报告行业投资评级 - 评级：增持 [5] 报告的核心观点 - 我国MRO市场已进入快速增长阶段，震坤行作为国内MRO电商龙头，凭借强大的履约交付能力、数字化供应链解决方案及定制化服务，客户规模持续扩大且保持高粘性，同时积极布局自有品牌和海外业务，开辟新利润增长点 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 万亿级中国MRO市场扩容，集约化数字化加速渗透 - MRO是指不直接构成最终产品，主要用于设备维护、维修和生产运行的物资及服务，其采购金额仅占企业总采购的10%，却耗费采购部门约80%的时间和精力 [9] - MRO市场正由传统零散采购向集约化采购转型，以简化采购环节，节省人力物力 [9] - 行业数字化转型加速，电商化采购可为企业节省15-20%的成本、70%的时间以及50%的人力 [11] - 2024年我国MRO采购服务数智化渗透率为9.5%，较美国同期超15%的渗透率仍有差距，预计2029年渗透率将增长至12.9% [11] - 2024年我国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，同比增长5.7%，预计2029年将达4.5万亿元，CAGR为4.2% [5][15] - 当前中国MRO市场呈现高度分散格局，2024年MRO采购服务市场CR10仅为1.5%（按交易额计） [16] 2. 震坤行：懂工业品的MRO电商 2.1. 中国MRO企业赴美上市第一股，GMV已突破百亿元 - 震坤行是专业的数字化工业用品服务平台，于2023年12月在纽交所挂牌上市，成为中国首家赴美上市的MRO企业 [5][17] - 公司现有32条优势产线，1700万+SKU，主营备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造、化学品等品类 [5][17] - 公司推出震坤行和工邦邦两大平台，分别服务中大型客户与小微客户，实现客户群体全覆盖 [17] - 2023年公司GMV达110.83亿元，较2020年实现翻倍，2025年前三季度GMV为72.15亿元，同比下降7.4%，但第三季度已基本恢复至2024年同期水平 [20] - 震坤行平台贡献了绝大部分GMV，占比约90% [20] - 2025年前三季度公司实现营业收入64.31亿元，同比增长0.62%，2020-2024年营收CAGR达17% [24] - 公司盈利能力持续增强，毛利率从2020年的14.52%提升至2025M9的16.78% [5][28] - 公司亏损持续收窄，2025年前三季度归母净亏损为1.45亿元，同比减亏0.94亿元 [5][24] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元，为2021年以来首次实现全年转正，2025年第三季度实现经营现金净流入1.1亿元 [30] - 公司存货周转天数始终维持在一个月左右，体现了良好的库存管控能力 [30] 2.2. 三大优势构建深厚护城河，积极开拓新利润增长点 - **强大履约能力**：截至2024年，公司已建成30个配送中心和100个中转仓库，交付网络覆盖全国主要工业中心，并配备了超570人的专业团队，为客户提供卸货、检验、安装等“最后一公里”全流程服务 [5][32] - **数字化供应链解决方案**：公司为客户提供集交易平台、数字化工具、智能化服务于一体的综合数字化供应链解决方案，支持多种系统对接方式 [5][34] - **AI智能体矩阵**：公司开发了物料管家、推品大脑、比价助手等十余款AI智能体，打造了覆盖采购、制造到交付的全链路数智服务平台 [5][34] - **定制化服务**：公司专业团队可精准匹配客户需求，提供定制化解决方案，例如曾使某客户定制化采购包的综合成本降低10% [35] - 凭借上述优势，公司客户规模持续扩大且保持高粘性，2024年客户数达83900+，同比增长26.1%，按GMV计算前500名客户的留存率高达98% [5][35] - **自有品牌业务**：公司自有品牌产品范围已拓展至手动工具、电动工具等复杂品类，2025Q3自有品牌GMV同比增长16.7%，占总GMV的8.2% [5][38] - **海外业务**：在美国市场推行本土化运营，聚焦手动工具、PPE和包装三大核心品类，2024年12月美国独立站“NorthSky Supply”平台正式上线，并逐步向亚马逊等平台拓展，同时积极服务于国内出海企业的海外工厂 [5][38]

核心观点 - 中信证券首次覆盖震坤行，给予“增持”评级，目标价4.3美元，认为公司作为国内MRO电商领先平台，有望通过客户拓展与海外业务布局重回增长轨道 [1] 财务业绩 - 2025年第三季度营收为23.28亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度Non-GAAP调整后净亏损为0.14亿元，亏损幅度同比收窄78.7% [1] - 第三季度业务步入复苏，商品交易总额同比降幅收窄，大、中小企业客户商品交易总额均实现增长 [1] 业务运营与增长 - 自有品牌战略坚定，2025年第三季度自有品牌商品交易总额同比增长16.7%，占总商品交易总额比重升至8.2% [1][3] - 客户数量高速增长，截至2025年第三季度客户数达7.08万家，同比增长48.0% [1][3] - 商品供给量大幅增加，2025年第三季度新增超过230万个库存单位，总可售库存单位超过1900万 [1][3] 技术应用与创新 - 公司在多个运营环节应用人工智能，核心应用“AI推品大脑”自2024年第四季度上线 [1][3] - 截至2025年第三季度，“AI推品大脑”累计推荐超过2000万条物料，创造了超过1亿元的增量营收 [1][3] 市场拓展与战略 - 海外市场方面，公司拓展美国分销渠道，除自有北美平台Northsky外，已入驻亚马逊等第三方平台 [1][3] - 中信证券看好公司的自有品牌与出海战略有助于提升毛利率，并认为人工智能技术将助推主业提质增效 [1][3]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度GMV同比下降12.1%至十亿级别，总收入下降3.7%至21.7亿元人民币，主要由于去年下半年对国企和央企客户的业务优化导致高基数效应[4][21] - 净亏损收窄至约5300万元人民币，同比下降20%，连续第六个季度实现毛利率同比扩张[5] - 按GMV计算的毛利率达到14.8%，同比提升0.8个百分点，主要得益于采购成本优化和高毛利自有品牌产品的强劲增长[5] - 非GAAP EBITDA亏损收窄至3870万元人民币，亏损率从-2.1%改善至-1.8%[25] - 运营费用同比下降5.6%至百万级别，占收入比例从20.2%降至19.8%，其中履约费用下降8.4%至9080万元，销售与市场费用下降5.3%至1.493亿元[24] 各条业务线数据和关键指标变化 - ZKH平台面向大中型企业客户，行业重点客户GMV同比增长约11%，交易客户数量增长约22%，其中汽车、新能源、电气设备制造等行业GMV增长超15%[7][8] - GBB平台专注于中小微企业，GMV实现规模增长，毛利率同比提升1.4个百分点，毛利润增长超23%，战略重点转向建筑材料和五金品类[11] - 自有品牌产品GMV增长至2.1亿元人民币，同比增长25%，占总GMV比例提升至8.7%，长期目标占比30%[12] - 平台模式抽佣率提升206.7个基点至14.2%，产品销售模式毛利率在ZKH平台提升45.2个基点至16%，在GBB平台提升137.6个基点至7%[23] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内区域中小客户GMV同比增长约7%，交易客户数量增长13%，广东、安徽、河南等关键区域GMV增长均超10%[9] - 国企和央企客户GMV同比下降超50%，主要由于去年业务优化造成高基数，但本季度已实现环比增长[10] - 美国市场收入环比增长260%，独立网站NorthSky已吸引约6000注册客户，上线600个SKU[15][16] - 海外供应商70%位于中国以外，已在10个国家接收中国客户海外工厂订单，包括泰国、印尼、马来西亚等[18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续推进AI能力建设，已完成超100万产品数据点的高质量标注，正在构建行业最全面的MRO大型数据库ZKH数据字典[13][14] - 苏州太仓智能制造基地投产，将增强产品研发、测试和生产能力，强化自有产品竞争力[12] - 海外扩张采用两种模式：在欧美市场本地化运营独立电商平台，以及跟随中国大客户海外扩张提供本地化服务[17][48] - 通过组织架构优化、流程简化和AI工具提升运营效率，客服人均处理订单量同比增长48%，仓配履约成本下降约18%[6] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临宏观挑战，但通过战略聚焦和强执行力实现稳健业务发展，客户活跃度保持高位[4] - 国企业务调整影响正在消退，8月开始出现反弹迹象，对下半年实现正增长充满信心[10][34] - AI技术已成为增长重要驱动力，在物料管理、产品选荐、销售转化等多方面提升效率[13] - 海外投资效果预计下半年开始显现，欧美市场拓展将支持中长期增长[33][50] 其他重要信息 - 董事会批准新的ADS回购计划，截至2025年8月已回购约265万股ADS，总值百万美元级别[26] - 2025年8月通过大宗交易完成800万股ADS转让，反映资本市场对业务模式信心增强[27] - 产品线人员薪酬及相关成本计入管理费用，支持产品竞争力建设[25] 问答环节所有提问和回答 问题: 公司增长战略及下半年业务展望[30] - 过去几个季度增长压力主要来自国企业务优化，该部分曾占GMV超20%，但通过新增大型客户和中小客户业务已弥补缺口[31] - 中国前1000家制造商已覆盖670家，正提升份额并拓展剩余300家，GBB平台聚焦建筑材料和五金服务中小客户[32] - 海外投资效果预计下半年显现，国企业务6-7月已触底，8月开始反弹，对下半年实现正增长充满信心[33][34] 问题: 公司在MRO行业的长期竞争壁垒[38] - 相比传统贸易商和五金店，在产品能力、IT技术、全国供应链和人才储备方面具有绝对优势[39] - 三大核心壁垒：1）工业级MRO产品能力，拥有600人专业产品团队和太仓制造基地；2）基于1700万SKU的数字化和AI能力，拥有200多人IT团队；3）海外扩张能力，首家进入美国市场的中国MRO公司，具备全球采购和跟随中国客户出海能力[40][41][42][43] - 这些能力难以被模仿，是公司真正的护城河[44] 问题: 海外业务的竞争优势、挑战及盈利时间表[47] - 采用两种海外模式：在欧美本地化运营独立平台，以及跟随中国客户出海服务其海外工厂[48] - 模式一更具挑战，需从零建立品牌和声誉，学习曲线陡峭，但凭借供应链优势、低成本和高效创业精神脱颖而出[49] - 已度过学习期进入加速阶段，预计下半年两种模式都将提速增长[50]