核心观点 OpenAI代表闭源生态的技术中心主义，以"技术 - 爆品"实现用户脉冲式增长，MAU突破10亿。ChatGPT自22年11月问 世，通过提升模型能力和创新玩法打造爆品，如24年的GPT - 4o、25年的Deep Research等产品，加速用户增长。从发 布至25年9月，用户发送消息数量增长超7倍；24年7月到25年7月增长超5倍。token增长体现出高粘性、强付费意愿和 长使用时间。 投资策略 我们判断，"ToC做品牌、ToB做商业"的双轮驱动或为行业共识，其核心前提是ToC打响品牌声誉、获取和留存用户； 而平台化转型可推动大模型厂商从"订阅+API"向"平台分成"拓展增长曲线，因此下一轮竞争核心将聚焦用户积累与平 台化转型能力。 参考来源： 2025年10月22日 中邮证券 陈涵泊 李佩京 王思 大模型APP，AI时代第一个爆款 本报告由国诚团队投资顾问 王志起 执业证书编号A1290625030016 整理。本报告中的信息或意见不构成交易买卖指令 或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和 作者不因此承担任何法律责任！ OpenA ...

行业核心观点 - 主流媒体客户端正从单一的“新闻发布端口”向多维度融合的平台化方向转型，通过引入微短剧、小游戏、整合资源、构建生态和重塑运营来提升用户活跃度和黏性 [1][3][6] 多样探索 - 媒体客户端为应对“有端无客”的尴尬现象，开始积极探索解困之道，微短剧成为吸引和留住用户的重要利器 [3][4] - 具体案例包括：智通财经客户端在2025年初上线短剧频道，新重庆客户端在2025年7月上线短剧专区，四川观察客户端9.0版本设有20个子分类、近3000部微短剧 [4] - 大象新闻客户端推出微剧频道并与红果短剧联合出品竖屏访谈微综《旷野电台》，其热播短剧通常对用户完全免费，并设计每日打卡等互动环节提升用户参与感 [5] - 封面新闻客户端推出“封面智造局游戏工坊”，上线“2048”等4款休闲小游戏，用户可通过积攒游戏积分赢取现金红包 [1][5] 平台化转型 - 转型的核心是从互联网思维重新设计平台，涉及思维模式的重构以及从机制到生态的深层变革，而不仅是技术升级或功能叠加 [6] - 资源整合方面，潮新闻客户端整合浙江新闻、天目新闻、小时新闻三大客户端，四川观察在“全台办观察”战略下关停分散客户端，采用“液态组织”模式动态调配资源 [7] - 生态构建方面，大众报业集团“大众”新媒体大平台采用专业用户生产模式，向社会开放内容生产，截至2025年1月已入驻212位大V，全网总粉丝数突破1.9亿 [8] - 运营重塑方面，掌中九江客户端从“新闻工具”转变为“生活帮手”，上线市民服务热线、指尖饭卡、优选商城等民生服务板块，提升用户黏性 [9] 深度融合 - 融合体现在内容形态、技术应用、渠道整合和产业拓展等多个层面，渠道融合已成为标准配置 [10] - 上海报业集团整合三端资源推出上观新闻客户端，共设39个频道、195个栏目，聚焦“媒体+政务+服务”融合模式，其日均原创发稿量实现3倍增长、日均App下载量提升20倍 [10][11] - 技术应用方面，潮新闻接入大模型和智能工具，实现AI写稿、智能拆条等功能，日均自动生成内容超1万条，大幅降低内容制作成本 [11] - 北京日报、新甘肃等运用算法推荐和用户数据体系，为不同人群推送多类型模块，实现“千人千面”的综合信息流 [11]

行业政策背景 - 国家住建部等多部门于今年7月发布新政，大力推动房产交易服务向数字化转型，并鼓励互联网平台深度参与交易服务生态再造 [1] - 新政着力构建全国统一的房地产信息平台，截至2025年8月已有87个大中城市率先接入，覆盖人口超过9亿 [3] - 住建部将联合市场监管总局建立房产交易服务平台信用评价体系，并要求平台企业设立消费者权益保障基金，需缴纳不低于其年交易额1%的保证金 [7] 行业格局变化 - 截至2025年第二季度，全国房产中介机构数量同比锐减17.3%，门店关张超过8.5万家 [1] - 各类房产交易服务平台用户数量同比爆发式增长86%，平台化趋势加速 [1] - 互联网平台覆盖的全国房源数量是传统中介机构的3.7倍 [5] - 国家发改委预测，到2026年底全国超过75%的房产交易将通过数字化平台完成或辅助完成 [11] 传统中介模式痛点 - 2024年全国房地产中介服务投诉量高达43.7万件，同比激增21.5% [3] - 信息虚假、隐藏额外收费、强制搭售金融产品等乱象占据投诉总量六成以上 [3] - 全国约有187万房产中介从业人员，其中超过65%月收入低于8000元，行业处于低收入、高压力状态 [6] 数字化转型效益 - 全国统一信息平台举措预期使房产交易总成本降低23.8%，每年为全国购房者节省约1680亿元交易费用 [3] - 到2026年底，房产交易总成本有望比2024年下降35%以上 [11] - 消费者通过平台可支付原价1%的服务费，相比传统中介节省近3万元 [7] 互联网平台布局 - 阿里巴巴斥资100亿元打造数字化房产交易生态，其"淘房"平台上线三个月覆盖全国23个城市，服务用户突破780万 [5] - 腾讯、京东、字节跳动等互联网巨头纷纷入局，推出"微房"、"京房"、"抖房"等平台，主打社交推荐、VR看房、全流程服务等差异化优势 [5] - 超过35%的传统中介机构开始积极探索与互联网平台的深度合作，寻求转型成为平台上的专业服务商 [6] 未来行业格局展望 - 未来将形成"平台+专业服务商"的全新行业格局，传统中介完全消失的可能性不大 [10] - 在深圳等一线城市，互联网平台交易占比已高达37%，但在千万级以上高端房产交易领域，仍有高达82%的交易通过传统中介渠道完成 [10] - 这场变革将直接惠及约2亿潜在购房群体，并带动相关服务业创造约150万个新就业岗位 [11]

核心财务表现 - 2025H1实现营收2.9亿元 同比下滑34.0% [1] - 归母净利润0.5亿元 同比下滑27.8% [1] - 宣派中期股息1.46亿元 [1] - 同店单店日均营业额同比下降17.6%至9.0千元 [2] 门店网络发展 - 门店总数从2024年末560家增至580家 [1] - 直营/特许合作/嗨啤合伙人门店分别为109/39/432家 合伙人门店占比达74.5% [1] - 一线/二线/三线及以下/海外门店分别增加1/-6/+24/+1家至36/140/399/5家 [1] - 三线及以下城市为拓店主要区域 [1] - 重启直营门店计划 已开及将开业门店达10家 [1] 经营绩效分析 - 直营及特许合作酒馆整体单店日销回升至8.3千元 同比增长10.7% [2] - 一线/二线/三线及以下城市日销分别为9.0/8.8/7.7千元 同比分别增长3.4%/18.9%/6.9% [2] - 嗨啤合伙人酒馆整体日销4.2千元 同比下降22.2% [2] - 直营酒馆毛利率从70%提升至74% [2] - 自有酒饮和第三方酒饮毛利率分别提升至80.2%和57.8% [2] - 雇员福利及人力服务开支同比下降36.2% [2] - 使用权资产折旧等成本同比下降47.2% [2] 战略发展举措 - 通过深化绩效激励、优化门店运营、优化产品矩阵、加强营销体系建设恢复同店业绩 [3] - 坚持平台型发展战略 继续推进嗨啤合伙人计划拓店 [3] - 强化供应链整合管理和空间环境打造两大核心竞争力 [3] - 探索第三空间新模式 [3]

行业市场前景 - 中国营销及销售SaaS市场规模预计2027年达745亿元人民币 五年复合年增长率近30% [1] - 2022年市场渗透率仅1.3% 较美国成熟市场存在巨大提升空间 [1] - 企业数字化转型与降本增效需求驱动行业成长 AI技术降低使用门槛强化确定性 [1] 行业发展趋势 - AI技术开启SaaS范式重塑 PaaS能力成为SaaS公司核心增长引擎 [1] - 行业向平台化与生态化演进 龙头公司从提供产品转向解决方案 [1] 公司竞争地位 - 兼具垂直领域深度与平台化能力 生态位稀缺性显著 [2] - 较ERP/PaaS巨头（如用友、金蝶）具备更深的营销领域理解与产品专注度 [2] - 较垂直SaaS厂商（如微盟、有赞）拥有更广产品线及一体化能力 [2] 技术平台架构 - 通过Marketingforce平台和AI-Agentforce中台构建营销销售SaaS底层能力 [2] - 平台化转型三阶段：从应用到PaaS技术演进、AI成为核心引擎、平台生态形成 [2][3] - AI-Agentforce智能体中台将十五年行业know-how转化为可复用AI能力 [2] 商业模式演进 - 通过高复用低定制解决方案驱动Land-and-Expand增长飞轮 [3] - 深化客户绑定提升ARPU与客户留存率 降低新业务边际交付成本 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为23.28/30.53/39.26亿元人民币 [3] - SOTP估值法下目标估值210亿人民币 对应港股目标价90港币/股 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价90港币/股 [1][8] 核心观点 - 迈富时作为中国营销及销售SaaS龙头 通过AI驱动的平台化转型实现价值重估 成长空间广阔 [8] - 公司兼具垂直领域深度与平台化能力 在营销SaaS市场占据稀缺生态位 [8] - AI技术赋能平台化转型三阶段演进：从应用到平台的技术演进、AI成为核心引擎、平台生态形成 [8] 公司概况 - 迈富时是国内领先的"AI+SaaS"智能营销云平台 构建"六朵云"智能服务体系 累计服务超20万家企业客户 [14] - 核心产品包括营销云T云和销售云珍客 分别针对营销流程和销售流程 [17] - 2024年实现营业收入15.59亿元 同比增长26.49% [1][24] - 2025年上半年实现归母净利润0.37亿元 实现扭亏为盈 [24] 财务表现 - 营业总收入预测：2025E 23.28亿元(+49.36%) 2026E 30.53亿元(+31.16%) 2027E 39.26亿元(+28.59%) [1] - 归母净利润预测：2025E 0.65亿元(扭亏) 2026E 1.93亿元(+198.64%) 2027E 4.30亿元(+122.75%) [1] - 2025H1 SaaS业务营收5.0亿元(+26.0%) 精准营销服务营收4.2亿元(+25.0%) [32] - SaaS业务毛利率维持在90%左右 2025H1整体毛利率48.6% [28][32] 行业分析 - 中国营销及销售SaaS市场规模2027年预计达745亿元 五年复合增长率近30% [8] - 2022年市场渗透率仅1.3% 相比美国成熟市场有巨大提升空间 [8] - 行业驱动因素：企业数字化转型、AI降低使用门槛、流量成本上升推动私域运营需求 [53] 竞争优势 - 2022年以2.6%市场份额位居中国营销及销售SaaS解决方案市场第一 [106] - 产品功能覆盖全面 提供311个功能模块 远超同业 [117] - 2024年SaaS业务ARPU达3848元/月 毛利率86.3% 均显著高于微盟和有赞等竞争对手 [113] - 拥有横向平台能力与纵向领域专业知识的双重优势 [108] AI赋能转型 - 发布AI-Agentforce智能体中台2.0 构建"模型-应用-开发平台"三位一体技术体系 [118] - 将15年行业know-how转化为可复用AI能力 让AI真正"懂营销" [8] - 2025H1 AI收入达1亿元 AI+SaaS订单同比增长69.1% [24] - 通过高复用低定制解决方案模式 显著降低新业务边际交付成本 [8] 估值目标 - 采用SOTP估值法 给予目标估值210亿元人民币 [8] - 对应港股目标价90港币/股 较当前股价60.45港币有49%上行空间 [1][5][8]

市场表现与业绩回暖 - A股总市值历史性突破100万亿元 上证指数刷新10年高点[2] - 超96%权益类基金实现正收益 其中收益超30%产品逾千只 20余只产品年内收益翻倍[2][4] - 中证人工智能指数近一年涨幅超100% 创新药指数涨幅超50%[4] - 主动偏股型基金二季度配置科技成长板块比例达42.68%[4] 头部机构战略布局 - 易方达主动权益类基金TMT板块持仓比例从2019年11.4%跃升至2024年21.4% 工业板块从8.6%增至17.3%[5] - 截至2024年底易方达投向科技金融资产规模近1300亿元 占净资产比重44.5%[5] - 易方达投向科创板与创业板资产规模从113.5亿元跃升至374.8亿元 增幅230% 占净资产比例从7.5%提升至12.9%[5] 行业范式转型 - 行业从依赖明星基金经理转向构建平台化投研体系[7][8] - 易方达建立"大平台+小团队"模式 覆盖九大组别近60名研究员 支持多元投资策略团队[8][9] - 中欧基金推行工业化投研体系 天弘基金发展智能化平台[9] 长期主义实践 - 年内收益超50%的基金中31只暂停申购 69只限制大额申购[10] - 137家公募机构自购总额超50亿元 权益类自购规模达27.3亿元 同比增长112%[10] - 南方基金以2.3亿元认购旗下ETF并锁定一年[10] - 实施3-5年中长期考核机制 资深基金经理重返投研一线[11] 行业价值回归 - 从追求规模转向专注投资能力与持有人利益[12] - 平台化能力建设成为行业共识 强调可持续回报与信任构建[8][12] - 科技成长与创新药领域成为核心战略聚焦点[4][6]

港股上市热潮 - 2025年港交所主板有52家新公司上市 刷新近年记录 成为A股撤否企业的"第二战场" [1] - 潍柴雷沃递交招股书不足两月 市场流传将启动香港非交易路演 引发资本市场热议 [1] 公司战略与重组 - 2021年潍柴雷沃被整体纳入潍柴集团体系 由董事长谭旭光操刀战略重组 [1] - 重组后设定2025年500亿元营收目标 较当时140亿元年营收增长257% [1] - 战略聚焦智能化、高端化、平台化转型 依托潍柴集团发动机、变速箱、液压系统等核心技术 [2] 业务发展 - 在拖拉机、收割机领域持续深耕 拥有庞大用户基础和高市占率 [4] - 成功推出首款CVT大马力拖拉机 打破外资垄断格局 [4] IPO历程 - 2023年3月冲击A股创业板 计划募资50亿元 但2024年因市场环境变化和财务压力主动撤回 [4] - 2024年4月披露分拆赴港上市计划 6月正式向港交所递交申请 [4] 行业背景 - 中国农机行业面临转型升级 传统低价竞争、渠道拓展和补贴依赖模式难以为继 [2] - 公司历史可追溯至1998年 用二十多年时间成为"中国拖拉机之王" [5]