投资评级与核心观点 - 报告维持对同程旅行的“增持”评级，目标价23.34港元 [7][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心在线旅游代理业务继续稳健增长，旅行社业务的一次性商誉减值释放了风险 [2][11] - 基于公司自身成长性和业绩弹性，参考携程集团估值，给予公司2026年12倍市盈率，目标市值484亿元人民币，按汇率换算为549亿港元 [11] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度实现营业收入48.40亿元人民币，同比增长14.22% [11] - 分业务看，住宿业务收入同比增长15.44%，交通业务收入同比增长6.53%，其他收入同比增长52.98% [11] - 按通用会计准则计，归母净利润为0.85亿元人民币，去年同期为3.51亿元人民币 [11] - 经调整归母净利润为7.80亿元人民币，同比增长18.12% [11] - 经调整EBITDA为12.83亿元人民币，同比增长28.59% [11] 业务分析与业绩解读 - 核心在线旅游代理业务维持稳定增长，该业务本季度经调整营业利润率为28.4%，同比持平且符合此前指引 [11] - 当季通用会计准则口径利润承压的核心原因是旅行社业务计提了4.53亿元人民币的商誉减值 [11] - 本季度毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于低毛利的旅行社业务收入占比降低 [11] - 销售费用率同比增加2个百分点，可能与公司在旅游旺季增加营销投入有关 [11] 市场担忧与前景展望 - 市场对旅行社业务的减值已有心理预期，此次商誉减值更多被视为一次性影响，且当前股价处于低位 [11] - 在行业监管整体规范化环境下，当前估值已部分反映盈利能力下降的预期，实际业务和预期表明盈利能力将保持平稳，短期内对盈利能力和货币化率的担忧有限 [11] - 随着4月清明及春假到来，旅游数据有望持续向好，形成数据催化 [11] - 后续若针对携程集团的监管政策落地，预计整个在线旅游代理行业的估值将有较为明显的修复 [11] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026年至2028年分别为218.56亿、244.67亿、266.34亿元人民币，同比增长12.68%、11.94%、8.86% [4] - 归母净利润预测：预计2026年至2028年分别为33.72亿、43.87亿、52.39亿元人民币 [4] - 经调整归母净利润预测：预计2026年至2028年分别为40.38亿、49.38亿、57.30亿元人民币，同比增长18.65%、22.28%、16.05% [4][11] - 经调整EBITDA预测：预计2026年至2028年分别为59.74亿、71.22亿、82.08亿元人民币 [4] - 报告下调了2026年经调整归母净利润预测至40.38亿元人民币，较前次预测下调0.28亿元，同时上调了2027年预测并新增了2028年预测 [11] 公司基本信息与市场数据 - 报告覆盖公司为同程旅行，股票代码0780.HK [1] - 报告发布日当前股价为18.44港元 [7] - 公司当前总股本为23.54亿股，总市值为434.10亿港元 [8] - 过去52周股价区间为18.08港元至25.32港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对同程旅行维持“增持”评级 [7][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心在线旅行社业务继续稳健增长，旅行社业务的一次性商誉减值释放了风险 [2][11] - 基于公司自身成长性和业绩弹性，参考携程集团估值，给予公司2026年12倍市盈率，目标市值为484亿元人民币，按汇率换算后对应目标股价为23.34港元 [11] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入48.40亿元人民币，同比增长14.22% [11] - 住宿业务收入同比增长15.44% [11] - 交通业务收入同比增长6.53% [11] - 其他收入同比增长52.98% [11] - **2025年第四季度利润**：归母净利润为0.85亿元人民币，去年同期为3.51亿元；经调整归母净利润为7.80亿元，同比增长18.12%；经调整息税折旧摊销前利润为12.83亿元，同比增长28.59% [11] - **历史及预测业绩**： - 2025年全年：营业收入193.96亿元，同比增长11.85%；归母净利润23.71亿元；经调整归母净利润34.03亿元，同比增长22.18% [4] - 2026年预测：营业收入218.56亿元，同比增长12.68%；经调整归母净利润40.38亿元（较此前预测下调0.28亿元），同比增长18.65% [4][11] - 2027年预测：营业收入244.67亿元，同比增长11.94%；经调整归母净利润49.38亿元，同比增长22.28% [4][11] - 2028年预测：营业收入266.34亿元，同比增长8.86%；经调整归母净利润57.30亿元，同比增长16.05% [4][11] - **盈利能力指标**：2025年第四季度核心在线旅行社业务经调整营业利润率为28.4%，同比持平 [11]；2025年全年毛利率为66.29%，预计2026-2028年将维持在67.30%-67.50%之间 [12] 业务分析与市场观点 - **核心业务增长稳健**：核心在线旅行社业务在2025年第四季度维持稳定增长，符合此前指引 [11] - **一次性减值影响**：2025年第四季度旅行社业务计提了4.53亿元人民币的商誉减值，是导致通用会计准则口径下利润同比下滑的核心原因，但市场对此已有预期，属于一次性影响 [11] - **费用与毛利率变化**：2025年第四季度毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于低毛利的旅行社业务收入占比降低；销售费用率同比增加2个百分点，与公司在旅游旺季增加营销投入有关 [11] - **对监管及盈利能力的担忧缓解**：在监管整体规范化的环境下，当前估值已部分反映盈利能力下降的预期，实际业务表现表明盈利能力将保持平稳，短期内对盈利能力和货币化率的担忧有限 [11] - **行业前景与估值修复**：4月进入清明和春假，旅游数据预计持续向好；后续若对携程集团的监管政策落地，预计整个在线旅行社行业的估值将有较为明显的修复 [11] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为18.44港元，总市值为434.10亿港元 [7][8] - **52周股价区间**：18.08港元至25.32港元 [8] - **近期股价表现**：截至2026年3月，公司股价在过去52周内表现落后于恒生指数 [9][10] - **可比公司估值**：参考携程集团，其2026年预测市盈率为12倍 [13]

投资评级与目标 - 报告对携程集团-S维持“增持”评级 [6][10] - 基于1港币兑0.8856人民币的汇率，给予目标价557港元，对应目标市值3,975亿港元（约3,520亿元人民币） [10] 核心观点与业绩表现 - 财报表现符合预期，收入增速略超预期，经调整业绩符合预期 [2][10] - 2025年第四季度单季实现营收154.29亿元，同比增长20.84%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长14.68% [10] - 2025年全年实现营收625.10亿元，同比增长17.11%；经调整归母净利润318.39亿元，同比大幅增长76.48% [4][10] - 公司经营稳健，国内竞争格局和产业链议价权稳定，更多资源投入到海外市场拓展 [1][10] 业务与战略分析 - 2025年第四季度商旅需求有改善，住宿预订和交通业务增速处于指引区间中值，跟团游和商旅增速超预期 [10] - 公司战略倾向于海外拓展，销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1个百分点，主要用于海外市场投入 [10] - 毛利率保持稳定，2025年第四季度为78.8%，管理费用率同比下降0.3个百分点，体现控费效果 [10] - 公司联合创始人范敏辞任董事兼总裁，季琦辞任公司董事，预计对经营和业绩无重要影响 [10] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为698.66亿元、819.93亿元、948.64亿元，同比增长率分别为11.77%、17.36%、15.70% [4][12] - 预测2026年至2028年经调整归母净利润分别为185.30亿元、202.61亿元、227.99亿元 [10] - 基于2026年预测，给予公司19倍市盈率估值，高于同程旅行，目标市值为3,520亿元人民币 [10] - 当前股价为411.40港元，当前市值为2,935.52亿港元 [6][7] 市场与行业观点 - 近期市场在反垄断和AI叙事下，担忧公司货币化能力的持续性以及AI智能体（agent）可能对携程场景心智和产业链定价权造成分流 [10] - 报告认为，政策监管旨在优化生态，将促使平台更积极地将资源投向海外市场拓展和研发，长期看平台议价能力和均衡货币化率不会受明显影响 [10] - 对于AI叙事，报告认为携程在产业链的深度、广度及履约服务能力上具备较强壁垒 [10]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [6][10] - 目标价557港元，对应目标市值3,975亿港币（按汇率1HKD=0.8856CNY，约合3,520亿人民币）[10] 报告核心观点 - 财报表现符合预期，国内经营平稳，更多资源投入到海外市场拓展 [2] - 公司竞争优势稳固，国内竞争格局和产业链议价权稳定，海外市场拓展（Trip.com）驱动营收保持中高双位数增长的趋势未变 [10] - 政策监管旨在优化生态，将促使平台将资源更多投向海外拓展和研发，长期看对平台产业链议价能力和均衡货币化率无明显影响 [10] - 对于AI叙事，携程在产业链的深度、广度及履约服务能力方面具备较强壁垒 [10] 业绩表现与财务预测 - **2025年全年业绩**：实现营收625.10亿元，同比增长17.11%；经调整归母净利润318.39亿元，同比增长76.48%；经调整EBITDA 188.88亿元，同比增长10.65% [10] - **2025年第四季度业绩**：实现营收154.29亿元，同比增长20.84%；经调整归母净利润34.84亿元，同比增长14.68%；经调整EBITDA 34.15亿元，同比增长14.60% [10] - **收入增速略超预期**：住宿预订和交通业务增速处于指引区间中值，但跟团游和商旅增速超预期，商旅改善源于客户渗透率提升及11月底需求改善 [10] - **财务预测**：预测2026/2027/2028年营业收入分别为698.66/819.93/948.64亿元，同比增长11.77%/17.36%/15.70% [4][12]；预测2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为185.30/202.61/227.99亿元 [10] - **盈利预测调整**：考虑到监管和海外投入加大，下调公司2026/2027年经调整归母净利润预测至185.30/202.61亿元 [10] 经营策略与费用分析 - **战略资源倾斜海外**：公司毛利率78.8%符合预期，管理费用率同比下降0.3个百分点，但将更多营销资源投入海外市场拓展，导致销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1个百分点 [10] - **国内经营稳健**：国内竞争格局、产业链议价权均保持稳定 [10] - **高管变动**：联合创始人范敏辞任公司董事兼总裁，季琦辞任公司董事，预计对公司经营和业绩无重要影响 [10] 估值与市场表现 - **估值基础**：给予公司2026年高于同程旅行的19倍PE估值，得出目标市值 [10] - **可比公司估值**：同程旅行（0780.HK）基于2026年预测净利润的PE为11倍 [13] - **当前市值**：当前股价411.40港元，总股本7.14亿股，当前市值约2,935.52亿港元 [7] - **股价表现**：报告发布日（2026年3月1日）前52周股价区间为400.40-609.00港元 [7]

投资评级 - 报告给予携程集团“优于大市”评级，目标价733港元，对应目标市值4,764亿元人民币（5,233亿港元）[3][12] 核心观点 - 公司国内业绩稳健增长，海外业务延续高增长趋势，持续扩大用户份额及影响力[1][3] - 2025年第三季度业绩超预期，单季营收183.67亿元，同比增长15.52%[3] - 经营利润维持稳健增长，海外市场竞争未影响增速，利润率持续提升反映竞争格局良好[3] 财务表现 - 2025年第三季度经调整EBITDA为63.46亿元，同比增长11.73%；经调整营业利润61.34亿元，同比增长12.2%[3] - 因出售部分投资收益，归母净利润198.90亿元，同比增长194.01%；经调整归母扣非净利润191.56亿元，同比增长221.25%[3] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为618.92亿元/716.85亿元/821.54亿元，同比增长15.95%/15.82%/14.60%[2] - 预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为318.62亿元/207.60亿元/231.56亿元，同比增长76.61%/-34.84%/11.54%[2][3] 业务板块分析 - 交通业务：本季度借助旺季和海外驱动，增速环比加速，同比增长11.6%（对比25Q2的10.8%）[3] - 酒店业务：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，受国内和海外增速正常均值回归因素影响[3] - 跟团游：自25Q1开始增速明显放缓，本季延续，主要因需求向自由行转化及东南亚、东亚等目的地风险因素冲击[3] - 商旅业务：收入增速回暖，为24Q1以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势[3] 经营与战略 - 公司从2025年开始明显加大了Trip.com投入，营销费用按预算消耗，与海外市场竞争有关[3] - 营销投放带来海外Trip.com高速增长，用户份额快速提升，竞争主要获取线下市场线上化的增量份额[3] - 毛利率同比下降主要因海外业务占比提升以及结构因素所致[3] - 公司延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高[3] 估值与同业比较 - 基于公司核心壁垒及市场份额高于同程旅行，给予2026年高于同程旅行的23倍PE估值[3] - 同业比较显示，同程旅行2025年预测PE为14倍，2026年为12倍；众信旅游2025年预测PE为37倍，2026年为28倍[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价731港元 [6][11] 核心财务表现 - 2025Q2实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% [11] - 2025Q2归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [11] - 2025Q2经调整EBITDA达48.80亿元人民币 同比增长10% [11] - 2025年预计营业收入612.90亿元人民币 同比增长14.82% [4] - 2025年预计经调整归母净利润183.25亿元人民币 同比增长1.57% [4] - 2025年预计经调整EBITDA达181.41亿元人民币 同比增长6.27% [4] 业务板块表现 - 住宿预订收入同比增长21.2% 成为核心增长驱动力 [11] - 交通票务收入同比增长10.8% [11] - 跟团游收入同比增长5.3% [11] - 商旅收入同比增长9.3% [11] - 其他收入同比增长31% [11] - 海外业务收入增速超50% Trip收入占比持续逼近15% [11] 盈利能力分析 - 销售费用率保持稳定 25Q2为22.4% 与24Q2的22.2%基本持平 [11] - 经调整EBITDA利润率预计25年为29.6% [4] - 毛利率维持在80%以上水平 25年预计为80.72% [12] - 香港、新加坡等海外区域已实现盈利且市场份额第一 [11] 估值与市场表现 - 当前股价607港元 市值4331.21亿港元 [7] - 52周股价区间368-607港元 [7] - 基于25年26倍PE估值 目标市值4764亿元人民币 [11] - 按汇率1HKD=0.9128CNY换算 对应目标市值5220亿港元 [11] - 同业比较：同程旅行25年预期PE为15倍 众信旅游为44倍 [13] 增长驱动因素 - 酒店住宿预订业务维持高景气度 国内酒店仍有低双位数增长 [11] - 出境业务表现稳定 东南亚目的地份额持续提升 [11] - 竞争格局优化推动营销费用投放效率提升 [2][11] - Trip业务高增长与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争明显影响 [11]