二次元先帝终究还是扛不住了 在当下这么一个二游遍地且破圈过多次的时代下，还能记得"二次元先帝"的可都是名副其实的老东西了。所谓的二次元先帝，指的正是当年的《扩散性百 万亚瑟王》，一款在当时由SE开发，盛大代理的二游产品，为二游开出了一条先河。 01 二次元先帝总是撑不住 当时盛大引进后，曾用这款产品吃到了二次元市场的巨大红利，在两周时间里创下3000万的收入，甚至还带动了股价的上涨，这款二游可谓是一举惊艳了 整个国内游戏圈，让行业看到了二游市场的潜力。 但让人感到遗憾的是，这位"二次元先帝"每一部作品都非常短命，就在昨天（7月7日），由SE官方授权，完美旗下百万工作室开发的IP续作《乖离性百万 亚瑟王：环》繁中服正式宣布停服，加之上周完美世界官方发布反贪腐公告成果后，或许这款新作也已经处在了生死边缘。 尽管这款游戏国服在2013年上线后，曾取得过现象级的成功，但即便是这么一款当年一炮而红的产品，它的衰落也来得飞快，国服上线后仅仅过了一年， 日服就宣布关服，后续国服也没能挺住，在2016年倒下了。 在这之后，同一IP又诞生了三款产品《乖离性百万亚瑟王》《叛逆性百万亚瑟王》（前两款都是网易代理发行国服）以及《交响 ...

业绩概览 - 公司2024年实现营收55.70亿元（同比-28.50%），归母净亏损12.88亿元，扣非净亏损13.13亿元 [1] - 24Q4营收14.98亿元（同比-6.11%），归母净亏损8.99亿元，扣非净亏损8.64亿元 [1] - 25Q1营收20.23亿元（同比+52.22%），归母净利润3.02亿元，扣非净利润1.63亿元，实现扭亏为盈 [1] 游戏业务表现 - 2024年游戏业务营收51.8亿元（同比-22.3%），归母净亏损7.2亿元，扣非净亏损6.8亿元 [2] - 24Q4游戏业务营收13.1亿元（同比-2.9%），扣非净亏损4.35亿元 [2] - 亏损主因：关停《完美新世界》等项目造成亏损约4亿元，《一拳超人：世界》等项目减值亏损3.4亿元，游戏投资损失3.1亿元 [2] - 端游收入23.6亿元（同比+6.62%），移动游戏收入25.5亿元（同比-37.55%） [3] - 25Q1游戏业务营收14.2亿元（同比+10.4%），归母净利润2.92亿元，扣非净利润1.63亿元，受益于《诛仙世界》首月流水超4亿元及出售乘风工作室收益1.6亿元 [3] 影视业务表现 - 2024年影视业务归母净亏损4.0亿元，扣非净亏损5.1亿元 [3] - 24Q4影视业务扣非净亏损4.1亿元，主因播出价格低于预期（亏损1.1亿元）、存货跌价（亏损0.75亿元）、应收账款坏账（亏损0.44亿元）、投资亏损1.25亿元 [3] - 25Q1影视业务营收6.0亿元（同比+1616%），归母净利润0.26亿元，扣非净利润0.16亿元，因多部作品播出 [3] 产品与运营动态 - 《诛仙世界》上线后表现良好，预计后续收入可持续 [4] - 公司推进《诛仙2》《异环》《代号Z》研发测试，筹备《女神异闻录：夜幕魅影》海外发行，《异环》将开启国内外测试 [4] - 25Q1毛利率52.3%，同比下滑因端游和影视业务占比提升，环比提升因《诛仙世界》高毛利率 [4] - 销售费用和管理费用同比显著减少，因产品周期和人员优化 [4] 未来展望 - 预测2025-2026年归母净利润分别为6.5亿元、13.0亿元，对应PE为39.8倍、19.8倍 [4]

财务表现 - 公司2025年Q1实现归母净利润3.02亿元，同比增长1115.29% [1] - 公司2025年Q1营收20.23亿元，同比增长52.22% [1] - 公司2024年归母净亏损12.88亿元，营收55.70亿元，同比下滑28.50% [3] - 公司2024年Q4净亏损8.99亿元 [3] - 公司2025年Q1游戏业务营收14.18亿元，同比增长10.37% [1] - 公司2025年Q1影视业务营收5.96亿元，同比增长1616.29% [2] 业务动态 - 公司2024年12月上线新国风仙侠MMORPG端游《诛仙世界》，公测30天流水超4亿元 [5] - 公司电竞产品《DOTA2》及《CS》依托赛事稳健发展，Q1收入同比增长 [2] - 公司Q1移动游戏收入同比下滑，部分抵消其他产品收入增量 [2] - 公司2024年关停《完美新世界》《灵笼》等预期收益不佳项目，合计亏损3.97亿元 [5] - 公司游戏《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》公测表现不及预期，导致人员优化及资产减值3.43亿元 [5] - 公司对外投资损失合计3.11亿元 [5] 战略调整 - 公司2024年聚焦长青游戏，优化用户运营及产品布局，关停缺乏竞争力项目 [3] - 公司资源集中至《诛仙2》《异环》《代号Z》等优势项目，筹备《女神异闻录：夜幕魅影》海外发行 [1] - 公司原创游戏《异环》计划全平台全球登陆，2024年11月国内测试获玩家关注 [7] 市场评价 - 《诛仙世界》被玩家认为与《逆水寒》相似度高，缺乏特色 [6] - 分析师认为《诛仙世界》作为IP衍生品不足以挑大梁，需跳出友商路数 [6] - 分析师看好《异环》大世界探索玩法及移动端优化潜力，认为其具备新赛道竞争力 [7] - 分析师指出公司IP储备丰富但缺乏跨界衍生能力，需深挖游戏潜质而非多点出击 [8] - 分析师认为公司核心玩家年龄层老化，需新爆款凝聚新生代玩家 [8] 其他信息 - 公司2024年拟每10股派发现金红利2.3元，合计分红4.37亿元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.63元 [5][8][15] 报告的核心观点 - 随着新品上线公司盈利能力回升，25Q1净利高增主因《诛仙世界》贡献业绩 [1] - 公司24年对项目及人员进行系统梳理，聚焦精品游戏，后续新品上线有望持续贡献业绩 [3] - 考虑重点项目《异环》上线时间可能晚于预期，下调公司25年归母净利润至6.4亿元、上调26年至14.2亿元，并预计27年为15.3亿元，给予26年20X PE估值 [5][13][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收55.70亿元（yoy -28.50%），归母净利 -12.88亿元（yoy -361.98%），扣非净利 -13.13亿元（yoy -723.82%）；25Q1实现营业收入20.23亿元，同增52.22%，归母净利3.02亿元，同比扭亏，扣非归母净利润1.63亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为59.53亿、99.79亿、107.81亿元，归属母公司净利润分别为6.45亿、14.22亿、15.31亿元 [7][15][23] 业务情况 - 25Q1游戏业务营收同增10.37%至14.18亿元，归母净利润2.92亿元，扣非归母净利润1.62亿元，经营利润增长主因《诛仙世界》助力；影视业务营业收入5.9亿元，同比增加1616.29%，归母净利润2883万元，营收增长主因播出多部影视作品并确认收入 [2] - 24年游戏业务归母净亏损7.25亿元，主因部分项目关停及部分游戏表现不及预期；后续着力推进《异环》《诛仙2》《代号Z》等项目上线，筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等海外发行 [3] 盈利预测调整 - 收入端：预计《异环》26年上线，下调25年游戏收入，上调26年游戏业务收入；下调25 - 26年影视业务收入 [13] - 毛利率：预计25 - 26年综合毛利率57.1%/62.2%，调整 -4.4pct/0.7pct [13] 可比公司估值 - 可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司团队项目成功率高，新项目流水预期高，给予26年20X PE估值 [5][15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价14.63元 [5][8][15] 报告的核心观点 - 随着新品上线公司盈利能力回升，25Q1净利高增主因《诛仙世界》贡献业绩 [1] - 公司24年对项目及人员进行系统梳理，聚焦精品游戏，后续新品上线有望持续贡献业绩 [3] - 考虑重点项目《异环》上线时间可能晚于预期，下调公司25年归母净利润至6.4亿元、上调26年至14.2亿元，并预计27年为15.3亿元，给予26年20X PE估值 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营收55.70亿元（yoy -28.50%），归母净利 -12.88亿元（yoy -361.98%），扣非净利 -13.13亿元（yoy -723.82%）；25Q1实现营业收入20.23亿元，同增52.22%，归母净利3.02亿元，同比扭亏，扣非归母净利润1.63亿元 [1] - 25Q1游戏业务营收同增10.37%至14.18亿元，归母净利润2.92亿元，扣非归母净利润1.62亿元；影视业务营业收入5.9亿元，同比增加1616.29%，归母净利润2883万元 [2] - 25Q1毛利率52.29%，同降14.65pct，销售/管理/研发费用率分别为8.36/7.22/24.71%，分别同增 -8.96/-12.25/-12.77pct [4] 业务分析 - 24年游戏业务归母净亏损7.25亿元，主因部分项目关停及部分游戏表现不及预期；后续着力推进《异环》《诛仙2》《代号Z》等项目上线及《女神异闻录：夜幕魅影》等海外发行 [3] 盈利预测调整 - 预计重点新游《异环》26年上线，下调25年游戏收入，上调26年游戏业务收入；下调25 - 26年影视业务收入 [13] - 预计2025 - 26年游戏业务收入分别为55.3/95.4亿元，调整幅度分别为 -22.7%/+14.7%；影视剧制作业务收入分别为3.85/3.92亿元，调整幅度分别为 -32.1%/-32.1% [13] - 预计2025 - 26年综合毛利率57.1%/62.2%，调整 -4.4pct/0.7pct；预计2025 - 2026年归母净利润6.4/14.2亿元，较前值调整幅度 -32.4%/35.2% [13][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,791|5,570|5,953|9,979|10,781| |+/-%|1.57|(28.50)|6.87|67.62|8.04| |归属母公司净利润(人民币百万)|491.48|(1,288)|644.65|1,422|1,531| |+/-%|(64.31)|(361.98)|150.07|120.66|7.63| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.25|(0.66)|0.33|0.73|0.79| |ROE(%)|6.18|(20.38)|9.88|18.98|18.53| |PE(倍)|48.47|(18.50)|36.95|16.75|15.56| |PB(倍)|2.66|3.53|3.44|3.03|2.78| |EV EBITDA(倍)|17.38|(24.23)|18.69|9.10|8.30|[7] 可比公司估值 |公司|股票代码|市值（亿元）|PE（25E）|PE（26E）|归母净利润（25E，亿元）|归母净利润（26E，亿元）| |----|----|----|----|----|----|----| |神州泰岳|300002CH|224.9|15.7|13.7|14.3|16.4| |巨人网络|002558CH|267.4|16.3|14.3|16.4|18.7| |吉比特|603444CH|163.2|15.5|13.8|10.5|11.8| |恺英网络|002517CH|345.9|16.2|14.1|21.4|24.5| |平均值|||15.9|14.0|||[16]