公司主营业务 - 公司主营业务是PCB的研发、生产、销售 [1] 业务收入结构 - 公司算力场景PCB业务收入占比高达80% [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：亚太地区（特别是台湾、中国大陆、日本/韩国）的印刷电路板及IC载板行业[1][7] * **公司**：报告重点提及了多家区域性PCB/载板公司，并特别点出了**WUS Printed Circuit (沪电股份， 002463)** 和 **Zhen Ding Technology (臻鼎科技， 4958)** 作为具有较高综合排名和估值吸引力的标的[5][22][24][27] 核心观点与论据 * **强劲的年初至今表现**：台湾PCB/载板股票是今年表现最佳的股票之一，自年初以来上涨近**36%**，跑赢其他地区同业[1][7] * **行业需求驱动**：行业动态持续向好，主要受用于内存芯片、显卡，特别是AI服务器中AI芯片的IC载板需求增长所推动[1][7] * **补涨与追赶**：台湾PCB股今年的强劲开局，部分归因于其在**2025年下半年表现不佳**（相对于中国大陆和日本/韩国同业）[1][8] 年初至今的上涨使台湾PCB股的表现与其他地区同业（自2025年1月以来上涨**59-60%**）趋于一致[1][8] * **CFROI显著反弹**：预计该行业的现金流投资回报率将在2026年大幅反弹至**7.3%**[2][9] 相比之下，以往上行周期的CFROI峰值在**8-9%** 左右，这表明如果行业供需动态保持健康，可能还有进一步上行空间[2][9] * **盈利预测普遍上调**：该行业在去年走出了为期两年的盈利下行周期，CFROI预测在**2025年9月**终于转为正值[3][14] 情绪改善持续到2025年第四季度并进入新年，本月该行业**超过80%** 的股票获得了盈利预测上调[3][14] * **估值已处高位**：尽管行业情绪和前景改善，但基于HOLT模型的市净率和市场隐含收益率估值自去年以来也大幅重估，目前分别交易在**2.7倍HOLT P/B** 和**2.8% HOLT MIY**，远高于其**20年历史中位数**水平[4][17] * **选择性布局以把握上行周期**：鉴于估值已高，相信行业仍处于上行周期早期阶段的投资者可能希望进行选择性布局[5][22] 报告通过HOLT记分卡强调了同业排名和相对估值指标，指出**WUS Printed Circuit** 和 **Zhen Ding** 等公司具有较高的综合同业排名以及相对于历史具有支撑力的MIY因子[5][22] 其他重要细节 * **WUS Printed Circuit (沪电股份) 详情**：该公司因其强劲的运营质量、势头和估值特征，在HOLT模型中被归类为“最佳类别”股票[24] 预计其CFROI今年将增至**20%**，超过其在2024年**16%** 的前高[24] 股价隐含的CFROI将回落至**10%**（接近三年中位数水平），并伴随**10%** 的资产增长，考虑到积极的行业前景，这些隐含水平相对于历史并不显得过高[24] * **Zhen Ding Technology (臻鼎科技) 详情**：该公司的CFROI自2023年以来一直徘徊在约**5%**[27] 尽管公司持续投资于AI相关产能，但其CFROI增长落后于同行，导致股价表现不佳[27] 公司预计AI应用收入将在**2026/27年**扩大规模，目标是在**2030年**跻身全球前五大IC载板制造商之列[27] 当前股价隐含CFROI将改善至**7%**，同时直到2029年仅有**6%** 的增长，这相对于其历史增长水平而言要求不高[27] * **数据来源与范围**：分析基于UBS HOLT模型，涵盖区域PCB/载板股票（中位数基准），包括中国大陆A股、日本/韩国和台湾公司[11][12] 报告中的图表（图1-图10）展示了价格表现、CFROI修正、估值指标以及具体的公司HOLT概况[12][13][18][19][20][21][23][25][28] * **方法论说明**：HOLT方法论是一种分析工具，使用专有的定量算法和公允价值计算（统称为HOLT估值模型），该模型是一个现金流折现模型[31][32] 它不提供评级或目标价，而是基于对资本回报和增长率的预测，计算出一个“公允价值”[31][32]

公司技术能力与产品进展 - 公司目前已具备1.6T光模块PCB的量产准备 [1] - 该产品暂时未有批量订单 [1] - 该产品目前对公司营收贡献有限 [1]

涉及的行业与公司 * **公司**: 沪士电子股份有限公司 (WUS, 002463.SZ) [1] * **行业**: 印刷电路板 (PCB) 行业，特别是应用于人工智能 (AI) 服务器、高速连接领域的高端 PCB [1][2] 核心观点与论据 行业趋势与机遇 * **AI 基础设施上行周期**: 预计 AI 服务器隐含的 AI 芯片在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 49% 和 31%，同时 ASIC 的渗透率在 2026E 和 2027E 将分别达到 40% 和 50% [1] * **PCB 在 AI 服务器中的使用量增加**: 由于客户对系统级集成的需求增长，PCB 因其连接可靠性更好、耐高温性更强且能节省空间（节省的空间可用于液冷/热管理）而被视为推动集成的方案，用于机柜内的芯片连接（如中板）、机柜间连接（如背板）或芯片间连接（如 CoWoP）[1][2] * **规格升级**: AI 驱动的高速连接需求推动 PCB 向使用更好的材料、更高层数和更高密度发展，增加了设计和制造的难度 [2] * **全球 PCB 市场增长**: 预计全球 PCB 市场规模 (TAM) 价值在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 113% 和 171% [1] 公司战略与运营 * **差异化高端战略**: 公司战略聚焦于高端 PCB，而非在成熟技术领域激进扩张，例如在 2007 年退出了消费电子市场 [3] * **产能扩张聚焦最新技术**: 公司在中国的产能扩张专注于最新技术/高层数 PCB，新产能预计在 2026 年第三季度开始试产 [3] * **泰国工厂进展**: 泰国生产基地已于 2025 年第二季度通过客户认证，可生产 26 层 PCB，管理层继续预计泰国工厂在 2026E 实现盈亏平衡或开始盈利 [3] * **新技术研发**: 行业正在尝试使用 PCB 直接连接芯片，以节省基板、实现更扁平的系统并缩短连接路径，从而提升功耗效率；公司正在建设试产线以优化性价比，更好地满足量产要求 [4][7] 财务预测与估值 * **财务预测**: 预计公司净利润在 2026-28E 的复合年增长率为 30%，毛利率预计在 2028E 扩大至 37%（对比 2025年前九个月实际为 35%）[1] * **营收与盈利预测**: 预计营收从 2024年的 133.415 亿人民币增长至 2027E 的 431.507 亿人民币；每股收益 (EPS) 从 2024年的 1.35 人民币增长至 2027E 的 4.88 人民币 [9] * **估值与目标价**: 基于 26倍 2027E 市盈率 (P/E) 得出 12个月目标价为 127.00 人民币，该目标市盈率基于公司 2028E 每股收益同比增长率与同行市盈率和每股收益增长的相关性得出 [7] * **当前股价与上行空间**: 当前股价为 69.75 人民币，相对目标价有 82.1% 的上行空间 [9] * **投资评级**: 维持“买入”评级 [1] 其他重要内容 关键风险 * 高端 AI 服务器和高速交换机迁移速度慢于预期 [8] * AI PCB 市场竞争激烈程度超预期 [8] * 新产能扩张速度慢于预期 [8] 公司治理与股东结构 * **并购可能性**: 公司的并购评级 (M&A Rank) 为 3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)，此评级未纳入目标价计算 [9][15] * **股东持股**: 截至最近第二个月月末，高盛集团及其关联方受益拥有公司 1% 或以上的普通股（不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸）[18] 研究背景与披露 * 本纪要基于 2026年1月22日在香港与公司管理层的会议 [1] * 报告分析师证实其个人观点与报告一致，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [11] * 高盛在全球范围内为报告中提及的多数公司提供投资银行服务 [19]

涉及行业与公司 * **行业**：全球印刷电路板及覆铜板行业，特别是AI服务器、交换机、电信设备等高端应用领域 [1] * **公司**：报告重点覆盖并分析了多家PCB及CCL供应商，包括Victory Giant、WUS、Shengyi Tech、Shennan、Unimicron、GCE、ZDT等，并提及了Kingboard、EMC、TUC、ITEQ等公司 [1][5][13][15] 核心观点与论据 * **成本传导**：近期铜价上涨导致CCL成本上升，但对用于服务器/交换机的高端PCB/CCL影响可控，原因在于原材料成本占比更低，且新项目可协商调整价格以抵消成本 [4][5][11] * **竞争格局**：AI服务器PCB/CCL供应链参与者增多，这反映了客户需求上升，需要更多供应商，预计2025-27E全球AI PCB/CCL市场将以+140%/+179%的复合年增长率增长，客户选择供应商的关键在于产能规模、持续研发投入、交付能力和质量 [12][13] * **产能释放周期**：从新工厂开工建设到实现收入确认通常需要4-5个季度，过程包括厂房建设、设备搬入调试、客户下单、生产、发货至下游ODM等环节 [14] * **供应链分配趋势**：PCB供应呈现多元化分配趋势，随着AI服务器需求增长，需要更多供应商以增强供应，例如预计Victory Giant将从2026E开始从谷歌TPU PCB获得更多收入，Shennan预计从2027E开始获得谷歌TPU服务器分配，而CCL供应链则更为集中，主要因高速CCL供应商较少且向M9材料升级进一步提高了进入壁垒 [15] 市场预测与数据 * **市场规模**：预计全球AI服务器PCB总市场规模将从2024年的31.46亿美元增长至2027E的271.22亿美元，CCL总市场规模将从2024年的15.16亿美元增长至2027E的187.01亿美元 [31] * **增长率**：预计2025E PCB总市场规模同比增长50%，2026E同比增长113%，2027E同比增长171%，预计2025E CCL总市场规模同比增长58%，2026E同比增长142%，2027E同比增长222% [31] * **细分市场**：2027E，GPU服务器PCB/CCL市场规模预计分别达到158.87亿美元/117.27亿美元，ASIC服务器PCB/CCL市场规模预计分别达到112.35亿美元/69.74亿美元，交换机板PCB/CCL市场规模预计分别达到49.55亿美元/30.83亿美元 [31] * **技术规格趋势**：在PCB中，30层以上多层板占比预计从2024年的13%提升至2027E的39%，6+N+6或以上层数的HDI板占比预计从2024年的2%提升至2027E的34%，在CCL中，M9及以上材料占比预计从2026E的10%大幅提升至2027E的45% [31] * **出货量与均价**：预计PCB总出货面积从2024年的0.7百万平方米增长至2027E的2.5百万平方米，CCL总出货张数从2024年的20百万张增长至2027E的78百万张，预计PCB总平均售价从2024年的4，775美元/平方米增长至2027E的11，062美元/平方米，CCL总平均售价从2024年的76美元/张增长至2027E的239美元/张 [31] 供应商分配详情 (基于2025-2027E预测表) * **PCB分配 (以英伟达为例)**：2025E，Victory Giant占35-40%，Unimicron占20-25%，WUS占20%，GCE占<5%，其他占15-20%，2026E，Victory Giant份额升至40-45%，Unimicron降至15-20%，WUS降至15-20%，Shengyi开始占<5%，其他占15-20%，2027E，Victory Giant占35-40%，Unimicron占15%，WUS占15%，Shengyi占<5%，其他占25-30% [17][18][19] * **CCL分配 (以英伟达为例)**：2025E，EMC占30-35%，TUC占<5%，ITEQ占<5%，Shengyi占<5%，其他占55-60%，2026E，EMC占30%，Shengyi升至10-15%，其他占50-55%，2027E，EMC升至40-45%，Shengyi占15%，其他占40% [17][18][19] * **其他客户分配**：报告详细列出了AMD、亚马逊AWS、谷歌TPU、Meta ASIC、微软ASIC、特斯拉ASIC、OpenAI ASIC、华为及其他中国ASIC等客户在2025-2027E对各家PCB和CCL供应商的预计采购份额 [17][18][19] 技术规格演进 * **PCB技术**：服务器应用中主要使用多层板和HDI板，GPU服务器OAM板从4+N+4 HDI向5+N+5及6+N+6 HDI演进，层数要求不断提高，ASIC服务器技术规格因客户而异 [36][37] * **CCL技术**：材料从M6、M7向M8、M9及以上升级，以支持更高的数据速率（如从56Gbps向224Gbps演进），降低介电常数和损耗因子 [42][44]

on 30-Jan-2026 Euan McLeish +81 3 5962 9611 euan.mcleish@bernsteinsg.com David Dai, CFA +852 2918 5704 david.dai@bernsteinsg.com PRIMER 30 January 2026 Asia Tech Hardware Asia Tech Hardware: AI PCB primer (part 1)- technology & supply chain Alex Wang, CFA +852 2123 2613 alex.wang@bernsteinsg.com HDI demand (c.US$15bn) is also accelerating, with its share of the PCB market rising roughly 5ppt last year to around 20%. HDI for AI servers (e.g. compute tray in the GB300 rack) requires more layers, more microvia ...

财报预期与业绩指引 - TTM Technologies计划于2月4日公布2025财年第四季度业绩 [1] - 公司预计第四季度净销售额在7.3亿至7.7亿美元之间 市场普遍预期为7.5221亿美元 较去年同期增长15.55% [1] - 公司预计第四季度非GAAP每股收益在0.64至0.70美元之间 市场普遍预期为0.68美元 较去年同期增长13.33% [2] - 公司在过去四个季度的盈利均超出市场普遍预期 平均超出幅度达19.31% [2] 数据中心与网络业务增长动力 - 生成式AI应用的扩展正在加速数据中心计算和网络终端市场的需求 推动销量增长和产品组合优化 [3] - 2025年第三季度 数据中心计算收入同比增长44%至创纪录水平 受超大规模客户对GenAI基础设施的强劲订单推动 [3] - 数据中心计算收入预计将占第四季度总销售额的28% [3] - 网络业务收入在第三季度同比增长35% 受持续的AI驱动需求和新产品推出支持 增长势头预计将持续 [3] 航空航天与国防业务稳定性 - 航空航天与国防业务继续提供强劲的收入稳定性和可见性 [4] - 截至2025年第三季度末 该业务拥有约14.6亿美元的有韧性的项目积压订单 [4] - 由于国防预算的顺风和稳固的项目规划 该终端市场需求保持强劲 关键平台获得大量订单 [4] - 航空航天与国防业务预计将占第四季度总收入的约42% [4] 产能扩张与设施进展 - 马来西亚槟城工厂持续爬坡 客户认证进展中 第三季度销售额为500万美元 随着良率改善和新客户上线 第四季度收入预计将进一步增长 [5] - 纽约州锡拉丘兹的超高密度互连PCB工厂开发按计划进行 设备安装正在进行中 量产计划于2026年下半年开始 [5] - 这些产能投资旨在满足AI驱动数据中心及航空航天与国防市场不断增长的需求 并支持先进、下一代PCB的需求 [5] 汽车终端市场面临挑战 - 汽车终端市场持续构成结构性阻力 反映出长期的库存调整和主要客户需求疲软 [6] - 管理层指出 汽车收入占总销售额的比例从去年同期的14%下降至2025年第三季度的11% [6] - 预计第四季度汽车业务将进一步收缩至约占总销售额的9% 表明持续疲软且近期改善前景有限 [6] 模型预测与同业比较 - 根据Zacks模型 TTM Technologies此次财报可能不会超出盈利预期 因其盈利ESP为0.00% 尽管其Zacks评级为1级 [8] - Cirrus Logic目前盈利ESP为+5.90% Zacks评级为1级 其股价在过去12个月上涨了31.2% [9] - Microchip Technology目前盈利ESP为+2.18% Zacks评级为1级 其股价在过去12个月上涨了43.9% [10] - Advanced Micro Devices目前盈利ESP为+1.05% Zacks评级为2级 其股价在过去12个月上涨了111.4% [10]

文章核心观点 - 高多层难度PCB线路板是通信设备、AI服务器、汽车电子、医疗设备等行业高性能电子系统的底层关键载体，其制造能力已成为衡量PCB厂商技术实力的重要指标[1] - 高多层难度板正从“复杂产品”向“行业基础能力”转变，成为制造端竞争的关键焦点[5] - 行业正从传统PCB时代迈向高速互联时代，高多层难度板是连接这一变革的核心桥梁[19] 技术趋势 - 高多层难度板主要指12层以上、具备HDI多阶互联、任意层互联等结构特征的PCB产品[2] - 层数从常规8–12层向16–26层扩展，以满足高布线密度需求[4] - 线宽线距由行业普遍的4/4mil迭代至3/3mil，头部厂商如鼎纪电子可稳定控制在2.5/2.5mil[4] - 激光微孔尺寸趋向75–80μm，多阶堆叠盲孔、一阶到三阶HDI设计成为主流[5] - 板材需同时具备低介电常数、低损耗、耐高温的特性，以适应高速信号与高功率需求[5] 核心工艺能力 - 稳定的激光钻孔能确保75μm微孔的孔壁光滑、孔径一致，为后续铜填孔提供良好基础[7] - 实现2.5/2.5mil的线宽线距能力要求高精度曝光设备、材料稳定性与严格的压合控制[8] - 三阶HDI等复杂结构对孔铜均匀性、电镀填孔稳定性和层间定位精度要求极高[9] - 在通信和AI服务器领域，高多层难度板普遍采用高Tg、低Dk、低Df的材料，材料与工艺需要协同设计[10] - 鼎纪电子在激光钻孔、高密度布线、多阶HDI堆叠可靠性及高频高速材料适配方面具备先进技术和严格工艺控制[7][8][9][10] 主要应用领域 - 通信设备：如5G基站、光模块、路由器等，需大量高速差分布线[11] - AI服务器与数据中心：服务器主板、加速卡对层数、散热和高速互联要求显著提高[12] - 汽车电子：智能驾驶域控、毫米波雷达等对可靠性与抗环境应力能力提出更高要求[13] - 医疗设备：影像处理、监测设备需要高带宽与高信号完整性的PCB系统[14] - 高多层难度板已成为高端制造产业链中不可替代的关键组件[15] 未来发展方向 - 更高层数与任意层互联结构将成为趋势[18] - 更窄线宽线距（≤2mil）将逐步普及，用于核心高速布线区域[18] - 材料体系将全面升级，以适配高速、高频以及高功耗场景[18] - 制造企业的工艺深度和交付能力，将直接影响下游设备的研发效率与性能表现[18] - 鼎纪电子作为行业领先者，将持续推动高多层难度板技术的发展[19]

Aspocomp Group Plc, Stock Exchange Release, January 28, 2026, at 7:10 p.m. (Finnish time)The Shareholders’ Nomination Board of Aspocomp Group Plc submits the following proposals to the Annual General Meeting, planned to be held on April 29, 2026. The proposals will also be included in the Notice to the Annual General Meeting 2026 to be published at the later date.Number of Board membersThe Shareholder’s Nomination Board proposes to the Annual General Meeting that four members be elected to the Board of Dire ...

文章核心观点 - 投资者寻找增长型股票以利用高于平均水平的增长 但识别真正的增长股具有挑战性且伴随高风险[1] - Zacks增长风格评分系统有助于识别具有真正增长前景的公司 TTM Technologies被该系统推荐为优质增长股[2] - 结合高增长评分和高Zacks评级的股票表现通常优于市场 TTM Technologies符合此特征[3][10] 公司增长驱动因素 盈利增长 - 盈利增长是吸引投资者的关键因素 双位数增长通常预示强劲前景[4] - TTM的历史每股收益增长率为14.5% 但市场应关注其预测增长[5] - 公司今年每股收益预计增长26.8% 显著高于行业平均的23.9%[5] 资产利用效率与销售增长 - 资产利用率是衡量增长型股票的重要指标 反映公司利用资产产生销售的效率[6] - TTM的销售与总资产比率为0.78 意味着每1美元资产产生0.78美元销售 高于行业平均的0.72[6] - 公司今年销售额预计增长11.5% 远高于行业平均的4.9%[7] 盈利预测修正趋势 - 盈利预测修正趋势与短期股价走势有强相关性 正向修正趋势是积极信号[8] - TTM本年度的盈利预测已获上修 过去一个月Zacks共识预期大幅上调8.6%[8] 公司评级与总结 - TTM基于多项因素获得B级增长评分 并因积极的盈利预测修正获得Zacks Rank 1评级[10] - 增长评分B与Zacks Rank 1的组合使公司具备跑赢市场的潜力[10]