报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对全球跨资产市场进行了全面分析，涵盖市场表现、资金流向、情绪指标、相关性及估值等方面，为投资者提供市场洞察和潜在投资机会参考 根据相关目录分别进行总结 摩根士丹利预测 - 对2026年Q2不同资产类别进行预测，包括股票、外汇、利率、信贷、证券产品和大宗商品等，给出熊市、基础和牛市情景下的预测值、回报率和波动率等数据 [2] 市场关键指标表现 - AAII净多头调查达到约6个月以来的最高水平 [6][10] - 欧盟质量指标降至2009年以来最低水平，美国质量指标降至2001年以来最低水平 [6][9][15] - 美国动量指标单日下跌5.1%，为今年以来第三差的单日表现 [6][12] 跨资产ETF资金流向 - 跟踪全球约5000只ETF的每日资金流向，涉及资产约7万亿美元，可分析跨资产情绪和定位 [18] - 展示美国和欧洲ETF的资金流向情况，包括每周、累计和过去3个月的资金流向 [16][28][32] 跨资产ICI基金资金流向 - 跟踪全球来自ICI的每日基金资金流向，涵盖美国大部分ETF和共同基金，但数据有滞后和粒度问题 [36] - 给出不同资产类别（股票、债券等）的资金流向金额和百分比变化 [37] 市场情绪指标（MSI） - 综合调查定位、波动率和动量数据量化市场压力和情绪，构建风险信号 [55] - 展示当前指标读数和与一周前的变化情况 [50][58] 跨资产定位 - 展示不同市场（股票、债券、大宗商品、外汇）的净定位情况，包括资产管理人、对冲基金、交易商等的定位 [62] 跨资产相关性 - 每周发布相关性指数，展示不同资产类别和资产之间的相关性情况，包括当前相关性、与1个月前的变化、10年中位数和Z分数等 [72][73] COVA：跨资产相关性 - 估值框架 - 旨在识别合理价格的投资组合多元化资产，给出不同资产的COVA评分和对冲比率 [80][81] 最大跨资产变动 - 介绍复合西格玛指标（CSI），用于量化市场极端变动 [89] - 展示上周最大的跨资产变动情况，包括商品、股票、信贷、利率等资产的变动 [90] 跨资产波动率监测 - 展示不同资产类别的隐含波动率、波动率套利、波动率偏斜和期限结构等指标的情况 [96] 跨资产监测：水平、变化、估值 - 截至2025年7月4日收盘，美国股市表现优于主要股市，多数全球股票板块上涨，信用利差收紧，利率抛售，多数主要货币兑美元升值，商品市场上涨 [98] 跨资产长期资本市场假设 - 给出不同资产类别（股票、政府债券、固定收益和信贷、新兴市场等）的10年名义预期回报率和风险溢价等数据 [106][107]

转债市场表现 - 中证转债指数盘中攀升至44149点，刷新2015年6月25日以来新高 [1] - 自2024年9月24日以来，中证转债指数累计上涨超20%，进入技术性牛市阶段 [1] 市场驱动因素 - 政策红利、供需失衡与资金配置需求共同推动转债市场走牛 [1] - 资本市场定位提升与对实体经济支持力度加大，为转债市场注入强心剂 [1] - 转债作为"股债双栖"品种，既可分享权益市场上涨收益，又能通过债底属性提供安全垫 [1] - 2024年下半年以来，转债市场存量规模由8700亿元以上缩减至6800亿元以下 [1] - 险资、企业年金等长期资金配置需求激增，"资产荒"背景下，转债稀缺性价值显现 [1] - 2024年转债市场迎来"下修潮"，下修转股价提升转股价值并加速强赎进程 [1] 转债估值现状 - 可转债市场转股溢价率中位数接近30%，部分转债转股溢价率超过100% [2] - 高估值状态源于供需失衡与资金驱动，但稀缺性并非决定性因素 [2] - 存量规模锐减短期内刺激估值和价格抬升，但权益极度弱势阶段可能抑制配置需求 [2] - 中证转债指数走高过程中，不少投资者已通过转债ETF"落袋为安" [2] 市场风险提示 - 转债市场持续走牛使得强赎条款更易触发，投资者可能面临强制转股或低价赎回风险 [2] - 转债价格与转股价值偏离度较大时，强赎可能引发价格大跌 [2] - 机构资金增配与供给收缩背景下，转债估值压缩空间有限 [3] - 投资者需关注强赎条款触发进度并做好仓位管理 [3] - 优选信用资质良好标的，规避评级下调风险 [3] - 弱资质转债仍需谨慎看待，尽管今年以来退市数量较少 [3]

公开市场操作 - 央行6月23日开展2205亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，投标量与中标量均为2205亿元 [1] - 当日有2420亿元逆回购和1000亿元国库现金定存到期 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，七天质押式回购利率上行超1个基点 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.64%，较上日持平 [6] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率：1年期1.3550%（持平），10年期1.6400%（上行0.20bp） [9] - 国开债收益率：1年期1.4700%（下行0.50bp），10年期1.7070%（上行0.15bp） [9] - 口行债收益率：1年期1.4800%（持平），10年期1.7600%（持平） [9] - 农发债收益率：1年期1.4775%（下行0.50bp），10年期1.7575%（下行0.20bp） [9] - 地方债收益率：1年期1.4100%，10年期1.7850%（持平） [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平 [11] 债券大事 - 全国首单低空经济ABS在深交所设立 [15] - 金融监督管理总局允许货币经纪公司为金融机构提供撮合服务 [15] - 日本政府计划削减超长期国债标售规模 [15] - xAI吸引投资者参与50亿美元债务融资 [15] 负面事件 - 贵州水城经济开发区高科开发投资等10家主体涉及评级观察、评级下调或隐含评级下调 [16] 要闻资讯 - 国务院总理李强将出席夏季达沃斯论坛并发表致辞 [11] - 伊朗拟关闭霍尔木兹海峡，外交部呼吁防止地区局势动荡影响全球经济 [11] - 美方对伊朗实施导弹打击后，联邦调查局加强全美安保部署 [13]

报告行业投资评级 - 3个月资产配置维持超配现金、中性股票/信贷/债券、低配大宗商品 [3] - 对不同资产给出不同评级，如对美国、德国、英国10年期国债3个月和12个月评级为超配，对日本10年期国债3个月和12个月评级为低配等 [21] 报告的核心观点 - 尽管关税存在不确定性，但新兴市场在美元走弱的情况下展现出韧性，新兴市场基本面强劲且宏观数据有积极惊喜，MSCI新兴市场指数盈利增长被上调，新兴市场股票和本地利率可能从国际多元化中获益更多 [1][2] - 建议在股票和债券投资上进行更多国际多元化配置，并看好黄金等相对安全的避险资产，同时认为在特定情况下保护性期权叠加有价值 [2][6] 各部分总结 市场表现与宏观经济 - 上周市场表现受贸易关税主导，美国4月核心PCE显示通胀放缓，欧元区有类似趋势，展望二季度末，关注关键经济数据和G4央行决策，预计欧洲央行6月4日会议降息25个基点，FOMC会议前周五的NFP数据重要 [1] - 今年“五月卖出离场”的说法受到挑战，标普500指数5月表现为1990年以来最佳，但年初至今新兴市场股票跑赢美国股票，新兴市场基本面强劲且宏观数据有积极惊喜，而美国宏观数据中软数据较弱、硬数据和一季度盈利表现较好，美元走弱、美国财政担忧和长期债券收益率上升对美国股市构成阻力 [2] 资产配置与投资建议 - 3个月资产配置维持超配现金、中性股票/信贷/债券、低配大宗商品，建议进行国际多元化配置，看好黄金等避险资产，认为S&P 500下跌/10年期利率上升的组合在对冲滞胀情景时具有吸引力 [3][6] 各类资产表现与预测 - 对股票、债券、企业债券、大宗商品、外汇等资产给出当前水平、预测值和预测涨跌幅度等数据，如标普500指数当前为5912，3个月预测为5900，12个月预测为6500，涨幅为11.3% [21] - 展示了各类资产一周和年初至今的回报率及回报与波动率比率，如以太坊一周回报率为 -14% [24][26] 风险偏好与市场监测 - 展示风险偏好指标水平和动量因素、周期性与防御性股票的滚动z分数、股票风险偏好指标的子成分等，反映市场风险偏好情况 [31][35][37] - 进行风险偏好主成分分析，展示全球增长、货币政策、美元等因素的主成分与相关指标的关系 [38][41][42] 投资组合表现 - 展示60/40股票/债券投资组合、风险平价投资组合等在不同地区的表现，以及带有波动率目标策略和动量叠加的60/40投资组合与美国60/40投资组合的对比表现 [47][48][51] 股票与信贷监测 - 展示美元现金信贷与美国股票、欧元合成信贷与欧洲股票、新兴市场现金信贷与新兴市场股票等的对比情况，用超额回报（经贝塔调整）与总回报进行对比 [52][54][58] 估值与风险溢价 - 给出各类资产的估值指标，如12个月远期市盈率、收益率、利差等，以及当前估值相对于过去10年的百分位、3个月变化等情况，如标普500指数当前12个月远期市盈率为21.5倍，过去10年百分位为86% [66] - 展示信贷利差减去股权风险溢价估计值、股票与信贷相对估值等情况 [67][68][69] 收益率情况 - 给出各类资产的当前股息收益率、收益率百分位、平均收益率、3个月实际回报率波动率、收益率与波动率比率等数据，如标普500指数当前股息收益率为1.4%，百分位为6% [70] - 展示各类资产上周和年初至今的收益率变化情况 [71][74] 情绪与持仓情况 - 展示情绪指标的百分位、平均百分位，以及各类资产的资金流动情况，如安全债券12个月资金流动、全球股票3个月资金流动等 [75][76][79] - 展示各类资产的净多头持仓情况，如股票、商品、货币、美国国债等的净非商业头寸 [92][93][95] 相关性分析 - 展示股票波动率与CDS、商品价格与信贷及外汇、股票与债券、股票与外汇等的3个月滚动相关性 [100][102][104] - 给出跨资产相关性矩阵，包括当前1年相关性和自2001年以来的百分位 [107] 波动率与偏度 - 给出各类资产的3个月隐含波动率、1个月实际波动率及其百分位、1个月变化等数据，如标普500指数3个月隐含波动率当前为16.4%，百分位为64% [110] - 展示跨资产平均波动率的10年百分位、看跌和看涨期权标准化偏度的5年百分位 [112] 另类资产与流动性风险溢价 - 展示流动性风险溢价和另类资产或策略上周和年初至今的表现，如美国股票动量多空策略上周回报率及回报与波动率比率 [123][127][129] 流动性指标 - 展示1年交叉货币基差、现金信贷与CDS利差、美国金融机构批发融资成本等流动性指标情况 [131][133][136] 美国衰退风险定价 - 展示市场对美国衰退风险的定价情况，包括市场隐含的衰退概率、未来1年衰退概率、美联储基金利率路径等，如市场隐含未来1年衰退概率的不同指标计算结果 [137][140][142] 股票估值与风格 - 展示MSCI世界风格指数和行业的估值情况，如12个月远期市盈率相对于过去10年的情况，以及全球市场隐含股权风险溢价 [147][151][149] - 展示MSCI世界风格指数的表现，如价值与成长、周期性与防御性、金融与必需消费、新兴市场与发达市场的表现对比 [153] 股票盈利情况 - 展示MSCI世界各行业和全球股票指数的盈利预期修订情况，如1个月和12个月对I/B/E/S共识盈利的修订，以及2025年共识盈利预期在过去12个月的变化 [156][158][160] 政府债券情况 - 展示美国、德国、日本等国的收益率曲线动态和期限斜率情况，如美国当前收益率曲线相对于1个月和3个月前的变化 [162][163][166] - 展示10年期实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀率、名义债券收益率差异等情况 [170][172][174] 大宗商品情况 - 展示WTI和布伦特原油期货曲线、黄金价格与美国实际收益率的关系、GSCI增强指数的现货、展期和总回报情况，以及GSCI增强指数各板块近期表现 [176][177][180] 外汇情况 - 给出外汇资产的预测值和近期表现，如欧元/美元当前为1.14，3个月预测为1.12，12个月预测为1.20，涨幅为5.7%，并展示其与利率差异的关系 [21][185][186]

债市行情 - 国债期货收盘多数持平，30年期主力合约跌0.04%报119.520，10年期主力合约涨0.01%报108.815，5年期和2年期主力合约均持平 [2] - 银行间主要利率债收益率窄幅波动，10年期国开债收益率上行0.25BP至1.74%，10年期国债收益率上行1BP至1.684%，30年期国债收益率下行0.5BP至1.9115% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.32%，报429.67点，成交金额503.22亿元，九洲转2、红墙转债等跌幅居前，精装转债、博俊转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期涨4.90BPs至4.019%，10年期涨11.56BPs至4.605%，30年期涨12.17BPs至5.096% [3] - 日债收益率多数回升，10年期走高6BPs至1.575%，3年期和5年期分别上行1.8BP和4.1BPs [3] - 欧元区债市收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨3.9BPs至2.643%，10年期意债收益率涨4BPs至3.640% [3] 一级市场 - 进出口行1年期固息债中标利率1.2094%，全场倍数4.23，边际倍数1.79 [4] - 国开行3年、7年期金融债中标收益率分别为1.5274%、1.6676%，全场倍数分别为2.21、5.03 [4] 资金面 - 央行单日净投放900亿元，开展1545亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行4.4BPs至1.465%，7天期下行2.6BPs至1.523%，1个月期创2022年10月以来新低 [5] 机构观点 - 华泰固收推荐3、5年城投债和二永债，建议向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会 [6] - 申万固收预计二、三季度政府债供给放量将带来银行配债机会，国有行将在7-9月增强长期国债配置 [7] - 中金公司认为存款利率下行将带动货币市场利率补降，中长期债券利率会随之下行，收益率曲线牛市变陡 [7]

文章核心观点 《2025中国债券市场改革发展报告》由中国银行间市场交易商协会发布，呈现中国债券市场发展现状、改革举措及未来趋势，改革推动下市场运行机制更完善、产品更丰富、开放程度更高，将更好服务实体经济，提升全球影响力 [1][2] 市场概况与宏观环境 - 中国经济增长模式转变，消费成经济发展最大动力，金融市场规模位居世界前列，银行间债券市场蓬勃发展 [1] - 2024年末，银行间债券市场存量占中国债券市场存量的88.0%，投资者类型多元，交易活跃度持续提升 [1] - 2023年中国GDP为17.8万亿美元，是世界第二大经济体，占世界经济比重达16.8%，过去十几年对世界经济增长贡献率基本长期在20%以上 [16] - 近年来中国经济从高速增长换挡到中高速增长，GDP增速从2010年附近的10%左右回落到5% [16] - 2024年最终消费支出对中国经济增长贡献率超40%，消费成为经济发展最大动力 [18] - 中国有4亿多中等收入群体，城镇化率与发达国家相比仍有空间 [18] - 中国是唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家 [18] - 从世界银行2020年发布的人力资本指数看，中国显著高于巴西、印度等新兴经济体 [19] - 以集成电路、人工智能、量子技术等为代表的科技创新取得重要进展，传统产业智能化改造和数字化转型持续推进，绿色低碳转型步伐加快 [19] - 2024年三季度末，中国金融业总资产489万亿元，其中银行业总资产439.5万亿元，证券业总资产14.6万亿元，保险业总资产35.0万亿元 [19] - 中国有五家商业银行被列入全球系统重要性金融机构 [19] - 2024年末债券市场规模超177万亿元，股票市场总市值超85万亿元，是全球第二大债券市场和股票市场 [19] - A股和国债被纳入MSCI、富时罗素、彭博巴克莱、摩根大通等全球主流指数 [19] - 中国面临人口老龄化加剧、低碳转型难、收入差距大、部分经济部门效率低、部分领域金融风险积聚等中长期挑战 [21] 运行机制改革深化 - 以市场化为导向推进注册制改革，优化注册发行管理机制 [1] - 搭建信息披露制度体系，创新“常发行计划”机制提升效率 [1] - 规范簿记建档和招标发行方式，强化自律管理 [1] - 提供丰富投资人保护工具，构建多种交易机制，提升市场流动性 [1] 产品供给多元化 - 银行间债券市场产品按发行主体分为政府类、金融机构类和公司信用类债券 [1] - 绿色债券市场发展强劲，标准体系不断完善 [1] - 可持续发展主题债券快速发展 [1] - 科创票据助力科技企业融资 [1] - 资产证券化支持普惠金融，创新民营小微融资模式 [1] 风险对冲工具多样 - 银行间衍生品市场发展迅速，涵盖利率、汇率、信用衍生品 [2] - 回购市场和债券借贷市场不断完善，为境外机构参与风险对冲提供便利 [2] 自律管理与市场开放 - 交易商协会强化自律管理，通过多种方式规范市场 [2] - 债券市场开放水平不断扩大，熊猫债市场为境外发行人提供融资渠道，相关机制持续优化 [2] - 为境外投资者和中介机构提供多元服务和良好展业环境 [2] 未来展望 中国债券市场在改革推动下，运行机制更完善，产品更丰富，开放程度更高，将更好地服务实体经济，在全球金融市场影响力不断提升 [2]

公开市场操作 - 央行4月29日开展3405亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，全额中标，当日逆回购到期2205亿元，实现净投放1200亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超5bp，七天利率因跨月上行超3bp - 美国隔夜融资担保利率报4.33% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.76%，较上日持平 [5] 利率债收益率 - 国债收益率全线下跌：1年期降0.60bp至1.4540%，10年期降1.85bp至1.6225% - 国开债收益率普遍下行：1年期降0.75bp至1.5850%，10年期降0.80bp至1.6950% - 口行债与农发债各期限收益率均呈下降趋势，10年期分别降2.50bp至1.7900%和1.7800% - 地方债收益率表现分化，2年期报1.6350%，10年期报1.8600% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.69%，10年期涨0.23%，5年期涨0.13%，2年期微涨0.01% [10] 政策动态 - 国家领导人强调上海需强化科技创新策源功能，重点发展人工智能产业，总结大模型生态体系经验 [11] - 三部门联合发文清理市场准入壁垒，推动"非禁即入"落地，构建全国统一大市场 [11] 国际宏观 - 加拿大总理宣布调整贸易战略，减少对美国依赖，加强欧亚合作，计划建设能源超级大国 [13] 债券发行与事件 - 财政部拟续发行710亿元超长期特别国债，浦发银行首发人工智能主题金融债券 [15] - 日本寿险公司计划减持90亿美元日本国债，国科天成拟发行不超过9.1亿元可转债 [15] - 一周内8起债券负面事件，涉及主体评级下调、隐含评级下调及违约，包括富通集团、广州富力地产等企业 [16] - 五矿信托某集合计划发生非标资产违约 [16]

债市行情 - 国债期货主力合约多数上涨，30年期主力合约涨0.30%报120.180，10年期主力合约涨0.03%报108.840，2年期主力合约涨0.01%报102.320，5年期主力合约跌0.06%报105.915 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，10年期国开债收益率下行0.5BP至1.709%，10年期国债收益率下行0.85BP至1.649% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.54%，报419.91点，成交金额482.30亿元，普利转债、飞凯转债跌幅居前，分别跌18.13%、10.18% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌5.94BPs报3.7377%，10年期美债收益率跌7.19BPs报4.2372%，30年期美债收益率跌7.27BPs报4.6991% [3] - 日债收益率多数回落，10年期日债收益率下行1.5BP至1.32%，3年期和5年期日债收益率分别回落1.1BP和0.2BP [3] - 欧元区市场方面，10年期法债收益率涨2.2BPs报3.185%，10年期德债收益率涨2.1BPs报2.466%，10年期英债收益率跌2.4BPs报4.477% [3] 一级市场 - 天津市6期地方债中标结果出炉，投标倍数均超19倍，其中10年期"25天津债23"中标利率1.86%，全场倍数19，5年期"25天津债24"中标利率1.59%，全场倍数20.46 [4] 资金面 - 央行单日净投放1030亿元，开展2790亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50% [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.3BP报1.603%，7天期上行8.2BPs报1.723% [5] 消息面 - 央行副行长邹澜表示将适时降准降息，保持流动性充裕，发挥好货币政策工具箱总量和结构双重功能 [6][7] - 国家发改委表示将加快实施稳就业稳经济若干举措，推动各项政策尽快出台实施，包括提振消费专项行动、用好今年国家层面5万亿元投资资金 [7] 机构观点 - 中信证券预计适时降准降息时点临近，收益率曲线先牛陡后牛平的概率更大 [8] - 华泰固收认为当前基本面决定了债市方向依然有利，5-6月波动增加，有向下突破前低的可能 [8] - 国盛固收建议继续保持中性以上久期，认为货币宽松是大方向，二季度政府债券供给压力与一季度相对接近 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面预计保持均衡运行平稳跨月，未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，需关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金 [1] - 存单到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [1] - 近期二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内7天期逆回购到期10102亿，央行投放7天期资金9720亿、1年MLF 6000亿、国库现金定存1000亿，全周资金累计净投放6618亿，7天OMO存量升至9720亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率小幅贬值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 -1818.3亿，年初至今净融资17037.8亿，完成全年计划25.6%；新增地方债发行750.66亿，年初至今发行14328亿，完成全年计划27.6%，进度高于去年同期；截至4月27日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.59万亿，完成全年计划79.7% [14] - 按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>股份行>其他非银机构>理财子>城商行，按资金净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模升至2.87万亿，股份行融出规模小幅上升，大行体系融出规模升至3.09万亿，货基和理财子融出规模小幅下降，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 税期过后关键期限资金利率走低，隔夜下坡1.6%，DR007下行至1.64%，流动性分层在低位徘徊，R系列同步下行，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放维稳税期资金面，大行融出规模小幅上升，资金面“量升价跌”，周一周二均衡偏紧，后半周转为均衡偏松 [17] 存单复盘 - 统计期内存单净融资规模为1864.70亿元，发行总额达9771.10亿元，到期量为7906.40亿元；未来三周将分别有3353.10亿元、5235.60亿元、5825.20亿元的同业存单到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7698%（前值1.7732%） [19] - 统计期增持力量排序为其他产品>理财>其他非银机构>货基>大行>基金>保险>外资行，减持力量排序为城商行>农商行>股份行>券商；外资行/保险/基金/理财/大行增持规模扩大，产品户/其他非银机构增持规模下降，货基卖转买，券商/城商行减持规模下降，农商行/股份行减持规模扩大；核心买盘增持力量边际增大，存单二级市场收益率走稳，资金利率下行，存单与资金利率价差走阔，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化+0.60BP/+0.12BP/+0.69BP/+0.38BP/+0.30BP [24] 下周关注 - 资金面MLF超额续作投放中长期流动性5000亿，市场降准降息预期延后，4月政治局会议维持“适时降准降息”，政策方向不变、节奏依国内外形势而定；大行融出规模小幅上升，各期限资金利率下行，银行间流动性充裕，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层在绝对低位徘徊；未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金，预计资金面均衡运行平稳跨月 [28] - 存单供给端过去一周净融资规模转正、一级发行利率大多降价、国股行净融资规模转正，需求端股份行和城农商行是卖出主力，机构增持力量增强，存单二级利率和资金利率利差走阔；未来一周到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模持续偏弱，少量买入普信债、二永债和存单等，利率债净买入力量偏弱且周内震荡减持；农商行对利率债需求强，主要净买入3 - 10年国债，对存单需求偏弱 [31] - 未来一周二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [31] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>货基>基金>理财等；银行总体净卖债，卖债规模排序为股份行>大行>券商>城商行 [32] - 各机构中基金未出现大额净买卖，农商行周四除存单净买入445亿元；基金净买债规模弱，货基周五存款净买入规模快速增长、信用债和利率债净买入规模总体平稳；理财净买债规模偏强且稳定，主要买入存单、金融债、普信债等；保险净买债规模稳定，主要买入超长地方债、少量买入存单，对二永债和超长利率债需求弱；农商行对利率债需求强、对存单需求弱；大行少量净买入存单同时净卖出超长地方债和各期限利率债等；其他产品净买债规模稳定，主要买入存单，对利率债净买入需求波动大，对普信债和商金二永债需求弱；其他机构净买债规模回落，主要买入存单和中短期限利率债 [36][37][40] - 各券种中利率债主要买盘净买卖力量弱，农商行和其他产品净买入，基金需求不强；20 - 30年国债主要买盘需求弱，农商行和保险净买入，其他产品和基金净卖出；普信债主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及货基净买入力量强，其他产品小幅净卖出；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量弱，保险、理财和基金净买入，其他产品净卖出；行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，基金、货基、保险净买入，其他产品净卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量弱，基金和其他产品净买入规模减小；行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量小幅增强，理财和基金主要买入，保险和其他产品净卖出；存单主要买盘周五净买入规模增长明显，货基需求高增，理财、保险和其他产品需求稳定，农商行净卖出 [53][57][60] 微观结构跟踪 - 4月25日过去10日滚动平均中长期债基久期和中长期利率债基久期中位数为3.16年和4.08年，久期水平小幅回落 [69] - 4月25日基金过去5日移动平均长债久期指数为0.58，过去一周上升0.01环比基本持平；农商行过去5日移动平均长债久期指数为0.55，相比4月18日降低0.1环比小幅下降 [71] - 过去一周债市杠杆率为106.86%，环比小幅下降；非银机构中基金、券商、其他产品净融入需求降低，保险净融入需求抬升，融出方中货基、理财净融出规模回落；银行体系中，大行、股份行净融出规模小幅增长，城商行净融出规模回落，农商行净融入规模增长；银行体系总体净融出能力小幅增长，非银体系中主要融出方净融出能力回落，主要融入方融入需求也回落 [75] - 4月25日10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.55bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 18.42BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [84]

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行4月18日以固定利率、数量招标方式开展了2505亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，投标量2505亿元，中标量2505亿元。 Wind数据显示，当日285亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放2220亿元。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2. 资金面 存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双上行，前者上行近3个bp，后者上行约1个bp。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.31%。 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在1.76%附近，较上日变化不大。 （IMM） （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率走势略有分化 | | 1Y | | 2Y | | 3Y | | 5Y | | 7Y | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.4300 40.50 | 59 | ...