京东工业IPO与市场表现 - 京东工业于12月11日在香港联交所上市，IPO获得28.27亿港元的资金认购，首日收盘价与发行价持平，为14.1港元，总市值达379亿港元 [3] - 公司财务表现持续改善，2023年扭亏为盈，2024年实现净利润7.6亿元人民币，2025年上半年净利润增至4.5亿元人民币 [3] 行业核心问题与商业模式 - 文章认为，评估京东工业应超越财务数据对比，更应关注其商业模式、客户吸引力及对行业的积极影响 [4] - 京东工业不应被简单归类为工业品电商，其目标是成为供应链服务商，致力于解决MRO行业的三大核心问题：广与深、重与轻、内与外，并在“数实融合”中为工业企业供应链升级提供方案 [4] MRO行业特点与市场格局 - MRO指维护、维修和运营物资，特点是品类巨多、需求零散且计划性弱、单买不贵但管理成本高 [5] - 行业长期依赖多级分销，供应商小而散，市场集中度极低，2024年中国MRO行业前五大企业仅占据约1.5%的市场份额，而美国成熟市场前十大公司集中度达30%-45% [7][8] - 传统模式下，一家中型制造企业平均需对接50-80家MRO供应商，采购周期长达7-15天，常面临库存积压与备件短缺并存的困境 [8] - 越来越多的企业倾向于整合供应商，通过少数综合服务商满足需求，以简化管理 [9] 广与深：品类覆盖与专业解决方案 - MRO平台面临选择：是追求覆盖数千万SKU的“大而全”，还是聚焦垂直领域的“窄而深” [11] - 京东工业选择以全链路数智化能力，在广度与深度上同时发力 [11] - 公司通过智能平台“太璞”对企业供应链进行评估诊断，并提供降本增效方案，其工业品供应实力达8110万SKU [13] - 依托行业首个供应链大模型JoyIndustrial及智能体，以墨卡托标准商品库解决海量SKU“一物多码”的行业痼疾，AI技术能将十万级治理任务从月级压缩至小时级 [13] 重与轻：资产模式与履约创新 - MRO行业对专业基础设施投入要求高，常表现为重资产模式，如震坤行上市前在中国拥有30个配送中心、90个中转仓库及超4000台智能自动售货机 [14][18] - 震坤行上市募集6200万美元，上市前融资60亿人民币，重资产模式带来高昂财务成本，公司尚未扭亏，股价跌破发行价 [18] - 京东工业通过数智化技术重构履约流程，不单纯依赖自营仓，而是通过数据链接社会库存，例如在某核电站案例中，连接全国数万家供应商库存，72小时内完成交付 [19] - 公司借助京东集团的物流资源（货网、仓网、云网），以相对“轻”的投入构建满足工业B端履约需求的“重”能力，并用数据流动之“重”替代商品囤积之“重” [19][22] 内与外：市场规模与增长战略 - 2024年中国MRO市场规模达3.7万亿元，是美国的三倍多，预计以4.2%的复合增速增长至2029年的4.5万亿元 [22] - 传统MRO采购服务市场基数大，近年复合增速为5.1%且趋势下降；数智化MRO同期复合增速高达21.7%，发展潜力更大 [23][24] - 2024年中国数智化MRO市场规模约0.4万亿元，渗透率为9.5%，若达到美国15%的渗透率，市场规模至少能达0.6万亿元 [24] - 京东工业在国内市场通过“太璞”数实一体化供应链解决方案深度嵌入大型企业供应链核心，例如服务徐工集团、山东重工，扮演企业数智化转型共建者角色 [25] - 公司与地方产业带协同，如在乐清（低压电气占全国市场份额65%以上）以流量、数据与供应链服务赋能中小企业，形成生态网络 [25] - 国际市场战略是伴随中国制造企业出海，针对不同阶段需求提供梯度化服务，目前已覆盖印尼、巴西、匈牙利等多个国家，服务汽车制造、电子电器等出海客户 [27] 公司竞争地位与数据对比 - 根据表格数据，京东工业（本公司）交易额约288亿元人民币，按交易额计的市场份额约4.1%，SKU数量约5710万 [6] - 主要参与者对比：参与者A交易额约105亿元人民币，市场份额约1.5%，SKU数量约1700万；参与者B交易额约65亿元人民币，市场份额约0.9%，SKU数量约1200万；参与者C交易额约33亿元人民币，市场份额约0.5%，SKU数量约5500万；参与者D交易额约32亿元人民币，市场份额约0.5%，SKU数量少于100万 [6]

投资评级 - 对咸亨国际维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司受益于MRO（维护、维修、运行）红利持续释放，海内外市场拓展驱动业绩增长，正转型为"能源、交通、应急等多领域MRO领先者" [1][2] - 增长格局为"国内主业稳增+海外快速拓展"，国内新领域突破与海外市场布局见效共同驱动 [2] - 通过持续研发投入和数字化管理优化，构筑"技术+服务"双重竞争优势，支撑长期成长 [3] - 财务状况稳健，高分红政策彰显管理层信心，股东回报确定性高 [4] 近期业绩表现 - 2025年第三季度营业收入11.11亿元，同比增长38.02% [1] - 2025年第三季度归母净利润0.67亿元，同比增长22.71% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润0.66亿元，同比增长29.61% [1] 增长动力分析 - 国内非电网领域（如油气、发电）收入快速增长，新兴电商项目履约落地，电网业务基本盘毛利率保持稳定 [2] - 海外业务呈现爆发式增长，2025年上半年海外营收2089万元，同比增长183% [2] - 南美市场斩获大额订单，新兴市场成为重要增长极 [2] 研发与核心竞争力 - 研发投入持续增长，2025年上半年研发投入同比增长18%，重点推进48个核心研发项目 [3] - 研发聚焦前沿领域，包括无人机智慧巡检平台、机器人智能巡检、多模态大模型目标检测等 [3] - 截至2025年半年末，累计拥有专利355项、软件著作权254项 [3] - 自主产品体量提升，如在国家管网公司部署大疆"全新一代无人机全自动化机场3"，落地首个产业级四足机器人项目 [3] - 落地"1+13数字生态矩阵"，优化组织与业务流程，提升全面预算能力 [3] 财务状况与股东回报 - 公司采用轻资产运营模式，财务结构健康 [4] - 2024年分红比例高达91.24%，每股派息0.36元 [4] - 自上市以来累计现金分红超6.51亿元（不含回购），已超过IPO募集资金总额 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为43.50亿元、51.64亿元、60.56亿元 [10][12] - 预测2025-2027年EPS分别为0.69元、0.86元、1.05元 [10][12] - 以当前股价17元计算，对应2025-2027年PE分别为24.8倍、19.9倍、16.3倍 [10][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.81亿元、3.51亿元、4.29亿元，增长率分别为26.2%、24.8%、22.2% [12] - 预测ROE持续提升，从2024年的12.9%升至2027年的16.4% [12] 毛利率与盈利能力展望 - 新领域拓展导致整体毛利率短期承压，但随着新领域规模扩大与提质降本推进，毛利率有望逐步改善 [9] - 预测毛利率将从2024年的29.7%稳步提升至2027年的30.0% [12] - 毛利总额增长覆盖费用增加，净利率预计从2024年的6.6%提升至2027年的7.6%，盈利能力稳步提升 [9][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 报告认为公司增长势能延续，经营周期向上，为电网MRO龙头，拥有丰富产品线与全国化服务网络 [1][3] - 在央企推进集约化、阳光化采购趋势下，公司向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长 [3] - 未来随着新领域结构优化、自主产品占比提升以及费用投入有效控制，毛利率拐点后盈利弹性释放可期 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收26.9亿元，同比增长35.5%；归母净利润1.3亿元，同比增长32.5%；扣非归母净利润1.3亿元，同比增长36.9% [1] - 单三季度实现营收11.1亿元，同比增长38.0%；归母净利润0.7亿元，同比增长22.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长29.6% [1] - 单三季度经营性净现金流1.2亿元，同比增加0.6亿元；前三季度经营性净现金流为-0.2亿元，同比改善1.4亿元 [1] - 公司派发现金分红每股0.08元（含税），对应公告日股息率0.5% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为22.2%，同比下降5.8个百分点，估计与毛利较低的新领域收入延续高增有关 [2] - 前三季度期间费用率15.0%，同比下降6.1个百分点，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.4%/6.0%/-0.02%/1.6% [2] - 前三季度销售净利率为5.0%，同比微降0.1个百分点，盈利能力相对稳定 [2] - 单三季度毛利率21.4%，同比下降5.9个百分点，主要系油气、电商等毛利相对较低新领域高增所致 [2] - 单三季度期间费用率11.3%，同比下降6.3个百分点，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.9%/4.2%/0.03%/1.3% [2] - 单三季度销售净利率6.1%，同比下降0.8个百分点 [2] 业务进展与增长驱动力 - 公司经营向上周期始于2023年开拓油气、发电等新领域，并伴随电网以外其他央企加快推动集约化、电商化采购红利 [3] - 公司重点突破油气和发电行业，复制电网成功经验，积极拓品类提规模 [3] - 具体案例包括在国家管网公司首次部署使用大疆发布的“全新一代无人机全自动化机场3”进行管道智慧巡检，以及落地第一个产业级的四足狗机器人项目 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测为2.66亿元、3.16亿元、3.59亿元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为43.27亿元、51.50亿元、60.39亿元，增长率分别为19.99%、19.03%、17.27% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.77元、0.87元 [4] - 预测2025-2027年摊薄ROE分别为14.61%、16.07%、16.87% [4] - 对应2025年预测市盈率（P/E）为25倍，市净率（P/B）为3.6倍 [4]

公司业务演变 - 公司最初是飞机和发动机租赁业务[2] - 现已发展出MRO维修车间和发动机模块工厂[2] - 建立了交换业务并启动外部资本战略投资计划[2] - 与Chromalloy合资开展PMA业务形成多元化布局[3] 市场认知与定位 - 投资者对公司业务模式存在持续误解[2] - 公司在航空领域构建差异化商业模式[1] - 传统航空市场由大型企业主导份额分配[1] - 公司通过独特部件内容设置打破传统市场格局[1]

业绩表现 - 2025年第一季度营收达19.4亿元人民币，同比增长4% [1] - 自主品牌GMV突破1.9亿人民币，同比增长约40% [1] - 总成交客户数超过6万家，同比增长30.3% [1] - 毛利率17.2%，经营亏损和净亏损同比分别收窄37.7%和26.6% [1] - 3月份在经营利润、净利润及经调整净利润层面均实现单月盈利 [1] - 经营活动现金流从去年同期2.2亿人民币收窄至9700万元人民币，改善幅度超50% [1] 业务发展 国内业务 - 中大型企业服务方面，新能源汽车、电气、通讯电子和医药新材料等行业销售同比增速均超过20% [3] - 广东、浙江、福建、北京等多个区域销售同比增速均超过20% [3] - 工邦邦平台（GBB）与天猫工业品合作后业务爆发，一季度天猫店业务销售额环比增长超260% [3] - 工邦邦总客户数超过2.4万家，同比增长73.0%，计划全年拓展至24家店铺 [3] 海外业务 - 美国业务自2025年1月以来销售收入和客户数月环比翻倍增长 [2] - 美国独立站已上线500余个SKU，覆盖个人防护、手工具、动力工具等品类 [4] - 计划下半年上线美国独立站移动端App，SKU数量扩充至1500个以上 [4] - 已在东南亚招到优质合作供应商，预计下半年美国业务进入加速增长阶段 [4] AI技术应用 - 拥有覆盖1700万SKU和10亿级工业用品参数的数据库 [6] - 已研发并部署超过10个AI智能应用，包括生成式AI物料管理工具和"AI推品大脑" [6] - "AI智能工作台"使客服人均订单处理量环比提升60.4% [7] - "AI推品大脑"累计推送超1,000万个SKU，带来3,400余万元生意增长 [7] - 计划将"AI推品大脑"推广至1.4万家客户，预计带来超亿元生意增长 [7] 战略展望 - 海内外业务并举，AI及产品创新驱动，MRO行业专业能力领先 [8] - 将持续提升产品、供应链和人工智能能力，加速全球化布局 [2]