市场动态 - 美国股指期货下跌[1] - 全球政府债券收益率上升[1] 市场关注点 - 交易员正关注即将公布的12月消费者价格指数数据[1]

高盛中国外汇与利率市场监测报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 报告由高盛亚洲有限责任公司和高盛新加坡私人有限公司的研究分析师发布，内容聚焦于中国外汇与利率市场 [1][2] * 报告主体为宏观市场分析，涉及中国央行、财政部等政策制定机构，以及商业银行、保险公司等市场参与者 [4][5] 核心观点与论据 宏观经济与政策展望 * 尽管国内需求疲软且房地产市场持续承压，中国经济在2025年有望实现约5%的同比增长，2026年实际GDP增长预测为4.8%，高于市场普遍预期的4.5% [4] * 该预测基于两个前提：出口持续强劲，以及财政宽松力度略高于共识预期（根据估算的广义财政赤字，约为GDP的1.2个百分点） [4] * 近期政策沟通显示出更为谨慎的态度：中国人民银行似乎更关注中期增长而非短期周期性阻力，而财政部则强调维持“必要”支出 [4] * 如果政府将2026年增长目标区间设定为“4.5-5%”（对比2025年的“约5%”），则意味着对增长放缓的容忍度略高，政策宽松意愿降低 [4] * 考虑到2025年上半年高基数以及经济动能向2025年第四季度放缓，政策应对可能更倾向于前置 [4] * 市场预期将有进一步政策举措以确保2026年良好开局，例如近期有报道称各地区有重大项目破土动工，同时有政策措施旨在稳定投资增长 [4] 外汇市场（CNY/CNH） * **汇率走势**：美元兑人民币即期汇率在2025年底跌破7.0，尽管每日中间价信号显示中国人民银行有意缓和升值步伐，实际中间价持续高于模型隐含水平超过200个基点 [4] * **驱动因素**：美元广泛走弱和年底外汇结算需求是此次汇率变动的主要驱动力，展望未来，预计人民币将呈现渐进且波动的升值路径，美元走势仍是关键驱动因素 [4] * **支撑与阻力**：稳健的出口增长、显著的外汇低估以及美元走软，应能支持美元兑人民币以快于外汇远期所隐含的速度下跌，但近期政策沟通显示出对有节制升值步伐的偏好，即与外汇远期隐含路径基本一致的平稳路径，这将限制人民币多头头寸的总回报，以遏制单向预期 [4] * **政策管理**：人民币国际化可能要求货币长期保持一定程度的强势，但兑美元大幅快速升值可能会影响出口商的盈利能力，当美元走弱时，投资者常会抓住机会押注人民币更大幅度反弹，导致短期超调并引发对升值步伐的新的政策管理 [4] * **估值与政策立场**：2025年12月，人民币兑美元升值，但对CFETS篮子汇率横向盘整 [8][16]，逆周期因子在12月转为正值并接近历史高位，表明中国人民银行倾向于缓和升值步伐 [9][10] * **资金流动与技术面**：2025年12月，美元兑离岸人民币的隔夜掉期点横向盘整 [14]，美元兑离岸人民币的carry-to-vol比率在2025年12月保持高位 [18][19]，经波动率调整后，买入美元卖出离岸人民币的动量在2025年12月显著下降 [20][21]，离岸人民币与在岸人民币的基差在12月转为负值 [24][26] * **基本面**：中国的贸易顺差在过去几个月因商品贸易顺差扩大而稳步上升 [35][36]，2025年11月，中国旅行出口升至约2019年水平的200%，而旅行进口降至约2019年水平的97% [39][40]，截至2025年11月，中国官方外汇储备为33460亿美元，商业银行持有12950亿美元净外部资产 [42][43]，2025年10月至11月，银行净外部资产进一步增加，官方外汇储备小幅上升 [37][38] 利率与债券市场 * **货币政策预期**：预计中国人民银行将在2026年进行两次10个基点的政策利率下调，这将使7天期公开市场操作利率从2025年底的1.4%降至2026年底的1.2% [5] * **收益率曲线形态**：预计2026年收益率曲线将呈现“牛市变陡”（bull steepener）形态，为便利政府债券发行，央行可能保持银行间流动性充裕，使短期利率接近政策利率 [5] * **长期债券供需**：进一步的财政宽松预测意味着长期国债供应增加，而由政策推动和存款再配置驱动的“债转股”轮动，应会限制银行和保险公司吸收长久期债券的能力，供应增加和需求减弱的结合对长期国债收益率的绝对水平构成上行风险 [5] * **下行风险与政策干预**：国内需求的进一步减弱将对中长期国债收益率构成下行风险，中国人民银行也可能通过购买国债来稳定长期收益率，以遏制国债收益率的过度上升 [5] * **近期催化剂**：包括1）额外货币宽松的时机，以及2）投资者风险偏好的潜在变化，对于1），市场对农历新年假期前后降准的预期正在上升，投资者认为此举有助于银行向重大项目提供信贷并满足季节性流动性需求，同时预计第一季度将进行“双降”（50个基点的降准和10个基点的政策利率下调） [5] * **市场动态**：2025年11月至12月，长期利率小幅上升 [46]，前端国债收益率因银行间市场流动性充裕而走低 [51]，现金债券和利率互换曲线在12月均变陡 [47][52]，短期债券的经外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在2025年12月上升，主要反映了美债收益率的下降 [49][50] * **技术面与基本面**：2025年12月，接收人民币NDIRS的短期动量上升 [54][55]，前端互换利差在12月扩大 [57][58]，2025年11月至12月，股票和利率互换利率横向盘整，两者相关性减弱 [60][61]，1年期国债收益率在12月高于模型隐含的“公允价值”，而10年期国债收益率基本符合 [70][71] * **流动性**：中国人民银行在12月通过公开市场操作和现券买断交易进行流动性投放 [75][76]，银行间隔夜回购利率在12月低于公开市场操作目标利率 [79][80]，7天期回购利率与公开市场操作目标利率的利差在11月和12月大多保持在10个基点左右，除年底流动性紧张时期外 [78][82] * **债券供需**：2025年12月，国债净发行量约为3350亿元人民币 [85][86]，2025年地方政府一般债券净发行量约为7700亿元人民币 [88][89]，2025年11月至12月，国债平均发行规模降至约900亿元人民币 [91][92]，2025年地方政府专项债券发行量约为45920亿元人民币 [93][95]，2025年政策性银行债券净发行量为21270亿元人民币 [97][98]，2025年城投债券净发行量接近零 [99][100]，2025年12月，同业存单未偿还余额减少5780亿元人民币 [102][107]，2025年12月，城投债券发行收益率保持相对较低水平 [103][104] * **投资者行为**：2025年11月，外国投资者继续卖出同业存单 [116] 其他重要内容 * 报告包含自2020年以来的主要外汇政策公告和市场动态摘要附录，这些公告被归类为价格、流动性、资本流动和口头指导四类 [117][119] * 报告强调，在汇率剧烈波动时（例如10天内贬值1%），中国人民银行可能介入以稳定美元兑人民币即期汇率，其影响在日度基础上往往是短暂的，但确实会减缓汇率变动的步伐 [117]

2026年1月5日市场表现 - 股市表现强势，上证指数重返4000点[4][6] - 债市表现疲软，10年期国债收益率上行至1.8615%，较前一日上行2.10个基点[4][6][7] - 市场呈现股债“跷跷板”效应，股市开门红而债市承压[4][6][7] 资金与公开市场操作 - 央行公开市场净回笼资金4688亿元，当日开展135亿元逆回购操作，有4823亿元逆回购到期[4] - 银行间资金面均衡偏松，DR001利率位于1.26%附近，DR007利率位于1.43%附近[4] - 银行间质押式回购成交量总计74393.89亿元，其中R001成交量最大，为65977.61亿元，占比88.69%[5] 债券市场行情 - 关键期限国债收益率普遍上行，10年期国债活跃券250016收益率上行2.10个基点至1.8615%[6][7] - 10年期国开债活跃券250215收益率上行1.90个基点至1.9490%[7] - 超长期国债活跃券2500006收益率上行3.05个基点至2.2820%[7] - 利率债各期限收益率具体表现：1年期国债1.3375%（上行0.41bp），5年期国债1.5550%（上行0.74bp），30年期超长债2.2840%（上行3.25bp）[8] 重要政策与事件 - 基金赎回新规正式稿落地，规定个人投资者赎回期限为7日，机构投资者为30日，较征求意见稿要求有所缓和[4][6] - 美国对委内瑞拉采取军事行动，但对当日金融市场影响有限[6] - 美国FDA解除对某药物临床试验的限制，导致相关公司股价盘前大幅上涨44%[8]

美股市场表现 - 主要股指小幅上涨 标普500指数上涨+0.11% 道琼斯工业平均指数上涨+0.2% 纳斯达克100指数上涨+0.14% [1] - 股指期货同步上行 12月E-mini标普500期货上涨+0.11% 12月E-mini纳斯达克100期货上涨+0.10% [1] - 海外股市表现分化 欧洲斯托克50指数下跌-0.11% 中国上证综指收盘下跌-0.37% 日本日经225指数收盘上涨+0.14% [6] 劳动力市场数据 - 10月JOLTS职位空缺数意外增加 环比上升+1.2万至767.0万 创5个月新高 远高于市场预期的下降至711.7万 [2][3] - 9月领先指标环比下降-0.3% 符合市场预期 [3] 美联储政策与市场预期 - 市场普遍预期本周FOMC会议将降息 预计联邦基金利率目标区间下调-25个基点至3.50%-3.75% [2][4] - 市场对周三FOMC会议再次降息-25个基点的概率定价为90% [5] - 市场将关注美联储的经济预测摘要 利率点阵图以及美联储主席鲍威尔在会后的评论 [4] 债券市场与宏观经济 - 10年期美国国债收益率上升+1个基点至4.18% 因鹰派的JOLTS报告而走高 [2] - 市场本周关注政府报告与FOMC会议 周三将公布第三季度就业成本指数 预计环比增长+0.9% [4] - 周四将公布周度初请失业金人数 预计增加+2.9万至22.0万 [4] 企业盈利状况 - 第三季度财报季接近尾声 标普500指数成分股中已有495家公布业绩 [5] - 业绩表现强劲 据彭博情报数据 83%已公布业绩的标普500公司超出预期 有望创2021年以来最佳季度 [5] - 第三季度盈利同比增长+14.6% 远超市场预期的+7.2% [5]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份由高盛全球投资研究部发布的跨资产投资策略研究报告，并非针对特定公司或行业的电话会议记录[3][4] * 报告广泛覆盖全球主要资产类别，包括股票、债券、大宗商品、外汇及衍生品市场[20][64][110] 核心观点和论据 **市场情绪与风险偏好** * 尽管面临利率上行压力，市场风险偏好在美联储议息会议前仍保持韧性[1] * 高盛风险偏好指数录得自5月以来最大的两周涨幅，达到0.66[1] * 主动型资产管理公司在FOMC会议前持看涨立场[1][7] **宏观经济与政策背景** * 宏观数据喜忧参半：ISM制造业连续第九个月下滑，ADP就业数据创下自2023年3月以来最大单月跌幅[1] * 积极信号包括：ISM服务业指数回升，核心PCE物价指数符合预期（环比+0.2%，同比+2.83%），初请失业金人数降至19.1万，低于预期，消费者信心在黑色星期五强劲客流支撑下保持稳定[1] * 市场在经历了第二季度由AI推动的增长乐观情绪和鸽派美联储预期的“金发姑娘”环境后，第四季度波动性加大，但已广泛复苏[2] * 对利率敏感的科技股指数（如纳斯达克）最初因AI担忧和鹰派货币政策重新定价而承压，随后在劳动力市场疲软、美联储言论转鸽以及通胀放缓降低降息门槛的背景下反弹[2] * 近期，对增长敏感的板块表现最强，周期股和罗素2000指数跑赢[2] * 尽管长期通胀预期相对稳定，但债券收益率再次面临上行压力，日本和德国的长期收益率突破尤为显著[2] * 日本央行行长植田和男的言论强化了市场对12月加息的预期，日本30年期国债收益率达到3.4%（年内上涨约110个基点）[2] * G10央行政策定价分歧扩大，更多央行（加元、澳元、新西兰元，以及边际上的欧洲央行）目前定价2026年加息[2] **高盛投资策略与预测** * 高盛维持至2026年适度亲风险的立场（未来3个月和12个月：超配股票，标配债券/大宗商品/现金，低配信贷），并专注于多元化机会和对冲以保护其股票超配头寸[3] * 高盛美国经济学家预计FOMC将在周三降息25个基点至3.50%/3.75%，与市场共识一致，但可能会提高进一步降息的门槛[3] * 市场目前认为未来12个月降息超过两次的概率为55%[3] * 高盛利率策略师仍预期美国收益率曲线将趋陡，并认为做多中期盈亏平衡通胀率（5年期或5年远期5年期）具有价值，以对冲近期交易通胀带来的压力[6] * 具体资产配置与预测详见报告中的“GOAL资产配置建议和高盛跨资产预测”表格[20] 其他重要内容 **市场估值与风险** * 报告提供了详尽的跨资产估值分析，包括股票、政府债券、信贷和外汇的估值指标、历史百分位及近期变化[64] * 当前标普500指数12个月远期市盈率为22.7倍，处于过去10年98%的百分位，显示估值昂贵[64] * 当前美国10年期国债收益率为4.14%，处于过去10年18%的百分位[64] * 报告分析了市场隐含的美国经济衰退概率以及标普500指数大幅回撤或上涨的概率模型[137][145][147] **资金流动与市场情绪指标** * 报告跟踪了全球跨资产基金的资金流向，包括年初至今、最近一周和最近四周的数据[83][85][89] * 报告展示了包括高盛RAI、VIX、看涨/看跌比率、CFTC持仓等多种情绪和仓位指标的水平及历史百分位[74][92] **波动率与相关性分析** * 报告提供了跨资产隐含波动率和已实现波动率的当前水平、历史百分位及期限结构[110][111] * 报告分析了不同资产类别之间的相关性矩阵及滚动相关性变化[107][98] **其他资产类别动态** * **政府债券**：分析了美国、德国、日本等主要经济体的收益率曲线动态、实际收益率和盈亏平衡通胀率[169][176] * **大宗商品**：跟踪了WTI原油、布伦特原油、黄金、铜等商品的价格、曲线形态及近期表现[185][190] * **外汇**：提供了对主要货币对的预测，并分析了其与利率差的关系[193][195]

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市场交易理念 - 投资交易应避免主观预测市场顶部或底部点位，以免因预设心理位置而影响判断和操作[1] 央行公开市场操作 - 央行通过7天期逆回购操作净投放资金1622亿元，当日开展3750亿元操作，有2128亿元到期[3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松状态，主要资金利率有所回落，DR001利率位于1.32%附近，DR007利率位于1.44%附近[3] - 隔夜回购(R001)加权利率为1.39%，成交量达67662.77亿元，占市场比重90.07%[4] - 7天回购(R007)加权利率为1.50%，成交量为5113.55亿元，占市场比重6.81%[4] 债券市场利率走势 - 10年期国债收益率微幅上行，开盘报1.807%，收盘报1.812%，日内最高至1.8125%[5] - 10年期国开债收益率收盘报1.8735%，较前日上行0.25个基点[5] - 超长期国债(2500006)收益率收盘报2.1585%，较前日上行0.70个基点[5] 股市与债市联动表现 - 股市出现单边下跌走势，但并未对债市情绪产生提振作用，债券利率反而微幅上行[5] - 国债期货市场全天表现疲软，被形容为"花样跳水"[5] 国际市场影响 - 美国9月非农就业数据超预期，导致美联储降息预期降温，引发海外风险资产大幅下跌[5]

文章核心观点 - 债市整体偏强整理，国债期货多数收涨，银行间现券收益率表现分化，中短券表现优于长券 [1] - 央行通过公开市场操作净投放1100亿元流动性，短端资金利率普遍回落，机构预期资金面将维持稳中偏松格局 [1][6] - 主要机构对2026年债市展望整体友好，但预期回报区间可能略低于2025年，收益率预计呈震荡格局 [8] 行情跟踪 - 国债期货主力合约多数上涨，10年期合约涨0.06%报108.485，5年期合约涨0.06%报105.935，30年期合约跌0.21% [2] - 银行间利率债表现分化，30年期超长特别国债收益率上行0.95BP至2.1555%，7年期国债收益率下行0.7BP至1.692% [2] - 中证转债指数下跌0.23%至488.06点，成交金额600.27亿元，个券表现显著分化 [2] 海外债市 - 欧元区债市收益率窄幅波动，10年期德债收益率涨0.5BP至2.710%，10年期意债收益率跌0.4BP至3.451% [3] - 10年期英债收益率大幅上涨4.9BPs至4.600% [3] - 10年期日债收益率大幅上行5.6BPs至1.819% [4] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95BPs至3.591%，10年期涨2.52BPs至4.137%，30年期涨2.39BPs至4.756% [4] 一级市场 - 进出口行金融债中标收益率分别为1.3836%（1.2521年期）和1.5434%（3年期），全场倍数分别为2.28和7.28 [5] - 国开行1年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4699%、1.7101%、1.8961%，全场倍数分别为2.75、2.86、3.25 [5] 资金面 - 央行开展3000亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净投放1100亿元 [6] - 11月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5% [6] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.6BPs至1.364%，7天期下行2.7BPs至1.46% [6] 机构观点 - 华泰固收预期2026年"固收+"产品回报区间为2-5.5%，略低于2025年，配置上聚焦权益优于久期 [8] - 中信证券指出中资美元债与点心债收益率下行幅度高于同期限境内信用债，香港债券市场流动性有望提升 [8] - 国盛宏观预计2026年10年期国债收益率波动区间在1.5%-1.9%，整体呈"上有顶、下有底"的震荡格局 [8]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖全球宏观经济、利率策略、外汇策略、通胀挂钩债券策略等[1][3][4][5][6] * 公司为摩根士丹利及其全球宏观策略团队[7][89] 核心观点和论据 美国通胀与关税影响 * 美国关税收入持续增加 第三季度海关收入达到870亿美元 比第一季度高出640亿美元 年化超额关税收入占名义GDP的08%[9][14] * 尽管关税带来成本推动压力 但其他领域（如受关税影响较小的商品）的通缩和反通胀效应已超过关税影响 过去6个月和12个月的整体CPI同比增速分别比共识预期低20个基点和30个基点[10][12] * 在需求环境疲弱（实际GDP年化增长率16%）的背景下 企业缺乏单位定价权 非劳动力单位成本上升导致单位利润下降 已处于衰退风险区域 这可能迫使企业通过降低单位劳动力成本来维持利润[9][16][19] 美国利率与货币政策展望 * 随着隔夜逆回购工具耗尽 回购利率升至更高底部 美联储可通过技术调整将利率在目标区间内重置 为量化紧缩的继续提供空间[3][31] * 财政部一般账户的上升（资金逆风）即将逆转 随着TGA下降 隐含融资条件也将改善 建议做多2年期美国国债互换利差[3][31][44] * 预计美联储将在10月会议降息25个基点至375-40% 并可能在1月宣布结束量化紧缩 风险倾向于更早结束（10月或12月）[58][59] 全球主要国家利率与债券市场 * 欧元区：德国财政公告显示赤字/GDP比率上升对增长有利 但非中央政府的赤字通常由非市场来源融资 这意味着债券市场面临的压力较小 将2026年德国债券发行预测下调350亿欧元至3100亿欧元[5][46][48] * 日本：政治不确定性持续 但对额外日本国债市场发行的担忧存在误解 考虑到约30万亿日元的中等资金缓冲 当前补充预算带来额外市场发行的风险可以避免[6][53][54] * 英国：在强劲的两周反弹后 减少短端多头头寸 因为估值吸引力下降 但仍看好SFIH6-U6趋平交易[30][33][50] 外汇市场观点 * 美元：中期看跌 因美联储降息和美国实际利率下降 但美国劳动力数据缺失带来近期风险[64] * 欧元：看涨 欧元兑美元应升至120以上 得益于美欧利率收敛和风险溢价增加[65] * 日元：看涨 美元兑日元已明显偏离美国终端利率定价所暗示的公平水平 一旦主要央行会议和政治催化剂引发波动 这种分歧可能缩小[66] * 英镑：看涨 得益于其高额利差 尽管疲软的通胀数据增加了英国央行降息的风险[67] 其他重要内容 具体交易策略建议 * 利率策略：建议做多美国国债5年期和FVZ5 做多美国国债3s30s和SOFR 1y1y vs 5y5y陡峭化交易 做多2026年1月联邦基金期货[32][45][59] * 通胀策略：建议通过做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率与做空1年期CPI互换来建立通胀陡峭化头寸 因为10年期盈亏平衡通胀率显得便宜[40][42] * 外汇策略：建议做空美元兑加元 做多英镑兑美元 做空美元兑日元 做多澳元兑美元[64][65][66][67][69][70] 市场动态与产品关注 * STRIPS（本息分离债券）未偿还余额达到1万亿美元 活动量处于15年高位 完全融资的养老金和对久期的强劲需求推动资金流 使其在负债匹配、资产互换和相对价值定位中日益重要[4][55][56] * 荷兰养老基金通胀指数化流动对欧元利率市场产生影响 建议战术性关闭10s30s陡峭化头寸和RX-UB价差交易 并开启RX资产互换收窄交易[35][37]

市场交易行为分析 - 投资者普遍存在盈利时过早卖出而亏损时选择长期持有的行为模式 导致陷入小赚大亏的循环 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作 由于有6120亿元逆回购到期 实现净回笼3760亿元 [3] 银行间资金市场 - 资金面呈现均衡偏松格局 资金利率保持平稳 DR001位于1.31%附近 DR007位于1.42%附近 [4] - 主要回购利率表现稳定 R001加权利率为1.35% 成交量达72450.65亿元 R007加权利率为1.48% 成交量达8772.05亿元 [5] 债券市场表现 - 利率债收益率整体小幅下行 超长期债券表现尤为强劲 [6] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.45个基点至1.7540% [7] - 10年期国开债活跃券250215收益率下行0.90个基点至1.9300% [7] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行1.60个基点至2.0940% [7] - 各期限利率债收益率多数下行 其中国债10年期下行0.55个基点至1.7530% 国开债10年期下行0.90个基点至1.9300% [9] 股市与债市联动 - 股市呈现冲高回落走势 但“股债跷跷板”效应不明显 市场分析认为可能与领涨板块为对债市影响较小的“老登股”有关 [6][7] - 超长期债券表现强劲 30年期国债“特6”一度下行3.5个基点 [7] 宏观经济与政策环境 - 中美贸易摩擦持续 美方批评中国稀土禁令 同时表示准备进行高层会晤 [3][6] - 市场对货币宽松周期存在预期 尽管当月LPR降息概率估计为50% [7]