报告行业投资评级 - 无明确公开行业投资评级内容 报告核心观点 - 2026年9月21日国债期货呈现长强短弱格局 短端受资金面结构性收紧压制 长端在资产荒配置力量和偏弱基本面预期支撑下走强 短端受税期走款 跨季资金需求上升 政府债缴款扰动影响 资金利率边际抬升直接压制中短期债券定价 长端对上述扰动反应钝化 机构在资产荒格局下对超长债的刚性配置需求持续存在 叠加8月经济与金融数据确认内需偏弱 融资需求磨底 市场对长期利率下行仍有预期 推动30年期品种独自走强[4] - 策略层面 套利端关注3T-TL回落 套保端中期存在调整压力 空头可采用远月合约适度套保[5] 各目录内容总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国月度CPI环比0.40% 同比0.80% 中国月度PPI环比0.40% 同比3.80%[10] - 月度更新经济指标方面 社会融资规模总量达464.80万亿元 环比增加1.53万亿元 环比变化率+0.33% M2同比7.50% 环比下降0.20% 环比变化率-2.60% 制造业PMI为49.80% 环比上升0.60% 环比变化率+1.22%[11] - 日度更新经济指标方面 美元指数为100.43 环比上升0.21 环比变化率+0.21% 美元兑人民币离岸价为6.6923 环比下降0.003 环比变化率-0.04% SHIBOR 7天为1.41 环比变化0.00 环比变化率-0.26% DR007为1.40 环比变化0.00 环比变化率-0.29% R007为1.42 环比下降0.02 环比变化率-1.45% 同业存单AAA 3M为1.44 环比变化0.00 环比变化率+0.24% 1Y AA-AAA信用利差为0.05 环比变化0.00 环比变化率+0.24%[12] 二、国债期货市场表现 2.1国债期货价格与收益率情况 - 2026年9月21日 1年 5年 10年 30年国债收益率分别为1.23% 1.41% 1.68% 2.12%[3] - 2026年9月21日 TS TF T TL收盘价分别为102.59元 106.51元 109.53元 116.68元 涨跌幅分别为-0.02% -0.02% 0.00% +0.15%[3] - 配套设置国债期货主力合约收盘价图 国债期货隐含收益率图作为数据可视化支撑[14] 2.2国债期货成交、持仓情况 - 2026年9月21日 TS TF T TL持仓量分别为74409手 230007手 439819手 248084手 较前日增减幅度分别为+2.53% +2.33% +5.12% +4.35%[3] - 2026年9月21日 TS TF T TL成交量分别为32867手 55974手 83183手 97524手 较前日增减幅度分别为+2.65% -3.19% +5.12% -16.53%[3] - 配套设置国债期货持仓量图 国债期货成交量图作为数据可视化支撑[20] 三、政策动态 3.1资金利率变动情况 - 2026年9月21日 Shibor_O/N为1.92 环比下降1.39 Shibor_1W为1.43 环比变化0.00 Shibor_1M为1.42 环比变化0.00[25] - 主要期限回购利率1D 7D 14D和1M分别为1.364% 1.406% 1.449% 和1.449% 较前日变化分别为+0.00% -0.004% +0.004% -0.001%[2] - 配套设置Shibor利率走势图 同业存单AAA到期收益率图作为数据可视化支撑[23] 3.2逆回购与MLF投放情况 - 2026年9月21日 央行以固定利率1.4% 数量招标方式开展了1.364亿元7天的逆回购操作[2] - 配套设置逆回购金额图 中期借贷便利MLF操作金额图作为数据可视化支撑[27] 3.3债券发行情况 - 配套设置国债发行额图 地方债发行情况图作为数据可视化支撑[30] 四、价差概况 - 配套设置国债期货跨期价差走势图 期货跨品种价差4*TS-T图 期货跨品种价差2*TS-TF图 期货跨品种价差2*TF-T图 期货跨品种价差3*T-TL图 期货跨品种价差2*TS-3*TF+T图作为数据可视化支撑[32][34][41] 宏观面相关内容 - 宏观事件层面 央行发布《2026年第二季度中国货币政策执行报告》定调适度宽松 7月政治局会议要求下半年实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 加快存量政策见效并出台增量政策 加大逆周期调节 通过挖掘服务消费 推进水网等六张网7万亿元投资 推动经济持续向好[1] - 经济数据层面 9月15日发布8月规模以上工业增加值同比增长5.2% 较上月加快0.7个百分点 服务业生产指数增长4.1% 货物进出口总额增长19.8% 生产端延续平稳态势 消费端明显走弱 8月社会消费品零售总额仅增长0.4% 1至8月累计增长1.1% 内需修复动能依然偏弱 投资端压力最为突出 1至8月全国固定资产投资同比下降7.2% 扣除房地产开发后仍下降4.2% 房地产拖累效应显著 9月9号发布8月CPI同比上涨0.8% PPI同比上涨3.8% 均较前值回升 8月31日发布8月制造业采购经理指数PMI为49.8% 比上月上升0.6%[1] 资金面相关内容 - 财政与金融层面 9月18日发布8月单月一般公共预算收入12937亿元 同比增长4.7% 增速较7月放缓7.0个百分点 支出18562亿元 同比由上月增长0.5%转为下降0.1% 收支两端边际走弱 9月14日发布8月社会消费品零售总额为39824亿元 同比增长+0.4% 增速较7月+0.6%回落0.2个百分点 连续两个月下滑 前八个月社会融资规模增量累计23.91万亿元 比上年同期少2.64万亿元 8月末M2同比增长7.5% M1同比增长4.1% M2-M1剪刀差收窄至3.4% 显示资金活化程度有所提升[2]

市场整体情绪与活动 - 市场情绪为谨慎乐观，客户在夏季放缓后已开始增加活动，仍在寻找风险资产机会 [1] - 经济活动整体表现良好，劳动力市场、住房市场和消费均相当强劲 [2] - 标普500指数本季度至今仅上涨约2.6%，并在近几个月内维持窄幅震荡 [2] 市场催化剂与驱动因素 - 企业盈利是市场的主要驱动和催化剂，若前两季度趋势延续，市场整体水平应会小幅提升 [3] - 市场广度仍然较低，创历史新高的股票数量越来越少，这对牛市不健康 [3] - 货币政策的不确定性和选举因素将使市场在未来几个月保持波动区间 [4] - 未来几周，贸易谈判和油价对通胀的影响将成为主要关注点，相关波动将影响股票和债券 [7][8] 股票与债券市场表现 - 标普500中触及52周低点的股票数量多于触及52周高点的股票，这是近一年来（自去年10月以来）首次出现 [5] - 摩根大通将于10月13日开启财报季，距离当前还有几周时间 [5] - 过去六周，市场对货币政策路径的认知已更清晰，预计将是一个短暂的紧缩周期 [6] - 名义GDP预计将保持在5%以上，消费将继续走强 [7] 债券市场策略 - 目前无需深入信用风险领域，仍看好公司债 [8] - 公司资产负债表非常强劲，公司债的中间期限部分非常有吸引力，当前入场水平良好 [9] - 无需进入高收益债或更深层的信用市场，持有公司债和国债能提供良好的收入来源和股票多元化 [10] - 当前市场环境与2022年不同，当时股债相关性为正，而目前股债各自发挥其应有作用 [10][11]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与市场 * 债券市场（利率债、信用债）[1][2] * 可转债市场[15][16] * 权益市场（上证指数站上3,000点）[15] * 银行、保险、理财、公募基金等金融机构[3][4][5][6][7] * 河南区域信用债市场[14] 二、核心观点与论据 宏观与政策环境 * 政策导向由强刺激转向规范化发展，债市多头逻辑延续[1][2] * 宏观基本面未发生重大改变，三季度常见的稳增长政策合力引发的市场调整在今年尚未显现[2] * 2026年超长期利率呈现阶梯式下行特征，1-2月第一波下行后3月回调，4月开始第二波下行，之后震荡至7月开启新一轮下行[2] * 若10月份变化仍未出现，市场可能提前交易，推动利率下行，甚至可能在9月下旬国庆节前出现突破[2] 央行货币政策与资金面 * 央行呵护流动性态度明确，不具备收紧货币政策的基础[3] * 14天逆回购提前且放量投放，净投放时间偏早，投放量相对偏大[3] * 资金利率维持在1.35%至1.45%的窄幅区间内波动[1][3] 广义基金买盘行为 * 公募基金买盘具有可持续性，资金流入速度从8月下旬明显加快[4] * 理财资金是主要增量来源，理财委外加速[1][4] * 7月份理财规模增长弱于季节性，8月份增长转强，前期配置不足需后续加速配置[4] * 保险和券商倾向于先将资金通过委外形式配置出去，以获取更好的账户流动性管理[5] * 理财季末回表主要影响短债基金和货币基金，不改利率下行趋势[1][6] 保险与年金账户行为 * 三季度保险和年金账户进行股债再平衡操作[6] * 资方对股票市场策略从“每调买急”转变为“每涨卖急”，对债券市场转为“每调买急”[6] * 7月、8月直至9月上旬，年金和保险类账户买债额度显著放大[6] * 9月10日左右，二级市场直接买入额度（特别是超长债）显著下降，但新老券合计净买入量未转为净卖出[7] * 四季度绝对收益考核账户有动力继续增配债券，保险上半年买债力度偏弱，下半年有天然增配需求[7] 银行缩表与债券配置 * 银行并非缩表，而是扩表速度放缓，增速放缓最明显的是贷款部分[7] * 上市银行金融投资总增速仍有十几个百分点，与2025年相比仅下降一个多点[7] * 银行OCI账户占比越来越高，反映交易性操作增加[7] * 银行配置需求会分批次释放，不应因阶段性资方心态变化而过度悲观[7] 信用债市场行情 * 信用债市场情绪亢奋，呈现“强上加强”态势[8] * 5年期以上普通信用债成交量和基金净买入水平均达到年内高点，量价齐升[8] * 上周基金净买入5年期以上普信债水平达到年内最高的46亿元[8] * 成交代码97MA5品种收益率降至3.11%，超过2025年7月高点[8] * 5年期与3年期品种信用利差非常接近，期限利差仅在5至10个基点，收益率曲线平坦[8] * 信用债ETF自9月4日以来规模增长443亿元，远超3月同期的20亿元和6月同期的200多亿元[10] 信用债市场驱动因素 * 市场资金充裕，信用债供给量不高，供需关系良好[9] * 债券市场缺乏实质性利空因素，未重复过往“九月效应”[9] * 策略选择空间狭窄，市场对“贪鱼”产品预期非常强[9] * 第一批“贪鱼”产品审批通过并开始募集，预计11月正式完成建仓[9] * 上周基金净买入普信债规模，包括300天以上品种占比，单周买入额超过400亿元[10] 可转债市场表现 * 上周可转债市场整体周涨幅约1%，相较于正股等权涨幅跑输约0.7个百分点[15] * 近5日转债日均成交额约518亿元，低于近60日均值689亿元[18] * 核心矛盾在于高估值与低换手率并存[18] * 高价券、低评级、小规模转债弹性领涨，3A级和大盘底仓类转债表现滞涨[15] * 电子行业表现靠前，非银、银行、煤炭板块表现偏弱[15] 长假日历效应 * 权益市场节前最后一周整体偏弱，小盘股资金倾向于降低高波动敞口[16] * 节前最后一个交易日收红胜率较高，各主要指数平均收益率多为正[16] * 节后第一天小幅下跌，小盘股在节后3到5天内可能出现明显反弹[16] * 可转债市场节前最后一个交易日普遍收红，节前交易日成交量通常开始萎缩[19] 河南区域信用调研 * 部分区县问题正在协调过程中，实质性落地需进一步跟踪[14] * 发债政策整体趋势收紧，呈现“一事一议”倾向[14] * 一些不在“35号文”约束范围内、也非隐性债务主体的平台，发债只能用于借新还旧[14] * 该区域获得较多银行支持，以大行和股份行为主[14] * 区域信用风险被认为比较可控，但舆情消化和后续安排需持续跟踪[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 市场在持续等待利空因素，但这些因素并未出现[2] * 市场担心的央行态度和地方债供给等因素未构成实质性利空[2] * 今年政府债发行至今偏弱，即使政策性金融工具落地，地方债供给也未完全提速[2] * 利率横盘的核心原因是市场在等待利空或赔率变化[2] * 5年期以上普信债强劲表现反映市场负债端稳固、对票息需求高、对利率中期走势乐观[11] * 机构参与流动性更差的5年期以上普信债主要基于票息逻辑，暂时忽略市场调整时难以卖出的问题[11] * 信用债内部仍具性价比的品种包括长久期信用债和4-5年期下沉普信债[13] * 可转债市场整体“老龄化”，估值偏高，权益市场处于震荡格局，胜率和赔率并不突出[20] * 化债策略整体胜率可能随时间推移下滑[20] * 偏股性转债主要集中在AI等产业趋势明确的主线上，需关注强赎条款风险[21] * 中低价转债存在溢价率向债底靠拢的风险，纯债到期还本的转债溢价率在到期前一年和三个月呈单调向下趋势[21]