化确定性 [1] 行业发展趋势 - AI技术开启SaaS范式重塑 PaaS能力成为SaaS公司核心增长引擎 [1] - 行业向平台化与生态化演进 龙头公司从提供产品转向解决方案 [1] 公司竞争地位 - 兼具垂直领域深度与平台化能力 生态位稀缺性显著 [2] - 较ERP/PaaS巨头（如用友、金蝶）具备更深的营销领域理解与产品专注度 [2] - 较垂直SaaS厂商（如微盟、有赞）拥有更广产品线及一体化能力 [2] 技术平台架构 - 通过Marketingforce平台和AI-Agentforce中台构建营销销售SaaS底层能力 [2] - 平台化转型三阶段：从应用到PaaS技术演进、AI成为核心引擎、平台生态形成 [2][3] - AI-Agentforce智能体中台将十五年行业know-how转化为可复用AI能力 [2] 商业模式演进 - 通过高复用低定制解决方案驱动Land-and-Expand增长飞轮 [3] - 深化客户绑定提升ARPU与客户留存率 降低新业务边际交付成本 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为23.28/30.53/39.26亿元人民币 [3] - SOTP估值法下目标估值210亿人民币 对应港股目标价90港币/股 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价90港币/股 [1][8] 核心观点 - 迈富时作为中国营销及销售SaaS龙头 通过AI驱动的平台化转型实现价值重估 成长空间广阔 [8] - 公司兼具垂直领域深度与平台化能力 在营销SaaS市场占据稀缺生态位 [8] - AI技术赋能平台化转型三阶段演进：从应用到平台的技术演进、AI成为核心引擎、平台生态形成 [8] 公司概况 - 迈富时是国内领先的"AI+SaaS"智能营销云平台 构建"六朵云"智能服务体系 累计服务超20万家企业客户 [14] - 核心产品包括营销云T云和销售云珍客 分别针对营销流程和销售流程 [17] - 2024年实现营业收入15.59亿元 同比增长26.49% [1][24] - 2025年上半年实现归母净利润0.37亿元 实现扭亏为盈 [24] 财务表现 - 营业总收入预测：2025E 23.28亿元(+49.36%) 2026E 30.53亿元(+31.16%) 2027E 39.26亿元(+28.59%) [1] - 归母净利润预测：2025E 0.65亿元(扭亏) 2026E 1.93亿元(+198.64%) 2027E 4.30亿元(+122.75%) [1] - 2025H1 SaaS业务营收5.0亿元(+26.0%) 精准营销服务营收4.2亿元(+25.0%) [32] - SaaS业务毛利率维持在90%左右 2025H1整体毛利率48.6% [28][32] 行业分析 - 中国营销及销售SaaS市场规模2027年预计达745亿元 五年复合增长率近30% [8] - 2022年市场渗透率仅1.3% 相比美国成熟市场有巨大提升空间 [8] - 行业驱动因素：企业数字化转型、AI降低使用门槛、流量成本上升推动私域运营需求 [53] 竞争优势 - 2022年以2.6%市场份额位居中国营销及销售SaaS解决方案市场第一 [106] - 产品功能覆盖全面 提供311个功能模块 远超同业 [117] - 2024年SaaS业务ARPU达3848元/月 毛利率86.3% 均显著高于微盟和有赞等竞争对手 [113] - 拥有横向平台能力与纵向领域专业知识的双重优势 [108] AI赋能转型 - 发布AI-Agentforce智能体中台2.0 构建"模型-应用-开发平台"三位一体技术体系 [118] - 将15年行业know-how转化为可复用AI能力 让AI真正"懂营销" [8] - 2025H1 AI收入达1亿元 AI+SaaS订单同比增长69.1% [24] - 通过高复用低定制解决方案模式 显著降低新业务边际交付成本 [8] 估值目标 - 采用SOTP估值法 给予目标估值210亿元人民币 [8] - 对应港股目标价90港币/股 较当前股价60.45港币有49%上行空间 [1][5][8]

市场表现与业绩回暖 - A股总市值历史性突破100万亿元 上证指数刷新10年高点[2] - 超96%权益类基金实现正收益 其中收益超30%产品逾千只 20余只产品年内收益翻倍[2][4] - 中证人工智能指数近一年涨幅超100% 创新药指数涨幅超50%[4] - 主动偏股型基金二季度配置科技成长板块比例达42.68%[4] 头部机构战略布局 - 易方达主动权益类基金TMT板块持仓比例从2019年11.4%跃升至2024年21.4% 工业板块从8.6%增至17.3%[5] - 截至2024年底易方达投向科技金融资产规模近1300亿元 占净资产比重44.5%[5] - 易方达投向科创板与创业板资产规模从113.5亿元跃升至374.8亿元 增幅230% 占净资产比例从7.5%提升至12.9%[5] 行业范式转型 - 行业从依赖明星基金经理转向构建平台化投研体系[7][8] - 易方达建立"大平台+小团队"模式 覆盖九大组别近60名研究员 支持多元投资策略团队[8][9] - 中欧基金推行工业化投研体系 天弘基金发展智能化平台[9] 长期主义实践 - 年内收益超50%的基金中31只暂停申购 69只限制大额申购[10] - 137家公募机构自购总额超50亿元 权益类自购规模达27.3亿元 同比增长112%[10] - 南方基金以2.3亿元认购旗下ETF并锁定一年[10] - 实施3-5年中长期考核机制 资深基金经理重返投研一线[11] 行业价值回归 - 从追求规模转向专注投资能力与持有人利益[12] - 平台化能力建设成为行业共识 强调可持续回报与信任构建[8][12] - 科技成长与创新药领域成为核心战略聚焦点[4][6]