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"不言顶，不测底"。无数次的教训告诉自己，不要去肆意猜测点位，更不是去猜测顶部或底部，因为一旦这么做了，那就在自己的心中设了一篱笆，到不 了那个位置就总觉得不可能，这样会很危险。 ——笔记哥《应对》 【笔记20251121— "呼吸不到4000点以下空气"的那位首席出来走两步（-美联储降息预期降温+股市单边下跌+资金面均衡偏松=微上)】 资金面均衡偏松，长债收益率微幅上行。 央行公开市场开展3750亿元7天期逆回购操作，今日有2128亿元逆回购到期，净投放1622元。 资金面均衡偏松，资金利率延续回落，DR001在1.32%附近，DR007在1.44%附近。 | | | | 银行间资金 | (2025. 11. 21) | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 回购代码 | 加权利率 | 变化 | 利率支努 | 最高利率 | 变化 | 成交量 | 变化量 | ( 42 | 成义文艺占 | | | (%) | (bp) | (近30天) | (%) | (bp) | (亿元) | 元) | | 比 (% ...

文章核心观点 - 债市整体偏强整理，国债期货多数收涨，银行间现券收益率表现分化，中短券表现优于长券 [1] - 央行通过公开市场操作净投放1100亿元流动性，短端资金利率普遍回落，机构预期资金面将维持稳中偏松格局 [1][6] - 主要机构对2026年债市展望整体友好，但预期回报区间可能略低于2025年，收益率预计呈震荡格局 [8] 行情跟踪 - 国债期货主力合约多数上涨，10年期合约涨0.06%报108.485，5年期合约涨0.06%报105.935，30年期合约跌0.21% [2] - 银行间利率债表现分化，30年期超长特别国债收益率上行0.95BP至2.1555%，7年期国债收益率下行0.7BP至1.692% [2] - 中证转债指数下跌0.23%至488.06点，成交金额600.27亿元，个券表现显著分化 [2] 海外债市 - 欧元区债市收益率窄幅波动，10年期德债收益率涨0.5BP至2.710%，10年期意债收益率跌0.4BP至3.451% [3] - 10年期英债收益率大幅上涨4.9BPs至4.600% [3] - 10年期日债收益率大幅上行5.6BPs至1.819% [4] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95BPs至3.591%，10年期涨2.52BPs至4.137%，30年期涨2.39BPs至4.756% [4] 一级市场 - 进出口行金融债中标收益率分别为1.3836%（1.2521年期）和1.5434%（3年期），全场倍数分别为2.28和7.28 [5] - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4699%、1.7101%、1.8961%，全场倍数分别为2.75、2.86、3.25 [5] 资金面 - 央行开展3000亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净投放1100亿元 [6] - 11月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5% [6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.6BPs至1.364%，7天期下行2.7BPs至1.46% [6] 机构观点 - 华泰固收预期2026年"固收+"产品回报区间为2-5.5%，略低于2025年，配置上聚焦权益优于久期 [8] - 中信证券指出中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债，香港债券市场流动性有望提升 [8] - 国盛宏观预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9%，整体呈"上有顶、下有底"的震荡格局 [8]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖全球宏观经济、利率策略、外汇策略、通胀挂钩债券策略等[1][3][4][5][6] * 公司为摩根士丹利及其全球宏观策略团队[7][89] 核心观点和论据 美国通胀与关税影响 * 美国关税收入持续增加 第三季度海关收入达到870亿美元 比第一季度高出640亿美元 年化超额关税收入占名义GDP的08%[9][14] * 尽管关税带来成本推动压力 但其他领域（如受关税影响较小的商品）的通缩和反通胀效应已超过关税影响 过去6个月和12个月的整体CPI同比增速分别比共识预期低20个基点和30个基点[10][12] * 在需求环境疲弱（实际GDP年化增长率16%）的背景下 企业缺乏单位定价权 非劳动力单位成本上升导致单位利润下降 已处于衰退风险区域 这可能迫使企业通过降低单位劳动力成本来维持利润[9][16][19] 美国利率与货币政策展望 * 随着隔夜逆回购工具耗尽 回购利率升至更高底部 美联储可通过技术调整将利率在目标区间内重置 为量化紧缩的继续提供空间[3][31] * 财政部一般账户的上升（资金逆风）即将逆转 随着TGA下降 隐含融资条件也将改善 建议做多2年期美国国债互换利差[3][31][44] * 预计美联储将在10月会议降息25个基点至375-40% 并可能在1月宣布结束量化紧缩 风险倾向于更早结束（10月或12月）[58][59] 全球主要国家利率与债券市场 * 欧元区：德国财政公告显示赤字/GDP比率上升对增长有利 但非中央政府的赤字通常由非市场来源融资 这意味着债券市场面临的压力较小 将2026年德国债券发行预测下调350亿欧元至3100亿欧元[5][46][48] * 日本：政治不确定性持续 但对额外日本国债市场发行的担忧存在误解 考虑到约30万亿日元的中等资金缓冲 当前补充预算带来额外市场发行的风险可以避免[6][53][54] * 英国：在强劲的两周反弹后 减少短端多头头寸 因为估值吸引力下降 但仍看好SFIH6-U6趋平交易[30][33][50] 外汇市场观点 * 美元：中期看跌 因美联储降息和美国实际利率下降 但美国劳动力数据缺失带来近期风险[64] * 欧元：看涨 欧元兑美元应升至120以上 得益于美欧利率收敛和风险溢价增加[65] * 日元：看涨 美元兑日元已明显偏离美国终端利率定价所暗示的公平水平 一旦主要央行会议和政治催化剂引发波动 这种分歧可能缩小[66] * 英镑：看涨 得益于其高额利差 尽管疲软的通胀数据增加了英国央行降息的风险[67] 其他重要内容 具体交易策略建议 * 利率策略：建议做多美国国债5年期和FVZ5 做多美国国债3s30s和SOFR 1y1y vs 5y5y陡峭化交易 做多2026年1月联邦基金期货[32][45][59] * 通胀策略：建议通过做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率与做空1年期CPI互换来建立通胀陡峭化头寸 因为10年期盈亏平衡通胀率显得便宜[40][42] * 外汇策略：建议做空美元兑加元 做多英镑兑美元 做空美元兑日元 做多澳元兑美元[64][65][66][67][69][70] 市场动态与产品关注 * STRIPS（本息分离债券）未偿还余额达到1万亿美元 活动量处于15年高位 完全融资的养老金和对久期的强劲需求推动资金流 使其在负债匹配、资产互换和相对价值定位中日益重要[4][55][56] * 荷兰养老基金通胀指数化流动对欧元利率市场产生影响 建议战术性关闭10s30s陡峭化头寸和RX-UB价差交易 并开启RX资产互换收窄交易[35][37]

市场交易行为分析 - 投资者普遍存在盈利时过早卖出而亏损时选择长期持有的行为模式 导致陷入小赚大亏的循环 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作 由于有6120亿元逆回购到期 实现净回笼3760亿元 [3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松格局 资金利率保持平稳 DR001位于1.31%附近 DR007位于1.42%附近 [4] - 主要回购利率表现稳定 R001加权利率为1.35% 成交量达72450.65亿元 R007加权利率为1.48% 成交量达8772.05亿元 [5] 债券市场表现 - 利率债收益率整体小幅下行 超长期债券表现尤为强劲 [6] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.45个基点至1.7540% [7] - 10年期国开债活跃券250215收益率下行0.90个基点至1.9300% [7] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行1.60个基点至2.0940% [7] - 各期限利率债收益率多数下行 其中国债10年期下行0.55个基点至1.7530% 国开债10年期下行0.90个基点至1.9300% [9] 股市与债市联动 - 股市呈现冲高回落走势 但“股债跷跷板”效应不明显 市场分析认为可能与领涨板块为对债市影响较小的“老登股”有关 [6][7] - 超长期债券表现强劲 30年期国债“特6”一度下行3.5个基点 [7] 宏观经济与政策环境 - 中美贸易摩擦持续 美方批评中国稀土禁令 同时表示准备进行高层会晤 [3][6] - 市场对货币宽松周期存在预期 尽管当月LPR降息概率估计为50% [7]

城投债市场 - 9月城投债发行量4823.60亿元，环比下降2.76% [1] - 城投债净融资连续第7个月为负，缺口环比扩大至326.40亿元，今年以来累计净融资额为-1852.22亿元 [1] - 市场呈现注册上升、审批放缓与终止上升并存状态，整体融资节奏偏紧 [1] 债券市场整体表现 - 国庆假期后首个交易日股债齐涨，国债期货全线上涨，银行间主要利率债收益率普遍下行 [2] - 受反内卷政策、债券投资恢复征收增值税、公募基金费率新规等因素影响，债市投资难度较去年明显加大 [2] - 银行投资收益对盈利的支撑作用同比明显削弱 [2] 央行公开市场操作 - 10月9日央行开展6120亿元逆回购操作，因有20633亿元逆回购到期，当日实现净回笼14513亿元 [6] - 同日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [6] - 预计10月央行还会开展一次6个月期买断式操作，等量续做5000亿元的可能性较大 [21] 地方政策与融资平台动态 - 洛阳市鼓励地方国企收购存量商品房用作保障性住房，并做好相关债券项目储备，争取政府专项债券资金支持 [6][7] - 云南省鼓励国企等单位收购盘活历史遗留风险地产项目，支持发行地方政府专项债券用于相关项目 [9] - 潍坊市国资委计划年内完成72家融资平台压降任务，目标在2025年底将市级城投公司控制在5家以内、县级控制在3家以内 [9] 债券发行与创新 - 内蒙古自治区前9个月科技创新债券累计发行规模达115亿元，加权平均利率1.8% [9] - 首单持有型不动产ABS“建信长租”完成首次扩募，扩募规模4.53亿元，总规模达16.23亿元 [13] - 郑州路桥集团拟发行5亿元公司债，安阳殷商产业集聚建设投资有限公司拟发行不超过8亿元公司债券 [10][11][16] 机构市场观点 - 天风固收认为10月债市或延续震荡格局，10年期国债利率主要波动区间在1.8%-1.9%附近 [19] - 华泰固收指出10月基本面和供给进入对债市有利阶段，建议关注十年期国债老券1.8%以上的配置机会 [19] - 招商固收建议投资策略以防守为主，中短久期信用债相对占优，长久期利率债可进行交易，但不建议追涨 [20] 市场基础设施与主体 - 银行间债券市场境外机构一站式开户平台于9月15日上线试运行，为境外机构投资提供便利 [6] - 晋中公投集团5亿元公司债项目状态更新为“终止” [18][19] - 齐小伟任洛阳国晟集团总经理，该公司主体信用评级为AAA [14]

美国高等级债券发行 - 9月份美国高等级债券发行量为2075亿美元 创下有记录以来月度发行量第五高 [1] 美国垃圾债券发行 - 9月份新垃圾债券发行量为570亿美元 创下有记录以来月度发行量第三高 [1] 市场参与者 - CreditSights的美国投资级别及宏观策略主管Zachary Griffiths参与节目讨论 [1] - Oaktree Capital Management的流动表现信贷主管David Rosenberg参与节目讨论 [1]

市场行情综述 - 债市整体小幅回暖，国债期货主力合约全线收涨，其中30年期主力合约涨0.20%报114.190，10年期主力合约涨0.13%报107.680 [1][2] - 银行间现券收益率走势分化，10年期国开债收益率上行1.2BP报1.9625%，10年期国债收益率下行0.2BP报1.8005% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.20%报478.05点，成交金额735.10亿元，个券表现显著分化 [2] 资金面情况 - 央行通过逆回购操作单日净投放资金4115亿元，以稳定季末流动性 [1][5] - 资金利率表现分化，隔夜Shibor下行15.1BPs报1.321%，7天期Shibor下行8.3BPs报1.501%，而14天期Shibor上行2.1BPs报1.646% [5] - 临近季末，机构认为资金投放力度尚可，但跨月资金需求相对较旺，市场心态无法完全放松 [1] 海外债市动态 - 主要欧元区国家国债收益率普遍上行，10年期德债收益率涨2.6BPs报2.772%，10年期法债收益率涨3.3BPs报3.599% [3] - 美债收益率多数上涨，2年期美债收益率涨4.5BPs报3.653%，10年期美债收益率涨1.93BP报4.168%，仅30年期美债收益率微跌0.4BP [3] 机构观点与市场展望 - 机构指出债市近期多数时间震荡回调，市场机构心态分歧明显增加 [1] - 有观点认为，长端利率跌破2%后可能进入数年震荡市，资产配置“再平衡”或刚启动 [7] - 对于城投公司，未来发展需视城市发展阶段而定，省级及核心城市城投可向股权财政转型 [6]

央行公开市场操作 - 央行开展3543亿元7天期逆回购操作 净投放1243亿元 [3] - 资金利率小幅回落 DR001在1.46%附近 DR007在1.51%附近 [3] 银行间资金市场 - R001加权利率1.50% 下降8bp 成交量62718.08亿元 [4] - R007加权利率1.52% 下降5bp 成交量6720.35亿元 [4] - R014加权利率1.67% 下降2bp 成交量793.51亿元 [4] - R1M加权利率1.66% 持平 成交量409.96亿元 [4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率从1.7825%最高上行至1.804% 收盘1.795% 上行1.25bp [5] - 10年期国开债收益率收盘1.938% 上行1.50bp [5] - 30年期国债收益率收盘2.092% 上行2.20bp [5] - 国债一级发行结果偏弱 加剧利率上行压力 [5] 利率债收益率变动 - 1年期国债收益率1.39% 上行0bp [7] - 5年期国债收益率1.605% 上行2.20bp [7] - 10年期国开债收益率1.938% 上行1.50bp [7] - 3年期口行债收益率1.71% 上行0.50bp [7] 信用债市场 - AAA+级1年期信用债收益率1.90% 上行1.58bp [7] - AAA级3年期信用债收益率1.915% 成交量64亿元 [7] - AA+级1年期信用债收益率1.84% 上行1.55bp [7] - AA级1年期信用债收益率2.45% 上行0.66bp [7] 市场情绪与驱动因素 - 债市对中美首脑通话存在避险情绪 推动利率上行 [5] - 央行调整14天逆回购招标方式 带动尾盘利率小幅回落 [5] - 本周市场呈现波动格局 周三多头赌美联储降息 周五空头赌中美通话 [5]

新资本投资者入境计划 - 香港新资本投资者入境计划录得超过1900宗申请 [1] - 所有申请获批预计将为香港带来约580亿港元资金 [1] 财富管理业务 - 香港财富管理业务资产管理规模超过一半来自本地及内地以外地区 [1] - 香港财富管理业务总规模达4.5万亿美元 [1] - 财富管理业务规模同比增长13% [1] 金融业整体表现 - 香港银行存款总量增长超过7% [1] - 保险业新单保费增长20% [1] - 债券市场连续第二年位居亚洲国际债券发行首位 [1]